第二章 文獻探討
第五節 中國、美國與香港資本市場借殼上市監理機制
壹、法規概述 一、中國大陸
1.定義:
中國大陸的證券法律中對借殼上市無明確定義，由法規上可歸納為:
非上市公司、企業對上市公司收購取得上市公司的經營權，然後以其控股 優勢由上市公司反向收購自身資產、業務以實現間接上市的目的。
2.法源:
中國大陸證監會在2011 年8 月發布上市公司重大資產重組管理辦法 中，首次明確規定了借殼上市監管範圍。
3.認定標準:
於 2011 年 8 月 1 日中國證監會令第 73 號文3發佈的《上市公司重 大資產重組管理辦法第十二條》修訂稿中明確規定：「自控制權發生變更 之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更 的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到 100%以上」。
4.監管措施
監理標準，即：
(1)新控制團隊購併公司的經營時間應當在 3 年以上，最近兩個會計年度淨 利潤均為正數且累計超過人民幣 2,000 萬元；
(2)同《首次公開發行股票並上市管理辦法》條件，上市公司符合證監會有
3.修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定及其徵求意見稿，中國證券監督管理委員會令第 73 號文，頁 1-3，2011 年 8 月 1 日
關治理與規範運作相關規定，並在業務、資產、財務、人員、組織等方 面獨立，與關係企業或實質關係人等不存在同業競爭或非常規交易，
(3)特定產業如創投或金融，依中國證監會另行規定。
監理方式：
採行與首次發行公司股票上市(IPO)相同標準4，審查借殼上市公司，
借殼上市後主要關注上市公司與標的資產之間的整合效果、主權完善與經 營動後的公司治理等持續監督的效果。要求財務顧問對借殼上市後的殼公 司持續輔導自證監會核准之日起至少 3 個會計年度，並在各年年報公布之 日起 15 日內出具持續監督報告，向主管機關報告並公告。
二、美國
1.定義:
一家非上市公司通過反向併購(Reverse Merger)、股權交換(Exchange Offer)或以任何方式直接或間接收購「殼公司」(Shell Company)，使非上市 公司成為上市公司或其子公司的行為。
2.法源:
美國的三大主板市場(紐約交易所、那斯達克交易所與美國股票交易所) 不致於出現空殼公司，只有在美國場外交易市場 OTCBB 的公司才能滿足 殼公司條件。故 2011 年 11 月美國證管會(SEC) 批准三大交易所新增的借 殼上市規則，要求借殼完成後的企業需要同時滿足三大交易所要求的首次 上市標準及新增借殼上市規則所約束的已公開交易時間、股票價格規定、
資訊揭露三方面要求，而後才能向三大交易所申請主機板上市5。
3.認定標準:
(1)反向收購(買殼上市):非上市公司透過收購方式取得一家空殼上市公司
4.中國證券監督管理委員會http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/。
5.王美齡，借殼公司申請上市規範-針對借殼公司申請 Nasdaq 及 NYSE 上市適用之額外上市條件，證交資
的控股權。再以上市公司的現有股份或增資發行新股與原非上市公司股 東進行股權交易，繼而取得原非上市公司的業務或資產，即原非上市公 司的股東取得了上市公司的控制權，並以非上市公司的業務或資產使空 殼公司得以繼續營運。
(2)反向併購(買殼):已上市的空殼公司收購一家非上市的私人公司，合併後 上市空殼公司為存續公司，但私人企業的股東取得上市空殼公司的控制 權(掌握董事會)並且經營管理該上市空殼公司。合併後因承接私人公司 的資產及業務，不再是一家空殼公司。
4.監管措施
(1)交易觀察期:公司進行反向購併後，在美國櫃檯買賣中心或國外正規交易 所，須有一年的交易觀察期。此觀察期，應可提高該公司營運及財務報 表的信賴度，有足夠的時間由會計師查核報表是否存在舞弊，同時借殼 公司改善精進其內部控制制度。借殼公司另須符合 SEC 之相關申報規 定，除有效防堵舞弊財報不實的可能並使得借殼公司之相關資訊更加透 明。
(2)穩定股價規定:避免股價被操縱
紐約交易所及那斯達克交易所同樣皆額外規定反向併購公司在提 交上市申請日，以及在反向併購公司上市日之前的 60 個交易日內，二 者都須滿足至少有 30 個交易日股價不得低於 4 美元。而美國交易所則 是規定反向併購公司在提交上市申請和交易市場批准其上市之前的 60 個交易日內，二者皆須滿足至少有 30 個交易日股票收盤價格不得低於 首次上市的價格標準。
(3)資訊揭露規定
反向併購公司必須向 SEC 提交借殼交易相關資訊的詳細資料，且反 向併購公司亦必須向 SEC 提交至少一個會計年度經過審計的財務報 表。
(4)豁免
若借殼公司募集資金係採包銷之程序，且募集之資金大於四千萬美 元，或借殼公司在店頭市場等處所交易一年後，又已向 SEC 申報過四
年之年度財務報告，則可排除適用額外之上市規定。
三、香港
1.定義
借殼上市在香港被稱為「反收購行動」(即反向收購)，即所收購的資產 於未來在特定期間內，具有上市的機會且規避新上市規定的意圖6。
2.法源:
依主板上市規則第14.06(6) 條之規定係指7：上市發行人的某項資產 收購或某連串資產收購，該等交易或協議具有擬收購的資產上市的意 圖，同時亦構成規避《上市規則》第八章所載有關新申請人規定的一種 方法。
「反收購行動」通常指：
A. 非常重大收購事項:一項資產收購或一連串資產收購（按《上市規則》
第14.22 及14.23 條合併計算），而當上市發行人進行有關收購之同 時，上市發行人（不包括其附屬公司）的控制權（如《收購守則》所 界定的）出現異動；或有關收購將導致上市發行人（不包括其附屬公 司）的控制權有所改變；或
B.屬以下情況的資產收購：在上市發行人（不包括其附屬公司）的控制 權（如《收購守則》所界定的）轉手後的24 個月內，上市發行人根據 協議，收購取得控制權者的資產，該向資產收購已構成非常重大的收 購事項。所謂非常重大的收購事項是指按照證券上市規則計算的資產 比率、代價比率、盈餘比率、收益比率或股本比例到達或超出100%。
3.認定標準
須同時具備，即可視為反收購行動
6. 香港聯交所，交易所上市決策LD58，2013 年4 月，
http://www.hkex.com.hk/chi/rulesreg/listrules/listdec/Documents/ld58-2013_c.pdf。
(1)上市公司的控制權改變，並將重要資產注入上市公司。
(2)上市公司進行資產收購構成非常重大收購事項，所收購的資產是為自取 得上市公司控制權不超過24 個月的新控股股東。
4.聯交所監管措施:
(1)停牌:除上市規則第二十一章所界定的「投資公司」外，全部或大部分 的資產為現金或短期證券，聯交所會將其停牌。「短期證券」指係指 於一年內到期的有價證券，如債券或多種長短期票據。
(2)申請復牌: 如上市發行人經營有一項適合上市的業務，即可向香港交 易所申請復牌。香港聯交所會將其復牌申請視為新申請人提出的上市 申請處理。
(3)下市: 停牌持續超過12 個月，或在任何香港聯交所認為有需要的其他 情況下，均有權取消上市發行人的上市資格。