借殼上市的效益與常見弊端

壹、 效益

一、 作業時間短與未來籌資

為了確保上市公司的品質，IPO 作業時間與審查法規已明定嚴格項目，非政 府扶助產業，一般公司設立滿三年、獲利能力、股權分散均須符合法規，承銷商 與會計師等一連串所費不貲的費用，公司上市從規畫、漸進的營收與利潤、至上 市掛牌需投入的人力與成本相當可觀。反觀，上市公司再一次的增資發行新股則 較為容易。

借殼上市是希望利用殼公司已具上市資格後來獲取增資發行新股的便捷之 利，新經營團隊本來在既定的產業領域經營有成，為殼公司注入新業績與資金後，

可望達成主管機關的財務指標，很快就能實現資本利得，及下一波於公開市場發 行權益證券或發行債券的機會。換言之，初次上市融資成本高且速度慢。上市公 司面對銀行融資有較佳的議價能力，容易取得長期資金所以公司的財務結構亦較 健全。對大股東而言，有上市公司股票可供融資方便各項理財規劃。

二、 間接淘汰市場不良企業

透過新經營團隊進駐，改善原本業績不振、股價低迷的公司，不僅能讓上 市櫃公司重獲新生，也能讓小股東解套。由於經營權的變更，公司體質與財務結 構亦有可能因此獲得改善，使得小股東得到解套的機會，即業績不佳的上市公司 通常可以透過借殼上市，注入優質資產與業績，達到改善公司經營狀況的效果，

對於廣大投資者利益的維護、證券市場的穩定皆有所助益。況且，與其讓這些經 營不善的殼公司下市，倒不如讓認真經營的非上市公司借殼進入公開市場籌資，

使其得以將公司經營得更好。

就市場管理機制，證交所與櫃買中心對於公司淨值為負數且也引進不了新 資金，就應下市。(證交所營業細則第五十條之一第九款、櫃買中心業務規則第十

二條之二第四款)。但該公司若還可自救，會先要求提出改善方法，例如由公募改 私募，待業績、財務狀況符合規定後，再轉回公開發行。在監理機制(2013)的標準 下，資格符合且繼續交易之借殼公司，將會脫離其先前財務結構不健全之公司形 象，對於其先前之股東繼續持股者及債權人皆有好處，對於產業結構之調整與發 展亦有相當效果。

貳、 常見弊端 一、 股價炒作

成為被借殼上市的標的公司，皆是多年的營運績效不彰，公司淨值與股價通 常小於面值，甚至不值一元的公司。恰巧提供給有意借殼上市者低價取得經營權 的機會，亦提供不肖業者散播尚待證實的消息做為股價炒作的題材，達到炒作股 價的目的。

常見炒作股價的手法，被借殼公司將注入新業績，使得殼公司的營收與獲利 皆大幅成長，利用訊息大肆拉抬股價，吸引一般散戶購買入、伺機出脫持股。如 基因國際。

二、借殼上市公司品質良莠不一

IPO 上市審查的依據:證交法 141 條:證券交易所應訂定有價證券上市審查準 則及上市契約準則，申請主管機關核定之。同法 139 條:依本法發行之有價證券，

得由發行人向證券交易所申請上市。股票已上市之公司，再發行新股者，其新股 股票於向股東交付之日起上市買賣。但公司有第一百五十六條第一項各款情事之 一時，主管機關得限制其上市買賣。

又上市審查準則第二條之一第一項規定：「申請本國有價證券上市之發行公 司，除公營事業外，均應先申請其股票登錄為興櫃股票櫃檯買賣屆滿六個月，並 完成已公開發行有價證券之無實體登錄相關作業，本公司始受理其申請上市案。」

一般而言，欲上市之公司，原則上皆須先於興櫃股票櫃檯買賣滿六個月，方取得

過去對借殼上市公司主管機關並未實地審查，僅依公司法由發行公司於董事 會提健全營運計畫，營運計畫是否執行與成效均未做事後查核，新業務的內部控 制作業是否落實僅依公司自行判斷，未委託獨立外部單位做檢驗，借殼公司存在 的訴訟、或因不實財報導致投資任保護中心的介入等不宜上市、櫃未進行查核驗 證，故借殼公司的體質良莠不齊。故因簡化作業讓借殼公司得以獲得轉機，但並 非確保借殼公司的經營品質。

三、 內線交易

內線交易，係指：於獲悉未公開且後來證實足以影響股票或其他有價證券市價 的消息後，進行交易，並有成比例的獲利發生的行為。 即內線交易的要件在於：

1.獲悉未公開消息

2.該消息有效影響有價證券市價

3.交易後有與該消息成比例的獲利發生。

根據證券交易法第 157 條之 1 規定：下列各款之人，知悉發行股票公司有重大 影響其股票價格之消息時，在該消息未公開或公開後十八小時內，不得對該公司 之上市或在證券商營業處所買賣之股票或其他具有股權性質之有價證券，自行或 以他人名義買入或賣出。 受規範的人，稱之為「內部人」，其中包含：

1. 該公司之董事、監察人、經理人及依公司法第二十七條第一項規定，受指 定代表行使職務之自然人。

2. 持有該公司之股份超過百分之十之股東。

3. 基於職業或控制關係獲悉消息之人。

4. 喪失前三款身分後，未滿六個月者。

5. 從前四款所列之人獲悉消息之人。

在借殼消息曝光前，被借殼公司的大股東、董監事、公司高層等必然知悉將引 進新的股東改善財務結構的契機，不論採行私募增資或於公開市場收購，內部人等 利用知悉消息故大量買進股票，此時恐有內線交易的情形發生，借殼上市是否真的 存在內線交易的弊端，此議題仍待證實。

四、 利益輸送衍生掏空疑慮

指某家上市公司的管理層以一個非市場行情價格不合理的低價將公司資產 出售給關係人或購買關係人之資產。

證交法第171 條第1 項第2 款禁止非常規交易，常見類型為²：

1.不動產交易型：以關係人之名義或其人頭戶購買不動產，再以高價出售給 公司，或者先將公司名義下之不動產，以低價處分關係人或其人頭戶，再 以市價出售給其他第三人，最著名的案子為華隆案的台中西屯區土地案及 竹南廠土地案。

2.未上市或未上櫃股票交易型：通常是持有未上市上櫃股票公司之內部人透過 董事會之合法決議將公司所持有之未上市上櫃股票以低價賣給其關係人 或人頭戶，再將股票以高價出售，以賺取其中之差價。最具代表性的案子 為華隆案中之國華人壽股票案。

3.進銷貨交易型：公司向關係人或其所投資之公司進貨之價格較高，銷貨則 價格較低且應收帳款期間較一般為長。

4.資金融通型：資金融通型通常透過無息或長期低利率之方式將公司資金借 貸其關係人或其投資之公司，導致公司利息收入減少，甚至因借款無法收 回而列為呆帳損失。而信用補強通常係以公司之資產或信用為其關係人或 其所投資之公司之借款為保證或為其票據背書或保證，一旦關係人或其投 資之公司無力清償，則公司需負保證或背書之責任，如太電案。

五、 破壞市場秩序

在 2013 年 12 月以前，借殼上市公司完成經營權異動之變更登記即成為上市 櫃公司，無須經過任何審查程序，反觀 IPO 公司需經過一連串審查程序才得以於 交易市場上市掛牌。然於資本市場上市規則有其存在的必要，因其存在有助於提

升公司治理與資訊的透明度，以減少因資訊不對稱而造成投資人鉅額虧損的可 能。對於借殼上市公司本身並無不法，只是新經營者，並未通過審查標準，難保 其公司品質與風險，不免其有意規避上市審查規則之嫌。若多數公司皆採借殼，

上市審查規則恐淪為被架空，而產生奇特的現象:

1. 申請上市只為造殼

對營運規模小的公司言，將公司申請上市除了實現資本利得，也多了籌 資管道。一經上市，公司身價即可翻漲數倍，若唯一個乾淨有效的殼公司，

其交易價值遠勝經營所得的利益。因此，市場上若產生借殼上市之效應，將 會導致更多企業申請上市之目的僅為了製造出經濟價值高的殼公司來作為商 業交易的標的，嚴重扭曲了上市規則存在的意義，淪為僅只是替這些借殼上 市之公司審核一個乾淨有品質的殼公司。

2. 上市籌資僅須借殼

捨棄 IPO 採行借殼上市，短期間便可達成所投資的股票能於股市交易，

對大股東而言股票多了融資的理財管道。在景氣不佳時，因眾多殼資源激烈 競爭下，殼公司可議價的機率增加，節省許多購殼成本，如此一來，真正想 經營公司之經營者便會採取借殼上市之方式選擇上市，不僅能為公司有效節 省許多成本，又可達於市場上籌資之效用，此種模式一經啟用，則投資人便 甚難分辨市場上之公司就為何目的上市，又為何目的而需求資金，不免混亂 了整個證券市場的發展。

一旦市場失去了原有的秩序，可能會引來投機份子，利用小殼上市，再 不斷買殼吸金，如此重複買殼，虛造市場併購活絡現象，對於市場來說並非 為好現象。