在台發行交易所交易債券之可行性分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學金融學(系)研究所碩(博)士學位論文. 在台發行交易所交易債券之可行性分析 Feasibility Analysis of Exchange-Traded Note Issuance. 立. 治政 in Taiwan 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：江彌修博士研究生：余佳禹撰. 中華民國一〇六年六月.

(2) 摘要本文旨在探討台灣發行交易所交易債券之可行性。台灣近年交易所交易基金發展蓬勃，無論掛牌檔數、資產規模、交易金額皆向上成長，惟根據中華民國證券商業同業公會的統計，台灣證券商受託買賣外國集中市場有價證券之規模亦逐年增加，顯示目前台灣金融交易市場所提供之金融商品並不足以滿足市場需求，仍有發展空間。2016 年 1 月，台灣金融監督管理委員會開放國內證券商接受投資人委託買賣外國交易所交易債券，本文透過闡述交易所交易債券之產品特性及分析各國交易所交易債券之發行及上市規範和稅制，進一步為台灣發行交易所交. 治政易債券之相關政策給出具體建議。大立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵詞：交易所交易產品、交易所交易債券、在台發行、可行性分析. i.

(3) Abstract This study aims to make practical suggestions on exchange-traded note issuance in Taiwan. Data from Taiwan Securities Association shows that the trading value of securities firms accepting orders to trade foreign securities keeps growing these years, suggesting that the financial product line in Taiwan is not diversified enough to satisfy the market needs. Taiwan Financial Supervisory Commission has announced that securities firms are opened to accept orders to trade foreign exchange-traded notes since January 2016. Before opening domestic exchange-traded note market, related. 治政 regulations have to be built. Exchange-traded note, the 大product itself, as well as the 立 issuance and listing rules and taxation in different countries are therefore analyzed in ‧ 國. 學. this paper to make further suggestions on exchange-traded note issuance in Taiwan.. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. Keywords: Exchange-Traded Products, Exchange-Traded Notes, Issuance in Taiwan, Feasibility Analysis. ii.

(4) 目次第一章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節. 研究動機與目的.................................................................................... 1. 第二節. 研究方法與架構.................................................................................... 3. 第二章. 交易所交易產品........................................................................................ 5. 第一節. 交易所交易產品之定義與分類............................................................ 5. 第二節. 交易所交易產品之發展歷程................................................................ 9. ‧ 國. 學. 第三章. 立. 政治大. 交易所交易債券...................................................................................... 13. ‧. 交易所交易債券之定義與發展歷程.................................................. 13. 第二節. 交易所交易債券之特色與投資風險.................................................. 17. 第三節. 交易所交易債券指示價值之計算...................................................... 23. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第一節. Ch. engchi. i n U. v. 第四節. 交易所交易債券之申購贖回機制...................................................... 26. 第五節. 交易所交易債券之市場運作及各國發展概況.................................. 31. 第四章. 各國交易所交易債券相關規範之探討.................................................. 39. 第一節. 各國交易所交易債券發行及上市規範.............................................. 39. 第二節. 各國交易所交易債券稅制之探討...................................................... 55. 第五章. 台灣發行交易所交易債券之政策建議.................................................. 57. iii.

(5) 第一節. 法令分析及建議.................................................................................. 57. 第二節. 稅務分析及建議.................................................................................. 59. 第六章. 結論.......................................................................................................... 61. 參考文獻. .................................................................................................................. 63. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(6) 表次表 3-1 美國 ETN 商品型態 ...................................................................................... 16. 圖次圖 2-1 ETP 分類架構 ................................................................................................... 5. 政治大. 圖 2-2 全球 ETF 發行檔數及資產規模 ..................................................................... 9. 立. 圖 2-3 全球 ETP（不含 ETF）發行檔數及資產規模 ............................................ 10. ‧ 國. 學. 圖 3-1 ETN 分類架構 ................................................................................................ 14. ‧. 圖 3-2 ETF 申購贖回機制 ......................................................................................... 27. sit. y. Nat. n. al. er. io. 圖 3-3 GSP 贖回時程表 ............................................................................................. 30. Ch. i n U. v. 圖 3-4 ETN 運作之基本架構 .................................................................................... 32. engchi. 圖 3-5 JDR 運作之基本架構 ..................................................................................... 35 圖 3-6 韓國 ETN 運作之基本架構 .......................................................................... 37. v.

(7) 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v.

(8) 第一章第一節. 緒論. 研究動機與目的. 2003 年 6 月，台灣首檔交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，台灣命名為指數股票型證券投資信託基金，以下簡稱 ETF） —— 元大台灣卓越 50 證券投資信託基金（0050）於台灣證券交易所掛牌上市，截至 2014 年年底止，ETF 掛牌上市檔數僅增加至 22 檔，發展規模不大。2015 年，台灣 ETF 進入蓬勃發. 政治大. 展，根據台灣證券交易所的資料顯示1，2015、2016 兩年分別有 13 檔及 27 檔 ETF. 立. 掛牌上市，2017 年截至 5 月底止，也已有 16 檔 ETF 掛牌上市，標的資產類別由. ‧ 國. 學. 國內股票延伸至國外股票、商品期貨和債券，其中也不乏槓桿及反向型 ETF，目. ‧. 前共有 78 檔 ETF 於台灣證券交易所掛牌交易，其中 15 檔為國內成分證券 ETF； 18 檔為國外成分證券 ETF；1 檔為境外上市股票型基金；34 檔為槓桿及反向型. y. Nat. al. er. io. sit. ETF；10 檔為期貨 ETF。另外，根據投信投顧公會的統計2，截至 2017 年 5 月底止，台灣 ETF 資產規模近 3,000 億元，與 2015、2016 年同期相比分別成長約 67%. n. v i n Ch U 及 23%，而根據台灣證券交易所的統計 2014 年的 4,300 e n g，ETF c h i全年交易金額從 3. 億台幣成長至 2015 年的 1.6 兆台幣及 2016 年的 1.7 兆台幣，從上述資料可看出，近年台灣 ETF 無論掛牌檔數、資產規模、交易金額皆向上成長，顯示市場的確存在需求。. 1. 台灣證券交易所網站 ETF 專區，檢自：. http://www.twse.com.tw/zh/ETF/news 2. 投信投顧公會網站境內基金統計資料，檢自：. http://www.sitca.org.tw/ROC/Industry/IN2001.aspx?PGMID=IN0201 3. 台灣證券交易所網站證券統計資料年報，檢自：. http://www.twse.com.tw/zh/statistics/statisticsList?type=07&subType=002 1.

(9) 在國內 ETF 市場進入蓬勃發展的同時，根據中華民國證券商業同業公會的統計4，台灣證券商受託買賣外國集中市場有價證券（股票、ETF、存託憑證、其他有價證券）之規模亦逐年增加，顯示目前台灣金融交易市場所提供之金融商品無法滿足投資人於資產配置及交易策略上的需求。綜觀全球各大交易所，除了 ETF 以外，也積極發展交易所交易工具（Exchange-Traded Vehicles, 以下簡稱 ETV）、交易所交易商品（Exchange-Traded Commodities, 以下簡稱 ETC）、交易所交易債券（Exchanged-Traded Notes, 以下簡稱 ETN）等不同類型之交易所交易產品（Exchange-Traded Products，以下簡稱 ETP）以因應市場需求，其中歐洲. 治政大 ETN 之發展為主。以 ETC 發展最盛，美國及亞洲國家（日本、韓國）則以立 ‧ 國. 學. ETN 係以債券架構發行，以產品特性而言，ETN 不僅結合 ETF 與股票之特性，也擁有類似於遠期契約的概念，其極具彈性之架構讓投資人得以踏入許多過. ‧. 去難以觸及或交易成本昂貴之市場，且因 ETN 並無追蹤誤差的問題，因此自 2006. y. Nat. n. al. er. io. sit. 年 6 月全球首兩檔 ETN 於美國問世後，ETN 便旋即進入蓬勃發展。. i n U. v. 日本與韓國分別於 2011 年 4 月、2014 年 11 月開放國內 ETN 市場，若細看. Ch. engchi. 美國、日本、韓國三國 ETN 產品線，可發現目前市場上之 ETN 主要連結至商品市場及市場波動度，以貨幣商品、固定收益商品、不動產投資信託為追蹤標的者也所在多有，除此之外，還有連結至碳權、全球暖化等特殊題材之 ETN，與 ETF 主要連結至股票市場有很大的區別，故開放台灣 ETN 市場應可補足國內 ETF 產品線內容之不足，為投資人提供更豐富且多元的選擇。. 4. 中華民國證券商業同業公會網站受託國外表，檢自：. http://www.csa.org.tw/A05/A0505.asp 2.

(10) 2016 年 1 月，台灣金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）發佈金管證券字第 1040048721 號，開放國內證券商接受投資人委託買賣外國 ETN，惟委託人為非專業投資人者，限受託買賣以投資股票、債券或商品（限黃金）為主且不具槓桿或放空效果之 ETN，是為政府推動金融進口替代政策相關措施之一。台灣 ETP 市場目前僅有 ETF 一項產品，仍有許多發展空間，且近年被動式投資管理策略深受投資人喜愛，與 ETF 相同，ETN 亦為指數化投資工具，若主管機關能進一步開放外國 ETN 來台掛牌上市，或由台灣自行開發並發行 ETN，應能使台灣金融交易市場之產品線更臻完善。. 政治大. 立. 本文旨在探討台灣發行 ETN 之可行性，另由於目前台灣既存與 ETP、ETN. ‧ 國. 學. 相關之文獻較少，透過本文，投資人應能對 ETP 有初步的概念，並對 ETN 有較. er. io. al. 研究方法與架構. y. ‧. Nat. 第二節. sit. 全面的了解。. v. n. ETN 自 2006 年問世以來，至今不過十餘年，國內外既存文獻相對較少，因. Ch. engchi. i n U. 此本文參考資料除既存文獻外，以網際網路（如各國交易所網站、月度及年度報告、新聞稿等）為主。. 本文分為五章，第一章緒論，闡述本文研究動機與目的及研究方法與架構；第二章交易所交易產品，界定不同種類之 ETP（含 ETF、ETV、ETC、ETN）並簡述 ETP 發展歷程；第三章交易所交易債券，闡述並分析 ETN 此項產品，內容涵蓋 ETN 之定義與發展歷程、特色與投資風險、指示價值之計算、申購贖回機制、市場運作及各國（美國、歐洲、日本、韓國）發展概況；第四章各國交易所交易債券相關規範之探討，分析美國、日本、韓國 ETN 發行及上市規範和稅制； 3.

(11) 第五章台灣發行交易所交易債券之政策建議，參考其他國家 ETN 相關規範，並針對 ETN 產品屬性，為台灣發行 ETN 於法令及稅務兩方面給出具體建議。本文以第六章結論作為總結，文末亦列出參考文獻。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(12) 第二章第一節. 交易所交易產品. 交易所交易產品之定義與分類. ETP 係指在交易所掛牌交易且結算交割像股票之開放式投資有價證券，這類有價證券通常會以某一指數或現貨作為基準，旨在複製某一標的資產（如股票、商品、貨幣等）市場的報酬表現，屬於被動式投資的一種5。. 低成本係 ETP 最大的特色之一，過去投資人若欲複製指數報酬或投入商品. 政治大及貨幣市場，往往需耗費極高成本且不一定找得到投資管道，如今只需購入 ETP 立. ‧ 國. 學. 即可；另外，ETP 係於交易所掛牌交易，與一般商品現貨及期貨市場相比，具有較高之便利性、透明度及流動性，且與股票相同，可作為信用交易之標的。依法. ‧. 規及產品架構的不同，ETP 可大致分為 ETF、ETV、ETC、ETN 四類（如圖 2-1. Nat. n. al. 圖 2-1 ETP 分類架構. Ch. engchi. er. io. sit. y. 所示），以下將簡略介紹各類產品。. i n U. v. 交易所交易產品 ETP. 交易所交易基金 ETF. 5. 交易所交易工具 ETV. 交易所交易商品 ETC. 目前市場上亦存在採主動式管理的 ETP。 5. 交易所交易債券 ETN.

(13) 一、交易所交易基金（Exchange-Traded Funds, ETF） ETF 問世之初主要與股票指數連結且多以單位投資信託或共同基金架構發行，發起人運用其所募集之資金取得標的指數成分股組成投資組合後，將此投資組合分割成眾多單價較低之投資單位後，發行受益憑證售予投資人，其中投資組合會託管予保管機構。ETF 採被動式管理，旨在追蹤複製標的指數之報酬表現，透過持有 ETF，投資人不需進行一籃子股票之投資，以少量資金便可參與指數表現。. 治政全球首檔 ETF —— SPDR S&P 500 ETF（SPY）於大 1993 年 1 月問世，以標立. 準普爾 500 指數為標的指數，追蹤複製其報酬表現，經過二十餘年之發展，ETF. ‧ 國. 學. 除了追蹤標的不再只侷限於股票指數，而延伸至商品指數、貨幣指數、債券指數. ‧. 等不同資產類別以外，也開始出現策略型 ETF 和採主動式管理之 ETF，然而，. sit. y. Nat. 受限於美國一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940）及歐洲. n. al. er. io. UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）的規範，. i n U. v. ETF 在追蹤商品現貨、商品期貨指數、外匯商品上皆有諸多限制，而後也因此發. Ch. engchi. 展出 ETV、ETC、ETN 等不同類別之 ETP。. 二、交易所交易工具（Exchange-Traded Vehicles, ETV） ETV 主要與商品市場或貨幣市場連結6，傳統上，若投資人想將資金配置於某商品市場（如農產品、能源、貴金屬等）或貨幣市場，可採行的方式不外乎進. 6. 以泛歐交易所 Euronext 為例，依標的資產的不同，ETV 可分為外幣型 ETV（Foreign Currency. ETV）、商品型 ETV（Commodity ETV）、不動產投資信託型 ETV（REIT ETV）三類。 6.

(14) 入此商品之期貨市場或進行現貨交易，ETV 則讓投資者在不需進行期貨交易或實際交付標的資產的情況下，得以參與標的資產的漲跌。. 在美國，ETV 受一九三三年證券法（Securities Act of 1933）約束，且多採讓與信託（Grantor Trust）架構發行，與 ETF 不同，ETV 具有標的資產的直接所有權，稅收政策則因標的資產類別的不同而有所不同，以全球首檔 ETV —— SPDR Gold Shares（GLD）7為例，持有一股 GLD 相當於持有 0.1 盎司的金塊，美國國家稅務局（Internal Revenue Service, IRS）也因此將此檔 ETV 歸類為收藏品. 政治大. （Collectibles），一般而言，投資人因長期投資而獲得之資本利得8最高可被課徵. 立. 20%之長期資本利得稅，短期資本利得則是納入一般收入進行課稅，但若是投資. ‧ 國. 學. 於收藏品，長期資本利得之稅率最高可達 28%9。. ‧. 三、交易所交易商品（Exchange-Traded Commodities, ETC）. y. Nat. er. io. sit. ETC 主要與商品市場連結，追蹤標的不限於商品指數，亦可能為單一商品（如黃金、石油）或一組商品（如工業金屬、農產品）。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. ETC 主要流通於歐洲市場，與 ETF 不同，ETC 不受 UCITS 約束，UCITS 對風險分散及衍生性商品交易有一定的限制及管控，於歐盟成員國流通之 ETF 多. 7. SPDR Gold Shares（GLD）於 2004 年 11 月問世並於紐約證券交易所掛牌交易。. 8. 資本利得可分為長期資本利得和短期資本利得，若持有某一資產超過一年才進行處分，則處分. 後獲得之資本利得將被視為長期資本利得；若持有不超過一年，則被視為短期資本利得。 9. IRS – Topic 409 – Capital Gains and Losses, Retrieved May 2017, from. https://www.irs.gov/taxtopics/tc409.html 7.

(15) 採此架構發行，受限於 UCITS，ETF 不得曝險於單一商品市場，ETC 則無此一限制10。. ETC 無到期日，多以實物擔保或特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）之債權形式發行，以追蹤商品指數之 ETC 為例，前者係以用於追蹤標的指數之一籃子證券作為支撐，後者則可由其他等值資產作為支撐，由於目前進入商品市場之方式仍以現貨及期貨交易為主，在 SPV 架構下，發行人僅須提供等值擔保品而不須將資金投資於商品現貨或期貨，使其操作更具彈性，同時降低投資於商. 政治大. 品現貨或期貨所需耗費之管理成本；另外，若 ETC 係以期貨、選擇權、互換等. 立. 交易對手同樣須提供符合一定條件之資產作為擔保。. 學. ‧ 國. 衍生性商品追蹤複製標的指數報酬，為控制這些衍生性商品所衍生之信用風險，. ‧. 四、交易所交易債券（Exchanged-Traded Notes, ETN）. y. Nat. er. io. sit. 與 ETC 相同，ETN 為一債務型商品，差別在於前者為無到期日之有擔保債權，後者則為中長期（20-30 年）之無擔保債權，無擔保債權此一架構讓投資人. al. n. v i n C h ETN 在追蹤標的及交易性策略目標上，擁有完全曝露於信用風險之中，卻也讓 engchi U 最大的彈性，舉例來說，市場上並非所有金融商品都開放自由交易，有些股票（如大陸 A 股）會對投資人資格加以限制，在此狀況下，ETF 的追蹤績效便可能因無法取得指數成分股而受到影響；另外，有些金融商品流動性較差，若 ETF、ETC、 ETV 資產規模過大，便可能對該金融商品市場之正常交易造成影響，ETN 則無上述問題。ETN 之細節將於第三章闡述。. 10. ETF Securities – UCITS and ETPs, from https://www.etfsecurities.com/retail/fr/en-. gb/resources/etpedia/etp-structure/ucits-and-etps.aspx 8.

(16) 第二節. 交易所交易產品之發展歷程. 1993 年 1 月，全球首檔 ETF —— SPDR S&P 500 ETF（SPY）於美國問世，為指數化投資開啟嶄新的一頁。根據 ETFGI 的統計11，截至 2017 年 4 月 17 日止，全球共計有 4,976 檔 ETF，資產規模高達 3.83 兆美元（如圖 2-2 所示），創下歷史新高。ETF 最初以追蹤股票指數為主，而後延伸至商品指數、貨幣指數、債券指數等不同資產類別，然而，無論是美國一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940）還是歐洲 UCITS，皆對 ETF 投資範圍及風險分散有一定. 政治大. 的規範，法令的約束讓 ETF 在進入商品市場及貨幣市場的過程中遇到一定程度. 立. 的困難與阻礙，ETV、ETC、ETN 等不同類別的 ETP 於是應運而生。. ‧ 國. 學. 圖 2-2 全球 ETF 發行檔數及資產規模. ‧ 資產規模（十億美元）. sit. y. Nat. 發行檔數. io. 4,500. al. n. 4,000 3,500 3,000. 4,000 3,500. er. 5,000. Ch. engchi. i n U. v. 3,000 2,500. 2,500. 2,000. 2,000. 1,500. 1,500. 1,000. 1,000. 500. 500 0. 2005. 2006. 資產規模（十億美元）. 417. 580. 發行檔數. 451. 724. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 201704-17. 807. 716. 1,041. 1,313. 1,355. 1,754. 2,254. 2,649. 2,874. 3,396. 3,838. 1,184. 1,613. 1,961. 2,474. 3,023. 3,335. 3,590. 3,961. 4,427. 4,808. 4,976. 2007. 0. 資料來源：ETFGI. 11. ETFGI, from http://etfgi.com 9.

(17) ETV、ETC、ETN 等不同類別的 ETP 於 2003 年開始快速發展，2003 年 3 月，ETF 證券管理股份有限公司（ETF Securities）發行全球首檔 ETC，以黃金作為追蹤標的，並於澳洲證券交易所及倫敦證券交易所掛牌交易；2004 年 11 月，全球首檔 ETV —— SPDR Gold Shares（GLD）問世，同樣以黃金作為追蹤標的，並於紐約證券交易所掛牌交易；2006 年 6 月，巴克萊銀行推出全球首兩檔 ETN，分別與道瓊 AIG 商品指數及標準普爾高盛原物料指數連結，並於紐約證券交易所掛牌交易。根據 ETFGI 的統計，截至 2017 年 4 月 17 日止，全球共計有 1,858 檔 ETP12（不含 ETF），資產規模達到 1,630 億美元（如圖 2-3 所示）。. 政治大. 立. 圖 2-3 全球 ETP（不含 ETF）發行檔數及資產規模. ‧ 國. 學資產規模（十億美元）. Nat. 180. io. al. n. 100. 1,600. 1,800. 80. 1,400. er. 140 120. 2,000. sit. 160. ‧. 200. y. 發行檔數. Ch. 60. engchi. Un. 1,200. iv. 1,000 800 600. 40. 400. 20. 200. 0. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 201704-17. 資產規模（十億美元）. 9. 23. 50. 58. 117. 165. 171. 195. 144. 135. 120. 152. 163. 發行檔數. 56. 163. 360. 624. 779. 1,143. 1,317. 1,388. 1,494. 1,589. 1,714. 1,822. 1,858. 0. 資料來源：ETFGI. 12. 在 ETFGI 的定義之下，ETP 為交易及結算交割方式與 ETF 相同，但並非採開放式基金架構. 發行之產品。ETP 之發行架構可能為無擔保債權、讓與信託、合夥人單位、商品池等，且可能適用不同於 ETF 之法令與稅務規範。 10.

(18) 由圖 2-2 和圖 2-3 可知，目前所有 ETP 中仍以 ETF 的發展最為蓬勃，話雖如此，ETV、ETC、ETN 問世後，短短十幾年間歷經長足發展，且由於 ETV、 ETC、ETN 所連結之標的市場與 ETF 有一定的差異（ETV、ETC、ETN 所連結之標的市場以商品及貨幣市場為主，其中 ETN 之發行架構更讓其觸角能延伸至各種不同型態之另類投資13；ETF 所連結之標的市場則以股票市場為主），其未來發展潛力仍不容忽視。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 13. Ch. engchi. i n U. v. ETN 無擔保債權此一架構賦予 ETN 極高的彈性，且由於發行人透過 ETN 所募集之資金並無. 資金用途限制，故原則上 ETN 可連結至任何標的，如碳交易、全球暖化等。 11.


(20) 第三章第一節. 交易所交易債券. 交易所交易債券之定義與發展歷程. 以產品架構而言，ETN 是一種結合 ETF 概念與債券架構的 ETP，簡單來說， ETN 是一種優先無擔保債務憑證（Senior Unsecured Debt Obligation），ETN 發行人以其信用作為擔保，承諾於 ETN 到期時，按標的指數之報酬，扣除運作成本後，支付收益予 ETN 持有人。. 政治大 ETN 問世之初主要與商品市場連結（即以某商品指數為標的指數），全球首立. ‧ 國. 學. 兩檔 ETN —— iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）和 iPath S&P GSCI Total Return Index（GSP）於 2006 年 6 月由巴克萊銀行發行，前者以. ‧. 道瓊 AIG 商品指數為標的指數；後者則以標準普爾高盛原物料指數為標的指數，. Nat. sit. y. 為投資人進入商品市場提供了一個新的管道。ETN 問世後旋即蓬勃發展，除了. n. al. er. io. 標的指數也不再只侷限於商品市場，也開始出現策略型 ETN，若同時考慮標的. i n U. v. 指數型態及操作策略，並依林裕崇在 ETN 發展歷程、現況與發行規範之介紹一. Ch. engchi. 文中的分類方式將 ETN 進行分類，在此架構下，市場上之 ETN 可先依操作策略分為傳統型 ETN 和策略型 ETN，每種操作策略下依標的指數型態的不同，又可分為市場指數 ETN、主題型指數 ETN、商品指數 ETN 三大類，若更進一步依金融商品型態作細項分類，則其中市場指數 ETN 可分為區域型股票指數 ETN、產業型股票指數 ETN、固定收益商品指數 ETN、貨幣指數 ETN 四類；主題型指數 ETN 可分為特定題材指數 ETN、風格指數 ETN 兩類；商品指數 ETN 可分為傳統商品指數 ETN、主題型商品指數 ETN 兩類（如圖 3-1 所示），以下將簡略介紹各類 ETN。 13.

(21) 圖 3-1 ETN 分類架構. 區域型股票指數ETN. 產業型股票指數ETN 市場指數ETN 固定收益商品指數ETN. 貨幣指數ETN. 傳統型ETN. 立. 治政主題型指數ETN 大. 風格指數ETN. ‧ 國. 傳統商品指數ETN. 學. ETN. 特定題材指數ETN. 商品指數ETN. 主題型商品指數ETN. ‧. 策略型ETN. 同傳統型ETN之分類. sit. y. Nat. io. n. al. er. 參考資料：林裕崇，民國 99 年。ETN 發展歷程、現況與發行規範之介紹。. 一、傳統型 ETN. Ch. engchi. i n U. v. 傳統型 ETN 所連結之標的指數，其交易目標不需透過大量衍生性商品（如期貨、選擇權、互換）的操作來達成。依標的指數型態的不同，傳統型 ETN 可分為市場指數 ETN、主題型指數 ETN、商品指數 ETN 三大類，分述如下。. （一）市場指數 ETN. 市場指數 ETN 之標的指數係以有價證券之市場價值及流動性作為篩選機制，篩選出成分有價證券後編撰而成，又可分為區域型股票指數 ETN、產業型股票. 14.

(22) 指數 ETN、固定收益商品指數 ETN、貨幣指數 ETN 四類，其中區域型股票指數 ETN 係以不同區域範圍之指數（如全球型、區域型、新興市場型等）為追蹤標的；產業型股票指數 ETN 係以不同產業範圍之指數（如能源業、醫療生技業、科技業等）為追蹤標的；固定收益商品指數 ETN 係以固定收益商品指數（如公債、公司債、信用商品等）為追蹤標的；貨幣指數 ETN 則以單一貨幣指數或一籃子貨幣指數為追蹤標的，指數之組成可能為貨幣現貨或外匯遠期契約及短期存款。. （二）主題型指數 ETN. 治政主題型指數 ETN 標的指數之編撰突破市場價值及流動性之限制，改以特定大立. 主題篩選成分有價證券，目前常見的主題有股利殖利率、淨利成長率、公司治理、. ‧ 國. 學. 社會責任等。主題型指數 ETN 又可分為特定題材指數 ETN 和風格指數 ETN 兩. ‧. 類，其中特定題材指數 ETN 係追蹤以特定投資主題或特殊題材為主軸所編撰之. sit. y. Nat. 指數（如全球暖化、外匯套利交易）；風格指數 ETN 則追蹤以資本規模（如大. （三）商品指數 ETN. al. n. 主軸所編撰之指數。. er. io. 型股、中型股、小型股）或具共同特性（如價值型、成長型、混合型）之公司為. Ch. engchi. i n U. v. 商品指數 ETN 又可分為傳統商品指數 ETN 和主題型商品指數 ETN，其中傳統商品指數 ETN 之標的指數係以單一商品或一籃子商品之現貨或衍生性商品為成分編撰而成，原物料、能源、貴金屬、農產品等皆為此類；主題型商品指數 ETN 則聚焦於具特定關聯性或話題性之商品，如碳權及生殖能源，此類 ETN 之標的指數係以生產上述具特定關聯性或話題性之商品或提供相關服務之企業之有價證券編撰而成。. 15.

(23) 二、策略型 ETN 策略型 ETN 所連結之標的指數，其交易目標不需透過大量衍生性商品（如期貨、選擇權、互換）的操作來達成，目前常見策略型 ETN 之型態有現貨加選擇權（如 Buy-Write，又稱為 Covered Call）及槓桿、反向或放空，以波動率指數期貨為追蹤標的之 ETN 亦在此列。根據 First Bridge Data 的統計14，截至 2017 年 4 月底止，共有 183 檔 ETN 於美國掛牌交易，若根據上述分類方法作區分，單就操作策略來看，其中有 66 檔. 治政為策略型 ETN；單就標的指數型態來看，其中有 87大檔為商品指數 ETN（如表 3立. 1 所示），除了顯示策略型 ETN 的蓬勃發展，也顯示即便 ETN 所連結之標的指. ‧ 國. 學. 數已由商品指數延伸至市場指數及主題型指數，仍以商品指數 ETN 為最大宗。. y. ‧. Nat. sit. 標的指數型態. 非商品指數 ETN. n. al. 總計. er. 商品指數 ETN. io. 操作策略. 單位：檔數. 傳統型 ETN. Ch. 策略型 ETN 總計. 60. engchi. i n U. v. 57. 117. 27. 39. 66. 87. 96. 183 資料來源：First Bridge Data. 表 3-1 美國 ETN 商品型態. 14. First Bridge Data, from http://www.firstbridgedata.com 16.

(24) 第二節. 交易所交易債券之特色與投資風險. 目前美國市場上流通之 ETN 大多是由大型投資銀行以$10、$25 或$50 面額全額發行之 30 年期優先無擔保債務憑證，與零息債券相同，ETN 於存續期間不支付任何利息15，僅在到期時依約以標的指數之報酬為基準，扣除運作成本後，以現金形式支付收益予 ETN 持有人。以下將分述 ETN 之特色與投資風險。. 一、交易所交易債券之特色. 政治大. 先前有提到，ETN 是一項結合 ETF 概念與債券架構的產品，ETF 係將指數. 立. 證券化，讓投資人得以透過持有表彰標的指數成分股票權益之受益憑證進行間接. ‧ 國. 學. 投資，而不需以傳統方式進行一籃子證券之直接投資，透過持有 ETF，投資人便. ‧. 能獲得與標的指數變動損益相當之報酬率。ETN 可說是將指數證券化此概念發. sit. y. Nat. 揮得淋漓盡致，以信用作為擔保，ETN 發行人保證 ETN 持有人能獲得與標的指. io. al. er. 數完全相同之報酬率（須扣除運作成本）；另外，與 ETF 相同，ETN 兼具股票. v. n. 與開放式基金之特色，一般而言，股票以次級市場交易為主，開放式基金則是於. Ch. engchi. i n U. 初級市場依基金資產淨值向基金公司進行申購贖回，擁有此兩大交易特性，ETN 同時存在於次級及初級市場。次級市場方面，與股票相同，ETN 可於交易所上市並以市場價格進行買賣，亦可作為信用交易之標的；初級市場方面，ETN 之申購贖回機制與開放式基金之申購贖回機制類似，其細節將於本章第四節闡述。最後，指數化投資工具通常具有低成本（即低運作成本與及交易成本）之特性，ETN 也不例外。投資 ETN 所須支付的費用可分為交易費用及運作費用，交易費用部分，. 15. 巴克萊銀行於 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）之公開說明書中便載. 明：「You will not receive any periodic interest payments on the securities.」 17.

(25) 若是於次級市場進行交易，則須支付手續費、交易稅等相關費用，若是於初級市場進行交易，則須支付申購贖回費用；運作費用部分，目前市場上流通之 ETN，管理費（Investor Fee）大多落在每年 0.4%至 1.25%之間，除此之外，也可能另外被收取其他相關費用，但無論如何，整體而言，ETN 讓投資人有機會以較低的成本進入過去因門檻過高而難以直接投資的市場（如商品市場和貨幣市場）。. 與其他 ETP 相同，ETN 具有低成本、高透明度、買賣操作靈活等特性，其中成本部分已於前文闡述。以透明度來說，ETN 於證券交易所掛牌交易，投資人. 政治大. 得於交易時段內以公開報價進行買賣（此交易價格係由市場供需決定）；另外，. 立. 既然 ETN 之損益與其標的指數之損益直接連結，隨著標的指數的變動，ETN 指. ‧ 國. 學. 示價值（Indicative Value）也會有相對應的改變，每日盤中，交易所每 15 秒會更新一次 ETN 指示價值之數值，是為日內指示價值（Intraday Indicative Value）；. ‧. 收盤後，ETN 發行人則會公布當日收盤指示價值（Closing Indicative Value），無. y. Nat. er. io. sit. 論是日內指示價值還是收盤指示價值，其計算方法皆載明於公開說明書中。ETN 指示價值之細節將於本章第三節闡述。至於買賣操作靈活度，投資人除了可將. al. n. v i n Ch ETN 持有至到期日，亦可於到期前提前贖回，再者，還能於次級市場以公開報價 engchi U 買賣 ETN，抑或是進行信用交易。. 無追蹤誤差係 ETN 最大的特色之一。先前有提到，ETN 以發行人之信用作為擔保，保證提供 ETN 投資人完全相同於標的指數（扣除運作成本後）之報酬，由此可知，ETN 並不存在追蹤誤差此一問題；另外，以策略型商品來看，ETN 的架構突破了 ETF 和 ETC 不適合作為中長期投資或避險工具的限制，槓桿型 ETF 和 ETC 報酬之計算多以每日報酬率為基礎，長期持有之報酬率則以持有期間之. 18.

(26) 每日報酬率以複利計算，複利讓槓桿型 ETF 和 ETC 產生累積報酬偏差此一問題，是以不適合作為中長期投資或避險之工具16，ETN 則無此一問題。. 最後，ETN 於存續期間不支付任何利息，站在台灣投資人的立場，若於海外證券商開戶做投資買賣，配息會配課稅，資本利得則否，也就是說，ETN 不配息此一特性，具有一定的稅賦優勢17。. 二、交易所交易債券之投資風險. 政治大. 信用風險係 ETN 最大的風險之一。ETN 係以發行人之信用作為擔保，屬於. 立. 債務型商品，因此隱含發行人違約之信用風險，雖然 ETN 多屬優先無擔保債權，. ‧ 國. 學. 債權順位僅次於貸款及優先有擔保債權，投資人仍須謹鎮小心，不可忽視此一風險；另外，由於隱含信用風險，因此發行人信用評等之變化，將可能對 ETN 於. ‧. 次級市場之交易價格（即 ETN 市場價格）造成影響，也就是說，即便標的指數. y. Nat. io. sit. 表現良好，ETN 仍可能因發行人被信用評等機構降評而發生跌價情形。歷史上. er. 首次 ETN 違約事件源自於雷曼兄弟，2008 年 9 月，由雷曼兄弟所發行之三檔. al. n. v i n C h Equity Index Net ETN —— Opta S&P Listed Private e n g c h i U Return ETN（PPE）、Opta Lehman Brothers Commodity Index Pure Beta Total Return ETN（RAW）、Opta Lehman Brothers Commodity Index Pure Beta Agriculture Total Return ETN（EOH）因雷曼兄弟進入破產程序而被迫中止交易，ETN 持有人也因此必須與其他債權人一同等待雷曼兄弟之剩餘財產分配，最後每 1 美元的 ETN 投資，僅分配到 0.02. 16. 以兩倍槓桿型 ETF 為例，經過簡單計算便可發現，標的指數連續上漲時，標的指數累積報酬. 的兩倍，其上漲幅度會小於兩倍槓桿型 ETF 之累積報酬；標的指數連續下跌時，標的指數累積報酬的兩倍，其下跌幅度會大於兩倍槓桿型 ETF 之累積報酬；標的指數上下震盪時，標的指數累積報酬的兩倍，其下跌幅度會小於兩倍槓桿型 ETF 之累積報酬。 17. 目前貨幣型 ETN 已喪失其稅賦優勢，詳見第四章第二節。 19.

(27) 美元的剩餘財產18。持有人提前贖回條款某種程度上緩解了信用風險造成的威脅，目前市場上流通之 ETN，只要依公開說明書中載明之持有人提前贖回條款提出申請，原則上皆可於 ETN 存續期間的任一時點進行贖回19（詳見本章第四節）；另外，金融海嘯爆發後，市場上開始出現有擔保品作為支撐的 ETN，讓投資人獲得一定的保障，同時降低投資人所需承擔之信用風險。與多數 ETF 係由一籃子證券或相關資產作為支撐不同，ETN 多以政府公債或藍籌股作為擔保品，Lyxor ETN Long Gold （LTNG）即為有擔保之 ETN，以標準普爾 AAA 級歐盟政府公債基金（Eurozone Government Bond Fund）或政府公債進行全額擔保，再由其母. 治政大之擔保比例並無規範，發行為其加強信用保證，要注意的是，現行法規對 ETN 立 20. ‧ 國. 學. 行人可自行決定要提供與多少比例 ETN 指示價值等值之擔保品。. 以產品架構來看，ETN 有不保本及存續期間不支付利息兩大風險因素，首. ‧. 先，ETN 與標的指數直接連結，投資人於到期日（抑或是提前贖回日）回收之現. y. Nat. er. io. sit. 金價款，將完全等同於其所相對應之指示價值（詳見本章第三節），也就是說，投資人所收取到之現金價款，將完全視標的指數的表現而定，當標的指數下跌，. al. n. v i n Ch 或上漲幅度不足以弭平 ETN 運作成本時，投資人將無法回收全數本金；另外， engchi U 與持有 ETF 不同，投資 ETN 並不會為投資人產生配息收入，ETN 於存續期間多半不支付任何利息，此一特性雖然讓 ETN 具有稅賦優勢，投資人卻也因此無法. 18. ETFs Vs. ETNs; You Better be Careful, from https://wiserinvestor.com/etfs-vs-etns-you-better-be-. careful/ 19. 投資人可於 ETN 公開說明書中載明之贖回日進行贖回，每檔 ETN 對贖回日的定義不盡相同，. 有些 ETN 每天皆可進行贖回，有些則一週僅有一天為贖回日。 20. Collateral and Exchange-Traded Products, Retrieved April 2009, from. http://www.etf.com/sections/features/5665-collateral-and-exchange-traded-products.html?qtetf_related_articles=1 20.

(28) 於 ETN 持有期間參與標的指數市場之上漲，ETN 之收益將完全視到期日或贖回日相對應之評價日（詳見本章第四節）標的指數的表現而定。. 流動性不足、買賣價差、折溢價情形同樣是投資人可能面臨的問題。ETN 發行後主要於交易所（次級市場）進行交易，雖然交易所對 ETN 持續上市有一定的規範，但發行人並不保證其所發行之 ETN 會一直維持上市地位，亦不保證 ETN 於次級市場之流動性21，投資人須自行承擔 ETN 被下市或流動性不足的風險；另外，ETN 市場價格係由市場供需決定，因此可能出現買賣價差；最後，由於 ETN. 政治大. 的申購贖回機制不如 ETF 一般有效率（詳見本章第四節），因此折溢價情形可. 立. 能會較 ETF 嚴重。除此之外，有些 ETN 含有發行人提前贖回條款（Issuer Early. ‧ 國. 學. Redemption）或設有強制贖回機制（Mandatory Redemption，詳見本章第四節），兩者皆賦予發行人贖回流通在外 ETN 之權利，投資人因發行人贖回所獲得之現. ‧. 金價款，同樣是依其所相對應之指示價值而定，指示價值之計算係以 ETN 面額. y. Nat. er. io. sit. 作為基礎，再依標的指數之變動及 ETN 運作成本做調整，若投資人於溢價時購入 ETN，接著被發行人提前贖回或強制贖回機制因特殊情況而被啟動，投資人. n. al. 便可能蒙受損失。. Ch. engchi. i n U. v. 以運作成本來看，除了一般的管理費，依標的指數性質的不同，投資人還可能另外被收取其他相關費用 22 ，像是巴克萊銀行發行之 iPath Pure Beta Broad. 21. 巴克萊銀行於 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）之公開說明書中便載. 明：「Although we have listed the ETN on NYSE Arca, a trading market for any series of ETN may not exist at any time. Certain affiliates of Barclays Bank PLC intend to engage in limited purchase and resale transactions. If they do, however, they are not required to do so and may stop at any time. We are not required to maintain any listing of the ETN on NYSE Arca or any other securities exchange.」 22. What is an ETF? – Part 12: Exchange-Traded Notes, Retrieved May 2012, from. https://www.etftrends.com/2012/05/what-is-an-etf-part-12-exchange-traded-notes/ 21.

(29) Commodity ETN（BCM）所收取之期貨執行費用（Futures Execution Cost）及瑞士瑞信銀行發行之 X-Links Long/Short Equity ETN 所收取之指數計算費用（Index Calculation Fee）；另外，有些 ETN 之管理費被設計為路徑相依費用（PathDependent Fee），因此換算下來每年實際被收取之管理費可能高於其公開說明書所載明之數字，以 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）為例，其管理費每日皆以. 公開說明書載明之管理費（%）×ETN 發行面額×. 當天收盤指數發行日收盤指數. ×. 1 365. 政治大的幅度增加，也就是說，持有期間標的指數震盪越大，累積至到期日或提前贖回立. ‧ 國. 學. 日的管理費就會越多，可能造成 ETN 報酬表現不如預期。. ‧. 最後要注意的是，ETN 發行人可自由運用透過發行 ETN 所募集之資金，也. sit. y. Nat. 因此可能發生發行人將資金用於充實公司營運資本，或會對投資人利益產生負面. io. al. er. 影響之處的情況，即 ETN 發行人和持有人之間存在潛在之利益衝突，以美國為. v. n. 例，與 ETF 不同，ETN 係註冊於一九三三年證券法（Securities Act of 1933）而. Ch. engchi. i n U. 非一九四〇年投資公司法（Investment Company Act of 1940），故 ETN 不受一九四〇年投資公司法為緩解發行人與投資人間利益衝突，而對發行人所設立之相關規範。. 22.

(30) 第三節. 交易所交易債券指示價值之計算. ETN 指示價值（Indicative Value）與 ETF 資產淨值（Net Asset Value, NAV）具有相似的意涵及功能，一般而言，ETF 係運用複製策略23，透過購入一籃子股票或相關資產追蹤複製標的指數之報酬表現，也就是說，透過持有 ETF，投資人實際上持有一籃子股票或相關資產，ETF 資產淨值即由這一籃子股票或相關資產價值之計算而得。與 ETF 不同，ETN 持有人並未持有任何資產，而是持有一張附有承諾的憑證，由發行人承諾於 ETN 到期時支付與其標的指數相同之報酬率. 政治大. （須扣除運作成本），既然 ETN 報酬率與其標的指數之報酬率直接連結，其價. 立. 值便會隨著標的指數的變動而有相對應的改變，根據標的指數計算而得之 ETN. ‧ 國. 學. 價值，即為 ETN 指示價值（Indicative Value）。ETF 資產淨值與 ETN 指示價值. ‧. 顯示了 ETF 和 ETN 的真實價值，若將之與市場價格比較，某種程度上可說是為. y. sit. n. al. er. io. 差。. Nat. 投資人提供了一項價格指標，讓投資人得以了解該產品真實價值與市場需求的偏. Ch. i n U. v. ETN 指示價值可分為日內指示價值和收盤指示價值兩種，每日盤中，交易所. engchi. 每 15 秒會更新一次指示價值之數值，是為日內指示價值（Intraday Indicative Value）；收盤後，ETN 發行人則會公布當日收盤指示價值（Closing Indicative Value），無論是日內指示價值還是收盤指示價值，其計算方法皆載明於公開說明書中。以下將以巴克萊銀行發行之 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）為例，闡述指示價值之計算方法。. 23. 複製策略主要可分為全面複製（Full Replication Strategy）、代表性抽樣複製（Representative. Sampling Strategy）、合成複製（Synthetic Replication Strategy）三類。 23.

(31) 根據巴克萊銀行發行之 iPath 系列 ETN 公開說明書，ETN 到期時，巴克萊銀行會支付 ETN 持有人每單位 ETN 與到期日收盤指示價值相同數額之現金，若 ETN 持有人選擇提前贖回 ETN，則會於贖回日收到與贖回日相對應之評價日收盤指示價值相同數額之現金（其細節將於本章第四節闡述）。每檔 ETN 日內及收盤指示價值之計算方法不盡相同，以 iPath Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）為例，其收盤指示價值之計算方法為：收盤指示價值 = ETN 發行面額×指數變動因子 − 管理費，其中 *. *. 管理費 = *. 政治大指數變動因子 = ；. * /40 管理費. 收盤指數. *. 收盤指數. -. .. 學. % ×ETN 發行面額×指數變動因子 × /. 0 123. ；. ‧. ‧ 國. 立. *. t = 0, 1, 2, … , n，. sit. y. Nat. ;. al. er. io. t = 0 為 ETN 發行日，收盤指示價值 = ETN 發行面額、管理費 = 0； ;. n. v i n Ch t = n 為 ETN 到期日，收盤指示價值 e n g c h i U< = ETN 到期價值；若 t = s 為非指數交易日24，則指數變動因子 = 前一個指數交易日之指數變動因子。 @. 日內指示價值之計算方法與收盤指示價值之計算方法並無太大差異，根據此檔 ETN 之公開說明書，其日內指示價值之計算方法為：. 24. 指數交易日係指由指數公司（Index Sponsors）計算並發布該檔指數數值的日子。 24.

(32) 日內指示價值 = ETN 發行面額×即時指數因子 − 累積至前一日之管理費，其中. 即時指數因子 =. 指數公司（Index Sponsors）公布之指數最新數值收盤指數. ;. 每日開盤，日內指數價值每 15 秒便會由交易所更新一次，為投資人提供最即時的資訊，要注意的是，與收盤指數價值不同，日內指數價值之計算並未考慮當日所衍生之管理費。. 雖然不同的 ETN 有不同的指示價值計算方法，但其運算邏輯大致相同，重. 政治大. 點皆為將標的指數於 ETN 存續期間之變動情形納入考量，並隨著標的指數性質. 立. 的不同，在計算過程中納入不同的因子，舉例來說，Euro ELEMENTS Notes 指示. ‧ 國. 學. 價值的計算過程中，便須考慮歐元兌美元的匯率。. ‧. ETF 資產淨值和 ETN 指示價值，於投資人而言有很大的意義，這是因為購. y. Nat. sit. 買商品時，投資人多半會關心其價格是否能如實反映其價值，若價格偏離價值，. n. al. er. io. 投資人便有機會進行套利。以 ETF 為例，ETF 於次級市場係以市場供需所決定. Ch. i n U. v. 之市場價格進行交易，既然是由市場供需決定，市場價格便可能因為投資人爭相. engchi. 買進或爭先賣出，而分別出現被高估或低估的現象，這邊所說的高估和低估，係指相對於資產淨值而言，市場價格高於資產淨值時（即 ETF 發生溢價情形，ETF 市場價格被高估），投資人便可透過於初級市場以資產淨值申購 ETF，並於次級市場以市場價格賣出 ETF，以賺取中間價差；市場價格低於資產淨值時（即 ETF 發生折價情形，ETN 市場價格被低估），投資人便可透過於次級市場以市場價格買進 ETF，並於初級市場以資產淨值贖回 ETF，以賺取中間價差。要注意的是，申購贖回須以最小申購贖回單位或其整數倍進行，每檔 ETF 對最小申購贖回單位的規定不盡相同，但一般而言，其大小相對於交易單位普遍較大，因此通常只 25.

(33) 有機構投資人或較大的個人投資人才有辦法進行申購贖回。對一般投資人而言， ETF 的申購贖回機制讓 ETF 市場價格得以貼近其資產淨值，換句話說，投資人不必太過擔心自己正以不合理的價格進行 ETF 買賣。ETN 也有類似於 ETF 的申購贖回機制，其細節將於本章第四節闡述。. 儘管一般投資人較難透過申購贖回機制賺取市場價格與資產淨值之間的價差，資產淨值仍不失為一項價格指標，協助投資人辨認何時該買進、賣出 ETF，舉例來說，針對同一檔 ETF，投資人可在折價時買進、溢價時放空，待此檔 ETF. 政治大. 回到價平時，便可反向平倉，獲利了結，游日傑在 ETF 初級與次級市場折溢價. 立. 套利策略一文中亦指出，投資人可在市場上尋找具高度相關性的 ETF 產品，買. ‧ 國. 學. 進其中溢價較低（甚或是折價）的一檔，同時放空溢價較高的一檔，待兩檔 ETF 回到價平時，便可反向平倉，獲利了結。. ‧. io. sit. y. 交易所交易債券之申購贖回機制. al. er. Nat. 第四節. v. n. ETN 具有類似於 ETF 的申購贖回機制，先前有提到，ETF 申購贖回機制的. Ch. engchi. i n U. 存在，讓 ETF 市場價格得以緊貼其資產淨值，目前 ETF 多採實物申購贖回25， ETF 之基金管理機構每日會依據 ETF 投資組合內容公布實物申購與贖回清單（Portfolio Composition File, PCF），投資人可就最小申購贖回單位或其整數倍，以實體股票之形式，透過參與證券商（Participating Dealer, PD）向發行 ETF 之基金管理機構申請申購贖回。參與證券商係指可自行或受託辦理申購贖回業務之證券商，也就是說，不只投資人可作為申購贖回申請人，參與證券商亦能以自身帳. 25. 有些 ETF 亦開放投資人以現金進行申購贖回，以台灣為例，自 2017 年 1 月 1 日起，台股 ETF. 得採現金申購贖回。 26.

(34) 戶向發行 ETF 之基金管理機構申請申購贖回。由於申購贖回須以最小申購贖回單位或其整數倍進行，且一般而言，最小申購贖回單位之大小相對於交易單位普遍較大，因此通常只有參與證券商、機構投資人、較大的個人投資人才有辦法進行申購贖回。ETF 之申購贖回機制如圖 3-3 所示。. 圖 3-2 ETF 申購贖回機制申購 ETF. 贖回 ETF. 機構投資人（申請人）. 立. 委託 ETF. 一籃子股票. 參與證券商. （申請人）. 學. ‧ 國. 委託. 機構投資人. 政治大基金管理機構. 參與證券商. ‧. ETF. Nat. 註：（1）須以最小申購贖回單位或其整數倍進行申購贖回。. n. al. er. io. sit. y. 一籃子股票. v. （2）參與證券商亦可作為申請人，自行申請申購贖回。. Ch. engchi. i n U. ETN 申購贖回機制也具有相似的功能，但與 ETF 申購贖回機制相比，ETN 申購贖回機制相對較無效率，且嚴格來說，僅贖回機制較能正常運作；另外，由於 ETN 僅是一張附有承諾的憑證，背後並無任何資產作為支撐，因此僅能以現金進行申購贖回。以下將分別討論 ETN 之申購機制與贖回機制。. 27.

(35) 一、交易所交易債券之申購機制目前市場上流通之 ETN 多採總括申報核備之方式發行，且具備增額發行機制26，以美國為例，假設某檔 ETN 向主管機關申請發行 $100,000,000 之 ETN（公開說明書中皆會載明該檔 ETN 之總發行額），交易首日，ETN 發行人可先發行一半的 ETN，接著再依需求逐步發行剩餘之 ETN，待全數發行完畢，若還有需求，發行人可向主管機關申請增額發行，在此狀態下，投資人的確可於初級市場透過支付指定金額之現金予發行人，以向發行人申購的方式獲得 ETN，但要注. 政治大. 意的是，絕大部份的 ETN 發行人皆保留其釋出尚未釋出之 ETN 憑證及增額發行. 立. 的權利27，也就是說，雖然投資人得以現金向發行人申購 ETN，但是否要釋出庫. ‧ 國. 學. 存之 ETN 或創造新的 ETN 予投資人，其最終決定權仍在發行人手上，從這裡便可看出，與 ETF 之申購不同，ETN 之申購係由發行人主導，投資人並不一定能. ‧. 如願完成申購。. sit. y. Nat. n. al. er. io. ETF 發生溢價情形時，投資人可透過 ETF 申購機制進行套利，進而弭平價. i n U. v. 差，此機制之所以能夠有效運作，原因主要有二：首先，新的 ETF 憑證，其創造. Ch. engchi. 過程相對較簡單，僅需由參與證券商將一籃子股票交付予該檔 ETF 之管理機構即可；再來，對投資人而言，於 ETF 溢價時進行申購，此行為有利可圖。ETN 則不同，一旦原先申請之 ETN 全數發行完畢，若要增額發行 ETN，則發行人須再. 26. 林裕崇，民國 99 年。ETN 發展歷程、現況與發行規範之介紹。證券櫃檯雙月刊，第 149 期。. 24-41 頁。 27. 巴克萊銀行於 iPath S&P GSCI Total Return Index（GSP）之公開說明書中便載明：「We may,. without your consent, create and issue additional securities having the same terms and conditions as the ETN. If there is … However, we are under no obligation to issue additional ETN. We also reserve the right to cease or suspend sales of ETN from inventory held by our affiliate Barclays Capital Inc. at any time.」 28.

(36) 次向主管機關申請，與 ETF 的創造過程相比，不僅較繁瑣且耗時較久；另外，越多的 ETN 在外流通，就代表發行人有越多的承諾必須履行，再加之 ETN 發行人並不會因 ETN 處於溢價情形而受到影響，綜上所述，除非是有自身需求，否則 ETN 發行人並無誘因創造新的 ETN 憑證。. ETN 發生溢價情形時，投資人便有誘因向發行人申購 ETN，ETN 市場價格和指示價值之價差也將因此被弭平，然而，由於 ETN 之申購係由發行人主導，且一般而言，發行人並無誘因創造新的 ETN 憑證，因此此一價差弭平過程的結果可能不如預期。. 立. 政治大. 二、交易所交易債券之贖回機制. ‧ 國. 學. ETN 之贖回可分為發行人提前贖回與持有人提前贖回，其相關規定皆載明. ‧. 於公開說明書中，以持有人提前贖回來說，ETN 持有人可以最小贖回單位（通常. y. Nat. io. sit. 是 50,000 個單位）或其整數倍向 ETN 發行人提出提前贖回之申請，整個流程會. er. 經歷申請日、評價日、贖回日三個階段。以 iPath S&P GSCI Total Return Index. al. n. v i n Ch （GSP）為例，其存續期間的每一天皆為評價日，贖回日則為評價日後的第三天， engchi U. 投資人須於評價日前一天送出贖回通知，接著將於贖回日（即評價日後第三天）收到與評價日當天收盤指示價值相同數額之現金，也就是說，從申請贖回到贖回真正被執行，其間有四天的時間落差28，詳見圖 3-3。. 28. ELEMENTS 系列 ETN 存續期間一週僅有一天為評價日，投資人須於評價日前五天提出提前. 贖回之申請，真正的贖回則會在評價日後的第四天發生，贖回日當天，投資人會收到與評價日當天收盤指示價值相同數額之現金。在這個例子中，從申請贖回到贖回真正被執行，其間有十天的時間落差。 29.

(37) 圖 3-3 GSP 贖回時程表. 提出贖回申請. 評價日. 贖回日. x. x. x. t-1. t. t+3. ETN 發生折價情形時，投資人便有誘因向發行人贖回 ETN，ETN 市場價格和指示價值之價差也將因此被弭平，然而，最小贖回單位的限制及從申請贖回到. 政治大. 贖回真正被執行之間的時間落差，可能會降低此一價差弭平過程的效率。. 立. 有些 ETN 含有發行人提前贖回條款或設有強制贖回機制，兩者皆賦予發行. ‧ 國. 學. 人贖回流通在外 ETN 的權利，投資人因發行人贖回所獲得之現金價款，同樣是. ‧. 依其所相對應之指示價值而定，以發行人贖回條款來說，與 ETN 持有人相同， ETN 發行人可於公開說明書中載明之贖回日進行贖回，惟發行人須提前通知. sit. y. Nat. io. er. ETN 持有人，且一旦決定提前贖回，則須將流通在外之 ETN 全數贖回，以 iPath. al. Dow Jones-AIG Commodity Index Total Return（DJP）為例，其公開說明書中便載. n. v i n C h 到期日，其間的每一天皆回發行人贖回日，惟明，自 2015 年 5 月 1 日起至 ETN engchi U 發行人須提前至少十天向 ETN 持有人送出贖回通知。發行人提前贖回條款為投資人添加了一層不確定性與風險，若投資人於溢價時買進 ETN，接著被發行人提前贖回，則可能蒙受損失。強制贖回機制的本質則是加速清償（Acceleration），當 ETN 指示價值或標的指數下跌至某個程度時，發行人會加速清償並強制贖回所有流通在外 ETN，以瑞銀投資銀行（UBS）所發行之 ETRACS 2xMonthly Leveraged Long Alerian MLP Infrastructure Index ETN（MLPL）為例，在該檔 ETN 存續期間的任一時點，只要 ETN 指示價值低於（含）$5 或是標的指數下跌 30%. 30.

(38) 以上，強制贖回機制便會被啟動，由瑞銀投資銀行出面，將流通在外之 ETN 全數強制贖回，2016 年 1 月 20 日，該檔 ETN 便因標的指數下跌超過 30%而遭到強制贖回29。雖然強制贖回機制的本意是為 ETN 設定下限，以避免投資人損失過於慘重，但 ETN 之到期期限普遍較長，在這個例子中，該檔 ETN 之到期日為 2040 年 7 月 9 日，在未來的近 25 年間，該檔 ETN 之標的指數不是沒有回復至原先水準的機會，如今卻因發行人強制贖回而直接蒙受損失。. 綜上所述，雖然 ETN 擁有類似於 ETF 的申購贖回機制，但其運作不若 ETF. 政治大. 一般有效率，其中又以申購機制較贖回機制無效率，這意味著與 ETF 相比，ETN. 立. 可能較容易處於折溢價情形，其中又以溢價情形較為嚴重。雖然 ETN 申購機制. ‧ 國. 學. 之設計，較難有效矯正 ETN 之溢價情形，但由於一般而言，投資人並不傾向投資有嚴重溢價情形之商品，因此市場機制應能將溢價維持在一定範圍之內，惟此. ‧. Nat. er. io. sit. 款或設有強制贖回機制，兩者皆可能使投資人蒙受損失。. a. n. 第五節. y. 論述仍須被進一步檢驗。另外，與 ETF 不同，有些 ETN 含有發行人提前贖回條. v. l C 交易所交易債券之市場運作及各國發展概況 ni. hengchi U. ETN 之交易可分為初級市場及次級市場，投資人可於次級市場以市場價格進行 ETN 交易，或於初級市場向發行人依指示價值申購贖回 ETN。雖然發行人透過發行 ETN 所募集之資金並無資金用途限制，多數發行人仍會將資金投入期貨、選擇權、互換等衍生性商品以滿足其避險需求，以這點來看，某種程度上 ETN. 29. UBS Announces Mandatory Redemption of ETRACS 2xMonthly Leveraged Long ETN Linked to. the Alerian MLP Infrastructure Index Due July 9, 2040, Retrieved January 2016, from http://www.businesswire.com/news/home/20160120006155/en/UBS-Announces-MandatoryRedemption-ETRACS-2xMonthly-Leveraged 31.

(39) 與合成 ETF 有些相似，惟 ETN 投資人不需承擔其間的追蹤誤差，即便衍生性商品無法完全複製連結標的之報酬，ETN 發行人仍會支付 ETN 持有人完全相同於連結標的之報酬，意即其間的追蹤誤差將全數由發行人自行吸收。實務上 ETN 運作之基本架構如圖 3-4 所示。. 圖 3-4 ETN 運作之基本架構. 將資金投入衍生性商品市場. 政治大進行避險. y. ‧. io. n. al. sit. 掛牌上市. 一般投資人機構投資人. er. （機構投資人）. ETN 發行人. Nat. 造市者. 學. ‧ 國. 立. Ch. e證券交易所 ngchi *. i n U. v. （1）回應申購贖回之要求（2）到期時依約支付現金價款. ETN 之發展以美國最早，歐洲次之，近年日本和韓國也開放國內 ETN 交易市場，不僅引進外國 ETN，也自行開發並發行 ETN。以下將簡述美國、歐洲、日本、韓國 ETN 之發展概況。. 32.

(40) 一、美國 2006 年 6 月，全球首兩檔 ETN 於美國問世，由巴克萊銀行發行並於紐約證券交易所 NYSE Arca 掛牌上市，為投資人進入商品及原物料市場提供了方便、低成本且可長期持有的投資管道，再加之其所擁有的稅賦優勢，ETN 旋即進入蓬勃發展，並成為 ETF 以外，最受投資人歡迎的 ETP 產品。根據紐約證券交易的統計30，截至 2017 年 4 月底止，共有 1,274 檔 ETF、167 檔 ETN、73 檔 ETV 於 NYSE Arca 掛牌交易。. 二、歐洲. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 金融海嘯期間，雷曼兄弟旗下的三檔 ETN 因雷曼兄弟破產而進入破產清算程序，最後每 1 美元的投資僅分配到 0.02 美元的剩餘財產，ETF Securities 旗下. ‧. 非實物擔保之 ETC 則是因其交易對手 AIG Financial Products 所屬之美國國際集. y. Nat. io. sit. 團（American International Group, AIG）被降評而受到影響31，至此 ETN 隱含之. er. 信用風險和非實物擔保 ETC 隱含之交易對手風險正式浮出檯面。2009 年 3 月，. al. n. v i n C hETN Long Gold （LTNG）於倫敦證券交易所掛全球首檔有擔保 ETN —— Lyxor engchi U. 牌上市，由領先資產管理（Lyxor Asset Management）發行，以標準普爾 AAA 級歐盟政府公債基金（Eurozone Government Bond Fund）或政府公債進行全額擔保，再由其母行法國興業集團（Société Générale）為其加強信用保證，自此之後，歐洲 ETN 多採有擔保形式發行，非實物擔保之 ETC 則要求交易對手提供符合一定. 30. NYSE ETP Monthly Flash, from https://www.nyse.com/products/etp-funds-etf. 31. ETF Securities Exchange-Traded Commodities Hit by AIG Downgrade, Retrieved September 2009,. from http://www.etfexpress.com/2008/09/17/etf-securities-exchange-traded-commodities-hit-aigdowngrade 33.

(41) 條件之資產作為擔保，並將擔保品提存至第三方保管機構32，降低投資人所承擔之信用風險。目前歐洲 ETP 之發展仍以 ETF 和 ETC 為主，根據倫敦證券交易所的統計33，截至 2017 年 4 月底止，共有 905 檔 ETF、420 檔 ETC、30 檔 ETN 於倫敦證券交易所掛牌上市。. 雖然歐洲 ETN 不受 UCITS 規範，但只要符合相關規定，便可申請成為 UCITS 合格商品（UCITS Eligible），作為 UCITS 註冊商品（UCITS Compliant）的投資標的34。. 三、日本. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ETN 在日本係以日本存託憑證（Japanese Depositary Receipt，以下簡稱 JDR）形式流通，2007 年 9 月，日本在修訂金融商品交易法（Financial Instruments and. ‧. Exchange Act, FIFA）時對 JDR 建立相關規範，以 JDR 形式發行之外國有價證券. y. Nat. io. sit. 須託管於日本國內信託機構（即作為受託有價證券），並依日本信託法在日本國. er. 內發行信託受益憑證，同年 11 月，東京證券交易所即依修訂之金融商品交易法. al. n. v i n CJDR 為外國股票和外國 ETF 建立了年 4 月，日本開放 ETN 市 h e上市制度，2011 ngchi U. 場，將 ETN 一併納入 JDR 之範疇。JDR 運作之基本架構如圖 3-5 所示。. 32. Collateral and Exchange-Traded Products, Retrieved April 2009, from. http://www.etf.com/sections/features/5665-collateral-and-exchange-traded-products.html?qtetf_related_articles=1 33. London Stock Exchange ETFs and ETPs Monthly Files, from. http://www.londonstockexchange.com/statistics/historic/etf-etp/etf-etp.htm 34. ETF Securities – UCITS and ETPs, from https://www.etfsecurities.com/retail/fr/en-. gb/resources/etpedia/etp-structure/ucits-and-etps.aspx 34.

(42) 圖 3-5 JDR 運作之基本架構. 海外. 日本國內. 標的有價證券. JDR. 日本國內法人. 發行人. 證券交易所. （委託人）. （ETN、ETF、外國股票等）. 以 JDR 形式 JDR. 標的有價證券. 立. 進行交易. 政治大信託機構. 投資人. ‧. ‧ 國. 學. （受託人）. 資料來源：日本交易所. sit. y. Nat. n. al. er. io. 2011 年 8 月底至 9 月底，巴克萊銀行 iPath 系列共計 10 檔 ETN35陸續於東. v. 京證券交易所掛牌上市36，為日本 ETN 市場拉開序幕，2013 年 2 月，野村控股. Ch. engchi. i n U. （Nomura Holdings, Inc.）透過旗下 Nomura Europe Finance N.V.所發行之 NEXT NOTES 系列共計 4 檔 ETN —— NEXT NOTES HSI Leveraged ETN（2031）、 35. 2011 年 8 月 23 日，iPath S&P GSCI Total Return Index JDR（2029）和 iPath S&P 500 VIX Mid-. Term Futures JDR（2021）於東京證券交易所掛牌上市；同年 9 月 6 日，iPath S&P GSCI Precious Metals Index Total Return JDR（2022）、iPath S&P GSCI Industrial Metals Index Total Return JDR （2023）、iPath S&P GSCI Energy Index Total Return JDR（2024）、iPath S&P GSCI Agricultural Index Total Return JDR（2025）、iPath S&P GSCI Grain Index Total Return JDR（2026）、iPath S&P GSCI Softs Index Total Return JDR（2027）、iPath S&P GSCI Livestock Index Total Return JDR（2028）於東京證券交易所掛牌上市；同年 9 月 21 日，iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures JDR（2030）於東京證券交易所掛牌上市。 36. 2016 年 9 月，東京證券交易所 iPath 系列共計 10 檔 ETN 下市。 35.

(43) NEXT NOTES HSI Short ETN（2032）、NEXT NOTES KOSPI200 Leverage ETN （2033）、NEXT NOTES F-KOSPI200 Inverse ETN（2034）以 JDR 形式於東京證券交易所掛牌上市。截至 2017 年 4 月底止，共有 24 檔 ETN 於東京證券交易所掛牌交易，全數皆為由 Nomura Europe Finance N.V.所發行之 NEXT NOTES 系列 ETN，連結標的不限國內外，橫跨區域型股票指數（香港恆生指數 HSI、南韓 KOSPI200、印度 NIFTY50）、傳統商品指數（黃金、原油、能源、農產品等）、 REITs、波動率等，其中也不乏槓桿、反向或放空型 ETN。. 政治大. 四、韓國. 立. 2014 年 11 月，韓國開放國內 ETN 市場，短短兩年間，截至 2016 年 12 月. ‧ 國. 學. 底止，已有 132 檔 ETN 於韓國交易所掛牌上市，資產規模達到 3.4 兆韓元（約. ‧. 28 億美元），與 2015 年同期相比分別成長 69.2%和 78.9%37，顯示韓國發展 ETN. sit. y. Nat. 之企圖心。目前流通於韓國市場之 ETN，其連結標的不限國內外，橫跨區域型股. al. n. 向或放空型 ETN。. er. io. 票指數、固定收益商品指數、貨幣指數、傳統商品指數等，其中也不乏槓桿、反. Ch. engchi. i n U. v. 韓國交易所將 ETN 歸類為衍生性商品連結有價證券（Derivatives-Linked Securities），由國內符合一定條件之證券商擔任發行人，且須配置流動量提供者（Liquidity Provider, LP）38。韓國 ETN 運作之基本架構如圖 3-6 所示。. 37. Korea’s Exchange-Traded Notes Market Continues to Grow, Retrieved January 2017, from. http://www.theinvestor.co.kr/view.php?ud=20170106000810 38. 發行人亦可身兼流動量提供者。 36.

(44) 圖 3-6 韓國 ETN 運作之基本架構. 發行人. （1）. 掛牌上市、資訊揭露. （2）. LP 報價（雙向之連續報價）. 標的指數指數提供者. 透過證券商. 交易所. 投資人. 進行 ETN 交易. 指示價值. ‧. 提供者*. y. Nat. sit. 韓國 ETN 多託管於韓國預託決濟院（Korea Securities Depository, KSD），受託於 ETN 發. io. 行人，KSD 每日收盤後皆會計算 ETN 之指示價值並將之揭露於韓國交易所。. n. al. er. *. 計算指示價值. 學. ‧ 國. 立. 政治大. Ch. engchi. 37. i n U. v. 資料來源：韓國交易所.


(46) 第四章. 各國交易所交易債券相關規範之探討. 本章將探討美國、日本、韓國三國 ETN 發行及上市規範和稅制以供台灣發行 ETN 作為參考。. 第一節. 各國交易所交易債券發行及上市規範. 一、美國. 政治大. 美國 ETN 初次發行適用一九三三年證券法，於次級市場之交易則受一九三. 立. 四年證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）監管且須符合各交易所之上市. ‧ 國. 學. 規範。由於美國 ETN 多於 NYSE Arca 掛牌交易，因此本文僅闡述 NYSE Arca 對. ‧. ETN 掛牌上市之相關規範。. sit. y. Nat. ETN 於 NYSE Arca 掛牌交易須符合 NYSE Arca Equities Rules 第 5.2 (j) (6). n. al. er. io. 條之規範，此條文係依一九三四年證券交易法第 19 節 (b) 及其以下的第 19b-4. i n U. v. 條39而訂。此條文分為兩部分，第一部分為指數連結有價證券之一般性規範；第. Ch. engchi. 二部分則為針對股權指數連結有價證券、商品連結有價證券、貨幣連結有價證券、固定收益商品指數連結有價證券、期貨連結有價證券和多因子指數連結有價證券所設立之特別規範。. 39. 美國將 ETP（含 ETF、ETV、ETN）歸類為新型態之衍生性商品（New Derivative Securities. Product）。新型態之衍生性商品泛指各類選擇權、權證、合成證券商品，或價值計算係以標的資產之表現作為基準之有價證券。 39.

(47) （一）指數連結有價證券之一般性規範. 一般性規範係對發行人資格及發行之基本條件進行規範，詳述如下：. 1.. 該有價證券之發行案及發行人須符合 NYSE Arca Equities Rules 第 5.2 (j) (1) 條40之規範，惟 (1) 若該有價證券持有人有每週至少一次的贖回機會，則無公開流通在外交易單位及持有人數之最低限制、(2) 總發行額或流通在外總市值不得低於 400 萬美元、(3) 若該有價證券以千美元為交易單位，則無持有人數之最低限制。. 治政該有價證券須至少為 1 年期且以 30 年期為限。大立. 2. 3.. 該有價證券不得為發行人之可轉換債務。. ‧ 國. 學. 4.. 無論該有價證券之到期收益與標的資產報酬呈正向或反向連結，其損失部位. 5.. ‧. 之槓桿以 3 倍為限。. sit. io. n. al. er. (1) 維持至少 2.5 億美元。. 40. y. Nat. 發行人之有形資產淨值須符合下列規定之一：. Ch. engchi. i n U. v. NYSE Arca Equities Rules 第 5.2 (j) (1) 條規範如下： 1.. 公開流通在外交易單位不得低於 100 萬個交易單位，且總發行額或流通在外總市值不得低於 2,000 萬美元。. 2.. 持有人數不得低於 400 人，惟若該有價證券係以千美元為交易單位或持有人有每週至少一次的贖回機會，則無持有人數之最低限制。. 3.. 發行人須持有至少 1 億美元之總資產且其淨值不得低於 1,000 萬美元。若發行人前一會計年度或前三會計年度中有任二會計年度之稅前收入未達 75 萬美元，則須符合下列規定之一： (1) 持有至少 2 億美元之總資產且其淨值不得低於 1,000 萬美元。 (2) 持有至少 1 億美元之總資產且其淨值不得低於 2,000 萬美元。. 4.. 若該有價證券之發行案含有現金交割條款，則須以美元進行交割。 40.

(48) (2) 維持至少 1.5 億美元，且發行時，加計本次發行總額後，其流通在外指數連結有價證券之總額（含美國境內證券交易所及其他公開營業處所）不得超過當時有形資產淨值之 25%。. 6.. 發行人須符合一九三四年證券交易法第 10A-3 條之相關規範。. （二）股權指數連結有價證券、商品連結有價證券、貨幣連結有價證券、固定收益商品指數連結有價證券、期貨連結有價證券和多因子指數連結有價證券之特別規範. 立. 政治大. 特別規範係依有價證券標的資產類別不同所設立的不同規範，以下僅就股權. ‧ 國. 股權指數連結有價證券上市標準. ‧ y. Nat. io. sit. (1) 股權指數連結有價證券發行時，須符合下列初次上市標準：. n. al. er. 1.. 學. 指數連結有價證券、商品連結有價證券及貨幣連結有價證券之規範進行闡述。. v. a.. 其所追蹤之標的指數須包含至少 10 檔成分有價證券。. b.. 其所追蹤之標的指數須符合下列規定之一：. Ch. engchi. i n U. (a) 標的指數係經證券管理委員會依一九三四年證券交易法第 19 節 (b) (2) 及其以下相關規定及監視資訊分享協議（Comprehensive Surveillance Sharing Agreements）進行審閱，核准認可為可進行選擇權或其他衍生性商品之交易者。. 41.

(49) (b) 指數之編撰應符合下列規範：. i.. 所有成分有價證券之市值皆不得低於 7,500 萬美元，惟若以金額加權法（Dollar Weighted）計算該指數，則由權重最小之成分有價證券起算，至累積權重不超過 10%止，各成分有價證券之市值不得低於 5,000 萬美元。. ii.. 若以金額加權法計算指數，則由權重最大之有價證券起算，至累積權重達 90%止，各成分有價證券於過去六個月中，. 政治大. 每月於全球之交易量平均須達 100 萬張，或每月於全球之. 立. 學. ‧ 國. 名目交易金額須達 2,500 萬美元。 iii. 若以金額加權法計算指數，最大成分有價證券之權重不得超過 25%且前五大成分有價證券之權重合計不得超過. ‧. 50%（若指數之成分證券少於 25 檔，則上限為 60%）。. y. Nat. er. io. sit. iv. 合計佔標的指數價值 90%及佔成分有價證券檔數 80%以上之各成分有價證券，須符合 NYSE Arca 第 5.3 條對標. al. n. v i n Ch 準式選擇權上市交易之相關規定 e n g c h i U ，惟 (i) 以金額加權法計算指數後，上述之各成分有價證券，其權重皆不超過 10% 且 (ii) 該指數含 20 檔以上成分有價證券者不在此限。. v.. 所有成分有價證券皆須符合下列規定之一：. (i) 成分有價證券非屬外國有價證券或美國存託憑證者，係依一九三四年證券交易法發行或由註冊於一九四〇年投資公司法之投資公司發行，無論透過上述何種方式發行，該成分有價證券皆須於全國性證券交易所. 42.

(50) 掛牌上市且為 NMS 股票。 (ii) 成分有價證券屬外國有價證券或美國存託憑證者，若其主要交易市場為美國境外之交易市場且該交易市場非屬跨市場監管小組（ Intermarket Surveillance Group, ISG）或監視資訊分享協議團體之成員，則以金額加權法計算該指數後，此類成份有價證券之權重合計不得超過 50%，除此之外，此類有價證券還須符合下列規定：. 若該成份有價證券來自上述任一交易市場，則其權重不得超過 20%。. •. 若該成份有價證券來自上述任二交易市場，則其. Nat. sit. y. ‧. 權重不得超過 33%。. er. io. (2) 持續上市標準. al. v i n Ch 若股權指數連結有價證券無法滿足 e n g c h i U(1) a 和 n. a.. 學. ‧ 國. 立•. 政治大. (1) b (b) 之要求，. NYSE Arca 將會暫停該檔股權指數連結有價證券之交易並啟動下. 市程序，惟：. (a) 僅須於標的指數調整權重時滿足「若以金額加權法計算指數，最大成分有價證券之權重不得超過 25%且前五大成分有價證券之權重合計不得超過 50%（若指數之成分證券少於 25 檔，則上限為 60%）」此項規定即可。 (b) 若以金額加權法計算指數，由權重最大之有價證券起算，至累. 43.