文件结合近期政策信息，定下“聚焦短板、协同发力、分类施测、防范风 险”的基本原则，在多个领域制定重点任务。在配套政策措施方面，文件 提出“保障在建项目顺利实施，避免形成‘半拉子’工程”、“加强地方 政府专项债券资金和项目管理”、“加大对在建项目和补短板重大项目的 金融支持力度”以及“合理保障融资平台公司正常融资需求”等多个配套 政策，对地方政府和融资平台再融资提供了重要支持。
2018-12-05 发改委
《 国 家 发 展 改 革 委 关 于 支 持 优 质 企 业 直 接 融 资 进 一 步 增 强 企 业 债 券 服 务 实 体 经 济 能 力 的 通 知》（1806号文）
文件主要为优质企业发行企业债券融资提供了操作指引，对优质企业制定 七条评价标准。同时，在发行审核与管理方面实行“即报即审”，安排专 人对接、专项审核，比照我委“加快和简化审 核类”债券审核程序，并适 当调整审核政策要求，对优质企业实行“一次核准，分期自主发行”的管 理方式。在债券申报阶段，债券资金用途实行正负面清单管理。1806号 文是2018年下半年监管层推动融资平稳有序增长的又一项重要举措。
2018-12-21
党 中 央 、
有关部门 中央经济工作会议
会议强调必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，要巩固“三去一降 一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成 本，加大基础设施等领域补短板力度。会议对于金融市场运行基调与18年 下半年的政策风向保持一致。
资料来源：发改委、财政部网站以及公开信息，中证鹏元整理；
三、2019年城投债展望
（一）18年下半年政策开始边际宽松，城投债发行趋向回暖
随着2018年下半年的政策风向的转变，城投债一级市场下半年的整体情况相比上半年已经有所好转。
12月21号召开的中央经济工作会议重点强调巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出 清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度，政策方向与下半年整体政策环境趋同。由 此可以推测，在新政策出台之前，未来一段时间内城投债发行将继续享受较为宽松的政策环境，预计发行数 量和规模都会有所回升。
除政策环境之外，资金量扩大也将推动城投债发行。2019年1月4日，央行发布消息称决定下调金融机 构存款准备金率1个百分点。其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。预计此次降准将释放 资金约1.5万亿元 。受此消息影响，城投债一级市场显著升温。据截至1月10日的城投债发行数据统计，1 月1日至1月10日共有61只城投债成功发行，募集金额436.92亿元，票面利率区间为[3.30%~8.00%]，平均 发行利率4.90%，较2018年城投债平均发行利率5.81%下行91BP。按发行人主体评级进行分类对比可知，
2019年1月各级别城投债发行人的发债成本均有所减少，且均达到2018年1月以来最低水平。
图14：城投债发行成本月度走势
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注：19年1月数据截至1月10日；选取无增信样本；
资料来源：Wind，中证鹏元整理；
2018年主要债券品种回顾与2019年展望
对全场认购倍数进行分析可以发现，2019年1月发行的城投债平均认购倍数为2.37倍，高于2018年 平均倍数1.91倍 。而对各主体级别发行人分类可知，AA、AA+和AAA级别发行人的平均认购倍数均有所 增加。其中，1月7日发行的“19南京公路CP001”主体评级为AA+，债项评级A-1，最终票面利率低至 3.50%，全场倍数达7.78倍。城投债认购倍数的整体提升说明城投债一级市场受央行降准影响呈现回暖趋 势。
表6：城投债全场认购倍数统计
发行人主体评级 2019年1月* 2018年平均 变动方向
AA 1.87倍 1.62倍 增加
AA+ 2.82倍 2.03倍 增加
AAA 2.00倍 1.96倍 增加
注：19年1月数据截至1月10日，已剔除缺少公开招投标信息的样本；
资料来源：Wind，中证鹏元整理；
（二）债券市场风险加剧，城投债或成为其他债券的低风险替代
在金融监管趋严和国内外经济形势下行的双重影响之下，2018年债券市场违约事件集中爆发。2018 年全年涉及违约的债券136只，涉及债券余额1,244.60亿元 。从往年债券违约发生数量和涉及余额来看，
2018年当年的债券违约只数和规模均已超过2014年至2017年的总和。对违约债券的债项级别进行分类可 知，2014年-2018年违约的269只债券中，AA级债券有95只，规模724.61亿元，数量和规模占比分别达到 35.3%和36.9%，占比最高。无债项评级的117只违约债券中，发债时主体评级在AA及更低级别的债券共有 45只，规模317.33亿元，占比分别达到38.46%和49.78%。
图15：2014年-2018年信用债违约情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理；
在2018年债券市场集中爆发违约的环境下，城投债信用风险明显低于其他债种。城投债自诞生之日 起，一直以较高的收益和相对极低的风险受到投资者的广泛欢迎。事实上，除2018年8月发生的“17兵团六 师SCP001”发生技术性违约外，尚未有城投债发生实质性违约情形。因此，在市场风险预期明显上升的情 况下，城投债依然是低风险投资者的避险的较好选择。在当前稳增长、保投资的背景下，城投债融资环境已 经逐步得到改善，我们可以推测2019年城投债发行必将受到更多关注，资金面也将更为宽裕，对城投债一 级市场形成利好。
2018年主要债券品种回顾与2019年展望
（三）2019年内到期城投债规模超过1.65万亿元，AA级别债券占比较高，偿债压力较大 据统计，2019年全年共有2,793只城投债到期（不包含回售），到期总规模16,522.90亿元，偿债压力 较大。从分月份统计情况来看，3月份到期规模2,296.35亿元排名第一；四月份到期规模1,681.74亿元排名 第二；到期规模超过1,500亿元的还有8月和9月。除2月以外，各月份城投债到期规模分布较为平均。随着 年内超短期融资券的发行，第三、四季度的偿债规模可能继续增长。
2019年到期的2,793只城投债中，AA评级债券939只，占比33.62%，占比较高；AA+评级债券447 只，占比16.00%；AAA评级债券201只，占比7.20%；A-1评级的短期融资券180只，占比6.44%；债项AA-评级和无评级债券共1,026只，占比36.73%。
图16：2019年城投债到期时间分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图17：到期城投债债项级别分布
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
综合上述分析可知，在不考虑2019年内新发行的短期融资券到期的情况下，3月份是城投债到期的高 峰，而从到期债券信用级别分类来看，AA级债券到期数量较大。结合上文对违约债券级别的分析可以判 断，AA级债券的违约风险更高。随着“194号文”、“23号文”为代表的一系列监管文件逐步出台，城投 公司必将进行市场化转型从而剥离地方政府属性。从长期来看，城投公司将从地方政府融资的“执行者”转 变为地方政府的“合作者”。尽管身份发生了转变，但城投公司仍然是地方政府推动地方基础设施建设的重 要抓手，其地位并不会明显降低。因此，未来城投债违约风险显著提高的可能性较小。
2018年主要债券品种回顾与2019年展望