第二章 文獻探討
第二節 企業如何創造價值
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民間公司的垃圾處理噸數支付建廠費用與運營費用，另 垃圾處理衍生的售電收入亦歸民間公司。
3) 雙方主要之權利與義務：政府需保證垃圾供應量，民間公 司需保證垃圾處理量。
第二節 企業如何創造價值
本章節將就企業的價值創造如何形成，如何達成的途徑及
如何透過內部的努力來改善關鍵價值因子等概念來說明企業如 何創造價值。
2.2.1 影響企業價值的關鍵因子2
在談及影響企業價值的關鍵因子之前，先說明所謂附 加經濟價值(Economic Value Added，EVA)的觀念。企業附 加經濟價值的計算公式如下：EVA = 期初投入資本*
(ROIC – WACC)。
其中 ROIC – WACC 代表企業每投資一元每年可賺取的金 額，即超額報酬利潤。
ROIC 代表投入資本報酬利潤 (Return on Invested Capital )。
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摘自吳啟銘「企業評價，第二章第一節」 ，智勝出版社，2006
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WACC 代表加權平均資金成本 (Weighted Cost of Capital )。
企業的投入資本乘以超額報酬利潤代表著企業在扣除 資金成本後每單位投入資本所賺取的超額利潤。當超額報酬 利潤愈大且投入資本愈大時，企業每年賺取的超額利潤愈 大。因此由 EVA 公式可知，影響企業價值的增減的關鍵因子 不外乎為正的超額報酬利潤與正確的再投資率。
1) 正的超額報酬利潤
企業投入資金是有機會成本的，企業要創造價值須確 保投入資金運用所產生的報酬利潤大於資金成本，亦即正 的超額報酬利潤。
根據研究，超額報酬利潤的來源包括：
a. 企業所提供之產品或勞務是顧客要的，競爭者無法輕 易複製或模仿。
b. 成本可經由經營效率而不斷降低。
c. 投資支出相對於銷售的成長增加，可降低 。 d. 企業的資金成本降低。
2) 正確的再投資
所謂再投資率 (Reinvestment Rate) 是指企業每年
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賺取的錢 (是指現金流量而不是會計盈餘) 繼續投資在資 本支出上。超額報酬利潤愈高的企業，如果維持高的再投 資率，則成長所創造的企業價值更高；反之，持續多年的 低投入資本報酬利潤，如果企業仍採取高的再投資率成長 策略，企業的價值則不增反減。
因此企業可依超額報酬利潤及再投資率的組合分為四類公司：
a. 成長型企業 : ROIC 大於 WACC 且再投資率高。
b. 投資不足 : ROIC 大於 WACC 且再投資率低。
c. 投資過度 : ROIC 小於 WACC 且再投資率高。
d. 收益型企業 : ROIC 小於 WACC 且再投資率低。
2.2.2 企業價值的創造途徑 3
一般而言，企業可透過下列途徑(詳圖 2.2.2-1 )來 創造企業價值。以下就內部改善、外部改善，與財務創 新來說明。
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摘自吳啟銘「企業評價，第二章第二節」 ，智勝出版社，2006
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圖 2.2.2-1 企業價值創造流程圖 資料來源：吳啟銘「企業評價」，智勝出版社，2006
1) 內部改善：
從 ROIC 的觀點，企業可將各事業部按產品別、地 區別、顧客別，區分為多個投資中心(Investment Center )，評估各投資中心 3 至 5 年的平均 ROIC 與再 投資率。ROIC 愈高的事業部，再投資率愈高；反之，ROIC 趨低的事業部，須評估其投資效益，考量採取內部改善 的重組 ( Restructuring ) 措施。如果 ROIC 長年處於
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低檔且改善無效，則應凍結支出，甚或考量尋找策略性 買主的出售舉動。
另就關鍵價值因子的改善將於下 2.2.3 節再說明。
2) 外部改善：
當內部改善效果有限時，不如透過外部改善，更能 顧及甚至提昇股東權益。企業可透過併購來擴充成長，
亦可透過將事業部獨立、 尋求策略性買主、管理者買 入、資產處分等重組方式來脫離困境。
3) 財務創新：
財務創新有助於企業經營降低風險，降低企業資金 成本，提高企業舉債能量 ( Debt Capacity )，自然有 助於企業價值提昇。財務創新的例子包括：到海外發行 存託憑證、可轉換公司債與特別股… 等。
2.2.3 針對關鍵價值因子的改善4
超額報酬利潤的來源不外乎高 ROIC 與低 WACC。其中 的 WACC 對金融、營建等高財務槓桿產業而言，其 WACC 相 對於其他產業較低，因此欲達賺取正的超額報酬利潤所需
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摘自吳啟銘「企業評價，第二章第三節」 ，智勝出版社，2006
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之 ROIC 亦較低；相反地，電子業因負債比例低，WACC 較 高，因此欲達賺取正的超額報酬利潤所需之 ROIC 亦較高。
如果有企業能維持高負債比率 (在自由現金流量仍為正數 的前提下)，高 ROIC 與高再投資率，則可創造更多的企業 價值。ROIC 高的企業，其獲利來源不外乎來自好的行業(巴 菲特所謂的 Franchise Business )或是公司可擁有好的管 理者。以下進一步闡述其原因，以作為企業內部改善的參 考。
1) 何謂好的行業 ─ 賺產品定位與差異化的錢 a. 此產品和勞務是顧客所要的
一個簡單的判斷原則是直接問商店的老板，最 近熱賣的產品為何？在此情況下產品價格往往居高 不下。由於價格是顧客決定的，故產品毛利率可以 提供判斷的依據。例如：台積電四成的毛利率，英 特爾( Intel )六成的毛利率，趨勢科技 (Trend) 九 成的毛利率，皆顯示其產品差異化價值。
b .競爭者無法很快地複製模仿
例如食品業、飲料業通常很容易被模仿，毛利 率很容易大起大落。而做主機板的華碩，雖然同業
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者甚多，但因為有技術的高附加價值，毛利率遠高 於同業，所以華碩的主機板在主機板業可以稱作 Franchise Business。
一家公司的毛利率很高而資產週轉率低，即可知 其公司形態屬於 Franchise Business。例如台積電的 毛利率高達四成，但其資本資週轉率僅有 0.8，此種 公司經營者較需專注於其創新能力，或是說產品差異 化能力是否能繼續維持。
2) 何謂好的管理 ─ 賺管理經營效率的錢
產品同質性高，產品價格競爭的行業，稱之為 Commodity Business。例如，低價 PC、流通業、一般 金融業、食品業…等屬之。若一家公司的毛利率不高，
即 ROIC 的主要關鍵貢獻因子是資產週轉率，而資產週 轉率乃由銷貨收入的成長率、市場佔有率、低投入高產 出等比率決定。毛利率低 (不及 10%) 且資產週轉率高 的產業屬於 Commodity Business，例如統一超商、聯 強、鴻海。
如果一家公司毛利率高，而 ROIC 卻很低，表示該 公司有好產品，但是卻有不佳的管理者，此時，公司即
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有被併購的可能。
透過 ROIC 的拆解圖分析 (詳圖 2.2.3-1)，便可了 解企業屬於那種行業。屬於 Franchise Business 的企 業，經營者應重視產品定位、創新、差異化；處於 Commodity Business 的企業，經營者應重視提高資產週 轉率的營運成本降低措施。
另企業可透過各項進入障礙的建立，以規避潛在競 爭者，來維持高 ROIC。此等障礙包括 (1)資本障礙 (2) 技術與專利障礙 (3) 通路障礙 (4)政府保護障礙。
圖 2.2.3-1 ROIC 拆解圖
資料來源：吳啟銘「企業評價」，智勝出版社，2006