企業社會績效與企業價值之實證結果

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第二節 企業社會績效與企業價值之實證結果

一、跨期迴歸模型 (Pooled Ordinary Least Square; Pooled OLS)

利用所有有效樣本點所做出來的一般線性迴歸模型結果如表 4-3 所呈現。

Model 1 中 CFP 指標 Tobin’s q 和 CSP 呈現顯著的相關性，也就是代表企業社會 績效和企業財務績效兩者之間有顯著的正向相關，換言之，企業進行社會責任的 投資，也就是提高自身的 CSP 能夠帶來財務績效的提升並且增加企業價值。此 結果符合 H1A 的假說，也就是企業社會績效能經由滿足利害關係人的需求，提 升企業財務績效，進而創造企業價值，所產生的結果和 Harjoto and Jo(2011)的實 證結果方向一致。

而控制變數中也和前節相關係數矩陣所產生的結果大致一致，除了流動性不 具備解釋能力外，其餘控制變數都有顯著性。比較值得注意的是控制變數中的迴 避產業(S_Industry)是和 Tobin’s q 有顯著的負相關性，代表當投資組合中排除迴 避產業，投資組合的企業總價值會下降，此點則是和 Statman (2008)的論述中，

認為採用 Best-in-class 的篩選方法能夠創造投資人更高回報的觀點符合。

而 Model 2 到 Model 6 的實證結果則是 CFP 和 CSP 兩者的關係全部都不顯 著，因此使用迴歸式 1 所呈現出來的結果並無法提供一個一致性的解釋，代表可 能有存在文獻提及到的因果關係(池祥麟,林怡君，2007)也就是內生性問題，因此 才使得 Model 1 的結果是顯著。

總結來說，迴歸式 1 所跑出的結果支持 H1A 的假說，對於 H2 的相關假說 都不具備實證解釋能力。

‧ 0.00228*** -0.184 0.0379 -0.00729 0.0000461 0.000431***

Growth

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二、延遲一期迴歸模型  (Lag 1 Period Ordinary Least Square)

利用迴歸式 2 所呈現出來的實證結果(表 4-4)，則是發現從 Model1 到 Model6 所有的主要變數都變的不具備顯著性，也就是前一期的 CSP 對企業價值的創造 以及財務績效並沒有正面的顯著性，此時的實證結果和迴歸式一的結果呈現不一 致，不論是 H1 或是 H2 的假說都無法得到有效的支持。除了可能是真的存在內 生性問題外，也可能代表投資人對於 CSP 是否能帶來長期的價值創造是有所疑 慮的，因此在進一步處理內生性問題前，本研究將先進行橫斷面分析，以確保迴 歸式一和迴歸式二的結果不一致原因不是來自於 CSP 僅僅具備短暫的動能效果 而產生迴歸式一支持 H1A 而迴歸式二無法支持的結果不一致。

三、單年橫斷面迴歸模型  (Cross‐Sectional Regression) 

在迴歸式 3 中(見表 4‐5)，除了檢測當期 CSP 對於 FV 是否有短暫的跳躍效果 外，本研究也同時放進延遲一期的 CSP 當作對照，研究的期間由於必須扣除 2002 年沒有前一期 CSP 指標的緣故，所以從 2003 年開始分年進行橫斷面的迴歸分析。

所得出的結果並不顯示 CSP 是具有短期效果，因此迴歸式 1 和迴歸式 2 所產生的 結果不一致可能來自於內生性問題。 

‧ 0.00221*** -0.323 0.0259 -0.00404 0.0000717** 0.000394**

Growth

Adj R-squared

0.2966 0.0002 -0.0002 0.0616 0.1239 0.0658

Observations

3270 3270 3270 3270 3270 3270

‧

2003 2004 2005 2006

OLS Lag 1 OLS Lag 1 OLS Lag 1 OLS Lag 1 Adj R2 0.3519 0.3515 0.3814 0.3817 0.3061 0.3022 0.2867 0.2881

Obs 407 407 407 407 414 414 410 410

‧

2007 2008 2009 2010

OLS Lag 1 OLS Lag 1 OLS Lag 1 OLS Lag 1 Adj R2 0.2684 0.2683 0.2815 0.2814 0.3665 0.3612 0.3458 0.3461

Observations 417 417 435 435 349 349 431 431

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Observations 3583

*代表 10%顯著性，**代表 5%顯著性，***代表 1%

顯著性

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五、兩階段迴歸模型(Two-Stage Regression)

首先本研究先利用延遲一期的變數去跟當期的 CSP 進行羅吉斯迴歸，詳細 結果呈現於附錄一，接著預估當期被選進 DJSI 的機率(迴歸式 5)，然後以此機率 做為外生變數(Exogenous variable)，之後進行迴歸式 6 以及迴歸式 7 的實證分析。

結果匯整於表 4-7。

首先第一階段的迴歸中利用迴歸式五預估的機率和實際是否被選入當期 DJSI 是有顯著的正相關，代表迴歸式 5 的估計值的確能夠有預測能力，此時再 利用迴歸式 6 進行配適，求出 Fitted_DJSI 這個工具變數，最後進行第二階段的 迴歸(迴歸式 7)。有關配適值是否允當可參考附錄二的殘差散佈圖。

此時企業的 Tobin’s q 值顯著大於零，代表在排除潛在的內生性問題後，反 而更能彰顯出 CSP 對於提升企業價值的貢獻，也就是支持 H1A 的社會衝擊假 說，好的企業社會績效將能夠有效提升企業財務績效最後創造企業價值，其中 Model 5 的 OROA 也是同樣支持這個論點，代表企業進行企業社會責任不僅對於 提升企業價值有顯著性，對於提升會計基礎上的財務績效也有正的顯著性，即使 採用產業調整後的 Tobin’s q 指標也支持這個論點，代表 CSP 對於 CFP 以及企業 價值的確有正向影響，CSP 是可以經由滿足各個利害關係人的利益創造更佳的財 務績效以及企業價值提升。

此外，控制變數中的 LogAD 在 Model 1 和 Model 6 都是強烈顯著，因此代 表行銷費用的支出能提升企業價值，由於行銷支出越多的企業代表產業競爭狀況 越激烈，而產業競爭越激烈時，越需要差異化。

而 Model 2 到 Model 4 的結果則無法對於 CSP 是否能有效降低投資人的風險 提出有效的實證證據，因此針對 H2 的四個可能假說，本研究實證的結果支持 H2B 的假說，也就是企業進行 CSR 是一種差異化自身的方式(Fisman et al., 2005, 2006)，能夠明確帶來差異化的好處，因此提升財務績效以及創造企業價值，但 不一定能夠降低投資人的風險，若觀察表 4-7 Model 1 和 Model 5 中，此點也符

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合控制變數 Log AD 都是顯著正相關的論點，代表高企業價值的公司對於行銷費 用的支出也是顯著性的大於零，代表這些追求企業價值提升的公司可能處在高度 競爭需要企業名聲或是維持企業形象的產業，而 CSR 提供了另一個差異化的策 略管道。

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First Stage Second Stage

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6

-0.0062* 0.00266*** -0.0668 0.0389 -0.00921 0.0000777*** 0.000531***

Growth

Observations

3520 3520 3520 3520 3520 3520 3520

*代表 10%顯著性，**代表 5%顯著性，***代表 1%顯著性

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