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第三章 台灣高鐵財務結構剖析
為探討台灣高鐵財務改善方案，則必須對高鐵的沿革、高鐵 BOT 案 籌資的過程，創建工程時期出資融資的爭議及解決方式，營運三年來所面 臨的財務狀況，作初步分析，才能針對問題，提出有效的財務藥方。故本 文第三章就高鐵本身財務結構作分析，第四章再就高鐵財務改善方案作研 究，第五章則作結論。
本章第 3.1 節先就營運前的財務規劃與融資爭議做檢討。第 3.2 節則 對台灣高鐵公司的資本結構與財務報表作分析。第 3.3 節針對台灣高鐵創 建至營運三年來之營運量及損益作分析。
第 3.1 節 營運前的財務規劃與融資爭議之檢討
台灣高速鐵路建設計畫之執行，係於 1990 年 7 月 2 日交通部奉准成 立高速鐵路工程籌備處，專責辦理高速鐵路規劃設計事宜。1992 年 6 月 25 日高鐵綜合規劃報告之路線及場站奉行政院核定。1994 年 12 月 5 日 獎勵民間參與交通建設條例公布施行，1996 年 10 月公告徵求民間參與投 資，1997 年 9 月 25 日甄選委員會評定台灣高鐵企業聯盟為最優申請人。
於是 1998 年台灣高鐵公司完成公司設立登記，並於同年 7 月 23 日與交 通部簽訂高鐵興建營運合約與站區開發合約。
台灣高鐵企業聯盟在其 1997 年之投資計畫書中，預計資金需求合計 4,076 億元，並規劃籌措股本 1,038 億元、融資 3,038 億。依據該投資計 畫書，有關政府投資額度，載明該公司要求政府投資額度為 1,295 億元，
其中政府負責辦理事項為 1,057 億元，其餘要求政府投資額度為 238 億 元(不包含政府利息補貼 2%部分)。至於規劃籌措股本 1,038 億元部分，
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其中八家核心成員出資 529 億元，占資本額 51%，且合約中已承諾未來若 向外籌資不足時，仍由此八家補足。高鐵公司並額外提出承諾，將於營 運期間每年提出稅前營業利益 10%給政府，作為返還「政府辦理事項 1,057 億元」之用，此即所謂之「政府零出資」 ，亦是該企業聯盟得標取得高 鐵工程優先議約之主因。
表 3.1：台灣高鐵公司資金來源變動情形（現金基礎） 單位：億元 計畫預估 執行結果
1997 年 9 月 1998 年 10 月 2000 年 1 月
項目 投資 中長期資 償債 實際舉借 1999 年 6 月
計畫書 金申請書 計畫
股本 1,038 1,219 1,322 實收股本 1,032 融資 3,038 2,800 3,083 融資 3,771 其他 ─ 28 28 - 第一聯貸 2,791 - 第一聯貸保 225 證之公司債
- 第二聯貸 655
- 海外可轉債 100 合計 4,076 4,047 4,433 合計 4,803
.資料來源：交通部（2009）
第一個備受批評的融資爭議，是「得標前政府零出資，開工後政府 作保人」。由表 3.1 之交通部編列之台灣高鐵公司資金來源計畫及變動執 行表，可以很清楚看出高鐵最初的籌資規劃，惟在 1998 年台灣高鐵公司 申請中長期資金作為融資之資金來源時，重新調高規劃股本為 1,219 億 元、融資 2,800 億元，但之後高鐵公司籌資困難，該公司五大原始股東 增資意願不高，向銀行團融資亦不順利，政府為了高鐵的專案融資，提 供中長期資金（郵政儲金、公務人員退休撫卹基金、勞工退休基金等）約 2,800 億元，復積極介入簽訂三方契約作成融資保證，所以直到 2000 年 2 月方簽訂第一聯貸授信契約，而該公司提交簽約之償債計畫時，重新估
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算資金需求提高為 4,433 億，並規劃籌措股本 1,322 億元、融資 3,083 億元（即第一聯貸之借款額度）。
在政府作成專案融資保證後，此時其實因聯貸銀行團監督機制遭到 破壞，已悖離了 BOT 的精神，亦不符合社會的期待。一般公司向銀行借 貸均由董監事作連保，為何五大發起人不必作保，卻由政府作保證人，
是社會大眾質疑的焦點，也是高鐵營運之前的第一個融資爭議。
第二個備受批評的融資爭議，是高鐵公司五大發起股東不肯增資。
高鐵原發起股東增資意願低落不肯增資，直至 2005 年五大發起股東僅投 入普通股股本 227.81 億元及特別股股本 76 億元，其出資狀況實已背離 了競標時之承諾及計畫﹙台灣高鐵公司增資情形詳表 3.2﹚。依交通部與 高鐵公司所簽訂之高鐵興建營運合約有二個重要的財務條款，一是於高 鐵「興建」期間，高鐵公司發起人持有之股份總數合計不得低於高鐵公 司已發行股份總數之 25%。另一即是高鐵興建營運合約第五章財務條款 第 5.2 條有關財務比率之規定：「乙方（高鐵公司）於特許期間，各會 計年度終了時之股東權益占總資產比率不得低於 25%。違反前開財務比率 之限制時，甲方（交通部）得通知乙方於限期內辦理增資或作其他必要 之改善措施以符合上述比例。」
高鐵公司從 2005 年至 2008 年度，原始五大股東僅增資約 18 億餘元，
這四年高鐵公司股東權益占總資產之財務比率分別為 23.65%、19.28%、
12.37%及 7%，已連續四年不符興建營運合約之財務條款規定，且隨著營 運通車後日趨惡化，政府財務擔保風險持續升高。但是交通部卻僅視為
［缺失］，准予舉債取代應辦理增資事宜，並將改善期間延至 2008 年底
（2006 年 12 月 29 日交會﹙一﹚字第 0950012874 號函），如此縱容特許 公司，徒然增加政府財務風險，亦不符合公平正義與社會期待。
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表 3.2：台灣高鐵公司增資情形 單位：億元 增資年度 五大發起股東 （泛）公股 其他投資人 合 計 1998 125.00 - - 125.00 普 1999 23.74 2.50 50.50 76.74 通 2000 51.41 40.00 114.07 205.48 股 2001 27.66 40.00 25.11 92.77 合 計 227.81 82.50 189.68 499.99 特 2003 34.94 178.30 69.19 282.43 別 2004 22.78 18.30 82.27 123.35 股 2005 18.28 115.00 11.96 145.24 合 計 76.00 311.60 163.42 551.02 總 計 303.81 394.10 353.10 1,051.01
資料來源：交通部 （2009）
第三個備受批評的融資爭議則為政府成為高鐵公司最大股東。政府 明知高鐵公司籌資不順，投資風險極高，不但未能督促原始股東履行政 府零出資的承諾，反而以避免「高鐵興建失敗」，啟動「強制收買」機制 需支出龐大政府預算為由，不斷投資高鐵公司，一再挹注高鐵公司鉅額 資金，指示所屬公營事業機構、實質上受政府控制之公私合營公司及政 府捐助的財團法人（即一般所稱泛公股），一再將資金投入高鐵公司。依 交通部之資料（表 3.3）截至 2009 年 9 月止，泛公股投資比例已達高鐵實 收資本的 37.80%，早就顯已違反促參法第四條第二項:「前項民間機構有 政府、公營事業出資或捐助者，其出資或捐助不得超過該民間機構資本總 額或財產總額之 20%。」
第 3.2 節 資本結構與財報分析
高鐵公司截至 2009 年底止，總資產約 4,141 億元，股本約 1,053 億 元，淨值約 248 億元，財務比率僅約 6%。高鐵公司的淨值變化詳如表3.3，
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至 2009 年底高鐵公司淨值下降之主要原因為發放特別股股息約 95 億元及 累計虧損 723 億元（興建期 132 億，營運期 591 億）所致。
表 3.3：公司淨值變化表 單位：億元
年度 淨值 累積虧損 特別股息及其他
2006 824 132 95
2007 544 425 81
2008 296 676 82
2009 248 723 82
資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整 理。
高鐵的原始股東出資額太低且始終出資意願偏低，以致於財務比率日 趨惡化，一直是各方批評的重點，營運開始時財務比率僅是約 12%。就 BOT 的精神或者 PPP(Public Private Partnerships) 的合作夥伴關係而言，特許公 司或所謂私部門必須擁有一定的自有資金要求 (Private Capital) 是非常重 要的，也唯有如此才能將重大工程採用 BOT 方式後，可將大部分的營運 風險分散轉移至民間參與者，是政府避免營運風險及 BOT 案能否成功的 關鍵。
政府在推動高鐵建設時，即對特許公司財務比率有所規劃。如上節所 述，依高鐵興建營運合約有關財務比率之規定：「高鐵公司於特許期間，
各會計年度終了時之股東權益占總資產之比率不得低於 25%，高鐵公司違 反前開財務比率之限制時，交通部得通知乙方（高鐵公司）於限期內辦理 增資或作其他必要之改善措施以符合上述比例。」然而早於 2005 年 6 月 底時高鐵公司股東權益占總資產比率已降為 24.53%，低於興建營運合約所 規定之 25%。對此交通部僅採取消極及粉飾太平的態度，竟沒有要求及督 促五大發起股東，應依合約籌措當時訂定償債計畫的 1,322 億元股本。再 者，高鐵公司自 2005 年起股東權益占總資產之財務比率逐年降低，至今
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亦從未改善。直至 2009 年底財務比率僅餘 6%，長期資金占固定資產比例 仍高達 92.83%。而正如上一節所述，交通部卻僅表示高鐵公司缺失未改 善，再三強調其結果並未足以影響高鐵營運，尚不須以違約處理。所以整 個高鐵公司的財務擔保風險，幾乎都落由政府負擔。
表 3.4：資本結構分析 單位：億元
資產總額 負債總額 淨值總額 負債淨值比
1999 206 2 204 1 : 99 2000 630 224 406 36 : 64 2001 797 307 490 38 : 62 2002 1,500 1,016 484 68 : 32 2003 2,351 1,603 748 68 : 32 2004 3,162 2,355 807 74 : 26 2005 3,766 2,875 891 76 : 24 2006 4,275 3,451 824 81 : 19 2007 4,398 3,854 544 88 : 12 2008 4,250 3,954 296 93 : 7 2009 4,141 3,893 248 94： 6
資料來源：依台灣高鐵公司歷年財務報表自行整理。
但在分析資本結構的同時，須特別要注意的是，高鐵公司的持股結 構。關於高鐵公司的特別股，其所占的股本部分，遠較一般上市、上櫃公 司高出甚多。至 2009 年底，特別股股本為 40,289,917 仟元，普通股股本 65,032,326 仟元，正如表 3.4 所列之 650 億元比 403 億元。特別股股本占 實收資本額的 4 成，雖然至營運第 3 年的 2009 年底，高鐵公司仍有約 248 億元的淨值，每股淨值仍有 2.35 元。但其累積虧損卻已達約 723 億元，
早已超過普通股股本。
在會計理論上，特別股股本，與其說是股本，但依其性質，其實就發 行條件而論，仍屬負債性質的成分較大。故如以普通股股東權益及普通股 每股淨值，高鐵公司的這二筆數值，都早已是負數。更貼切的說，台灣高
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鐵已是負債大於資產的公司也不為過，如是一般公司早已破產倒閉或重整 中，高鐵公司所以不需重整，可說完全由於政府的強力介入。
由於政府的心態，始終不肯或不敢承認高鐵是個失敗的 BOT 案，而 為了維持台灣高鐵的正常興建與營運，並且為了維持高鐵公司還是民營的 機構，不斷的令泛公股事業或法人，以特別股的形式挹注高鐵公司。而泛 公股持有不具選舉權的特別股高達約 254 億元，竟大於五大發起人的普通 股股本約 239 億元。如今高鐵公司的淨值亦僅存不到 248 億元，跟五大發 起人的普通股股本已約略相當。雖然高鐵由泛公股取得經營權，又借到較 合理的新低利率約僅 1.8%的貸款，已解決了短期的資金缺口及不合理的利
由於政府的心態，始終不肯或不敢承認高鐵是個失敗的 BOT 案，而 為了維持台灣高鐵的正常興建與營運，並且為了維持高鐵公司還是民營的 機構，不斷的令泛公股事業或法人，以特別股的形式挹注高鐵公司。而泛 公股持有不具選舉權的特別股高達約 254 億元，竟大於五大發起人的普通 股股本約 239 億元。如今高鐵公司的淨值亦僅存不到 248 億元，跟五大發 起人的普通股股本已約略相當。雖然高鐵由泛公股取得經營權，又借到較 合理的新低利率約僅 1.8%的貸款，已解決了短期的資金缺口及不合理的利