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第四章 以減資再增資方式改善財務之可行性
一般上市櫃公司之減資，略分為現金減資、減資彌補虧損及註銷庫蔵 股三種。本章主要係為探討減資彌補虧損，減資彌補虧損為一般嚴重虧損 的上市、上櫃公司藉著減資打掉累積虧損，謀求公司有重新出發的機會。
尤其屬長期虧損的公司，往往希望以私募方式引進特定人士或企業參與經 營，而參與私募的新投資者，或是其引進的新經營團隊，為求快速提升獲 利，通常都會在應募前要求公司先辦理減資清理累積虧損，然後再辦理現 金增資，由新投資者或新經營團隊承購新股取得公司股權。
本章第 4.1 節就外國政府處理 BOT 計畫財務危機之經驗作探討，可 作為我國處理高鐵財務問題的借鏡。第 4.2 節就高鐵公司減資的方法、理 由及必要性，減資後如何能吸引民間增資作說明，也就是以減資再增資方 式改善高鐵公司財務的方法作分析。第 4.3 節則針對高鐵公司減資後，能 否吸引民間增資，評估其未來財務可行性。
第 4.1 節 外國政府處理 BOT 財務危機之經驗
約從 1980 年代起，世界各國尤以先進國家為主，對於公共基礎建設 及重大工程建設，因必需求大量資金，由政府編列預算將產生排擠效用，
基於擴大公共建設的財源籌措方式、疏解政府財政壓力，最重要的是為引 進民間經營創意提高國營事業較缺乏的營運效能，於是以 BOT 的方式類 型規劃公共建設，便成為政府的主要選項。依外國執行 PPP(Public Private Partnerships；其中 BOT 係 PPP 的主要執行方式之一) 之經驗，大多先以小 型之少數公共建設為試驗個案，循序且謹慎地實施，隨著小型公共建設個 案的進行，培訓官員累積相當的實務經驗並逐步健全法令規章，建立相關
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制度，再漸漸擴大 PPP 案件的執行。反觀我國於 1994 年 11 月才頒訂獎勵 民間參與交通建設條例，在沒有任何實施 BOT 公共建設的經驗下，即辦 理迄今仍為世界最大的台灣高鐵 BOT 案，高鐵財務陷入困境，政府也陷 入兩難，其來有自。
國外處理大型 BOT 工程財務困境的案例，最著名便是英法海底隧道 及該海底隧道至倫敦的高速鐵路聯絡道，以下僅就該二工程，英國政府的 處理態度及特許公司財務困境的解決方式，作簡單的比較，他山之石可以 攻錯，可作為我國處理高鐵財務困難的方式參考。
英法海底隧道係於 1886 年動工興建，貫穿英法海峽連接英法兩國全長 50.5 公里，於 1994 年完工並通車，興建實際總造價 46.5 英鎊（1985 年 物價水準），如依 2007 年物價水準調整，實際總造價 101.53 英鎊約為台 幣 5,584 億元，其 BOT 工程的規模其實與台灣高鐵約略相當。由於追加 近一倍的工程經費，復加以原預計的運量過於樂觀，致使開始營運後財務 即發生困難。
英國政府為聯絡倫敦與英法海底隧道，1988 年便開始規劃倫敦聖潘克 拉斯 (St Pancras) 車站與海底隧道相連的高速鐵路，1996 年與特許公司簽 訂約 30 億英鎊的工程合約，略小於前二工程的規模。因特許公司在籌資 計畫中，除政府補助的 17 億英鎊外，大部分仰賴特許公司 100% 轉投資的 歐洲之星英國分公司營收支應。特許合約執行期間，因特許公司轉投資之 公司仍處於虧損，使得特許公司原籌劃的資金未能到位，籌資困難。
以上二工程及台灣高鐵，都同時面臨籌資不順或營運後財務困難的問 題。而英國政府處理該二工程的財務問題的態度，相對我國政府的處置方 式實有極大的差別，而特許公司解決財務困境處理方法，亦可作為我國高 鐵公司處理財務困境的參考。表 4.1 列示，就該三工程的財務困境處理方 法及政府的方式與處理態度，作簡單比較。
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興建年期 1998-2006 1986-1994 1998-2007
造價成本 預計造價 4,076 億元，實際造價 取予求。英國政府的 PFI(Private Finance Initiative) 制度及政府處理態度 實值得我國省思借鏡。
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第 4.2 節 以減資再增資方式改善財務之分析
探討台灣高鐵財務改善方案，先減資以打消部分累積虧損，是各方學 者及立委所提出或要求的。誠如監察院（2009）所建言：「高鐵公司之原 始股東於承攬高鐵工程、賺取利潤之餘向無出資意願，爰僅有減資較為可 行。按 BOT 特許公司原始股東本需自負盈虧，減資對高鐵淨資產並無影 響，且可強迫無增資意願、經營不善之原始股東認賠出場，進而讓出經營 權，本屬公司經營常態，除符合公平正義，並滿足社會大眾期待。此外，
先減資再增資，新出資者之持股比率方得確保，才有出資意願。……然長 遠計，為健全高鐵財務結構，減資仍勢在必行。」
4.2.1 減資的理由
唯有減資彌補虧損，才能根本解決高鐵公司的財務問題。一般大眾都 已普遍的認為高鐵公司的五大原始股東，已在龐大工程中獲取利益。故立 法院部分立委多主張高鐵公司必需重整，先減資再增資，這樣才能對社會 大眾有所交待。交通部在高鐵於 2010 年 1 月與銀行團議定三方融資重組 新契約後，已完成短期目標—「完成董事會改組，由政府主導經營並進行 債務重組，解決資金缺口問題」。
在完成了新專案融資的短期目標後，交通部又續表示，將繼續推動革 新票務及業務，以增加運量並推動五站區的開發計畫來開源，且不排除尋 求適當時機將泛公股之特別股轉換為普通股。交通部長亦坦言，減資也許 很容易，但目前絕對無法增資，道盡了現階段高鐵公司的財務困境。但其 後仍指出將來在高鐵的虧損情形好轉甚或轉虧為盈時，不排除原始股東先 減資，再尋求民間增資的可能性。然而高鐵公司辦理減資，最有可能的時 機為 2013 年，因為屆時台灣的會計制度必須與國際接軌，目前暫時沒轉
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為民股的特別股，到時也要決定被認定為股權或債務，再者屆時五大站區 開發案上路，高鐵公司的財務及營運都改善，有可能出現盈餘時，釋出泛 公股的特別股轉換為普通股，辦理減資再增資，獲利與全民共享。
如果真如交通部所言，要等到 2013 年再辦理減資，但在目前至 2013 年的這段時間，高鐵公司的發起人仍持有全部普通股的 37.77%股份及全部 特別股的 13.65%股份，而如今高鐵公司已由政府主導經營，又在政府介入 後取得低利新專案融資。此段期間高鐵公司如真的轉虧為盈，則高鐵的原 始發起人也將不勞而獲，顯然不符合公平正義與社會期待。但現時以高鐵 公司的股權結構，除政府及發起人外，其他投資人仍持有高達 41%的普通 股，減資也會有以下的缺點及阻力：一、其他小股東權益受損，須有配套 措施。二、原始發起人及主要股東不肯配合。三、泛公股法人必須立刻面 臨提列鉅額損失。
綜合以上論述，高鐵公司如要改善財務的方式，以辦理減資後再增資 為較好的財務藥方。為何減資為最佳方案，理由如下：
一、相關紓困政策才能符合正當性及長期性。政府自高鐵公司興建以 來，便一再出資及作融資保證，如此政策備受批評。其實以 3.3.2 節的分 析，高鐵公司取得新聯貸授信，已等同取得政府的小規模紓困，但各方的 批評不斷，特許公司發起人等同平白得利，社會各界無法接受。因此惟有 採取減資方式，使特許公司發起人實現虧損，紓困政策才能符合正當性。
再者，如不減資彌補虧損，則高達 700 多億元的虧損，使得高鐵公司的財 務比率短期內均無法改善，除了政府亦無人肯增資，但政府若要增資亦恐 違反高鐵民營的政策，國會也無法通過。在不減資的情況下，高鐵公司的 虧損始終存在，財務比率始終偏低，政府採行的任何紓困政策，都只是拖 延問題，拖延越久政府陷入越深，圖利發起人越多。只有減資彌補虧損，
才能改善高鐵不良的各項財務比率，根本解決高鐵的財務虧損問題，使得 政府的紓困政策符合長期性。
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二、符合 BOT 的精神。BOT 的最重要精神，便是特許公司應負擔營 運成敗的責任，而不是從興建工程中取得利益，營運成敗卻由政府及全民 負擔。高鐵 BOT 案，原始發起人不肯增資，資金未到位亦由政府作保協 助，完全不符合 BOT 的精神。高鐵公司營運三年多，虧損 700 多億元，
特許公司發起人卻未實現任何虧損，因此只有採行減資方式使發起人實現 虧損，才符合 BOT 的精神。
三、確保能吸引民間資金的投入。政府對高鐵經營的長期政策，即是 推動高鐵公司上市，利益由全民共享。但是營運以來，高鐵公司如此高的 虧損，緃使高鐵公司將來的財務具可行性，如果沒有非常高的盈餘，何能 吸引民間資金的投入。然而如果採取減資彌補虧損的方式，只要高鐵公司 將來的財務略具可行性，政府再施予些許的優惠政策，便能確保吸引民間 資金的投入。
四、相對衝擊最小，符合民意期待及現實政治環境。經由股東會決議 通過減資，再尋求其他投資人增資，有類似重整的效果，但沒有重整由法 院裁定必需減資及減債的較大衝擊，為一般財務不佳的上市、櫃公司，為 求重生，常採用的改善財務方法。高鐵為國家重大運輸骨幹，如採取重整 或強制收買等方式改善財務，衝擊過大，甚至可能必須暫時停止營運。故 以較溫和的減資再增資方式來改善高鐵公司的財務，為有效且衝擊最小的 方式，最適合現階段的高鐵公司狀況且符合民意期待。
一般對高鐵略有了解的民眾，均大部分已認定高鐵公司的發起人，自 龐大工程中取得利益，營運後卻一再期待政府給予紓困，部分高階經理、
一般對高鐵略有了解的民眾，均大部分已認定高鐵公司的發起人，自 龐大工程中取得利益，營運後卻一再期待政府給予紓困，部分高階經理、