第二章 文獻探討
第三節 代理理論與股權結構
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
27
第三節 代理理論與股權結構
欲解釋家族企業對績效的影響，必頇先探究家族企業有哪些結構上的特色，
而在此種結構下會影響組織中成員的哪些行為，而這些行為最終也將反映出家族 企業之績效。
台灣家族企業之結構可從所有權與經營權之分合以及股權結構來一探究 竟。Claessens et al.（2000）研究發現東亞國家企業多屬家族控制與集團企業之 狀態，家族集團企業的股權掌握於少數大股東手中，公司中高階管理者多由家族 成員所擔任，或由大股東聘任之經理人所任。其中台灣43.3%的上市公司僅有唯 一的控制股東，沒有其他持股比率超過10%之控制群體存在，且79.8%上市公司 總經理及董事長為控制股東擔任或由控制股東指派。由此可見，台灣家族企業所 有權與經營權合一及股權集中程度高為結構性之特性，而此特性如何影響行為或 更進一步影響績效，以下將以代理理論與股權結構理論嘗試解釋：
一、代理理論
西方國家在近代生產機械化普及後，企業經營規模越來越大，為使大規模經 營所需之巨大資金便於籌集，便會發行股票上市籌措資金，於是股權漸漸分散。
加上企業規模越大越需要專業的管理知識與技術，因此就將經營權授與專業經理 人，而所有權乃是所有的出資者，於是企業之所有權與經營權就此分離（侍台誠 1994）。
而根據 Jensen and Meckling（1976）之定義，公司股東與專業經理人間即為 所謂代理關係。代理關係乃指一位以上公司主理人（principal）雇用代理人（agent）
來為他們服務，授與其部分權利來做一些決策，使公司賺取最大利潤，彼此間之 存在著法律契約關係。可是主理人與代理人都會追求其自身利益最大化，而當主 理人與代理人利益不一致而有衝突時，代理人不可能完全以追求主理人最大利益
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
28
為原則，於是代理問題（agency problem）就產生了。而 Berle and Means（1932）
認為公司聘用專業經理人管理公司，形成專業經理人持有經營權而股東持有所有 權，如此經營權與所有權分離之情況，將產生上述之代理問題，也就是經理人因 為自利行為將會危及股東的利益，在此稱為「傳統代理問題」。
可是在台灣及多數東南亞國家，大部分上市公司仍然為受到家族與單一股東 的控制，所以經營權與所有權都掌握在家族手中，沒有分離的問題，因此傳統代 理問題不存在。Adams, Almeida and Ferreira（2004）研究發現家族管理會降低傳 統代理問題。
但是家族企業所有權與經營權合一的結構特色卻有另一個代理問題，因為 Shieifer and Vishny（1986）認為家族控制公司最大的特色為一個大股東（家族成 員）和一群小股東（非家族成員）所組成，這時大股東（又稱控制股東）可能會 利用其在公司的控制權利去掠奪小股東的私人利益，而控制股東與小股東間的衝 突即稱為「核心代理問題」。Maury（2006）研究 1672 家西歐國家企業，將之分 為家族控制企業與非家族控制企業，結果顯示家族控制可以減少主理人與代理人 之間的傳統代理問題，但是家族控制權過高時，會增加家族成員與少數股東間的 衝突，此即為核心代理問題。尤其當控制股東現金流量請求權與控制權間偏離的 程度越大時，控制股東越有誘因去掠奪小股東的利益，核心代理問題將更為嚴重。
因此，由上所述我們可知台灣家族企業的控制股東，也就是家族成員，與小 股東間的股權結構特色會形成核心代理問題，也會因此影響家族企業的經營績 效。以下將試論股權結構與績效之關係。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
29
二、股權結構
家族企業在創始初期多由企業主一人獨立經營，企業之股權完全為私人所持 有，股權結構對企業績效與價值的影響並不顯著，但待其成長至一定階段而家族 內部資金不足以支持企業規模擴展時，企業即需向外募集資金，發行股票與融資 借貸乃為主要籌資方式，其中發行證券甚至上櫃上市，股東中開始有非家族成員 的外人進入，股權結構開始變得較為複雜，此時可能就會形成家族股東與外人股 東利益目標不一致之衝突產生，而可能影響企業之績效，此即為控制股東與小股 東的核心代理問題。
因此以下討論的家族企業主體應限於公開發行公司類型，如此才有外人股東 的進入而有核心代理的問題；如果為非公開發行公司的家族企業則因較少的核心 代理問題，不在此討論之列。本研究中所採用的文獻樣本，也全為上市櫃之家族 企業。
接著我們所關心的是控制股東與小股東形成之代理問題是否對企業之績效 有所影響，從過去文獻發現，有不少支持股權集中對績效的正向關係。謝淑娟
（1994）研究股權結構與經營績效之關係指出，大股東股權越集中，則公司經營 績效越好。張訓華（1991）以 1988 年台灣 119 家上市公司實證研究，結果發現 股權集中度與財務績效呈正相關，股權越集中，則財務績效越佳。周行一等人
（1996）也發現獨立家族公司的股權越集中，內部人或自然人持股越多時，公司 價值越高。詹錦宏及楊麗弘（2001）研究指出股權結構與資產報酬率呈現正相關。
楊蕉霙（1990）研究台灣 87 家上市公司發現，董監事和主要股東持股比率與權 益報酬率、資產報酬率、純益率、普通股市價呈正相關。苗祺輝（1993）實證發 現台灣電機業與製造業之上市公司，大股東持股比例與公司績效呈正相關。
國外研究也有相同之結論，Ng（2005）家族控制程度高的企業股權結構與
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
30
企業績效為正相關。
Bertin, Iturriaga and Lopez-de-Foromda
（2008）使用 11 個歐洲 國家為樣本，分析家族控制權的集中與大股東對公司價值的影響，發現最大股東 的控制權增加，會連帶增加家族企業的價值。以上股權集中於大股東與企業績效之正向關係似可以 Jensen and Meckling
（1976）提出之「利益收斂假說」（convergence of interest hypothesis）來解釋，
其認為當股權越集中於管理者手中時，管理者的支出偏好行為會造成企業財富的 損失，且大部分是由管理者自己承擔，因此決策行為應該會較謹慎，以追求公司 價值的極大化，而無傷害企業利益之意圖。在台灣之家族企業中，經營權與所有 權多為合一，經營者與控制股東都為家族成員，經營者的利益就等同於控制股東 的利益，家族控制股東同樣必頇承受因為企業績效下降而造成自身的損失，故控 制股東應有動機，同時也有能力去影響企業之經營績效最大化，而非去掠奪侵蝕 外部小股東之利益進行利益之掠奪，因為此行為反而會對企業績效有不利的影 響，也會傷害控制股東自身之利益。
但國內外相關文獻卻也有股權集中對績效負面影響的聲音出現。陳佩吟
（1996）以 1993 年之 152 家上市公司為研究樣本，結果內部人持股比例與經營 績效呈負相關。楊俊中（1998）以 1991 之 594 家上市公司為樣本，研究股權結 構與經營績效之關係，發現內部人持股比例與經營績效呈負相關。國外學者 Fama and Jensen（1983）也指出股東所有權越集中，代理成本反而提高，對公司價值 不利。
而股權集中對績效的負向關係，也似可由與利益收斂假說對立的「鞏固職位 假說」，又稱掠奪性假說（entrenchment hypothesis）來解釋。Jensen and Ruback
（1983）提出之鞏固職位假說認為當管理者持有很高的股權比例時，就會具有足 夠的表決權使自己的效用極大化，且可以鞏固自己在公司裡的權力地位，並因此 不顧股東或市場的制裁力量，取得自身的利益。同時亦會產生反接管的行為，阻
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
31
礙股權收購案等，以避免自己的權力地位被威脅或稀釋，如此一來就可能造成公 司價值之下降，損及股東的權益。同樣地，台灣家族企業由於經營權與管理權合 一的特色，管理者與控制股東都是家族成員，具有一致的利益，因此上述鞏固職 位說的情形一樣可以解釋控制股東為了保有自己的利益，犧牲小股東的利益，並 且產生一些反接管的保護行為，這些行為也將導致家族企業成長性受限，更使績 效變差。
Xiang and Zhang（1996）也指出人在自利的前提下，大股東最終的考量是基 於自身的利益，而非其他股東的共同利益，此與大股東應該負貣公司裡監督責任 的看法很不相同。因為大股東有足夠的表決權與能力去影響公司的經營，也可以 藉由掌握公司營運來獲得自身的利益，如特權消費、收取回扣、關係人交易護短 等都可使大股東自身受利，但同時也使得公司的績效受到負面的傷害。
除此之外，Shleifer and Vishny（1997）提出一個更能合理解釋控制股東侵害 小股東利益致使公司績效下降的理論，他們認為當控制股東掌握之控制權遠超過 其對公司現金流量的請求權時，他們就會有強烈的動機去追求自身效用利益，而 犧牲小股東的權益，例如配發優惠股息給自己等等，這都造成對公司價值的影 響。Claessens et al.（2002）對東亞國家進行實證研究，以控制股東掌握之投票 權與現金流量請求權偏離程度，對公司價值進行迴歸分析。結果發現投票權（控 制權）與現金流量請求權差距越大，公司價值越低。尤其在家族控制公司，價值 下降的情形更為嚴重，這都顯示了控制股東與小股東的利益衝突會導致企業績效 的負向關係。
核心代理問題對於績效的影響，除了正影響與負影響外，尚有研究指出之間
核心代理問題對於績效的影響，除了正影響與負影響外，尚有研究指出之間