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第五章台灣發行交易所交易債券之政策建議，參考其他國家ETN 相關規範，並 針對ETN 產品屬性，為台灣發行 ETN 於法令及稅務兩方面給出具體建議。本文 以第六章結論作為總結，文末亦列出參考文獻。
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第二章 交易所交易產品
第一節 交易所交易產品之定義與分類
ETP 係指在交易所掛牌交易且結算交割像股票之開放式投資有價證券，這類 有價證券通常會以某一指數或現貨作為基準，旨在複製某一標的資產（如股票、
商品、貨幣等）市場的報酬表現，屬於被動式投資的一種5。
低成本係 ETP 最大的特色之一，過去投資人若欲複製指數報酬或投入商品 及貨幣市場，往往需耗費極高成本且不一定找得到投資管道，如今只需購入ETP 即可；另外，ETP 係於交易所掛牌交易，與一般商品現貨及期貨市場相比，具有 較高之便利性、透明度及流動性，且與股票相同，可作為信用交易之標的。依法 規及產品架構的不同，ETP 可大致分為 ETF、ETV、ETC、ETN 四類（如圖 2-1 所示），以下將簡略介紹各類產品。
圖 2-1 ETP 分類架構
5 目前市場上亦存在採主動式管理的 ETP。
交易所交易產品 ETP
交易所交易基金
ETF 交易所交易工具
ETV 交易所交易商品
ETC 交易所交易債券 ETN
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一、 交易所交易基金（Exchange-Traded Funds, ETF）
ETF 問世之初主要與股票指數連結且多以單位投資信託或共同基金架構發 行，發起人運用其所募集之資金取得標的指數成分股組成投資組合後，將此投資 組合分割成眾多單價較低之投資單位後，發行受益憑證售予投資人，其中投資組 合會託管予保管機構。ETF 採被動式管理，旨在追蹤複製標的指數之報酬表現，
透過持有ETF，投資人不需進行一籃子股票之投資，以少量資金便可參與指數表 現。
全球首檔ETF —— SPDR S&P 500 ETF（SPY）於 1993 年 1 月問世，以標 準普爾500 指數為標的指數，追蹤複製其報酬表現，經過二十餘年之發展，ETF 除了追蹤標的不再只侷限於股票指數，而延伸至商品指數、貨幣指數、債券指數 等不同資產類別以外，也開始出現策略型 ETF 和採主動式管理之 ETF，然而，
受限於美國一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940）及歐洲 UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）的規範，
ETF 在追蹤商品現貨、商品期貨指數、外匯商品上皆有諸多限制，而後也因此發 展出ETV、ETC、ETN 等不同類別之 ETP。
二、 交易所交易工具（Exchange-Traded Vehicles, ETV）
ETV 主要與商品市場或貨幣市場連結6，傳統上，若投資人想將資金配置於 某商品市場（如農產品、能源、貴金屬等）或貨幣市場，可採行的方式不外乎進
6 以泛歐交易所 Euronext 為例，依標的資產的不同，ETV 可分為外幣型 ETV（Foreign Currency ETV）、商品型 ETV（Commodity ETV）、不動產投資信託型 ETV（REIT ETV）三類。
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入此商品之期貨市場或進行現貨交易，ETV 則讓投資者在不需進行期貨交易或 實際交付標的資產的情況下，得以參與標的資產的漲跌。
在美國，ETV 受一九三三年證券法（Securities Act of 1933）約束，且多採讓 與信託（Grantor Trust）架構發行，與 ETF 不同，ETV 具有標的資產的直接所有 權，稅收政策則因標的資產類別的不同而有所不同，以全球首檔ETV —— SPDR Gold Shares（GLD）7為例，持有一股GLD 相當於持有 0.1 盎司的金塊，美國國 家稅務局（Internal Revenue Service, IRS）也因此將此檔 ETV 歸類為收藏品
（Collectibles），一般而言，投資人因長期投資而獲得之資本利得8最高可被課徵 20%之長期資本利得稅，短期資本利得則是納入一般收入進行課稅，但若是投資 於收藏品，長期資本利得之稅率最高可達28%9。
三、 交易所交易商品（Exchange-Traded Commodities, ETC）
ETC 主要與商品市場連結，追蹤標的不限於商品指數，亦可能為單一商品
（如黃金、石油）或一組商品（如工業金屬、農產品）。
ETC 主要流通於歐洲市場，與 ETF 不同，ETC 不受 UCITS 約束，UCITS 對 風險分散及衍生性商品交易有一定的限制及管控，於歐盟成員國流通之 ETF 多
7 SPDR Gold Shares（GLD）於 2004 年 11 月問世並於紐約證券交易所掛牌交易。
8 資本利得可分為長期資本利得和短期資本利得，若持有某一資產超過一年才進行處分，則處分
後獲得之資本利得將被視為長期資本利得；若持有不超過一年，則被視為短期資本利得。
9 IRS – Topic 409 – Capital Gains and Losses, Retrieved May 2017, from https://www.irs.gov/taxtopics/tc409.html
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ETC 無到期日，多以實物擔保或特殊目的機構 （Special Purpose Vehicle, SPV）
之債權形式發行，以追蹤商品指數之 ETC 為例，前者係以用於追蹤標的指數之
四、 交易所交易債券（Exchanged-Traded Notes, ETN）
與ETC 相同，ETN 為一債務型商品，差別在於前者為無到期日之有擔保債 權，後者則為中長期（20-30 年）之無擔保債權，無擔保債權此一架構讓投資人 完全曝露於信用風險之中，卻也讓ETN 在追蹤標的及交易性策略目標上，擁有 最大的彈性，舉例來說，市場上並非所有金融商品都開放自由交易，有些股票（如 大陸 A 股）會對投資人資格加以限制，在此狀況下，ETF 的追蹤績效便可能因 無法取得指數成分股而受到影響；另外，有些金融商品流動性較差，若ETF、ETC、
ETV 資產規模過大，便可能對該金融商品市場之正常交易造成影響，ETN 則無 上述問題。ETN 之細節將於第三章闡述。
10 ETF Securities – UCITS and ETPs, from https://www.etfsecurities.com/retail/fr/en-gb/resources/etpedia/etp-structure/ucits-and-etps.aspx
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債券指數等不同資產類別，然而，無論是美國一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940）還是歐洲 UCITS，皆對 ETF 投資範圍及風險分散有一定 的規範，法令的約束讓 ETF 在進入商品市場及貨幣市場的過程中遇到一定程度 的困難與阻礙，ETV、ETC、ETN 等不同類別的 ETP 於是應運而生。
圖 2-2 全球 ETF 發行檔數及資產規模
資料來源：ETFGI
11 ETFGI, from http://etfgi.com
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-04-17 資產規模（十億美元） 417 580 807 716 1,041 1,313 1,355 1,754 2,254 2,649 2,874 3,396 3,838 發行檔數 451 724 1,184 1,613 1,961 2,474 3,023 3,335 3,590 3,961 4,427 4,808 4,976
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月，ETF 證券管理股份有限公司（ETF Securities）發行全球首檔 ETC，以黃金作 為追蹤標的，並於澳洲證券交易所及倫敦證券交易所掛牌交易；2004 年 11 月，全球首檔ETV —— SPDR Gold Shares（GLD）問世，同樣以黃金作為追蹤標的，
並於紐約證券交易所掛牌交易；2006 年 6 月，巴克萊銀行推出全球首兩檔 ETN，
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-04-17
資產規模（十億美元） 9 23 50 58 117 165 171 195 144 135 120 152 163
發行檔數 56 163 360 624 779 1,143 1,317 1,388 1,494 1,589 1,714 1,822 1,858
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由圖2-2 和圖 2-3 可知，目前所有 ETP 中仍以 ETF 的發展最為蓬勃，話雖 如此，ETV、ETC、ETN 問世後，短短十幾年間歷經長足發展，且由於 ETV、
ETC、ETN 所連結之標的市場與 ETF 有一定的差異（ETV、ETC、ETN 所連結 之標的市場以商品及貨幣市場為主，其中 ETN 之發行架構更讓其觸角能延伸至 各種不同型態之另類投資13；ETF 所連結之標的市場則以股票市場為主），其未 來發展潛力仍不容忽視。
13 ETN 無擔保債權此一架構賦予 ETN 極高的彈性，且由於發行人透過 ETN 所募集之資金並無
資金用途限制，故原則上ETN 可連結至任何標的，如碳交易、全球暖化等。
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第三章 交易所交易債券
第一節 交易所交易債券之定義與發展歷程
以產品架構而言，ETN 是一種結合 ETF 概念與債券架構的 ETP，簡單來說，
ETN 是一種優先無擔保債務憑證（Senior Unsecured Debt Obligation），ETN 發 行人以其信用作為擔保，承諾於ETN 到期時，按標的指數之報酬，扣除運作成 本後，支付收益予ETN 持有人。
ETN 問世之初主要與商品市場連結（即以某商品指數為標的指數），全球首 兩檔ETN —— iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）和 iPath S&P GSCI Total Return Index（GSP）於 2006 年 6 月由巴克萊銀行發行，前者以 道瓊AIG 商品指數為標的指數；後者則以標準普爾高盛原物料指數為標的指數，
為投資人進入商品市場提供了一個新的管道。ETN 問世後旋即蓬勃發展，除了 標的指數也不再只侷限於商品市場，也開始出現策略型 ETN，若同時考慮標的 指數型態及操作策略，並依林裕崇在ETN 發展歷程、現況與發行規範之介紹一 文中的分類方式將ETN 進行分類，在此架構下，市場上之 ETN 可先依操作策略 分為傳統型ETN 和策略型 ETN，每種操作策略下依標的指數型態的不同，又可 分為市場指數ETN、主題型指數 ETN、商品指數 ETN 三大類，若更進一步依金 融商品型態作細項分類，則其中市場指數ETN 可分為區域型股票指數 ETN、產 業型股票指數ETN、固定收益商品指數 ETN、貨幣指數 ETN 四類；主題型指數 ETN 可分為特定題材指數 ETN、風格指數 ETN 兩類；商品指數 ETN 可分為傳 統商品指數ETN、主題型商品指數 ETN 兩類（如圖 3-1 所示），以下將簡略介 紹各類ETN。
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策略型ETN 同傳統型ETN之分類‧ 國
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指數ETN、固定收益商品指數 ETN、貨幣指數 ETN 四類，其中區域型股票指數 ETN 係以不同區域範圍之指數（如全球型、區域型、新興市場型等）為追蹤標的；
產業型股票指數ETN 係以不同產業範圍之指數（如能源業、醫療生技業、科技 業等）為追蹤標的；固定收益商品指數ETN 係以固定收益商品指數（如公債、
公司債、信用商品等）為追蹤標的；貨幣指數 ETN 則以單一貨幣指數或一籃子 貨幣指數為追蹤標的，指數之組成可能為貨幣現貨或外匯遠期契約及短期存款。
（二）主題型指數ETN
主題型指數 ETN 標的指數之編撰突破市場價值及流動性之限制，改以特定 主題篩選成分有價證券，目前常見的主題有股利殖利率、淨利成長率、公司治理、
社會責任等。主題型指數ETN 又可分為特定題材指數 ETN 和風格指數 ETN 兩 類，其中特定題材指數 ETN 係追蹤以特定投資主題或特殊題材為主軸所編撰之 指數（如全球暖化、外匯套利交易）；風格指數 ETN 則追蹤以資本規模（如大 型股、中型股、小型股）或具共同特性（如價值型、成長型、混合型）之公司為 主軸所編撰之指數。
（三）商品指數ETN
商品指數 ETN 又可分為傳統商品指數 ETN 和主題型商品指數 ETN，其中
商品指數 ETN 又可分為傳統商品指數 ETN 和主題型商品指數 ETN，其中