台灣高鐵財務改善方案之研究─減資再增資之財務可行性

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(1)國立政治大學. 社會科學學院. 行政管理碩士學程碩士論文. 指導教授. 立. 黃明聖博士. 政治大. ‧ 國. 學. 台灣高鐵財務改善方案之研究. ‧. ─減資再增資之財務可行性. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 研究生：林坤銓中華民國九十九年六月.

(2) 摘要台灣高鐵現況營運量不佳財務面臨困境。台灣高鐵為世界最大的 BOT 案，由於國內在高鐵興建之前，政府並無實施 BOT 工程的經驗。高鐵公司在興建期即籌資不順，資金不能到位，且營運三年來虧損累累，財務非常不堪，甚至一度面臨無法還本付息的窘境。但身為特許公司的高鐵原始發起人卻不肯增資，政府不但替高鐵公司作鉅額的融資保證，並且一再出資挹注，成為高鐵公司的最大股東。雖然高鐵公司有龐大的利息負擔及鉅額的折舊，但二者其實早在原先高鐵的財務計畫中，不應成為高鐵公司虧損的理由。財務困窘的主因為開始營運後，由於台灣社會人口的變遷與產業結構、經濟環境等都已經發生很重大的變化，原先投資計畫的運量預測與實際狀況的差異太大，使得高鐵公司營運三年多，便已虧損掉超過三分之二的資本額。此時，各方的批評聲浪不斷，而針對高鐵公司財務改善的建議，亦不曾間斷。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 減資後再增資為改善高鐵財務的最佳方式。高鐵公司財務之所以陷入如此困境，政府秉持高鐵興建不能無、高鐵營運不能停及高鐵公司不能倒的精神，一再姑息，任由特許公司的發起人予取予求，難辭其咎。然而本文研究探討台灣高鐵的財務改善方案，結論為高鐵公司應辦理減資彌補虧損，讓高鐵原始發起人認賠出場，再由民間增資入股。如此方能符合 BOT 精神、民意期待及符合現實政治環境，其所受的社會衝撃最小並確保能吸引民間資金投入。而且，政府對高鐵的相關紓困政策，也才能有長期性及正當性。減資後再增資的方式，既然是最佳的改善高鐵財務方式，政府研 al v i 討擬定因應對策時，首先應務實的作高鐵公司未來之財務可行性評估。 n C. n. er. io. sit. y. Nat. hengchi U. 評估高鐵公司未來的財務可行性。在高鐵公司現已採取運量百分比法方式提列折舊及簽有低利率的專案融資契約現況下，並假設高鐵公司未來運量預估具有高度的準確性。本文經依高鐵公司運量百分比法之運量評估高鐵公司未來營收的財務可行性，經計算分析得出 IRR 約為 6.78%、NPV 約為 406 億元、PBY 約為 11 年及 DPBY 約為 18 年。雖然分析結果 NPV 不高且回收期過長並非十分理想，但 NPV 為正值顯示高鐵公司未來的財務仍具有可行性。政府現已實質掌握高鐵公司的經營權，除加強站區開發等措施，達成既定運量目標。更應審慎研議，在適當時機辦理減資後再增資，引進民間投資者及成立新經營團隊。順利完成推動高鐵公司上市的目標，方能讓高鐵營運的利益由全民共享，符合公平正義及社會大眾的期待。關鍵字：台灣高鐵、減資、增資、財務可行性、特許公司、BOT 1.

(3) 目次第一章. 緒論 …………………………………………………………5. 第 1.1 節. 研究動機與目的 ……………………………………5. 第 1.2 節. 研究範圍 ……………………………………………7. 第 1.3 節. 研究方法 ……………………………………………7. 第 1.4 節. 研究架構與流程 ……………………………………8. 第 1.5 節. 研究限制 ……………………………………………10. 立. 文獻回顧 ……………………………………………………11. 學. ‧ 國. 第二章. 政治大. 台灣高鐵財務與 BOT …………………………………11. 第 2.2 節. 減資及高鐵財務改善方案 …………………………15. Nat. sit. io. 第 3.1 節. y. 台灣高鐵財務結構剖析 ……………………………………20 營運前的財務規劃與融資爭議之檢討 ……………20. er. 第三章. ‧. 第 2.1 節. al. 第 3.3 節. 營運量及損益分析 …………………………………27. n. 第 3.2 節. v i n Ch 資本結構與財報分析 e n g c ………………………………23 hi U. 第四章. 以減資再增資方式改善財務之可行性 ……………………38. 第 4.1 節. 外國政府處理 BOT 財務危機之經驗…………………38. 第 4.2 節. 以減資再增資方式改善財務之分析 ………………41. 第 4.3 節. 財務可行性評估 ……………………………………47. 第五章. 結論 …………………………………………………………54. 2.

(4) 參考文獻 ………………………………………………………………56 附錄 A 高鐵運量及營收預估表附錄 B 台灣高鐵現金流量表附錄 C 台灣高鐵分期償債計畫表台灣高鐵分期償債計畫表（3%固定利率）. 立. 政治大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. 附錄 D. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(5) 表次表 3.1. 台灣高鐵公司資金來源變動情形 ……………………………………… 21. 表 3.2. 台灣高鐵公司增資情形 ………………………………………………… 23. 表 3.3. 公司淨值變化表 ………………………………………………………… 24. 表 3.4. 資本結構分析 …………………………………………………………… 25. 表 3.5. 台灣高鐵公司持股結構 ………………………………………………… 26. 表 3.6. 台灣高鐵財務報表各項比率分析資料 ………………………………… 27. 表 3.7. 營運獲利能力分析表 …………………………………………………… 28. 表 3.8. 各研究案預估高鐵運量數值表 ………………………………………… 29. 表 3.9. 政治大台灣高鐵平均日旅客數彙整表 ………………………………………… 30 立. ‧ 國. ………………………31. 學. 表 3.10 EBITDA Margin 分析-與國際軌道事業比較表. 表 3.11 近五年台灣高鐵公司支付之利息支出 ………………………………… 32. ‧. 表 3.12 高鐵公司第一及第二聯合授信案契約借款利率及額度明細表 ……… 32. sit. y. Nat. 表 3.13 2010 年 1 月 8 日台灣高鐵新聯貸案分析表 ……………………………34. 表 4.2. 基本假設參數 …………………………………………………………… 50. 表 4.3. 依高鐵公司運量百分比法之運量評估其營收的財務可行性 ………… 51. 表 4.4. 分年償債比率表 ………………………………………………………… 52. 表 4.5. 假設固定利率 3%之分年償債比率表 ……………………………………53. n. al. er. 台灣高鐵、英法海底隧道與倫敦至海底隧道聯絡線簡單比較表 …… 40. io. 表 4.1. Ch. engchi. i n U. v. 圖次圖 1.1 研究流程圖 …………………………………………………………9. 4.

(6) 第一章. 緒論. 第 1.1 節研究動機與目的. 台灣高速鐵路（Taiwan High Speed Rail 簡稱 THSR）是台灣第一個、也是全世界最大規模（吳迎春、陳一姍 2009），採取由民間興建、營運，並於特許營運期滿後，移轉給政府的「民間興建營運後轉移模式」（Build-Operate-Transfer 通稱 BOT）的重大公共工程，建設成本約 4,600. 政治大. 多億元。台灣高速鐵路由台灣高速鐵路股份有限公司（原始股東太平洋. 立. 電纜、長榮集團長鴻建設、富邦產物保險、東元電機和大陸工程共同出. ‧ 國. 學. 資）負責興建、營運階段的工作，特許期限為 35 年，事業發展用地為 50 年，期限過後將以有償或無償的方式交還中央政府經營。高速鐵路自 1999. ‧. sit. Nat. 營運，同年 3 月台北站亦完成通車營運。. y. 年 3 月動工興建至 2006 年 12 月完工，2007 年 1 月板橋站至左營站通車. a. er. io. 被稱為極速之光的台灣高速鐵路，2007 年 1 月開始在我國的西部走. n. iv 廊馳騁，北高兩大城的聯繫只需 96 分鐘，南北一日生活圈的構想已然實 l. n U engchi 現。但通車才二年多，這條縱貫南北的台灣新幹線，卻已虧損掉了. Ch. 3 分. 1 2 之 2 的資本額，2007 年虧損約 294 億元，2008 年虧損約 250 億元，如. 此嚴重的資金缺口，若不是政府強力主導介入銀行團融資重組協商，台灣高鐵撐不到三年便將面臨倒閉的命運，何以精心規劃多年的高速鐵路，政府民間通力合作的最大 BOT 案，在擊潰了國內本島航空業及長途客運業後，卻面臨了如此不堪的財務瓶頸呢？究竟是「政府零出資」的美麗謊言所造成，還是原始股東五大財團僅投資 290 億，聯貸金額卻將. 1 2. 台灣高鐵實收資本額約為 1,053 億元。台灣高鐵（2009）依據台灣高速鐵路股份有限公司 2008 年財務報表。 5.

(7) 近 4 千億的高風險財務所造成，或還是政府經濟政策偏差，國內經濟嚴重負成長，營運量嚴重不足所致，種種的高鐵經營與財務問題有待探討。本文研究的目的如下：第一、剖析台灣高鐵財務結構，了解財務黑洞原因。本文目的主要探討高鐵公司創立至營運以來，財務卻如此艱困糟糕十分不堪且鉅額虧損之原因。並尋求改善台灣高鐵營運效率及財務問題的有效方案。台灣高鐵營運以來，2007 年營收僅約 135 億元，利息支出卻高達 144 億元，2008 年營收也只有約 230 億元，利息支出則為 159 億元，二年多來實際營運量. 政治大營運量的不足嗎?台灣高鐵興建的龐大資金如何籌措，財務結構內容為何? 立與高鐵成立興建之初預期營運量差異太大，其原因為何?而虧損僅是由於. 為研究如何改善台灣高鐵的財務問題。. 學. ‧ 國. 營運不到 3 年即產生如此大之資金缺口，面臨即將倒閉的命運，本文即. ‧. 第二、以減資再增資方式改善高鐵的財務方案及財務可行性探討。由. y. Nat. 於嚴重的財務危機，台灣高鐵不得不面對破產危機並交出主導權，但台. er. io. sit. 灣高鐵雖已撤換董事長為官股代表，惟仍是由台灣高鐵股份有限公司負責營運，台灣高鐵的原始股東明顯違約已是事實，政府目前尚未正式接. al. n. v i n Ch 管，官股介入主導即能改善台灣高鐵的財務問題，亦或僅是延長財務危機 engchi U 的引爆點而已，面對高鐵嚴重的虧損及財務危機，政府已無再犯錯之空間，部分人士提出應將高鐵定位為「政策服務」，把高鐵收歸國有並採取國營事業方式經營，就財務部分其可行性與利弊得失如何?實際作法又是如何?而以減資彌補虧損後，淘汰原始股東再尋求新股東入股，或以債作股，或由政府增資入股，方可有效的改善高鐵財務，如由政府增資入股可能就是以國營事業型態經營高鐵，總之先以減資彌補虧損為改善高鐵財務的第一步，似乎最具可行性，本文研究目的即為以減資方式評估台灣高鐵的財務改善方案，並分析探討減資後可否引進民間增資的財務可行性。. 6.

(8) 第 1.2 節. 研究範圍. 回歸高鐵籌備興建之初，其資金籌措方式與財務結構設計，顯然有規劃不當，使得高鐵營運後，馬上面臨嚴重的虧損及財務危機，例如運量預估與預期站區開發的嚴重偏差。由政府直接提前將高鐵收歸國有，由政府機關自行經營，或許是改善高鐵財務及提高營運效率的可行方案，但更大的可能，或許會如同台鐵一般年年虧損。另若仍維持公司組織由政府出資入股取得絕對多數股權，就如中油公司、台電公司之公營業方式經. 政治大是採收回鐵路，路權營運部分重行招標委由民間經營，亦即所謂車路分立營，是否為高鐵改善財務及提高營運效率可行方案，值得評估，另抑或. ‧ 國. 學. 離的民營模式，是否可行尚待研究探討。. 現今政府官股已介入主導台灣高鐵，而如何確保高鐵正常服務營運，. ‧. 徵結點為財務問題。本研究除對高鐵營運、站區開發及調整薪資等開源節. sit. y. Nat. 流方法作分析，並且如何有效的規劃及擬定方案，以降低鉅額虧損做探. er. io. 討外，主要針對高鐵應如何調整改善財務結構，第一須先以減資彌補虧. n. 損，淘汰原始股東再尋求新股東入股，或以債作股，來有效解決資金短缺 a v. i l C n hengchi U 危機做為主要課題，探討分析高鐵未來的財務可行性。第 1.3 節研究方法. 本文的研究方法如下：一、文獻探討法：參酌有關台灣高鐵財務問題已發表或未發表的研究報告、期刊、論文及政府機關出版品、法令規章、簽約等相關資料，並就台灣高速鐵路股份有限公司的財務報表及公司重大政策措施有關財務部分，予以綜合分析整理歸納，以期能對台灣高鐵財務問題獲得更深 7.

(9) 刻的了解。二、制度比較法：針對軌道運輸具有固定成本高且自然獨佔等特性，且先進國家的高鐵建設營運已行之有年，對國外財務健全營運成功的高鐵案例，將其資金籌措、財務規劃及營運結果之各項財務比率與台灣高鐵的財務進行比較分析。三、個案分析法：針對假設高鐵經由減資後之各式財務改善方案，選取其中法律與制度面較具可行性的個案，將相關財務結構以現況之營運量、營收、利息、折舊…等數據，設定基本參數推估各期現金流量，. 政治大四、歸納分析法：依研究過程中蒐集之資訊加以整理分析，進而歸立. 利用財務管理上之各種評價指標，評估財務可行性。. 學第 1.4 節研究架構與流程. Nat. sit. y. ‧. ‧ 國. 納出新的事實，提出個人見解或結論，期能提供較具參考性之結論。. er. io. 本研究在對於台灣高鐵財務問題有一概略性的了解之後，進一步確. n. 立研究目的與架構，進行文獻的蒐集與相關資料的整理並加以分析，再 a v. i l C n hengchi U 做最後總整理後，提出各項適當的方案，並作出具體結論及建議。. 本文章節安排如下：第一章為緒論，第二章為文獻回顧，第三章為台灣高鐵財務結構剖析，第四章為以減資再增資方式改善財務之可行性評估，第五章為結論。. 8.

(10) 研究流程如圖 1.1 所示：. 確立研究動機與目的. 文獻回顧：探討台灣高鐵 BOT 及財務問題. 台灣高鐵財務結構剖析. 政治大. 立. 營運狀況及損益分析. ‧. ‧ 國. 學. 償債能力及資本結構分析. y. sit. io. n. al. er. Nat. 以減資、增資方式改善財務之分析. C財務可行性評估 hengchi 結論. 圖 1.1 研究流程圖. 9. i n U. v.

(11) 第 1.5 節研究限制. 本研究有以下的限制：有關台灣高鐵的學術研究，多半是 BOT 模式的研究，較少有財務方面的研究，且多為雜誌、期刊之討論，相關的學術性研究較少，再加以高鐵正式營運僅二年多，故很少針對高鐵財務單一問題，如減資彌補虧損再以債作股、民間增資或政府增資收歸國營等之財務評估作討論。因資料取得困難，本研究僅就財務問題之資金面為主加以探討，且就. 政治大. 高鐵重大虧損問題及其減資改善財務方案加以研究探討，較細節之財務問. 立. 題及營運開發創收、成本費用方面可能無法詳述。在可供參考之文獻及資. ‧ 國. 學. 料不足之情況下，本文的研究會面臨一些資料不足的問題，故不免有舛. ‧. 誤、缺陷及尚待補強之處。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i n U. v.

(12) 第二章. 文獻回顧. 本章文獻回顧分為二部分。第 2.1 節為台灣高鐵財務與 BOT。第 2.2 節為鐵路運輸的公營與民營。. 第 2.1 節台灣高鐵財務與 BOT. 蔡茂寅（1998）指出法律規範不明確，使 BOT 的主管機關陷入圖利. 政治大. 他人與濫用公權力的兩難。以法律觀點探討 BOT 產生的法律爭議問題，. 立. 並說明立法政策制定的方向，文中主要指出 BOT 的六大法律爭議為：特. ‧ 國. 學. 許契約的性質，強制收買接管問題，融資機構介入權之行使，合理風險分攤法規如何設定，資產所有權之歸屬。. ‧. 辛其亮丶楊忠哲（2000）以法規制度探討 BOT 制度，說明 BOT 尚欠. y. Nat. sit. 缺營運量保證等制度。就法規面探討 BOT，並分析各項 BOT 困難的解決. a. er. io. 之道，說明獎參條例及民營公用事業監督條例尚有許多不適宜之處，如高. n. iv 鐵沿線財產之維護如何給予適當之援助等，均無明確之規範，增加民營公 l. n U e n制度受環境變遷及經濟景氣的影響大 gchi 司經營的風險。最後強調，因 BOT. Ch. 太，政府應再努力並可考量制定營運量保證、匯率保證及特許年限重商討等更完善的 BOT 制度。林國政（2005）表示高鐵的財務風險主要為財務槓桿風險及銷售數量風險。企業風險之來源主要包括銷售風險、生產風險及擴大風險乘數之營運槓桿風險與財務槓桿風險，台灣高鐵為舉世最大的 BOT 案，其面對之最主要風險為以下二點：一、財務槓桿風險：台灣高鐵投資金額約 4,300 億，融資高達 3,200 億，利息負擔異常沈重，與國外興建高鐵比較，負債比率過高，造成過高 11.

(13) 的財務槓桿風險，若營運之後負債比率可像 JR 西日本公司的 60%左右，財務槓桿風險才可大為降低。二、銷售數量風險：台灣高鐵的資本密集且固定資產大，營運量的確實且保守估計非常重要，相對而言營運銷售量風險非常大，高鐵公司估計營運 2 年後可損益兩平，七年後可以開始獲利，顯然過於樂觀。黃東益丶鍾道明（2005）強調立法院提案的六項高鐵財務融資爭議。 2002 年 6 月立法院在野跨黨派聯盟針對高鐵提出六項提案，內容主要為 BOT 案預算超過 300 億需專案立法，政府因 BOT 案從事擔保、保證等之. 政治大金額，未公佈前禁止郵政儲金再撥貸款，高鐵與歐鐵聯盟之仲裁損失官股立. 或有負債應編預算送立法院審議，高鐵必須公佈承包商、工程項目及發包. 不負擔，高鐵若營運失敗由政府買回，原始股東不得再參與高鐵開發之任. ‧ 國. 學. 何工程。本文以大眾媒體新聞議程設定之概念，探討立法院對高鐵財務爭. ‧. 議之源起、內容及表決結果。. y. Nat. 翁明仁（2001）指出台灣高鐵 BOT 案政府承擔大部分財務責任。本. er. io. sit. 文探討 BOT 模式下的財務風險管理，BOT 計畫無論在興建、營運、移轉各階段，財務的風險評估與管理，將是影響 BOT 成功的關鍵，BOT 案各. al. n. v i n Ch 階段的財務資金計畫所面臨的風險，應合理分攤。融資之金融機構在參 engchi U 與投標即應積極介入，對特許公司的財務狀況及未來預期財務收入，應. 有一定的了解並分擔風險，研究結果顯示台灣高鐵 BOT 案，融資機構未盡其責，而政府承擔了大部分的財務風險。鄭錫鍇（1999）論述說明公私部門在進行 BOT 專案合作時，應建構所須的正式制度及長期互動所賴的規則。文中論證 BOT 模式在凸顯公私部門新合作精神的重要性，以政治及社會兩方面，同時系統性分析 BOT 模式的意涵、特質及蘊含其間之公私部門新互動關係，透過資料蒐集，系統性分析我國高鐵的沿革背景，檢視其間的動態發展過程，並對我國公私部門互動關係所產生的結構性變化深入討論，釐正公私部門在 BOT 模 12.

(14) 式中的合作本質及特點。吳春暉（2005）以休閒產業的 BOT 個案作財務可行性評估。該文主要探討休閒產業以 BOT 方式進行的公共建設，選出個案建構模型作財務可行性評估，以工程經濟及敏感性分析為財務分析方法，以@RISK 風險分析軟體作分析工具，評斷其選出之個案財務可行性。文中指出，BOT 專案之財務規劃主要原則，為提出合理預測成本及收入，並適當得到各階段的現金流量，同時參與專案計畫獲得合理報酬與風險，經過溝通協商並訂定契約，轉換為可執行的責任義務，最後依據風險分攤結果及契約關係，. 政治大細則已明文規定，民間參與政府規劃的公共建設前，應進行規劃可行性分立以決定財務結構分析與取得金融集團之融資規劃。文中亦強調促參法施行. ‧ 國. 學. 析，可行性分析中最為重點便是財務可行性分析。. 黃明聖（1998）區分兩種不同的自償率，論述 BOT 投資者、融資者. ‧. 及政府三者的定位與關係及各自所關心的財務評估指標。BOT 推展的成. y. er. io. sit. 才能三贏。. Nat. 功，有賴投資者、融資者及政府三方通力合作，惟有融資策略作好安排，. 一、區分政府投資與民間參與之自償率：促參法第 29 條稱「未具完 a. n. iv l C n 全之自償能力者」，所指的自償率，不是完全政府投資之自償率，也就是 hengchi U 說是「獎勵後」之自償率。完全政府投資的自償率表示可藉發行乙類公債來融通，公共建設比率屬非自償部分則必須發行甲類公債。二、融資者角色與財務特性曲線：融資者的角色扮演的好壞，往往決定 BOT 案的成敗，故良好融資者所擔任的角色為：參與標書規劃，介入接管專案計畫，參與聯鎖談判，進行聯鎖簽約，協助監督興建。融資者出借資金給投資者，最重視二個財務評估指標，一是現金流量而另一就是償債比率，而財務特性曲線可以表達興建、營運各時期 BOT 專案之現金流量及累計現金流量。. 13.

(15) 三、政府、投資者、融資者三贏之道：政府在財務評估指標上，特別關心自償率﹙SLR﹚大小，投資者則特別在意回收年限﹙PBY﹚ 、內部報酬率﹙IRR﹚之高低，而融資者最重視償債比率﹙DSCR﹚的高低，如果財務報表規劃與安排的結果，能同時符合三方之訴求，則此財務安排方具可行性，並能創造三贏。 O’Toole (2009) 指出美國興建高鐵只會給子孫帶來龐大負債，運輸效益不大。歐巴馬的州際高速鐵路，相對於當年艾森豪的州際高速公路，是有很大的差別，當年洲際高速公路，讓人覺得其建造成本的花費非常值. 政治大知道是否值得。州際高速公路係採取使用者付費原則，政府的建造成本幾立得，歐巴馬的高速鐵路計畫，國會已批准了 80 億美元的經費，卻沒有人. 乎已全部回收，而州際高速鐵路經評估的結果，龐大的建造成本幾乎完全. ‧ 國. 學. 由政府負擔。州際高速公路連接了美國本土的 48 州和幾乎全部的大城市，. ‧. 整個州際高速鐵路計畫，只聯絡了 33 州和不到 3 分之 2 的大城市。2007. y. Nat. 年每個美國人的平均旅程約為 4,000 英哩，但就算採取樂觀的數字估計，. er. io. sit. 每個美國人平均會乘坐高鐵的旅程只有 60 英哩。再者高速鐵路的環境污染並不亞於高速公路，路軌的舖設對環境的破壞更甚於公路，空中運輸的. al. n. v i n Ch 環境污染則相對更輕，電力消耗背後的石化動力環境污染更是嚴重。的確 engchi U 艾森豪的州際高速公路計畫，帶來了第 1 次州際運輸革命，政府的高速鐵. 路官員，宣稱州際高速鐵路計畫為第 2 次州際運輸革命﹙Interstate 2.0﹚。但 Randal, O’Toole 認為結果絕不是如此，除前述的分析外，高速鐵路在歐洲及日本大部分路線經營均虧損，且日本及歐洲的城市人口密集度大於美國，美國的幅員也比日本及歐洲國家大的多，建造成本也相對的大，況且美國人多不居住於城市內，美國人對汽車及飛機有更大的偏好，高速鐵路在日本及歐洲尚且營運不善，如何在美國能夠成功呢？基於財務上的原因及以上的理由，高速鐵路在美國絕對是錯誤的政策，只會危及美國人未來、荷包及增加子孫的負債，80 億美元應投資在既有路軌及交通安全的改 14.

(16) 善，而不是建造新的高速鐵路。. 高鐵財務先天不足後天失調，台灣高鐵營運僅三年餘，虧損累累資金嚴重短缺，營運如履薄冰，財務債台高築，由前述的文獻回顧對 BOT 案的三角法律關係、角色扮演、財務規劃及財務風險評估等之研究，可知台灣高鐵投資者、融資者及政府三者都未善盡其責，導致台灣高鐵被戲稱為全球最大的失敗 BOT 案，若由全民買單連同民眾可以說是四輸的局面。高鐵的瀕臨破產，主因除了營運量的預估過於樂觀外，便是財務規劃失當. 政治大而台北捷運則落後倫敦地鐵 133 年，相對而言高鐵是進步的，且至今擁有立. 所致。但吾人不需就此全盤否定高鐵，台灣高鐵僅落後日本新幹線 47 年，. 高鐵的國家仍屬相當少數，台灣西部人口密集居住於都市，高鐵非但是且. ‧ 國. 學. 不失為便捷且安全的交通工具，可以說目前已成為台灣西部的長途大眾運. ‧. 輸的主要選擇，也是台灣繁榮進步的地標與象徵。吾人以為只要政府相關. y. Nat. 措施具體得宜，重新配以良善的財務規劃，以公司化有效率的經營，高鐵. er. io. sit. 絕不必然會如人所言成為第二條台鐵。因為營運僅二年的時間關係，文獻少有台灣高鐵營運以來的財務結構分析之研究，縱使有營運後財務狀況分. al. n. v i n Ch 析亦僅止於新聞報章的報導，缺乏有系統的整理及專業的研究，本文第三 engchi U 章將對高鐵營運前失當的財務規劃予以檢討，並就營運以來現況的財務結構，以財務報表分析之方法，作詳細的研究分析。. 第 2.2 節減資及高鐵財務改善方案. 張晉芬（1998）強調民營化未必能解決經營效率的問題反而造成圖利財團。民營化並非就能夠解決公營事業無效率，實證證明民營化後，民營企業並未必能增加營收，公用事業往往具有獨佔性，民營企業每每只能縮. 15.

(17) 減勞動條件來增加盈餘。文中主要強調二點：一、民營化並不是解決經營效率的萬靈丹。二、民營化政策符合財團及國民黨的利益而勞動階級成為輸家。邱泰榕（2000）研討新幹線發展後其財務狀況不佳，日本政府的作法，點出運輸業建構強化聯運系統提高營運績效及民營化的時代來臨。主要研究日本新幹線，詳細介紹日本高速鐵路的發展歷程，對其歷史背景、政策沿革、經費籌措及營運後對日本社會帶來的影響作分析。1987 年 4 月 1 日起，日本國有鐵道組織正式分割，由 JR 東海、JR 東日本、JR 西日本、JR. 政治大「日本國鐵分割民營化」，其主係以區域劃分，所經營路線則涵蓋區域所立. 九州、JR 北海道、JR 四國與 JR 貨物共七家公司負責接手營運，即所謂之. 輸業將朝聯運系統及民營方式發展。. 學. ‧ 國. 擁有之鐵道、捷運、新幹線等軌道運輸。邱泰榕以日本為例，認為軌道運. ‧. 曾偉豪（2007）指明面對未來軌道運輸事業經營趨勢，政府應加速訂. y. Nat. 定軌道運輸事業民營政策方針，提供高鐵、台鐵、捷運相輔相成的競爭環. er. io. sit. 境。行政院 2004 年 3 月決議，擬比照日本國鐵「車路合一」模式，先成立台鐵公營公司，待公司經營體質改善後，再研議下一階段的改革方式，. al. n. v i n Ch 但鐵路工會一直扮演關鍵性的主導反對角色，致使國家影響義務之政策功 engchi U 能難以發揮。曾偉豪指出政府應使台鐵民營化後，制定軌道運輸事業的整體政策方針。楊孝瀛（2004）探討破產重整以債作股的運用。債權金融機構透過契. 約執行、法院拍賣受償情形普遍不理想，以債作股或許能解決此種困境。以債作股的功用有打開債權債務死結、暫時降低金融機構逾放比率、取得企業經營主導權與增加財務安定性等。負債比率高未來營運前景其實不差的企業，是以債作股解決財務困境的理想對象。林佳菁（2009）以法學觀點探討我國企業減資。說明減資在法律上的定義，並指出其所適用的國內相關法律。根據資本不變原則，卻變動法定 16.

(18) 資本，必先經變更章程之程序，否則不得為之。我國依公司法第 140 條及依公開發行股票公司股務處理準則第 14 條規定，採行面額均一為 10 元，故實務我國並無減少票面金額之減資，減資即為降低章程所定股份總數。減資主要類型有減資彌補虧損、現金減資及註銷庫藏股等。減資彌補虧損，主要目的有二，一為避免每股淨值下降而被打入全額交割股或下市，二為吸引新股東，順利引進新資金。謝明輝（2009）提出高鐵重整的三大策略。高鐵由於規劃不當，在興建之初即幾經波折，才勉強興建完成，而進入營運的階段才近三年，已虧. 政治大不滿。目前高鐵改由官股代表經營管理，謝明輝認為高鐵要改善財務結立. 掉實收資本額的三分之二，高達 3,900 億的財務黑洞，讓各界充滿疑問及. 構，讓高鐵收入能順利應付利息與折舊，其重整的三大策略為：1、公平. ‧ 國. 學. 公正公開地問責與究責。台灣高鐵所面臨的財務危機，除了政府決策失當. ‧. 外，高鐵內部的投資與運作機制，也缺乏有效評估與經營。政府及檢調應. y. Nat. 對高鐵的路線選定、運量估計、選商、議約、工程招標、政府投資六大區. er. io. sit. 疑點，進行全面性清查與追究責任。2、政府接手，確保高鐵正常運行。根據法人看法，高鐵的財務問題主來自於自有資金不足，以及折舊過大與. al. n. v i n Ch 利息費用太高，建議先減資再增資的方式，改善財務結構後吸引投資者， engchi U 至於減資而傷害到其他股東權益的部分，應有適宜的配套措施。另亦提出高鐵的人事安排及高階人員薪資水平均應調整。3、啟動公開透明的三層監督體系。政府三大監督體系，政府主計體系、國會監督體系與媒體監督體系都需針對高鐵營運狀況與問題發揮其功能，讓高鐵營運之發展，能夠真正為台灣人民帶來福祉。楊少強（2009）指明處理高鐵問題，政府不能再犯的三個錯誤及提供政府接管高鐵的四個方案。主要指出政府不能犯的三個錯為﹕1、政府不能無條件紓困。2、應改組董事會再選擇收歸國營的方案。3、原始股東及高薪經理人應付出代價。收歸國營的四個方案則為﹕1、定位高鐵係政策 17.

(19) 服務性質，以吸收負債取得所有權，並採取國營公司方式經營。2、撤換不適任團體清理肥貓後，更新經營團隊，重新訂約再歸民營，並有條件紓困。3、將高鐵負債吸收後，收歸國有再行轉賣民間經營。4、將高鐵債務重整後，收歸國有出租委外由民間經營。交通部（2009）提出高鐵財務初步的解決方案規劃係由高鐵公司進行債務重組。交通部於 2009 年 9 月 30 日在立法院提出「高鐵經營問題與對策」專案報告，就財務問題的初步解決方案提出說明，決定由高鐵公司以其高鐵資產做為擔保，重新議訂三方契約，進行債務重組。目前台灣高鐵. 政治大換公司債 3 億美元。債務重組方案規劃以新的聯貸案，償還前述借款，新立公司之債務額度包含第一聯貸 3,233 億元、第二聯貸 655 億元及海外可轉. 聯貸案採取利率前低後高，並延後還本期限，亦考量藉由債權證券化引進. ‧ 國. 學. 長期資金，以降低營運初期還本付息負擔，渡過目前資金不足的難關，將. ‧. 來如營業收入能成長後再逐步償付。未來台灣高鐵公司於債務重組減輕營. y. Nat. 運初期利息負擔後，仍須再增資以健全財務結構；惟究是否於增資前先行. er. io. sit. 減資，須依公司法規定由股東會決議通過來執行。有關高鐵未來經營策略與體配套措施，在短期方面，將以完成董事會改組、由政府主導經營並進. al. n. v i n Ch 行債務重組，以解決資金缺口問題為主要工作﹔在中期方面，則以推動站 engchi U. 區開發、改善虧損及財務結構為重點﹔在長期方面，仍將推動台灣高鐵公司股票上市、回歸民間主導經營為目標。. 政府介入改善高鐵財務減資彌補虧損勢在必行，綜合本節之文獻回顧，主要為各方學者對高鐵財務改善方案及鐵路運輸的公營與民營之研究，當然公營有安全及政策配合的好處，民營則有效率高的優勢。然而台灣高鐵因為財務問題政府介入改善高鐵財務已是必然，交通部暫時亦透過泛公股的力量，先行撤換董事長介入經營管理，如何能有好的營運政策並兼顧效率，確實作好高鐵的財務調整及財務規劃，是政府當前最重要的課 18.

(20) 題。至於政府介入改善高鐵財務方案該採取何種方式，新聞報章雜誌的各式建議及各項方案紛紛出籠，其中先行減資似乎為各方之共識。當然，高鐵目前仍是以營利為目的民營企業，各方責難的五大原始股東尚未付出代價。雖然收歸國營也是高鐵財務改善方案之一，但採用先行減資再由政府增資成為名正言順的公營事業，是收歸國營較好的方式，惟目前交通部仍以高鐵由民間經營且主導經營為其長期策略。另外各方所提之各項解決營運量不足的方案，雖說是高鐵未來營運成敗的關鍵，但其成效究應如何評估，是否確實有很大的成效，有待時間的考驗。而更重要燃眉之急，便是. 政治大高鐵難以繼續經營係由財務問題所引起，財務可行性評估更形重要，本文立. 解決財務困難的各項方案可行性評估，尚少見有專業之評析研究。誠然，. 第四章將說明高鐵不得不減資彌補虧損的財務困境所在，並針對減資彌補. ‧ 國. 學. 虧損後的各項財務改善方案可行性作探討，利用財務管理的方法，就高鐵. ‧. 未來的財務可行性作評估。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 19. i n U. v.

(21) 第三章. 台灣高鐵財務結構剖析. 為探討台灣高鐵財務改善方案，則必須對高鐵的沿革、高鐵 BOT 案籌資的過程，創建工程時期出資融資的爭議及解決方式，營運三年來所面臨的財務狀況，作初步分析，才能針對問題，提出有效的財務藥方。故本文第三章就高鐵本身財務結構作分析，第四章再就高鐵財務改善方案作研究，第五章則作結論。本章第 3.1 節先就營運前的財務規劃與融資爭議做檢討。第 3.2 節則. 政治大建至營運三年來之營運量及損益作分析。立. 對台灣高鐵公司的資本結構與財務報表作分析。第 3.3 節針對台灣高鐵創. ‧ 國. 學. 第 3.1 節營運前的財務規劃與融資爭議之檢討. ‧ sit. y. Nat. 台灣高速鐵路建設計畫之執行，係於 1990 年 7 月 2 日交通部奉准成. er. io. 立高速鐵路工程籌備處，專責辦理高速鐵路規劃設計事宜。1992 年 6 月. n. 25 日高鐵綜合規劃報告之路線及場站奉行政院核定。1994 年 12 月 5 日 a v. i l C n h e n g c h i 年U10 月公告徵求民間參與投獎勵民間參與交通建設條例公布施行，1996 資，1997 年 9 月 25 日甄選委員會評定台灣高鐵企業聯盟為最優申請人。於是 1998 年台灣高鐵公司完成公司設立登記，並於同年 7 月 23 日與交通部簽訂高鐵興建營運合約與站區開發合約。台灣高鐵企業聯盟在其 1997 年之投資計畫書中，預計資金需求合計 4,076 億元，並規劃籌措股本 1,038 億元、融資 3,038 億。依據該投資計畫書，有關政府投資額度，載明該公司要求政府投資額度為 1,295 億元，其中政府負責辦理事項為 1,057 億元，其餘要求政府投資額度為 238 億元(不包含政府利息補貼 2%部分)。至於規劃籌措股本 1,038 億元部分，. 20.

(22) 其中八家核心成員出資 529 億元，占資本額 51%，且合約中已承諾未來若向外籌資不足時，仍由此八家補足。高鐵公司並額外提出承諾，將於營運期間每年提出稅前營業利益 10%給政府，作為返還「政府辦理事項 1,057 億元」之用，此即所謂之「政府零出資」，亦是該企業聯盟得標取得高鐵工程優先議約之主因。. 表 3.1：台灣高鐵公司資金來源變動情形（現金基礎）. 單位：億元. 計畫預估 1997 年 9 月 1998 年 10 月投資中長期資計畫書金申請書 3,038 ─. 4,047. 4,433. io. n. al. Ch. 1,032 3,771 2,791 225. 合計. 4,803. 655 100. er. .資料來源：交通部（2009）. 1999 年 6 月. 融資 - 第一聯貸 - 第一聯貸保證之公司債 - 第二聯貸 - 海外可轉債. ‧. 4,076. 28. Nat. 合計. 3,083 28. y. 融資其他. 1,219 立 2,800. ‧ 國. 1,038. 實際舉借治政大實收股本 1,322. 學. 股本. 2000 年 1 月償債計畫. sit. 項目. 執行結果. en. hi. i n U. v. c 第一個備受批評的融資爭議，是g「得標前政府零出資，開工後政府作保人」。由表 3.1 之交通部編列之台灣高鐵公司資金來源計畫及變動執行表，可以很清楚看出高鐵最初的籌資規劃，惟在 1998 年台灣高鐵公司申請中長期資金作為融資之資金來源時，重新調高規劃股本為 1,219 億元、融資 2,800 億元，但之後高鐵公司籌資困難，該公司五大原始股東增資意願不高，向銀行團融資亦不順利，政府為了高鐵的專案融資，提供中長期資金（郵政儲金、公務人員退休撫卹基金、勞工退休基金等）約 2,800 億元，復積極介入簽訂三方契約作成融資保證，所以直到 2000 年 2 月方簽訂第一聯貸授信契約，而該公司提交簽約之償債計畫時，重新估 21.

(23) 算資金需求提高為 4,433 億，並規劃籌措股本 1,322 億元、融資 3,083 億元（即第一聯貸之借款額度）。在政府作成專案融資保證後，此時其實因聯貸銀行團監督機制遭到破壞，已悖離了 BOT 的精神，亦不符合社會的期待。一般公司向銀行借貸均由董監事作連保，為何五大發起人不必作保，卻由政府作保證人，是社會大眾質疑的焦點，也是高鐵營運之前的第一個融資爭議。第二個備受批評的融資爭議，是高鐵公司五大發起股東不肯增資。高鐵原發起股東增資意願低落不肯增資，直至 2005 年五大發起股東僅投. 政治大了競標時之承諾及計畫﹙台灣高鐵公司增資情形詳表 3.2﹚。依交通部與立入普通股股本 227.81 億元及特別股股本 76 億元，其出資狀況實已背離. 高鐵公司所簽訂之高鐵興建營運合約有二個重要的財務條款，一是於高. ‧ 國. 學. 鐵「興建」期間，高鐵公司發起人持有之股份總數合計不得低於高鐵公. ‧. 司已發行股份總數之 25% 。另一即是高鐵興建營運合約第五章財務條款. y. Nat. 第 5.2 條有關財務比率之規定：「乙方（高鐵公司）於特許期間，各會. er. io. sit. 計年度終了時之股東權益占總資產比率不得低於 25%。違反前開財務比率之限制時，甲方（交通部）得通知乙方於限期內辦理增資或作其他必要. n. al. C 之改善措施以符合上述比例。」. hengchi. i n U. v. 高鐵公司從 2005 年至 2008 年度，原始五大股東僅增資約 18 億餘元，這四年高鐵公司股東權益占總資產之財務比率分別為 23.65%、19.28%、 12.37%及 7%，已連續四年不符興建營運合約之財務條款規定，且隨著營運通車後日趨惡化，政府財務擔保風險持續升高。但是交通部卻僅視為［缺失］，准予舉債取代應辦理增資事宜，並將改善期間延至 2008 年底（2006 年 12 月 29 日交會﹙一﹚字第 0950012874 號函），如此縱容特許公司，徒然增加政府財務風險，亦不符合公平正義與社會期待。. 22.

(24) 表 3.2：台灣高鐵公司增資情形. 單位：億元. 增資年度五大發起股東（泛）公股普通股特別股. 其他投資人. 合. 計. 1998 1999 2000 2001 合計. 125.00 23.74 51.41 27.66. 2.50 40.00 40.00. 50.50 114.07 25.11. 125.00 76.74 205.48 92.77. 227.81. 82.50. 189.68. 499.99. 2003 2004 2005 合計. 34.94 22.78 18.28. 178.30 18.30 115.00. 69.19 82.27 11.96. 282.43 123.35 145.24. 76.00. 311.60. 163.42. 551.02. 總. 303.81. 394.10. 353.10. 1,051.01. 計. 政治大. 資料來源：交通部（2009）. 立. ‧ 國. 學. 第三個備受批評的融資爭議則為政府成為高鐵公司最大股東。政府明知高鐵公司籌資不順，投資風險極高，不但未能督促原始股東履行政. ‧. 府零出資的承諾，反而以避免「高鐵興建失敗」，啟動「強制收買」機制. sit. y. Nat. 需支出龐大政府預算為由，不斷投資高鐵公司，一再挹注高鐵公司鉅額資金，指示所屬公營事業機構、實質上受政府控制之公私合營公司及政. er. io. 府捐助的財團法人（即一般所稱泛公股），一再將資金投入高鐵公司。依 a. n. iv l C n 交通部之資料（表 3.3）截至 2009 h e n年g9 c月止，泛公股投資比例已達高鐵實 hi U. 收資本的 37.80%，早就顯已違反促參法第四條第二項:「前項民間機構有政府、公營事業出資或捐助者，其出資或捐助不得超過該民間機構資本總額或財產總額之 20%。」. 第 3.2 節資本結構與財報分析. 高鐵公司截至 2009 年底止，總資產約 4,141 億元，股本約 1,053 億元，淨值約 248 億元，財務比率僅約 6%。高鐵公司的淨值變化詳如表 3.3， 23.

(25) 至 2009 年底高鐵公司淨值下降之主要原因為發放特別股股息約 95 億元及累計虧損 723 億元（興建期 132 億，營運期 591 億）所致。. 表 3.3：公司淨值變化表. 單位：億元. 年度. 淨值. 累積虧損. 2006 2007 2008 2009. 824 544 296 248. 132 425 676 723. 特別股息及其他 95 81 82 82. 資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整理。. 政治大高鐵的原始股東出資額太低且始終出資意願偏低，以致於財務比率日立. 趨惡化，一直是各方批評的重點，營運開始時財務比率僅是約 12%。就 BOT. ‧ 國. 學. 的精神或者 PPP (Public Private Partnerships) 的合作夥伴關係而言，特許公. ‧. 司或所謂私部門必須擁有一定的自有資金要求 (Private Capital) 是非常重. y. Nat. 要的，也唯有如此才能將重大工程採用 BOT 方式後，可將大部分的營運. er. io. 關鍵。. sit. 風險分散轉移至民間參與者，是政府避免營運風險及 BOT 案能否成功的. al. n. v i n Ch 政府在推動高鐵建設時，即對特許公司財務比率有所規劃。如上節所 engchi U. 述，依高鐵興建營運合約有關財務比率之規定：「高鐵公司於特許期間，各會計年度終了時之股東權益占總資產之比率不得低於 25%，高鐵公司違反前開財務比率之限制時，交通部得通知乙方（高鐵公司）於限期內辦理增資或作其他必要之改善措施以符合上述比例。」然而早於 2005 年 6 月底時高鐵公司股東權益占總資產比率已降為 24.53%，低於興建營運合約所規定之 25%。對此交通部僅採取消極及粉飾太平的態度，竟沒有要求及督促五大發起股東，應依合約籌措當時訂定償債計畫的 1,322 億元股本。再者，高鐵公司自 2005 年起股東權益占總資產之財務比率逐年降低，至今. 24.

(26) 亦從未改善。直至 2009 年底財務比率僅餘 6% ，長期資金占固定資產比例仍高達 92.83% 。而正如上一節所述，交通部卻僅表示高鐵公司缺失未改善，再三強調其結果並未足以影響高鐵營運，尚不須以違約處理。所以整個高鐵公司的財務擔保風險，幾乎都落由政府負擔。. 表 3.4：資本結構分析資產總額. 負債總額. 淨值總額. 負債淨值比. 206 630 797 1,500 2,351 3,162 3,766 4,275 4,398 4,250 4,141. 2 224 307 1,016 1,603 2,355 2,875 3,451 3,854 3,954 3,893. 204 406 490 484 748 807 891 824 544 296 248. 1 : 99 36 : 64 38 : 62 68 : 32 68 : 32 74 : 26 76 : 24 81 : 19 88 : 12 93 : 7 94： 6. Nat. er. io. sit. 資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整理。. y. ‧. ‧ 國. 立. 政治大. 學. 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009. 單位：億元. n. a. v. l C 但在分析資本結構的同時，須特別要注意的是，高鐵公司的持股結 ni. hengchi U. 構。關於高鐵公司的特別股，其所占的股本部分，遠較一般上市、上櫃公司高出甚多。至 2009 年底，特別股股本為 40,289,917 仟元，普通股股本 65,032,326 仟元，正如表 3.4 所列之 650 億元比 403 億元。特別股股本占實收資本額的 4 成，雖然至營運第 3 年的 2009 年底，高鐵公司仍有約 248 億元的淨值，每股淨值仍有 2.35 元。但其累積虧損卻已達約 723 億元，早已超過普通股股本。在會計理論上，特別股股本，與其說是股本，但依其性質，其實就發行條件而論，仍屬負債性質的成分較大。故如以普通股股東權益及普通股每股淨值，高鐵公司的這二筆數值，都早已是負數。更貼切的說，台灣高 25.

(27) 鐵已是負債大於資產的公司也不為過，如是一般公司早已破產倒閉或重整中，高鐵公司所以不需重整，可說完全由於政府的強力介入。由於政府的心態，始終不肯或不敢承認高鐵是個失敗的 BOT 案，而為了維持台灣高鐵的正常興建與營運，並且為了維持高鐵公司還是民營的機構，不斷的令泛公股事業或法人，以特別股的形式挹注高鐵公司。而泛公股持有不具選舉權的特別股高達約 254 億元，竟大於五大發起人的普通股股本約 239 億元。如今高鐵公司的淨值亦僅存不到 248 億元，跟五大發起人的普通股股本已約略相當。雖然高鐵由泛公股取得經營權，又借到較. 政治大息負擔問題。但中長期而言，改善財務結構，仍是政府及高鐵公司，必須立合理的新低利率約僅 1.8%的貸款，已解決了短期的資金缺口及不合理的利. 學. 表 3.5：台灣高鐵公司持股結構. 計. al. n. 合. 239 144 267. io. 五大發起人（泛）公股其他投資人. %. Nat. 金額. 650. 特別股金額. 全. %. 金額. 36.77% 22.15% 41.08%. 55 254 94. Ch. 403 100.00%. 100.00%. 資料來源：交通部（2009）. engchi. 13.65% 63.03% 23.33%. y. 普通股. i n U. 294 398 361. sit. 別. ‧. 類. 單位：億元；%. er. ‧ 國. 審慎考量時機來進行。. v. 部 % 27.92% 37.80% 34.28%. 1,053 100.00%. 2009 年就其他各項比率比較部分詳如表 3.6，流動比率及速動比率則均較上年度為低，但仍與 2007 年度相當。而就償債比例部分，2009 年由於折舊攤提的改變及利息的大幅降低，該年首先有營業毛利率 28.06%，並出現利息保障倍數為 0.56。高鐵公司的償債能力雖有改善，出現首度利息保障倍數為正值，但其實財務仍非常不堪，總資產週轉率及固定資產週轉率均與上年度相當，代表整體資產的運用效率其實並沒有提高。雖然 2009 年起，由於利率的降低及折舊方式的改變，首度出現營業毛利約 65.5 億 26.

(28) 元，但毛利率其實並不高，營業利益占實收資本額比例亦僅 5.28% 。預計 2010 年因高鐵公司已取得更優惠的融資契約，利率更低且採前低後高的利率，高鐵公司各項不堪的獲利能力、現金流量等財務報表比率，將獲得比 2009 年更大幅度的改善。. 表 3.6：台灣高鐵財務報表各項比率分析資料財務結構負債佔資產比率（％）長期資金佔固定資產比率（％）償債能力流動比率（％）速動比率（％）利息保障倍數（％）經營能力應收款項週轉率（次）應收款項收現日數固定資產週轉率（次）總資產週轉率（次）獲利能力資產報酬率（％）股東權益報酬率（％）營業利益佔實收資本比率（％）毛利率（％）純益率（％）每股盈餘（元）現金流量現金流量比率（％）. 93.04 96.59 43.78 35.54 NA 308.69 1.18 0.06 0.05 -1.74 -59.56 -5.92 -20.69 -108.51 -4.58 NA. engchi. y. sit. er. n. Ch. ‧. io. 87.63 95.59 19.75 14.26 NA 306.18 1.19 0.03 0.03 -3.45 -42.97 -14.19 -98.34 -217.72 -6.1 NA. 學. Nat. al. 2008 年. 政治大. ‧ 國. 立. 2007 年. i n U. v. 2009 年 94.01 92.83 17.91 10.39 0.56 218.74 1.66 0.06 0.06 1.43 -17.62 5.28 28.06 -20.53 -1.03 11.31. 資料來源：公開資訊觀測站（2010）. 第 3.3 節營運量及損益分析. 台灣高鐵從 2007 年 3 月起，由台北站至左營站，全線通車營運三年多來，營運量嚴重不足，虧損累累，至 2008 年底已虧損約 544 億元，超過一半的資本額（526.5 億），到 2009 年底止，虧損已高達約 723 億元。誠如高鐵公司 2009 年股東會殷董事長所報告：「造成公司嚴重虧損的主. 27.

(29) 因在於：運量不足，過重的利息負擔和不合理的折舊年限。」本節將主針對高鐵公司的這三項致命的虧損點，作初步的分析。首先我們根據高鐵公司提供營運三年來財務報表中的損益表，作成如表 3.7 之獲利能力分析表。為更明顯的分析出高鐵虧損點，表中係將損益表中屬於營業成本及費用中之折舊攤銷、業外支出之利息費用個別單獨列示，如此更能清楚地，看出三個致命的虧損點的影響。. 表 3.7：營運獲利能力分析表. 單位：億元（四捨五入至億元）. 2009 金額 %. 60.00. io. n. (81) (108) (48). Ch. 115 (190) (175) (250). engchi. 61.74. 50.00. y. 141. 62.60. sit. (87) 146 (10) 6 (1). er. Nat. al. (88) 142 (14) 6 (19). 135 (80) 55 (16) 3 (4). 治政 233 230大. 40.74. ‧. ‧ 國. 立. 2007 金額 %. 學. 營業收入營業成本(不含折舊攤銷) 營業毛利營業費用(不含折舊攤銷) 營業外收入營業外支出(不含利息費用) 稅前息前折舊前盈餘（EBITDA）折舊攤銷利息費用淨損. 2008 金額 %. i n U. v. 38. 28.15. (188) (144) (294). 資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整理。. 3.3.1 運量嚴重不足依高鐵公司的說法，當初政府在徵求民間機構參與高鐵計畫的申請需知，所提供的運量預測，2008 年每天是 27.5 萬人次，2009 年則是每天 28.4 萬人次，而實際上高鐵通車的第三年，也就是 2009 年全年的平均旅運人次只有 8.86 萬人次，只達到預測值的約 30% 而已。高鐵公司說明，其在當時係依據這些運量預測數據修正降低 12%後，作為投資計畫及未來經營的財務規劃，而由今天看來，跟現況差距實在太大了。. 28.

(30) 表 3.8：各研究案預估高鐵運量數值表 2008 2009 2010 29.3 36.0 23.9 21.9 24.9 11.9 8.6. 高鐵處-1993-MVA 高鐵處-1997-MVA 高鐵公司-投資計畫書高鐵公司-修正高鐵公司-雷曼方案高鐵公司-金融海嘯. 2013 2020 38.1 37.2 30.5 26.8 19.7 12.0. 單位：萬人次/日 2023 2030 48.3 39.4 32.9 29.7 28.5 27.8. 2033 40.8 33.6 31.2 29.7 29.5. 資料來源：監察院 (2009) ，自行整理。. 高鐵公司自興建期至目前的各階段運量預估詳如表 3.8 ，依表列數據. 政治大. 當初的運量預估，確實與近期之運量預估及現實狀況差距很大。例如高鐵. 立. 處於 1997 年委由 MVA3 所預估的 2008 年日平均運量，即達 36 萬人次，. ‧ 國. 學. 然而 2008 年實際日平均運量僅有 8.38 萬人次。但交通部表示，當時之申請需知即聲明：申請人對「申請需知」及其附件、參考資料內容應自行分. ‧. 析檢核，政府並不保證該資訊之精確完整。再者亦於 1997 年 7 月 15 日發. Nat. sit. y. 佈「申請需知」之補充資料，載明「本案政府不作運量及營收保證」。. er. io. 不論當初預測的運量是過於樂觀還是高估，從興建起營運至今已 12. n. al 年，台灣社會人口變遷與產業結構、經濟環境等都已經產生很大的變化， iv n U engchi 運量預測與實際狀況的差異，確實是高鐵嚴重虧損的主要原因。運量為運. Ch. 輸業的命脈，台灣高鐵先前怎能不再三推算作十分審慎的評估。平實而論，運量的評估並非十分困難，由國內原飛機、鐵路及長途客運之往來人次，再加上一定的客觀比例，即可有一個合理的推估。雖說有企業外移及金融海嘯的衝擊，但實際運量僅原先估計的三分之一，台灣高鐵公司事前未對其運量有充足的審慎規劃，難辭其咎。特許公司的發起人，應對高鐵公司的財務虧損，負起大部分的責任。. 3. MVA (MVA Asia Limited)：為香港研究單位；研究案名稱：Ridership and Revenue Forecasts For HSR Privatisation。 29.

(31) 表 3.9：台灣高鐵平均日旅客數彙整表 2007 日旅客數 1月 4.3 2月 2.6 3月 3.0 4月 3.6 5月 3.7 6月 4.1 7月 4.6 8月 4.4 9月 4.6 10 月 4.7 11 月 5.5 12 月 6.5 4.26. 立. 日平均旅客數. 2009 日旅客數 1月 9.0 2月 8.0 3月 8.5 4月 8.6 5月 8.8 6月 8.1 7月 9.5 8月 8.7 9月 8.1 10 月 9.1 11 月 9.3 12 月 9.6. 政治大日平均. 8.38. 旅客數. 2010 日旅客數 1月 9.3 2月 10.9 3月 9.4 4月 10.3 5月 10.4 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月日平均旅客數. 8.86. 學. ‧ 國. 日平均旅客數. 2008 日旅客數 1月 6.3 2月 7.2 3月 7.5 4月 8.5 5月 8.4 6月 8.5 7月 9.1 8月 9.6 9月 8.3 10 月 9.2 11 月 9.1 12 月 8.6. 單位：萬人. 全年總全年總全年總全年總 1,555.6 3,058.1 3,234.9 旅客數旅客數旅客數旅客數. —. Nat. y. ‧. 資料來源：台灣高鐵公司（2010）. 10.1. io. sit. 由表 3.9 之台灣高鐵旅客彙整表中，可以看出除營運第二年之旅客人. er. 數較營運第一年大幅成長外，自 2007 年 4 月起，旅客人數即漸趨於穩定，. n. a. v. l C 呈現穩定及微幅成長的狀況。雖然在 2010 年 5 月高鐵運量創下單月最高 ni. hengchi U. 的 321 萬人次。但以日本高鐵為例，營運第 4 年已處於運量高峰期，按目前台灣的經濟環境及人口成長，並沒有大幅改變的情況下，除非政府的政策配合，使高鐵在站區開發及其聯外交通有明顯的突破，否則將來數年高鐵的營運量，不會有大太的變化。期待高鐵的營運量在短期內有長足的成長，幾乎不可能。假設在現有之營運量沒有成長情況下，再加以僅餘約 23 年營運期的特許契約約束，每年近 190 億元折舊攤銷壓力下，縱使高鐵公司的資金，全部為自有資金沒有利息負擔，每年尚須虧損約 60 億元。當然解決高鐵虧損之計，其治本之道，還是提升高鐵的運量。. 30.

(32) 表 3.10：EBITDA Margin 分析-與國際軌道事業比較表台灣高鐵. EBITDA Margin 56.1 -59.6 ROE. 香港地鐵. 單位：%. 日本東海鐵道. 新加坡地鐵. 東日本鐵道. 曼谷地鐵. 55.0. 40.8. 34.0. 28.0. -14.8. 8.8. 13.1. 23.3. 11.5. -23.5. 註：EBITDA Margin：稅前息前折舊前盈利率 (未減除營業費用前之比率，類同毛利率觀念) ROE：稅後息後折舊後股權報酬率係以 2008 年度之數據做比較，ROE：-59.6 同表 3.6 股東權益報酬率 2008 年之數據。. 資料來源:交通部（2009），自行整理。. 以高鐵的 EBITDA Margin 分析，相較於香港地鐵、新加玻地鐵、日本. 政治大物等，至少都還有 55 年以上之使用期限。現今高鐵董事會已完成改組，立. 東海道…等有盈餘的外國軌道運輸業都高，又以現有軌道土建工程及建築. ‧ 國. 學. 在政府主導營運下的高鐵，除提昇營運服務品質外，中央及地方政府機關各部會，以政策配合積極推動高鐵車站特定區相關開發，藉由引進更多人. ‧. 口與經濟活動，才能達成高鐵營運量的穩定成長，高鐵公司也才有站區內. sit. y. Nat. 特許開發作業之龐大利益挹注，如此則才可能一舉解決高鐵的虧損問題。. er. io. 然而營運量的提升與穩定成長，是需要較為長期的努力，短期內須首. n. 先進行債務重組，解決資金缺口及減輕利息負擔，並就改善財務結構及折 a v. i l C n 舊負擔尋求合理解決方案。 h e n c h i U g 3.3.2 龐大的利息負擔. 高鐵通車三年來，高達約 3,800 億元的鉅額借款，其中銀行借款主要為第一聯貸 3,083 億元（不含履約保證 150 億元）及第二聯貸 655 億元，營運第一年（2007 年）利息支出為約 144.23 億元，營運第二年利息支出約 174.65 億元，共計約 319 億元，占該二年年營業收入約 365 億元中達約 87%，截至 2008 年底，高鐵公司付給銀行團的利息已超過 609 億元。自有資金偏低產生過重的利息負擔，是另一個高鐵難以承受的致命虧損點。. 31.

(33) 表 3.11：近五年台灣高鐵公司支付之利息支出年度利息費用利息資本化之利息利息資本化之年利率. 單位：億元；％. 2005 年. 2006 年. 2007 年. 2.34 69.81 2.5716 至 3.0744. 3.81 105.14 2.9784 至 3.9696. 144.23 0.38 3.6288 至 4.2264. 2008 年. 2009 年. 174.65 108.00 0.28 0.01 3.9900 至 2.6136 至 4.4268 3.1740. 註：2009 年度為截至 6 月 30 日之數據。. 資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整理。. 高鐵公司營運三年來，其公司的資本結構不建全一直為人所詬病，因自有資本太低，導致其利息支出過高，也是其財務困境的一個主要來. 政治大. 源。當初高鐵公司向銀行團的借款，因當時的經濟環境尚屬繁榮景象，. 立. 利率偏高，甚至有部分借款的利率高達 8% 以上（詳表 3.12）。. ‧ 國. 學. 表 3.12：高鐵公司第一及第二聯合授信案契約借款利率及額度明細表 2007 年度. 2008 年度. ‧. 聯合授信. 2009 年度. 2.6332-3.8437. 2.1595-2.6332. 公務人員退休撫卹基金. 3.5289-3.9889. 2.7753-4.1037. 2.2763-2.7753. 勞工退休基金. 3.5226-3.9468. 2.7353-4.0616. 2.2363-2.7353. 3.5289-3.9889. 2.7753-4.1037. 2.2763-2.7753. 7.7084-8.4026. 8.0847-8.2242. 2.7953-4.0268. i U e n g c h 4.1842-5.3947. 3.7105-4.1842. 第二聯合授信案借款利率：第二聯合授信案甲項額度. al. n. 銀行資金. Ch. sit. er. io. 勞工保險基金. y. 3.3068-3.7489. Nat. 經建會中長期資金. v ni. 4.8684-5.3000. 第二聯合授信案乙項額度. 4.0263-4.4579. 3.3421-4.5526. 2.8684-3.3421. 第二聯合授信案丙項額度. 4.0421-4.2737. 3.8316-4.0895. 3.8316-4.2737. 第二聯合授信案丁項（5 年期）額度 4.0950-4.5700. 4.0200-4.5700. 4.0200-4.5700. 第二聯合授信案丁項（7 年期）額度 4.3150-4.8900. 4.3150-4.8900. 4.3150-4.8900. 資料來源：依台灣高鐵歷年財務報表自行整理。. 在營運開始的 2007 年，其平均實質利率尚在 4%-5% 之間，高鐵公司表示其借款利率過高，利息負擔沈重，以今日的低利率時代看來，確非妄語。高鐵既已正常營運，其稅前息前折舊前盈餘，就各國軌道運輸業. 32.

(34) 看來，算是非常高的。所以重組一個符合已沒有興建風險，正常營運中的高鐵系統合理的融資架構，是高鐵公司所期待的，也應是合理的。事實直到 2008 年高鐵公司仍有部分貸款的利率高達 8%，平均實質利率也有約 4.25%，高鐵公司一再向銀行團及主管機關強調其利率過高，在此低利率時代有誰在付 8%的利息，所言確屬不虛，已正常營運的高鐵實不應付如此高的利息（高利率情形詳如表 3.12）。但營運以來高鐵公司陸續與銀行團洽商，利率也有些許調降，主要為 2008 年底第一聯合授信契約第 18 次增修，將原銀行資金的部分利率. 政治大但實質受益有限，利率仍屬偏高。 2009 年上半年利息尚有 55.01 億元，立. 由 8.0847%～8.01268%調降至 4.0268%以下，已無極不合理的利率情形，. 預計在 2009 年底將產生資金缺口，高鐵可能產生無法還本付息造成三方. ‧ 國. 學. 契約違約情形。因此政府為避免合約終止所致強制收買之龐大財政負. ‧. 擔，並為維持高鐵能正常營運，強力介入主導權改組董事會。政府介入. y. Nat. 後便積極規劃以借新還舊，在延續興建營運合約及不增加債務承擔額度. er. io 4. sit. 下，重新議定三方契約，於是 2010 年 1 月 8 日，由高鐵公司、交通部及台灣銀行等八家行庫，重新簽訂三方聯合專案融資授信契約。. al. n. v i n Ch 本次的新聯合授信，總授信額度 3,820 億元，包含甲、乙、丙、丁 4 engchi U. 項貸款授信。其中最重要即為甲項授信額度 3,083 億元，係用於償還原. 第一聯貸之借款，這一部分，政府原來的擔保並沒有改變，仍是高鐵公司的融資保證人。乙項授信額度為履約保證金 45 億元，丙、丁二項授信，則為償還目前第二聯貸及支應營運周轉所需資金，計 692 億元。乙、丙、丁三項授信則由高鐵公司以高鐵資產提供擔保。新的授信貸款合約（詳表 3.13），融資利率已大為降低並合理化，利率以郵局一年機動存款利率為基準利率（或稱參考利率），採取前低後高的階梯式方式處理，以 4. 八家行庫為：台灣銀行、兆豐銀行、合作金庫、台灣土地銀行、台灣中小企業銀行、彰化銀行、華南銀行、第一銀行。 33.

(35) 每年增加 0.1%，平均的實質貸款利率已降到約 1.8% 左右。. 表 3.13：2010 年 1 月 8 日台灣高鐵新聯貸案分析表額度(億). 甲項授信 -A -B. 利率. 期間寛限期 (年) (年). 1,783. 22. 7. 1,300. 22. 12. -利率上限乙項授信. 45. 22. 丙項授信. 497. 10. 丁項授信. 195. 7. 單位：％. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11-22. 1.01 1.01 1.02 1.03. 1.04 1.05 1.06 1.07 2.08 2.08 2.08. 1.20 1.30 1.50 1.90. 2.30 2.80. 1.00 1.00 1.00. 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00. 6. 1.08 1.08 1.08. 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08 1.08. 3. 1.08 1.08 1.08. 1.00. 1.08 1.08 1.08 政治 1.08大註：1.該四項授信自 2010 年 5 月 4 日起陸續動用，利率採浮動以中華郵政一年期定期儲金機動利率為立參考利率，現行為 1%。. ‧ 國. 學. 2.甲項授信前 6 年利率設有上限(超過得遞延期間 5 年)。 3.乙項授信為營運期履約保證金。. 5.乙項授信保證利率0.8%. ‧. 4.甲項授信參考利率加碼 0.1%-1.8%. y. 資料來源：楊喻斐（2 0 1 0 ），自行整理。. er. io. sit. Nat. 6.丁項授信參考利率加碼 0.8%. n. 高鐵公司與八大行庫之新的授信合約，配合公司未來現金流量，提 a v. i l C n hengchi U 供合理之還本付息模式。基本上已經疏解了高鐵公司的資金缺口問題，公司尚未更換官股董事長前，一再嚷嚷利率過高及利息過重的問題，至此已經完全獲得解決。但是吾人不僅要問，高鐵公司能有如此優惠的聯貸案，難道不是政府對高鐵公司的紓困政策。雖然說八家銀行並非全為公營銀行，但不可否認的華銀、彰銀及一銀等民營行庫，公股或政府仍有一定的影響力。當利率降至約當市場利率，應是商業談判及市場機制所決定，但如果降至低於市場利率時，實是由於政府的協助。政府為求暫時解決高鐵公司財務問題，固然使高鐵公司得到等同紓困的優惠聯貸，但是特許公司的發起人卻因此平白得利，也再度引起各方的批評。. 34.

(36) 3.3.3 鉅額的折舊攤銷眾所週知，台灣高鐵是目前全世界最大的 BOT 案，工程建設經費截至 2009 年 6 月止高達約 4,497 億元，如加計日後尚須陸續添購的列車廂等運輸設備，相關資產假設約 4,800 億元，而以高鐵興建完成後僅餘約 26.5 年的特許年限概算，每年的折舊粗估至少即約 181 億元。如表 3.7 所示 2007 年的折舊攤銷金額約 188 億元，2008 年則約 190 億元。高鐵設備的鉅額折舊攤銷，已是高鐵公司不可承受之重。前已分析過，假設運量不成長，以現有的高鐵營運量維持 26.5 年，即使全不舉債，高鐵可能亦是毫無盈餘。. 政治大約 4,500 億元的相關資產，全部攤提折舊完畢。攤提折舊受到特許合約的立台灣高鐵公司曾表示，依照高鐵 BOT 計畫適用的折舊原則，將總計. 年限限制，無法合理調整為資產設計年限或使用年限，極不合理。譬如，. ‧ 國. 學. 隧道、高架橋及土建工程包括軌道等，設計年限為 100 年，這是依據興建. ‧. 時政府給的規範；而使用年限，如台中車站、左營車站及後勤維修基地等，. y. Nat. 以建築年限來說，使用年限為 50 年至 80 年，而高鐵必須在 26 年半內全. er. io. sit. 部折舊完畢，不僅扭曲高鐵的資產價值，也直接影響營運績效的呈現。其實高鐵公司說明折舊方法不合理，完全是似是而非的說法，與其說高鐵的. al. n. v i n Ch 折舊方法不合理，倒不如換句話說是當初的「政府零出資」不合理。試想 engchi U 耐用至少 50 年以上，甚至達 100 年使用年限的高鐵相關資產，政府坐享至少 23 年半至 73 年半的資產所產生的盈餘，卻不必出任何分文。然而高鐵公司願意以「政府零出資」來投標，除了當初的營運量估計過於樂觀外，說穿了主因即著眼於龐大的工程利益，姑且不論有無任何弊端，以合理的工程利益粗估 20% 計算，粗估高鐵工程利益即達 800 億元以上，而五大原始股東僅出資約 294 億元（詳表 3.5，含普通股及特別股），太大的工程承包成本輔以過低的出資額，使得特許公司發起人的利益不須仰賴特許公司營運的利益，自然產生企業道德風險。光承包工程利益已使原始發起人立於不敗之地，特許公司基於利益的考量，自然想方設法能夠 35.

(37) 得標，營運風險似已不在特許公司發起人的考量範圍。所以 BOT 工程，政府應堅持特許公司發起人，應投入高於工程利益甚多之相當的出資額，實是非常必要的，如此特許公司才會著重於營運利益，也是其成敗的關鍵。高鐵公司有鑑於財務報表虧損累累，實在不堪入目。於 2008 年底向主管機關行政院金融管理委員會，申請折舊方法由原來之「直線法」改為「運量百分比法」，經金融管理委員會以 2008 年 12 月 24 日金管證六字第 0970069714 號函核准，按當期實際運量或預計運量較高者占剩餘特許期間預計總運量之比率計提折舊。台灣高鐵公司於 2008 年底委請外部專. 政治大度預計之運量僅 32 百萬人次，而 2009 年至 2033 年特許期屆滿之預計運立家之運量預估 ﹙為計算運量百分比法，提列折舊之預估運量﹚ ，2009 年. ，因此 2009 量為 2,074 百萬人次（計 24.5 年，年平均運量 84.65 百萬人次）. ‧ 國. 學. 年之預計運量，不到年平均運量的一半。依高鐵公司現行估計其折舊，其. ‧. 實只是採取前低後高的折舊方法。然而以後年度高鐵的運量，如何穩定持. y. Nat. 續大幅增加，正如同其當初投標時的預計營運量一般，實在令人十分存. er. io. sit. 疑。但因此 2009 年度上半年，由於折舊方法的改變，少提列折舊約 54 億元，每股虧損減少 0.92 元。. al. n. v i n Ch 其實高鐵公司現有的折舊方法改變，使得折舊減少，但並不會增加高 engchi U. 鐵公司的現金流量，折舊僅有稅盾的效果，前低後高的折舊方法，是對未來營運量的樂觀。但如以不同角度觀之，運量確也必是前低後高，只是幅度問題。假設運量增加的幅度與高鐵公司的估計相差不大時，運量百分比法其實是比較符合會計原則的收入費用配合原則，並非不具合理性。然而如果未來的營運量，未能如同預估的增長，則亦無法改善高鐵公司的盈餘。真正的解決高鐵折舊過高之道，仍是有些學者所提出的：「減資稀釋原始股東股權，再由民間增資，並採取延長高鐵公司特許年限的措施。」惟有「延長特許年限」才是真正有效解決高鐵公司折舊過高的方法。. 36.

(38) 3.3.4 小結及簡評「運量不足、利息過重及鉅額折舊」是高鐵公司嚴重虧損，產生財務黑洞的三個致命原因。由於高鐵運量嚴重不足，在 2010 年以前，高鐵公司其財務狀況實在非常不堪，甚至於無法償還銀行團本息，交通部以新聯貸之大幅降息及利率前低後高方式，暫時解決高鐵公司的資金缺口問題。另外金管會又配合以折舊方法的改變，使折舊也是前低後高，減緩高鐵公司的虧損問題。至此，高鐵公司的運量、利息及折舊三者均採取前低後高的方式，日後端看政府有無視時機採取減資彌補虧損等措施，以及將來運. 政治大運量不足才是高鐵公司產生財務黑洞真正的主因，利息及折舊不應成立. 量如何陸續飆出衝高，才能一舉根本解決高鐵的財務問題。. 為特許公司財務虧損的藉口。綜合第三章的財務分析，吾人必須要評論的. ‧ 國. 學. 是，高鐵公司既已標得此高鐵的 BOT 工程，則依其投資計畫書，其實利. ‧. 息的費用及折舊的攤提，這二項沈重的負擔，都應已在高鐵公司預計的財. y. Nat. 務計畫內。姑且不論特許公司發起人是有意或無心，對運量估計的過度樂. er. io. sit. 觀，才是特許公司財務虧損的主因。嚴格地說，如 3.3.1 所分析的內容，以 2008 年為例，高鐵公司嚴重虧損主因，係實際運量不到預計的三分之. al. n. v i n Ch 一。假設預計運量與實際運量相當，利息及折舊根本不是高鐵公司的嚴重 engchi U 負擔，也不應是虧損的主因。以最保守的估計為例，高鐵公司投資計畫書的預計運量，2008 年尚有 23.9 萬人次（預計運量詳表 3.8，實際運量 8.38 萬人次，詳表 3.9），則以比例推估 2008 年高鐵公司營收應至少有 656 億元（實際營收 230 億元，詳表 3.7），扣除利息 175 億元及折舊 190 億元，再扣除其他成本及費用等，尚有盈餘約 176 億元之多，足以證明運量不足，才是高鐵公司財務虧損真正主因。. 37.