二、監督治理機制對公司受交易所監管紀律處分之影響

(special treatment, ST)」的退市風險警示(在公司股票簡稱前冠以*ST 字樣)與特別 處理(在公司股票簡稱前冠以 ST 字樣)上市公司，其股票價格的日漲跌幅限制為 firm-specific news)，而個別公司報酬則與整體市場的波動(market-wide movements) 較為有關。此外，也證實中國報章雜誌的單例佐證²³曾指出在誠信普遍缺失的環

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本研究未列表的分析中，亦曾以紀律處分宣告日前後一日(CAR(-1, +1))及前後兩日(CAR(-2, +2)) 的累計異常報酬區分為處分對象、方式及原因進行分析，但均未發現有顯著的市場反應。其中，

受交易所「公開譴責」的公司，在事件日前後兩日的五個交易窗期內，其累計異常報酬平均為負

結果。

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表 5 為處分公司(SR_firm)與未處分公司(NONSR_firm)之監督治理機制(包含：

最大股東為政府(GOV)、前十大股東股權集中程度(SHARE)、查核會計師事務所 規模(BIG)、前一年度的審計意見(AUDOPIN)、董事會規模(BSIZE)、獨立董事意 見(INDOPIN)、董事長兼任總經理(DUA)、董事會開會次數(BMEET))及公司特性

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控制變數(包含：公司規模(SIZE)、獲利能力(ROA)、債務狀況(LEV)、公司成長性 (GROW)與公司市值淨值比(M/B RATIO))，在全部公司樣本(配對前)及採傾向分數 配對法(配對後)樣本差異比較的敘述統計量。

表 5 的 Panel A 顯示在全部公司樣本(配對前樣本)平均數的差異比較分析中，

最大股東非為政府(GOV)、前十大股東股權集中程度(SHARE)較低、前一年度的 審計意見(AUDOPIN)為非標準式無保留意見、獨立董事意見(INDOPIN)前一年有 反對意見的公司，較容易受到交易所監管的紀律處分。在公司特性控制變數方面，

則發現受交易所處分企業的公司規模(SIZE)較小、獲利能力(ROA)較低、債務狀 況(LEV)較大、實質獲利成長性(SALEGROW)較低與公司成長機會(M/B RATIO)較 大。

表 5 的 Panel B 為採傾向分數配對法樣本(配對後樣本)平均數的差異比較分 析，其中，最大股東非為政府(GOV)、前十大股東股權集中程度(SHARE)較低、

前一年度的審計意見(AUDOPIN)為非標準式無保留意見的公司，較容易受到交易 所監管的紀律處分，其結果與表 5 的 Panel A 結果大都一致。在公司特性控制變 數方面，由於本研究使用公司規模(SIZE)、獲利能力(ROA)、債務狀況(LEV)、實 質獲利成長性(SALEGROW)及公司成長機會(M/B RATIO)作為估計傾向配對分數 之變數，因此，以配對後樣本的獨立變數平均數 t 檢定的結果，實驗組與控制組 的公司特性控制變數大致不具顯著的差異性，表示研究配對的結果適切。但是，

公司規模(SIZE)未列表的平均數 t 檢定結果為 1.7712(p=0.0773)具有顯著的差異情 形，這很有可能與深圳交易所各版市場或同產業企業的公司規模間存有潛在的差 異性有關。

另一方面，表 6 為排除研究期間中 123 家特別處理公司(包含：31 家處分公

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司及 92 家未處分公司)的年資料樣本並重新進行差異比較分析的敘述統計量。表 6 的 Panel A 在對全部公司樣本(配對前樣本)的監督治理機制變數平均數之差異 比較分析中，發現前十大股東股權集中程度(SHARE)較低、前一年度的審計意見 (AUDOPIN)為非標準式無保留意見、獨立董事意見(INDOPIN)前一年有反對意見 的公司，較容易受到交易所監管的紀律處分。而在表 6 的 Panel B 採傾向分數配 對法樣本(配對後樣本)平均數的差異比較分析中，監督治理機制變數中僅有顯示 前十大股東股權集中程度(SHARE)較低的公司較容易受到交易所紀律處分。在公 司特性控制變數方面，全部公司樣本(配對前樣本)結果均與表 5 的 Panel A 一致；

而採傾向分數配對法樣本(配對後樣本)則符合降低實驗組與控制組差異性的配 對結果。

表 7 與表 8 分別報導全部公司樣本(包含處分公司 190 家及未處分公司 3995 家，共計 4185 家樣本公司)及排除特別處理公司後樣本(包含處分公司 159 家及 未處分公司 3903 家，共計 4062 家樣本公司)的處分公司與未處分公司各個變數 間 Pearson 相關係數矩陣。其中，除了公司規模(SIZE)與債務狀況(LEV)的相關係 數在全部公司樣本中的未處分公司間為 0.4920，及在排除特別處理公司後樣本中 的未處分公司間為 0.5237，有稍為較高而顯著的正向關係外，大部分變數間的相 關性均小於 0.4，表示各變數之間的共線性問題並不嚴重。

2.監督治理機制對公司受交易所紀律處分的影響

表 9 為探討監督治理機制與公司受交易所監管紀律處分之關聯性，表中分別 以全部公司樣本(共計 4185 家公司樣本)及透過公司特性控制變數估計而採傾向 分數配對法所配對的樣本(共計 380 家公司樣本)進行探討，結果顯示 Pseudo R² 在全部公司樣本迴歸式為0.1522(χ²檢定值為 233.7987，顯著)，表示研究迴歸模 型配適度尚佳且具解釋能力，但在傾向分數配對法配對樣本迴歸式中，Pseudo R²

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(SR_firm - NONSR_firm)

平均數 標準差 Q25 中位數 Q75 平均數 標準差 Q25 中位數 Q75 平均數差異 中位數差異

(SR_firm - NONSR_firm)

平均數 標準差 Q25 中位數 Q75 平均數 標準差 Q25 中位數 Q75 平均數差異 中位數差異