文件要求各地人民政府、国务院各部委和直属机构：高度重视各 类交易场所违法交易活动蕴藏的风险；建立分工明确、密切协作 的工作机制；健全管理制度、严格管理程序；各级人民政府和联 系会议要切实负起责任，稳妥推进清理整顿工作。
国务院 20120712
《国务院办公厅关于清理整 顿 各 类 交 易 场 所 的 实 施 意 见》（国发[2012]37号）
文件要求从交易品种、交易方式、挂牌方式、投资者人数、风险 状况等方面落实清理整顿安排；并且明确了凡新设交易所的，除 经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政 府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意 见；各类交易场所已设立的分支机构，按照属地原则进行管理。
证监会 20120823
《关于规范证券公司参与区 域性股权交易市场的指导意 见（试行）》（证监会公告 [2012]20号）
对证券公司参与区域性股权交易市场的事前评估标准、参与资格 准入和事中事后监督披露进行了详细的要求。
证监会 20150625 《区域性股权市场监督管理 试行办法（征求意见稿）》
区域性股权市场的参与者不得“采用广告、公开劝诱等公开或者 变相公开方式发行证券；向不具备合格投资者标准的投资者发行 或转让证券；违反国务院规定的方式或时间间隔进行证券转让；
内幕交易、操纵市场、欺诈误导”。
国务院 20170120
国办发《关于规范发展区域 性股权市场的通知》（国办 发[2017]11号）
限制每个省只能设置一家区域性股权市场；禁止违规发行和转 让私募债；明确金融资产不低于50万元人民币的合格投资者门 栏；实行T+5交易制度；禁止集中竞价和做市商交易。
资料来源：证监会 鹏元整理
我国的区域性股权市场的具体运作机制一直处于探索和形成中，由于存在着法律地位不明晰、发展环 境和基础设施也有待完善等问题，粗放式发展背后隐藏着巨大的风险。自2016年下半年，频频传出监管层 面意欲加强区域股权市场监管、规范多层次资本市场建设的消息。2017年1月20日，这只靴子落地，国务院 办公厅发布《关于规范发展区域性股权市场的通知》，通知对区域性股权市场做出了明确规定，主要内容包 括：限制每个省只能设置一家区域性股权市场；禁止违规发行和转让私募债；明确金融资产不低于50万元 人民币的合格投资者门槛；实行T+5交易制度；禁止集中竞价和做市商交易。其中明确强调：在区域性股权 市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券，
不得违规发行或转让私募债券。曾经蓬勃一时也乱象丛生的区域股权市场私募债发行与转让戛然而止。
二、区域性股权市场私募债发行情况
回顾区域性股权市场的发展历程及业务经营，原则上主要的直接融资方式有股权融资和私募债融资，
但由于之前投资方均不看好处于发展初期的中小企业的股权投资，以及受制于股权投资退出机制的不灵活，
自成立以来，区域性股权市场上的主要融资方式是私募债融资，并且呈现出只数多、金额小、行业集中度 高、区域差异度大的特点。伴随着2017年初国务院办公厅印发的《通知》，区域性股权市场私募债发行与 转让业务被暂停。虽然区域性股权市场私募债暂时已成为历史，但多层次资本市场的建设步履未停，仍存在 待条件成熟后按程序推出规范性证券服务的可能。对曾经蓬勃发展过的融资形式的梳理，将有助于未来创新 融资工具品种的开发。
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（一）区域性股权市场私募债发行数据历史回顾
1、发行区域集中度较高，浙江、江苏、天津三省（市）远多于其他区域
截至2017年3月1日，登记的40家区域性股权市场中，有18家市场中发行过私募债，共计发行私募债 2,756只，规模达606.21亿元。具体看各区域的发行情况，无论从发行数量还是发行规模来看，都呈现出较 高的集中度，浙江、江苏、天津三省（市）市场的私募债发行稳居前三，且数量远大于其他区域性股权市 2、发行量呈上升趋势，2015年年度发行量最大
自2012年区域性股权市场私募债开始发行，连续四年发行额呈上升趋势，2015年达到当年发行规模最 大，为264.05亿元；从偿还规模来看，2016年与2017年为到期偿还高峰；除2017年外，其他年份均实现净 融资额为正值的局面。虽然与其他债券市场的融资额相比，区域性股权市场私募债的融资额仍然较低，但其
就发行主体行业来看，建筑业以1,126只的发行数量位居第一，占全部发行数量的41%；综合类以474 只位居第二，占比17%；房地产业以321只位居第三，占比12%；金融业以261只位居第四，占比10%；社 会服务业以157只位居第五，占比6%。根据发行规模来看，排在前四位的行业与按发行数量统计口径的结
果保持一致，依次为建筑业、房地产业、综合类及金融业，占比分比为35%、17%、17%和10%；制造业 以36.80亿元的发行规模位居第五，占比6%。由于大量的私募债发行人主营业务为城市基础及配套设施开发 建设，行业类型划归至建筑业或房地产业，使发行人行业分布呈现出这样的局面。
在发行人企业性质明晰的1,638只债券中，无论根据发行数量还是发行规模来统计，均以地方国有企业 为主导，共计发行1,326只，总金额为226.15亿元的私募债，分别占比81%、71%；排在第二位的是民营企 业，共计发行258只，占比16%，总金额为75.28亿元，占比24%。其余发行人为中央国有企业、中外合资 企业和公众企业等。
从发行金额分布上来看，单只发行金额以0.5亿元及以下最多，共计2,563只，规模为344.67亿元，分 别占比94%、57%；单只发行金额为0.5亿元至1亿元（含）的债券共计118只，规模合计98.55亿元，分别 占比4%、16%，位居第二；另外，单只发行金额在3亿元以上的债券仅13只，虽然数量不多，但合计规模 相对较高，达72亿元，占比12%；其余金额区间发行数量与规模均较少。整体来说，区域性股权市场私募 债呈现出单只发行金额较小的特征。
图8 区域性股权市场私募债单只发行金额分布 图9 区域性股权市场私募债单只发行金额分布 1,113只，规模总计263.22亿元，分别占比40.4%、43.4%；2-3年期（含）品种数量和规模排在第二，共发 行843只，规模总计178.64亿元，分别占比30.6%、29.5%；1年期（含）及以下品种的数量和规模排在第 三位，共发行776只，规模总计139.35亿元，分别占比28.2%、23.0%。可见，区域性股权市场私募债以中 短期品种为主。 数，相较于相同时期内沪深交易所发行的私募债（利率利差见表4），1年期、2年期、3年期品种平均发行 利率及利差偏离度较小；长期品种上体现出了较高的偏离度，如4年期平均发行利率14.40%，与同期限国债 利差1,094BP，8年期平均发行利率3.00%，与同期限国债利差19.5BP等，出现了由于发行数量较少而出现 特别低或特别高的个例。由此可见，区域性股权市场私募债发行的定价机制还需进一步完善。
表3：区域性股权市场与沪深交易所私募债平均发行利率及利差
交易场所 期限结构 1年期 2年期 3年期 4年期 5年期 8年期
区域性股权市场 平均发行利率（%） 8.34 8.23 7.39 14.40 7.45 3.00 与同期限国债利差（BP） 566 544 473 1,094 368 19.5 沪深交易所私募债 平均发行利率（%） 8.27 8.76 7.65 6.00 5.46 5.99 与同期限国债利差（BP） 535 550 477 336 281 335 数据来源：Wind 鹏元整理
注：基础数据为2012年12月1日至2016年12月31日期间发行的私募债利率 6、主承销商以资产管理公司占比最高，银行和券商承销占比较小
主承销商在企业债券发行中承担着重要作用，对发债企业遵守相关规定和认真履约负有重要的监督指 导职责。通过对区域性股权市场私募债的主承销商梳理发现：除961只债券主承销商信息缺失外，有1,122 只债券由资产管理类金融公司承销，占比41%，总承销规模为133.77亿元，占比22%；其他金融公司、
信托公司、融资租赁公司、担保公司、区域性股权市场及咨询公司，承销数量分别占比11%、4%、2%、
2%、0.4%和0.07%，承销规模分别占比8%、3%、0.21%、1%、1%和0.04%；另外，值得注意的是，传 统的债券承销机构如证券公司和银行承销数量非常低，共承销148只，占比5%，承销规模138.97亿元，占 比23%。可以看出，与银行间和交易所市场中银行和券商包揽几乎全部债券承销业务的情况不同，区域性股
区域性股权市场已发行的2,756只私募债中，81%的债券采取了增信措施，其中非担保公司的第三方保 证担保占比74%，其余分别是担保公司保证担保、抵质押担保、保证保险，各自占比14%、6%、6%。处于 发展初期的中小企业，往往缺少可以用于抵质押的担保物（如土地、房产证等），则多采取第三方担保的方 式进行增信。
图14：区域性股权市场私募债有无增信统计 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图15：区域性股权市场私募债增信方式统计
在区域股权市场已发行的2,756只私募债中，698只为含权债券，占比25%，特殊条款以“赎回”、
“回售”、“调整票面利率”为主，分别占比73%、20%、5%。其中“赎回”条款对发行人有利，而对投 资者不利；“回售”条款对发行人不利，而对投资者有利；“调整票面利率”在一般情况下对发行人有利， 行人跨省（直辖市）发行私募债的情况较多，数量合计561只，规模合计101.73亿元。
表4：区域性股权市场私募债跨区发行情况一览表 区域性股权市场 跨区发行数量
合计（只）
跨区发行规模合计
（亿元） 发行人属地 跨区发行数 量（只）
跨区发行 规模（亿元）
广东金融高新区股权交易中心 1 0.15 北京 1 0.15
广西北部湾股权交易所 8 2.22
广东 5 1.20
贵州 2 0.83
江苏 1 0.19
江苏股权交易中心 24 16.05
河北 2 0.7
湖北 1 2
四川 4 0.85
浙江 17 12.50
齐鲁股权交易中心 5 6.32
齐鲁股权交易中心 5 6.32