2018年主要债券品种回顾与2019年展望
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第一部分 2019年信用债市场分析与展望 ...3
第二部分 2018年主要债券品种回顾与2019年展望 ...15
2018年城投债市场回顾与2019年展望 ... 15
2018年公司债市场回顾与2019年展望 ... 26
2018年地方债市场回顾与2019年展望 ... 42
2019年信用债市场分析与展望
第一部分 2019年信用债市场分析与展望
一、2018年信用债市场回顾
（一）2018年宏观经济形势回顾
1、宏观经济下行压力较大，企业基本面形势严峻
2018年，国民经济运行保持在合理区间，呈现出总体平稳、稳中有进态势，同时，经济发展“稳中有 变、变中有忧”。根据统计局核算数据，2018年我国实现国内生产总值（GDP）900,309亿元，按可比价 格计算，同比增长6.6%。分季度来看，2018年四个季度的GDP增速分别为6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，
其中四季度GDP增速降至6.4%，创2009年初以来的新低。从拉动经济增长的“三驾马车”来看，2018年 全国固定资产投资（不含农户）比上年增长5.9%，增速低于2017年1.3个百分点，同时也低于国内经济增 速0.7个百分点。2018年社会消费品零售总额呈现逐季下降态势，2018年上半年社会消费品零售总额增速 为9.4%，前三季度为9.3%，2018年全年为9.0%，显示社会消费品零售总额增速逐渐放缓。进出口方面，
2018年对外贸易顺差比2017年收窄18.3%，对外贸易对经济增长的贡献为-0.6个百分点。由于总需求不断 下滑，短期内中国经济增长的下行态势并未发生改变，甚至可能面临国内通缩进一步上升的风险。不仅如 此，中美贸易战对国内部分行业造成了较大冲击。已有较多商贸企业、制造业企业和涉农企业受到中美贸易 战影响，出现业绩压力，当前中美贸易谈判仍然存在不确定性。综合以上多种因素来看，虽然经过几轮央行 降准，市场仍保持一定流动性，但由于总需求疲弱、经济下行以及“去杠杆”政策的多重影响，企业生存和 竞争压力正在不断加大，部分资金紧张的企业已经开始通过举债维持经营。短期内，企业基本面整体呈恶化 趋势，信用风险上升。
2、去杠杆政策影响仍存，债券市场风险管控力度加强 2018年我国债券市场在政策面上主要体现出以下几个特征：
第一是宏观层面上去杠杆政策产生的影响仍然存在。以信用债市场发行量较大的城投债为例，自2017 年以来，监管层接连发布“50号文”、“87号文”、“62号文”、“97号文”、“89号文”来加强对地方 政府债务监管，通过限制政府购买服务、限制政府部门提供担保等多种方式规范和限制城投债融资行为，这 直接导致2018年上半年城投债融资受阻。相比于城投平台和国有企业，民营企业受经济下行周期和去杠杆 政策的影响更大，以至于在年内出现大量债券违约事件。第三季度以来，随着中央经济工作中心转变为“稳 增长、补短板”，融资政策有所宽松，针对民营企业的扶持政策也接连出台，这使得信用债市场有所回暖。
总体来看，尽管政策面在2018年内由收紧逐渐偏向宽松，但由于前期去杠杆力度较大且监管趋严，市场上 仍然受到前期去杠杆政策的影响，回暖速度较慢，大量民营企业仍然处境困难。
第二是债券市场风险管控力度显著增强。在存续管理方面，2018年2月9日，深交所、上交所分别发布
《关于进一步加强债券存续期信用风险管理工作有关事项的通知》，对债券受托管理人存续期债券信用风险 管理工作提出了更多、更明确的要求。央行、交易商协会等监管部门也先后下发多个文件，对绿色债券、债 务融资工具及资产支持证券存续期风险管理要求全面细化，明确各市场参与者的责任，强化债券存续期信息 披露和信用风险管理。在发行管理方面，5月份中国证券业协会发布修订后的《非公开发行公司债券项目承 接负面清单指引》，将地方融资平台、违规房企、违规使用资金企业被列入私募债负面清单，提高了私募债 发行门槛和违规成本。7月份，发改委窗口指导承销商，对区县级主体评级为AA级及以下的企业债进行严格 审核并要求第三方增信，债项级别必须达到AA+级及以上，进一步加强企业债风险防范和管理。在2018年
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（二）2018年信用债市场发行分析
1、2018年信用债发行情况
2018年，虽然经历了去杠杆进程，但我国债券市场仍然出现小幅增长，信用评级机构的债券评级业务 继续发展。
综合2018年来看，我国非金融企业债券市场（不含ABS）共发行7,009只债券，累计发行规模为 73,965.28亿元，比2017年同期发行数量和规模分别上升27.97%和32.17%。分市场看，银行间市场品种 发行规模占比72.62%，占比最高，其中，短期融资券发行规模31,275.30亿元，占全市场的42.28%。交 易所市场品种发行规模占比24.11%，其中公司债发行规模占全市场的13.67%；发改委主管企业债，发行 规模占比3.27%。与2017年相比，发改委主管的企业债，发行数量和规模降幅较大，分别下降25.13%和 35.18%；交易所市场品种，除了可交换债券发行数量和规模出现下降，其余品种发行数量均上升，其中公 司债券的发行数量和规模分别上升48.33%和79.31%；银行间市场品种发行规模均出现增长，其中中期票据 涨幅最大，为63.72%。
表1：2018年非金融企业债券市场发行情况
债券品种 2018年数量（只） 2017年数量（只） 同比 2018年规模（亿元） 2017年规模（亿元） 同比
发改委 286 382 -25.13% 2,418.38 3,730.95 -35.18%
企业债券 286 382 -25.13% 2,418.38 3,730.95 -35.18%
交易所市场 1,621 1,325 22.34% 17,830.59 13,144.70 35.65%
公司债券 798 538 48.33% 10,110.68 5,641.72 79.21%
私募债 725 663 9.35% 6,464.97 5,383.03 20.10%
可转换债券 70 44 59.09% 790.20 947.11 -16.57%
可交换债券 28 80 -65.00% 464.74 1,172.84 -60.37%
银行间市场 5,102 3,770 35.33% 53,716.32 39,085.48 37.43%
中期票据 1,418 910 55.82% 16,977.15 10,369.45 63.72%
短期融资券 2,918 2,140 36.36% 31,275.30 23,775.90 31.54%
定向工具 766 720 6.39% 5,463.87 4,940.13 10.60%
合计 7,009 5,477 27.97% 73,965.29 55,961.13 32.17%
注：1.只包括银行间市场、上海交易所、深圳交易所发行债券；2.公司债券只包括大公募和小公募；3.非公开发行公司 债券简称私募债券，统计时仅包含在交易所发行的债券；4.报告期间数据的变动将在下次统计时更正。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
资产证券化方面，2018年，共有375家企业（机构）发行了2,714只资产支持证券/资产支持票据/专项 资产管理计划，发行规模20,131.00亿元，只数与规模同比增长36.20%和10.69%。其中，银监会主管的资 产支持证券446只，发行规模9,318.35亿元；证监会主管的专项资产管理计划2,020只，发行规模9,555.67 亿元；交易商协会主管的资产支持票据248只，发行规模1,256.98亿元。
2、2018年发行信用债信用重心上升，民企融资规模有所下滑
2018年发行的非金融企业信用债（不含ABS）以AA+及以上高等级债券为主，信用重心上升。从发 行人主体评级分布来看，AA+及以上发行人占比为53.67%，发行规模占比87.01%，较2017年分别上升了 13.78%和12.24%，一级市场风险偏好保持谨慎，避险情绪较重。
城投债方面，2018年共发行2,846只，累计发行规模为24,730.96元，较2017年分别增长24.44%、
2019年信用债市场分析与展望
77.16%，较2017年分别上升了12.55%和19.10%。
民营企业信用债方面，2018年共发行884只，累计发行规模为6,224.86元，较2017年分别减少7.63%
和8.72%。2018年，民营企业信用债占非金融企业信用总融资规模的8.42%，较2017年减少了3.77%个 百分点。发行人主体评级分布来看，主体AA+级以上发行城投债券发行人占比43.85%，发行规模占比 79.02%，较2017年大幅上升，分别上升了18.50%和20.00%。
3、2018年信用债的融资成本整体呈下降趋势
2018年以来，除企业债受去杠杆影响较大外，其他非金融企业类债券融资成本整体下降。其中，2018 年企业债（限于固息品种，下同）发行利率为6.47%，较上年末上升30bp；公司债发行利率为5.32%，较 上年末小幅下降3bp；中期票据发行利率为5.40%，较上年末下降17bp；短期融资券发行利率为4.55%，较 上年末下降22bp。
图1：非金融企业类债券发行利率走势情况（按季度）
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资料来源：Wind中证鹏元
（三）2018年信用债违约情况分析
1、2018年信用债违约概况
2018年，违约债券有138只，首次违约金额规模886.92亿元，涉及50家发行人。自2014年至2018 年，共有254只债券发生违约，违约金额1,381.53亿元。2018年全年的违约债券数量和金额均超过了2014 年-2017年的总和。
具体看，从发行人类型看，民营企业依然是违约主体，共34家，占比68%，较2017年上升14个百分 点；从地区分布看，共有21个省发生债券违约，数量大幅上升，其中山西、北京和上海违约债券数量最 多，主要是永泰能源股份有限公司、中国华阳经贸集团有限公司、洛娃科技实业集团有限公司和上海华信 国际集团有限公司的存量债券违约，上述三个地区合计占比38.4%；从债券类型看，公司债和短期融资券违 约数量最多，分别为36只和30只，合计占比47.8%。企业债违约数量最少，为6只。从主体和债项等级看，
主体等级以AA为主，占比59.4%，AA+级占比16.7%。债项等级以AA级为主，占比41.3%，AA+级占比 14.5%。从上市公司占比看，2018年的违约发行人中包含上市公司16家，涉及违约债券52只，金额318.53 亿元；非上市公司34家，涉及违约债券86只，金额568.39亿元。
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图2：2014年-2018年违约信用债数量和规模
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 表2：2018年违约债券企业性质分布
企业性质 发行人数量（家） 违约债券数量（只）
中央国有企业 3 8
地方国有企业 5 7
民营企业 34 96
外商独资企业 3 5
中外合资企业 3 8
公众企业 1 5
其他 1 9
合计 50 138
注：外资企业、合资企业、公众企业和其他企业统计时纳入民营企业概念；
资料来源：Wind，公开资料整理 表3：2018年违约债券地区分布
省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
山西 19 174.02
北京 19 102.40
上海 15 198.20
黑龙江 12 4.92
辽宁 10 57.48
湖北 10 35.95
广东 9 28.62
安徽 8 47.52
浙江 8 91.87
江苏 5 29.73
山东 5 23.22
四川 4 16.74
河南 3 15.91
新疆 2 7.63
福建 2 20.65
吉林 2 4.86
云南 1
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省份 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
海南 1 10.00
内蒙古 1 8.56
甘肃 1 3.22
总计 138 886.92
资料来源：Wind，公开资料整理 表4：2018年违约债券类型分布
债券类型 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
公司债 36 247.80
短期融资券 30 305.51
私募债 19 96.04
中期票据 16 148.64
证监会主管ABS 13
可交换债 11 24.19
定向工具 9 36.10
企业债 4 28.63
总计 138 886.92
资料来源：Wind，公开资料整理
表5：2018年违约债券初始主体等级分布
主体等级 债券数量（只） 首次违约规模（亿元）
AAA 8 131.36
AA+ 23 236.65
AA 82 485.46
AA- 4 6.14
无评级 21 27.31
总计 138 886.92
资料来源：Wind，公开资料整理 表6：2018年违约债券主体上市情况
是否上市 公司数量（家） 债券数量（只） 首次违约金额（亿元）
上市公司 16 52 318.53
非上市公司 34 86 568.39
合计 50 138 886.92
资料来源：Wind，公开资料整理
2、信用债违约债券特点和趋势总结 2018年债券市场违约主要有以下特征：
第一，民营企业违约数量占比大幅提升，上市公司比例上升。2017年以前，国有企业信用债违约数量 和规模均大于民营企业信用债。而自2017年以来，民营企业信用债违约数量和规模开始超过国有企业，且 增长规模十分迅速。2018年全年，泛民营企业债券违约数量占比达到89%，规模占比达到90%。
第二，从违约债券债项级别和发行人主体级别来看，低级别债券违约数量更多、规模更大，但也出现 AAA级别的债券违约的情况。从债项级别看，2014年-2018年的违约债券中，AA及更低级别债券占比达
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73.68% 。从主体级别看，初始主体评级在AA级以下的违约主体数量占比达73.48% 。但是上海华信相关债 券的违约，成为我国第一家违约的AAA级别债券主体，信用风险有向高等级蔓延趋势。
第三，从债券条款看，“交叉违约”引发的连环违约数量逐渐上升，进一步推升了企业的偿债压力。
第四，存量债券较多的发行人，在当前环境下的融资压力加大，带来的违约风险影响程度更大。
第五，从投资者看，随着违约事件的积累，开始积极运用投资者保护条款维护自身利益，更短时间内 运用法律途径或者在回售日进行赎回，这在一定程度上又加大的发行人的资金压力。
3、违约原因梳理分析
从上述违约数据看，违约债券数量呈现上升趋势，尤其是2016年信用风险加剧，导致2017年市场的紧 张情绪，市场参与者逐步从刚兑的思维中走出来。随着监管对市场信息透明度要求的提升，风险事件逐步在 第一时间被披露出来，一定程度上使得违约债券数量明显上升。整体看，违约原因前期主要是发行人经营不 善导致资金链断裂，比如无序扩张、并购，使得债务率上升；中期，随着去杠杆的推进，部分企业受行业下 行影响，出现资金压力；2017年，随着再融资政策的收紧、市场对风险事件敏感度的提升，企业出现再融 资困难，导致短期偿债压力上升。
具体看过去的一年，我们认为2018年债券市场违约事件增加的主要原因是2017年以来经济下行以及实 行强监管、去扛杆政策，导致整个债券市场流动性偏紧，融资资金链受到限制。受市场风险偏好下降的影 响，整个债券市场再融资难度增加，对于那些前期扩张过度、债务增加过快的企业，无法通过再融资为续，
从而导致了风险的爆发。特别是受债券融资环境敏感的民营企业成为违约的高发区。从货币政策和市场环境 看，今年的货币政策相对宽松平稳，对接趋紧的政策层面，通过两次降准、逆回购等工具，保持流动性稳 定。机构投资需求小幅回升。从宏观层面看，“防范系统性风险”和“高质量增长”，使得政府对个别风险 的容忍度提升，从年初陆续下发的政策看，对地方政府债务、金融机构的非标融资、表外理财等持续收紧，
使得企业再融资压力骤然上升、风险陆续暴露。因此，低等级债券相对高等级、短久期债券更多的出现取 消、延迟发行。市场上资金供求双方的需求都不能得到满足，市场情绪紧张，分化明显。
从发行人视角分析违约问题可以发现：第一，部分发行人企业存在无序扩张，负债快速增长并需要持 续再融资的情况。随着政策环境的收紧，这种发展模式必将扩大违约风险。第二，部分发行人企业主营业务 能力薄弱，在经济下行的趋势下自由现金流缺口逐年扩大，推升负债规模。同时由于受限货币占比较高，短 期偿债能力较弱，违约风险进一步扩大。
二、2019年信用债市场到期情况分析
（一）2019年信用债到期情况
截止2108年12月31日，2019年到期的存量债券到期规模5.18万亿，提前偿付规模0.36万亿元，考虑到 2019年发行且年内到期的短期融资券可能超过2018年的1.19万亿元，预计全年非金融企业信用债到期及提 前偿付规模将超过6.8万亿元，相比2018年的6.26万亿元增加约10%~15%。
其中，2019年中长期非金融信用债到期规模3.24万亿元 ，相比2018年的2.56万亿元增加了26%；提 前偿付规模0.36万亿元，相比2018年的0.99万亿元减少了63%。2019年存量短期融资券的到期规模1.94 万亿元，相比2018年的1.52万亿元 增长了27%，预计2019年全年到期的短期融资券整体较去年增长余额 25%~30%。
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此外，回售日在2019年的非金融信用债的存量规模为1.95万亿元。2018年实施回售比例约为40%，
据此计算，2019年的回售行权规模约为0.78万亿元，较2018年的已行权的0.41万亿元的回售规模，增长约 93%。
表7：2019年信用债市场到期概况 债券类型
2018年 2019年
2019年进入回售期规模
（亿元）
2019年到期规 到期规模 模增长率
（亿元）
提前偿付规模
（亿元）
到期规模
（亿元）
提前偿付规 模（亿元）
短期融资券 27,130.20 0.00 19,351.10* 0.00 — —
中期票据 8,540.48 337.61 10,735.59 42.60 700.16 25.70%
定向工具 6,063.30 121.50 5,537.16 0.00 758.55 -8.68%
企业债 1,739.78 4,736.57 2,003.74 2,672.88 972.36 15.17%
公司债 4,141.08 121.52 7,195.36 54.58 16,877.07 73.76%
一般公司债 1,888.59 52.50 2,670.59 25.09 7,390.94 41.41%
私募公司债 2,252.49 69.02 4,524.77 29.49 9,486.13 100.88%
可转债 0.00 0.00 279.68 0.00 14.96 —
可交换债 2.01 13.41 6.53 3.00 101.90 224.68%
资产支持证券 4,971.24 4,535.33 5,569.46 859.63 111.29 29.33%
银监会主管ABS 179.09 3,323.43 1,091.29 564.00 0.00 509.35%
证监会主管ABS 4,893.97 1,073.54 5,164.70 260.14 111.29 5.53%
交易商协会ABN 77.28 138.36 404.76 35.48 0.00 423.75%
合计 52,767.19 9,865.94 51,769.91 3,632.69 19,536.29 — 注：2019年短期融资券的到期规模按2018年末存量规模计算，未考虑2019年新发且年内到期的短期融资券。
资料来源：Wind，中证鹏元整理
具体来看，传统非金融信用债券中以公司债的到期规模增长最快。随着2015-2016年公司债扩容发行的 债券陆续到期，2019年公司债到期规模较2018年增加74%，其中一般公司债到期规模增加约41%，私募公 司债到期规模增加约101%。中期票据、企业债以及资产支持证券的到期规模延续增长态势，较2018年分别 增长约26%、15%和29%，而定向工具的到期规模较2018年减少约9%。可转债、可交换债等信用品种的到 期规模业呈现不同程度的增长。可转债到期规模增加279.68亿元，可交换债到期规模增加4.52亿元。
（二）2019年到期债券特征
1、低评级债券到期规模增长，回售规模占比下降
截至2018年末，2019年到期非金融信用债主体2,261家，其中有765家发行人的主体评级在AA及以 下（不含无评级主体），占比34%，与2018年持平。存量债券中，主体评级在AA及以下的债券到期规模 6,988.20亿元，无评级信息债券的到期规模1,381.75亿元，合计8,369.95亿元，比2018年到期规模增加了 6.8%；由于低评级主体发行的短期融资券相对占比小，2019年低评级主体发行的年内到期短期融资券增量 规模不大。进入回售期的债券中，主体评级在AA及以下（不含无评级主体）的规模主体占比43%，较2018 年行使回售权主体中AA及以下的主体占比下降了12%。
2019年信用债市场分析与展望
图3：2019年到期信用债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图4：2019年到期信用债主体等级分布
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注：按主体数量统计； 注：按到期规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
2、民营企业债券到期偿债压力依然较大
2019年到期非金融信用债民营企业428家，占比19%，较2018年提高0.9%。民营企业债券到期规模 7,706.42亿元，考虑2019年发行且年内到期的短期融资券规模，2019年整体到期规模将与2018年到期水平 持平。存量债券到期债券中，债项或主体AA级以下债券以及无评级信息债券规模合计1,854.63亿元。民营 企业进入回售期的存量债券规模4,914.70亿元，占比25.2%，与2018年行使回售权的民营企业债券规模占 比相比，下降了16.2%。
图5：2019年到期民企债券主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图6：2019年到期民企债券主体等级分布
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注：按主体数量统计； 注：按到期规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
3、2019年到期信用债，城投债占比有所提升，产业债以制造业、金融业、公用事业、采矿业等为主 2019年城投债的到期规模为13,327.88亿元，占比26.4%。考虑2019年发行且年内到期的短期融资券 规模，预计城投债2019年整体到期规模到期较2018年到期规模增长约30%~35%。存量债券到期债券中，
债项或主体AA级以下债券以及无评级信息债券规模合计2,947.63亿元，较2018年增加了33.9%。另外，城 投债进入回售期的存量规模为5,973.99亿元，占比30.6%，与2018年行使回售权的城投债规模占比相比，
上升了14.4%。
2019年产业债券到期规模为38,246.53亿元，行业以制造业、金融业、公用事业、采矿业等为主，其 到期规模分别为7,907.95亿元、6,626.06亿元、4,549.04亿元、4,432.60亿元。房地产业产业债2019年到 期规模3,071.37亿元，比2018年的1,499.11亿元大幅增加了105%；债项或主体AA级以下债券以及无评级
2019年信用债市场分析与展望
图7：2019年到期城投债主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图8：2019年到期城投债主体等级分布
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注：按主体数量统计； 注：按到期规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
图9：2019年到期房地产主体等级分布 ڝϚ㏳叾ⷲ QU 图10：2019年到期房地产主体等级分布
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注：按主体数量统计； 注：按到期规模统计；
资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
三、2019年信用债市场展望
（一）基本面方面
1、宏观经济短期仍处于一个探底过程，增速继续减缓
2019年宏观经济仍然面临下行压力。一是投资增速整体保持平稳。制造业投资方面，工业企业利润增 速放缓，整体需求未见明显回升，民间制造业投资将持续疲软。房地产投资方面，房地产调控政策未见转 向、融资环境仍未放松，并且2018年房地产新开工和销售增速回落，以及土地流拍宗数上升和土地成交溢 价率下降，表明房地产行业进入周期性下行阶段，2019年房地产投资增速仍将进一步下行。基础设施建设 方面，中央经济工作会议提出要“加大基础设施领域补短板力度”，财政部也表示将适度增加2019年地方 债规模，且在2019年1月已提前下达2019年的1.39万亿元额度，其中一般债5,800亿、专项债8,100亿，分 别相当于2018年全年限额的70%和60%。地方政府债的提前发行加上财政政策的支持将拉动基础建设投资 增速的回升。但整体而言，基建投资回升抵消掉房地产投资的下行，投资增速整体保持平稳。二是消费增速 难提振，2019年消费增速将保持低位。一方面，在前期居民“加杠杆”购房对消费的挤出效应下，2018年 消费增速达到历史新低，居民资产负债表短时间难以修复。另一方面，个税减税增加了居民收入，但收入增 速整体缓慢，减税对于拉松消费的增长空间有限。三是，海外需求疲软，出口增速面临下行压力。新出口订 单指数处于下行趋势，美国以及世界主要经济体经济增长开始出现放缓趋势，美国消费者信息指数下降，表 现出海外需求的疲软。受前期贸易战影响，部分出口企业抢跑，以及进入2019年后人民币兑美元汇率打开
2019年信用债市场分析与展望
下行通道，对出口造成一定的下行压力。
2、积极的财政政策将进一步增效，偏宽松的货币政策促使信用债利率中枢下行
由于国内经济下行压力较大，稳就业和稳增长是2019年经济工作的主要目标，2019年将实施更加积极 的财政政策和偏宽松的货币政策。财政政策方面，将通过加大政府投资和减税两方面进行。根据中央经济工 作会议的部署，2019年我国将推动更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。预计2019 年的减税政策将重点围绕增值税和所得税方面，尤其是针对中小企业、创新创业企业的税收优惠政策，将 会更进一步下降其税负。地方政府专项债券规模2019年发行额度增加、发行提速，将重点用于支持重点项 目和短板项目的投资建设，拉动基建投资回升。货币政策方面，根据中央经济工作会议2019年经济工作部 署，将采取结构性宽松货币政策保障流动性合理充裕，重点在于“保持流动性合理充裕，改善货币政策传 导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。2019年1月，央行下调存 款准备金率1个百分点，融资数据均触底反弹，社会融资规模增量4.64万亿元、增速10.4%，M2同比增长 8.4%，增速超过前期预期，货币政策转向宽松。在偏宽松的融资环境和充裕流动性下，基准利率的下降将 进一步拉动信用债利率中枢下行。
3、中美贸易战有望缓和，外部压力减轻
2018年12月1月，中美双方就经贸问题达成重要共识，将谈判期延长90天，避免在谈判期限内加征新 的关税惩罚措施。2019年2月24日，美国总统特朗普宣布将推迟3月1日上调中国输美商品关税的计划，中 美贸易磋商取得实质性进展，贸易谈判有望达成和解协议。2019年，美国经济呈现放缓态势会对美联储加 息节奏产生制约，美联储或加息放缓，甚至或将提前结束缩表。根据美联储公布的1月份货币政策会议纪要 显示，其大部分美联储官员都认为有必要在今年年底前结束资产负债表缩减计划，年内可能加息1次。人民 币兑美元汇率自2018年11月达到高点后下行，截至2月26日，人民币兑美元汇率已回到6.7左右的水平。中 美贸易战缓和，人民币贬值压力减轻，为国内实施偏宽松的货币政策创造了良好的外部环境。
（二）政策监管方面
1、融资平台监管政策边际放松，城投债偿债压力减轻
2018年7月召开的国常会和10月召开的政治局会议两次提出“保障融资平台公司合理融资需求”。随后 印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（以下“简称《意见》”）中也要求在采取必要风 险缓释措施的前提上，加大对九大领域基础设施补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，以及对必要 的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现 工程烂尾。《意见》同时也再次强调不能突破增加政府隐性债务的底线，严禁违规担保，严禁以政府基金、
PPP、政府购买等名义变相举债等。2019年政策对地方融资平台合理融资需求的支持态度将延续。受益于 政策的放松，融资平台外部再融资得到一定程度改善，城投债偿债风险降低。
2、多项政策出台支持民营企业融资，但政策落地还存时滞，市场风险偏好未显著改善
2018年下半年以来，针对民营企业的利好政策不断出台，如推出信用风险缓释工具、新增针对小微企 业和民营企业再贷款和再贴现额度，提出民营企业贷款实现“一二五”目标。2019年对民企的支持力度进 一步加大，2月国务院印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（以下简称“《意见》”），为减 缓民营企业融资难、融资贵问题。《意见》提出的民营企业支持政策包括：定向降准，增加再贷款和再贴现 额度；支持资管产品、保险资金参与化解处置民营上市公司股票质押风险；加快实施证券行业支持民营企业
2019年信用债市场分析与展望
发展集合资产管理计划；金融监管部门将新增贷款中的民营企业比重纳入考核机制，并实施差异化考核等。
民营企业上市公司股票质押风险得以缓解，且外部融资环境进一步改善，有助于缓解对民营企业造成的误 伤，缓解外部流动性压力带来的信用风险，提升民营企业的信心。但是，由于政策的落地执行到效果实现存 在时滞性，市场对民营企业的风险偏好并没有显著改善，民营企业再融资依然较弱，债务风险依然较高。同 时，还应注意纾困和扶持民企政策执行过程中可能存在的道德风险，防范部分民营企业存在故意逃废债。
3、监管影响边际减弱，防风险仍是根本工作
2018年，“资管新规”的落地，相比征求意见稿有对过度期整改要求所放松，以及《商业银行理财业 务监管管理办法》的对投资限制放松，但这并不意味着金融监管态度由“强”向“松”转变。2019年2月22 日召开的中央政治局会议仍然将“防范化解金融风险”作为金融工作的根本任务。因此，金融监管的“度”
将会在“稳增长”和“防风险”两端之间进行平衡。同时，会议强调要对一些长期积累的隐患应引起高度警 惕，比如不良资产风险、地方政府债务隐忧等，还强调完善资本市场基础性制度、完善协调机制、补齐监管 短板，做到“管住人、看住钱、扎牢制度防火墙”。随着债市监管相统一及长效监管机制建立，监管产生影 响长期化，带来短期强冲击的可能性较小，金融监管给债券市场带来的边际影响较2018年有所减弱。
（三）信用债风险展望
1、2019年非金融信用债发行保持增长
2019年1-2月，非金融企业信用债共发行1.41万亿元，较2018年1-2月，同比大幅增长了77%。从债券 品种来看，除可交换债外发行规模较去年同期下降了98%以下，其他各个券种发行规模同比均大幅度增加，
其中企业债发行规模同比增长了277%，公司债发行规模同比增长了180%，中期票发行规模同比增长了 164%，定向工具、短期融资票据和资产支持证券的发行规模也分别同比增长了46%、44%和55%。受春节 因素影响，1-2月的债券发行规模通常为全年的低点，2019年1-2月的发行量已相当于2018年全年的水平的 20%，预计2019年全年非金融企业信用债的发行规模仍将保持较高的增速，但增速较年初有所回落。
2、外部融资环境修复，风险偏好未见明显回升
得益于多项支持企业融资的政策出台，以及去杠杆转向稳杠杆，外部融资环境较为宽松，信用债发 行加快。2019年1月社融突破增量4.64万亿元，增速超预期反弹至10.4%，止住此前连续14个月的下滑。
2019年年初，非金融企业信用债发行较2018年大幅增长，但发行主体仍然以AA+以上的高信用债券为主。
2019年1-2月AAA级主体发行债券占比为64.8%，与2018年同期相比，增长了4.4%；低评级债券（主体评 级或债券评级在AA及以下债券以及无评级债券）的发行规模比例仅为12.8%，与2018年同期相比，下降了 2%。可以看出，市场仍青睐于高等级债券，风险偏好仍以谨慎为主，未见明显回升。
3、民企融资环境改善，总体信用债发行提速，内部分化严重
受益于民企融资的政策不断推出和逐步落地，加上外部融资环境偏向宽松，民营企业信用债自2018 年9月规模大幅回升，此前4个月的连续净偿还开始转为净融入。2019年1-2月民营企业信用债券发行规模 1,350.62亿元，较2018年同期增加29.4%，但2019年1-2月新增的民营企业债券集中于AAA级，高等级民 企债与低等级民企债分化严重。AAA级主体发行债券和无主体评级但债项评级为AAA级的债券发行规模共 733.82亿元，占比54.3%，与2018年同期相比，进一步扩大了19.6%；低等级债券（主体评级或债券评级 在AA及以下债券以及无评级债券）的发行规模占比14.1%，与2018年同期相比，下降了8.8%。这也说明市 场对低级别民营企业风险偏好仍然较低。
2019年信用债市场分析与展望
4、信用风险总体有望缓和，但民营企业信用风险依然严峻
2018年，在持续推进的金融演监管和去杠杆的影响下，信用债违约数量和违约金融创新高。但随着金 融监管的边际影响减弱，去杠杆政策转向，2019年外部现金流相关风险相对缓和。并且，大部分信用债发 行主体经历了2018年的“信用紧缩”，自身现金流情况差且再融资能力弱的高风险的主体在形势更为严峻 的已在2018年发生违约，在政策和环境较为宽松的2019年，未违约主体的信用风险应弱于2018年，信用风 险整体有望得到缓和。
但是，由于经济基本面下行压力依旧较大，企业的盈利情况未见明显好转，企业的内部现金流成为 信用风险关键因素，并且企业内部现金流的情况也势必会影响到其外部融资。虽然市场流动性充裕，信用 债整体供需齐升，但市场风险偏好保持谨慎，对低等级债券，尤其是对低等级民营企业债券的避险情绪较 重。因此，低等级民营企业的再融资环境未得到实质性改善，再融资依旧难度较大，2019年违约风险依然 比较严峻。
从违约情况来看，截止2019年2月，发生违约主体共13家，实质性违约债券16只，违约规模超过67 亿元（含违约利息）。违约主体中，首次实质性违约主体有5家，技术性违约主体1家，均为民营企业，
初始主体评级2家为AA+级、3家为AA级、1家无评级，也表现出中低等级民营企业仍是违约风险的“重 灾区”。
5、城投债市场好转但风险不可忽视，汽车、房地产等行业信用面或将恶化
由于地方政府债券的大规模提速发行，地方财政压力有所减轻，城投债的流动性风险将有所下降。同 时，相关部门多项政策及意见出台以保障融资平台公司正常融资需求，城投债的再融资风险得到明显好转。
但是，城投债仍然面临以下风险点：一是地方经济增速和财政收入下降导致城投企业应收账款的回款乏力，
进而引发流动性风险。二是城投公司可能面临土地出让收入下降的风险。2018年房地产行业进入周期性拐 点，国内土地市场成交遇冷，百城土地成交建面增速和土地成交均价出现了明显的下降。三是地方政府新增 融资总量有限，对政府债务相对较大地区，政策未必能惠及所有平台，资源向主要平台集中，因而平台间的 分化继续加剧。四是城投公司转型风险突出，城投公司转型风险主要来自于政策风险、定位风险、资产整合 风险、管理风险等方面，这些风险有可能转化为经营风险，甚至企业危机和债务危机。五是担保压力较大，
代偿风险突出，可能成为城投公司潜在的违约风险点。
产业债方面，经过近年来的供给侧改革以及市场出清，国内产能过剩行业比如钢铁、水泥、煤炭等行 业信用基本面已经逐步好转。但从行业内部来看，部分低质量企业信用状况仍然较差，比如永泰能源等出现 了风险暴露。另外，部分行业如玻璃等，由于市场出清并不充分，其信用状况仍将会继续恶化，行业内部企 业信用面将会继续分化。房地产行业调控政策并未放松，融资政策仍然从紧，伴随2019年房地产大量债务 到期及行业周期拐点出现，行业信用风险上升，中小房地产企业，尤其是民营中小房地产企业的信用风险相 对较高。与房地产相关产业链也会受到房地产调控的影响，导致产业链信用质量下降。汽车行业受到乘用车 市场逐渐饱和的影响，于2018年进入拐点。2018年乘用车生产2352.9万辆，同比下降5.2%，销售2371万 辆，同比下降4.1%，而乘用车销量占汽车总销量的84.4%。2019年我国乘用车市场仍可能继续低迷，导致 乘用车及整个汽车产业链信用基本面出现恶化。
2018年主要债券品种回顾与2019年展望
第二部分 2018年主要债券品种回顾与2019年展望
2018年城投债市场回顾与2019年展望
研究发展部 康正宇
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一、2018年城投债发行情况总结
（一）全年发行数量和规模均有所增长，公司债、中票和超短融增幅较大
2018年，我国债券市场共发行2,841只城投债，累计发行规模为24,709.66亿元，相比2017年的发行数 量和规模分别上升23.47%和24.56%。从具体品种发行数量的变化来看，相比2017年，2018年公司债券、
中期票据和超短期融资券的发行规模分别同比增长53.81%、59.99%和66.55%。短期融资券和私募债增幅 较小。同时，企业债券和定向工具的发行规模均有不同幅度的下滑，2018年无项目收益票据发行。
表1：2018年城投债发行情况及同比变化
债券品种 2018年数量
（只）
2017年数量
（只） 同比 2018年规模
（亿元）
2017年规模
（亿元） 同比 企业债券 262 367 -28.61% 2,162.28 3,567.45 -39.39%
公司债券 155 111 39.64% 1,898.20 1,234.15 53.81%
非公开发行公司债券 274 256 7.03% 2,394.86 2,232.84 7.26%
中期票据 719 474 51.69% 7,051.35 4,407.35 59.99%
短期融资券 181 163 11.04% 1,543.00 1,259.80 22.48%
超短期融资券 773 430 79.77% 6,494.50 3,899.50 66.55%
定向工具 477 496 -3.83% 3,165.47 3,219.03 -1.66%
项目收益票据 0 4 -100.00% 0.00 18.10 -100.00%
合计 2,841 2,301 23.47% 24,709.66 19,838.22 24.56%
资料来源：Wind，中证鹏元整理
就2018年各月发行情况来看，3月、4月、8月、11月和12月城投债发行数量均超过300只，其中3月 份发行规模达3,364亿元，为全年最高。发行规模超过2,500亿元的月份还有4月、8月、11月和12月。受到 债券市场风险加剧以及监管机构去杠杆深入推进的影响，5、6月份城投债的发行数量和发行规模均显著下 降，仅有 4月份的三分之一左右。随着下半年的多项政策转变经济工作重心，监管政策产生边际宽松，在此 基础上，下半年城投债发行数量和规模均较上半年有明显增长。2018年7月-12月共发行城投债1,574只，规 模13,554.66亿元，较上半年分别增长24.23%和21.51%。
2018年主要债券品种回顾与2019年展望
图1：2018年1-12月城投债发行情况
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资料来源：Wind，中证鹏元整理
（二）银行间市场产品更受城投发行人青睐
按品种分类来看，银行间市场债券品种（中期票据、短期融资券、超短期融资券和定向工具）发行数 量和规模占比均超过70%，这体现出发行人对银行间市场债券品种的青睐。从发行数量看，2018年全年 企业债券发行262只，发行规模2,162.28亿元，占比分别为9.2%和8.8%；公司债券发行155只，发行规模 1,898.20亿元，占比分别为5.5%和7.7%；非公开发行公司债券共发行274只，发行规模2,394.86亿元，占 比分别为9.6%和9.7%；中期票据发行719只，发行规模7,051.35亿元，占比分别为25.3%和28.5%；短期 融资券发行181只，发行规模1,543.00亿元，占比分别为6.4%和6.2%；超短期融资券发行773只，发行规 模6,494.50亿元，占比分别为27.2%和26.3%；定向工具发行477只，发行规模3,165.47亿元，占比分别为 16.8%和12.8%。
图2：2018年城投债品种比例图（按数量统计） 图3：2018年城投债品种比例图（按规模统 计）ڝϚ㏳叾ⷲ QU
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资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理
从单月占比情况来看，银行间市场产品在2018年发行数量优势明显。2018年1-10月，银行间市场产品 在各月份的发行数量占比均超过70%，2018年1月更是达到86.62%。随着下半年企业债券和公司债券、私 募债发行量的上升，银行间产品占比有所下降，但仍占据主导地位。发改委企业债券的发行数量在2018年 1-6月呈震荡趋势， 7-12月企业债券发行数量占比稳步上升。公司债券全年发行数量占比走势较为平缓。
