文獻回顧

從目前的文獻中，學者們研究借殼上市的議題時，歸納三大面向

一、 股價報酬

1.余尚武和楊政麟 (1997)

研究針對台灣 1995 至 1997 年十家借殼上市公司，實證結果顯示，被借殼 公司因財務惡化與產業前景堪憂致股價長期低迷，一旦公司被借殼上市訊息被 公開後股價幾乎享有超額報酬。但也發現經營權異動後，樣本公司進行利益輸 送，掏空公司。

2.蔡詠鈞 (2013)

自 2009 年至 2012 年，以事件研究法分析借殼上市櫃之個股股價是否產生 正向異常報酬。

研究結果顯示事件發生前知情先行進場增加買氣推升股價而使股價有正向報 酬，其結果與考掄元 (2008)年發現存有內線交易的跡象相同。

同時，被借殼公司的因本業已產生經營危機遲未能予改善與產品無法獲得 市場認同，新的經營團隊進行減資改善體質，再以股票交易市場充斥想像題材，

公司被借殼後股價漲幅可觀，所以借殼上市此法提供舊的經營團隊退場的選項 之一。

3. 粘博翔 (2012)

2003 年至 2011 年 19 家借殼上市公司中(14 家營建業，5 家非營建業)，借 殼上市前一年、與後一年、二年的 EPS、ROA，股價表現在借殼上市後出現高 點的時間、股票持有 6 個月至 2 年作分析得:

(2)並非所有借殼股的股價於借殼後即上揚，持有借殼股票 1~2 預期有異常 正報酬的可能性較高。

4. 曾梓祺 (2013)

研究蒐集自 1995 年至 2013 年台灣借殼上市的 63 個樣本，其中有 41 家屬 於營建業，22 家從事電子、家具、量販、食品、太陽能、水產養殖等其他產業。

以 2000 年為時間區隔，實證結果顯示借殼上市公司的財務表現只有在借 殼後第一年比一般上市同儕差，其他期間表現並不比較差，甚至在某些次樣本 中，借殼上市公司表現比一般上市同儕好。被借殼公司的確運用高財務槓桿。

從 2000 年後營建業的樣本中發現，監管法規趨於嚴謹使得獲利能力優於 一般上市、櫃公司的營建業多數採以借殼上市的方式進入股票交易市場。主管 機關應重新審視法規過於嚴格帶來的負面衝擊。

在股價表現方面，借殼公司的股價波動比其一般上市同儕大，投資人於 投資時應多加注意。

二、 公司治理與經營績效

1.陸薇帆 (2014)

研究期間為 1995 年 10 月至 2009 年 07 月為止，以 26 家於這段期間曾被 借殼上市、櫃公司為研究對象，主要是探討其被借殼上市後之長期投資績效與 長期營運績效。

分別以累積異常報酬、買進持有異常報酬、平均每月曆月與因子模式曆月 等方法，所獲取之長期平均異常績效均為正值，投資人若於公司借殼上市後即 購買股票且長期持有(測試持有期間為 36 個月)，其平均報酬為正值。

以股東權益報酬率(ROE)、總資產報酬率(ROA)、總資產週轉率

(SALETE)、純益率(ROS)及權益成數，發現被借殼上市公司其後之長期營運績 效顯著低於所屬產業，從實證結果發現借殼後的第 2~3 年期長期償債能力顯著

低於同業。

2.蘇海慧 (2012)

以 1999 年至 2010 年台灣上市、櫃公司為樣本，研究結果:

(1)被借殼上市公司在借殼上市後，其股東權益報酬率、托賓 Q 比率及股價報酬 率有顯著提升，故借殼上市公司有助於提升被借殼公司之經營績效。

(2)被借殼公司中席次控制權與盈餘分配權偏離程度及董事兼任經理人比例之改 變，其市場績效中以托賓 Q 比率改善幅度較大。

(3)若入主公司係以私募取得經營權或公開股權收購，對經營績效並無顯著影響。

(4)被借殼公司與入主公司之產業關聯性對經營績效没有顯著影響。

3. 蘇云睿 (2012)

以 2006 年至 2010 年借殼上市櫃之建設公司於被借殼前、借殼年度及借殼 後三年的財務比做趨勢分析，一為選取 2000 年至 2010 年一般上市櫃之建設公 司。

不論是財務比率分析及專家深度訪談，均指出建設公司採取借殼方式達並 不表示借殼上市公司出現財務危機的機率較一般上市、櫃公司為高，即兩者並 未存有重大差異。所以主管機關可以考慮簡化營建業上市、櫃的審查程序，減 少各方投入的成本。

以公司的治理指標可以證明並非以類別來區分優劣，應回歸公司營運特性 及文化，所以上市、櫃的方式並非為公司治理優劣的主要因素，借殼上市的公 司在公司治理上並非一定較一般上市、櫃公司差。

4. 劉淑梅 (2007)

研究 1995 年至 2007 年 40 家借殼上市公司，構建財務危機公司預警模 型，以公開資訊觀測站之財務比率，加上現金流量指標，先以皮爾森相關係數 分析具高度相關之 25 個變數，及以因素分析法求得主要變因，再以羅吉斯迴

歸分析及鑑別分析，建構財務危機預警模式。

以羅吉斯迴歸分析及鑑別分析法所構建之模式，皆可用於企業財務危機徵 兆的預警，讓監理機關得以監測或提供金融機構作為授信案的參考。

三、 法規面

1. 曾兆岒 (2014)

探討台灣證交所於 2013 年 12 月 4 日增訂營業細則，此監理機制(2013)是 否足以因應現行市場借殼上市之活動，及是否能達成其所訂定之管理目的。分 析其所訂定之規範範圍及監理預期成效，發現：

(1)在管理規範上，因一定期間之要件限制僅規範一年，使得借殼上市公司存有 規避其監管之空間。

(2)此監理主要目的係在於防止借殼上市股價之炒作，因此在認定為借殼上市後 即以停止買賣為處置，應能有效嚇阻借殼上市炒股之歪風。

(3)針對借殼上市公司訂出之審查標準，使走後門上市之公司亦須具備相當之營 運品質使得於市場上買賣其有價證券，對於上市公司品質之維護應有相當 成效。

2. 徐慶麟 (2014)

以訊號賽局模型，來探討嚴格的初次公開發行規範，及市場投資人對資 訊理解的精準度，是否能夠提升整體社會福利。結論為在某些情況下，政策採 取嚴格法規，的確可提高總體社會福利，主因為將壞的公司區分開來的好處大 過嚴格法規帶來的成本。其次是市場投資人完全無法分辦公司好壞時，所有公 司會選擇採行借殼上市，因當初透過 IPO 多花的成本讓投資人獲得更多的資 訊，進而更了解公司的品質，同時也使得公司也必須付出較高的成本，因所釋 放的訊息已無用處，只是增加成本與費時。此論文在政府對初次公開發行的規 範具有政策含意。

3.陳國樑 (2013)

研究 40 家借殼上市公司，從法規角度探討建商為何選擇借殼上市一途，又 以詩肯、桂盟、基因國際三家從經營權異動入主公司時公司股價、營收與獲利 至之後二年後的整體表現，得其結論:

(1)「借殼上市」為一合法程序，又有許多成功的案例，扭轉借殼上市即是投 機股的刻版印象，其風險與一般權益證券投資相同，投資人應正視背後投 資機會。

(2)主管機關對於特定類股上市櫃標準的限制，對於降低內線交易、操縱市場 之不法情事與地雷股產生的機會並不顯著。