第三章 交易所交易債券
第二節 交易所交易債券之特色與投資風險
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第二節 交易所交易債券之特色與投資風險
目前美國市場上流通之ETN 大多是由大型投資銀行以$10、$25 或$50 面額 全額發行之30 年期優先無擔保債務憑證，與零息債券相同，ETN 於存續期間不 支付任何利息15，僅在到期時依約以標的指數之報酬為基準，扣除運作成本後，
以現金形式支付收益予ETN 持有人。以下將分述 ETN 之特色與投資風險。
一、 交易所交易債券之特色
先前有提到，ETN 是一項結合 ETF 概念與債券架構的產品，ETF 係將指數 證券化，讓投資人得以透過持有表彰標的指數成分股票權益之受益憑證進行間接 投資，而不需以傳統方式進行一籃子證券之直接投資，透過持有ETF，投資人便 能獲得與標的指數變動損益相當之報酬率。ETN 可說是將指數證券化此概念發 揮得淋漓盡致，以信用作為擔保，ETN 發行人保證 ETN 持有人能獲得與標的指 數完全相同之報酬率（須扣除運作成本）；另外，與ETF 相同，ETN 兼具股票 與開放式基金之特色，一般而言，股票以次級市場交易為主，開放式基金則是於 初級市場依基金資產淨值向基金公司進行申購贖回，擁有此兩大交易特性，ETN 同時存在於次級及初級市場。次級市場方面，與股票相同，ETN 可於交易所上市 並以市場價格進行買賣，亦可作為信用交易之標的；初級市場方面，ETN 之申購 贖回機制與開放式基金之申購贖回機制類似，其細節將於本章第四節闡述。最後，
指數化投資工具通常具有低成本（即低運作成本與及交易成本）之特性，ETN 也 不例外。投資ETN 所須支付的費用可分為交易費用及運作費用，交易費用部分，
15 巴克萊銀行於 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）之公開說明書中便載 明：「You will not receive any periodic interest payments on the securities.」
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管理費（Investor Fee）大多落在每年 0.4%至 1.25%之間，除此之外，也可能另外 被收取其他相關費用，但無論如何，整體而言，ETN 讓投資人有機會以較低的成 示價值（Indicative Value）也會有相對應的改變，每日盤中，交易所每 15 秒會更 新一次ETN 指示價值之數值，是為日內指示價值（Intraday Indicative Value）；
收盤後，ETN 發行人則會公布當日收盤指示價值（Closing Indicative Value），無 論是日內指示價值還是收盤指示價值，其計算方法皆載明於公開說明書中。ETN
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Lehman Brothers Commodity Index Pure Beta Total Return ETN（RAW）、Opta Lehman Brothers Commodity Index Pure Beta Agriculture Total Return ETN（EOH）因雷曼兄弟進入破產程序而被迫中止交易，ETN 持有人也因此必須與其他債權
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債基金（Eurozone Government Bond Fund）或政府公債進行全額擔保，再由其母 行為其加強信用保證20，要注意的是，現行法規對ETN 之擔保比例並無規範，發18 ETFs Vs. ETNs; You Better be Careful, from https://wiserinvestor.com/etfs-vs-etns-you-better-be-careful/
19 投資人可於 ETN 公開說明書中載明之贖回日進行贖回，每檔 ETN 對贖回日的定義不盡相同，
有些ETN 每天皆可進行贖回，有些則一週僅有一天為贖回日。
20 Collateral and Exchange-Traded Products, Retrieved April 2009, from
http://www.etf.com/sections/features/5665-collateral-and-exchange-traded-products.html?qt-etf_related_articles=1
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Redemption）或設有強制贖回機制（Mandatory Redemption，詳見本章第四節），兩者皆賦予發行人贖回流通在外 ETN 之權利，投資人因發行人贖回所獲得之現
21 巴克萊銀行於 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）之公開說明書中便載 明：「Although we have listed the ETN on NYSE Arca, a trading market for any series of ETN may not exist at any time. Certain affiliates of Barclays Bank PLC intend to engage in limited purchase and resale transactions. If they do, however, they are not required to do so and may stop at any time. We are not required to maintain any listing of the ETN on NYSE Arca or any other securities exchange.」
22 What is an ETF? – Part 12: Exchange-Traded Notes, Retrieved May 2012, from https://www.etftrends.com/2012/05/what-is-an-etf-part-12-exchange-traded-notes/
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Commodity ETN（BCM）所收取之期貨執行費用（Futures Execution Cost）及瑞 士瑞信銀行發行之X-Links Long/Short Equity ETN 所收取之指數計算費用（Index Calculation Fee）；另外，有些 ETN 之管理費被設計為路徑相依費用（Path-Dependent Fee），因此換算下來每年實際被收取之管理費可能高於其公開說明書 所載明之數字，以iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）為 例，其管理費每日皆以
公開說明書載明之管理費（%）×ETN 發行面額× 當天收盤指數 發行日收盤指數× 1
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的幅度增加，也就是說，持有期間標的指數震盪越大，累積至到期日或提前贖回 日的管理費就會越多，可能造成ETN 報酬表現不如預期。
最後要注意的是，ETN 發行人可自由運用透過發行 ETN 所募集之資金，也 因此可能發生發行人將資金用於充實公司營運資本，或會對投資人利益產生負面 影響之處的情況，即ETN 發行人和持有人之間存在潛在之利益衝突，以美國為 例，與ETF 不同，ETN 係註冊於一九三三年證券法（Securities Act of 1933）而 非一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940），故 ETN 不受一九 四〇年投資公司法為緩解發行人與投資人間利益衝突，而對發行人所設立之相關 規範。