第二章 文獻回顧
第二節 企業社會績效與企業財務績效
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第二節 企業社會績效與企業財務績效
依照學者 Carroll (1979)所提出的四個構面來看，企業社會績效自然會和企業 財務績效有相當程度的關係，因為其中的經濟構面所強調的就是企業最重要的就 是提供社會所需的產品或服務進而產生獲利，若以利害關係人理論 (Jensen, 2001) 來看，企業的利害關係人一定就包含股東，因此在這樣的基礎假設之下，企業社 會績效和企業財務績效自然就成為一個值得探討的議題。但在過去數十年間的研 究文獻所產生的實證結果卻有相當大的分歧(沈翔麟、林怡君，2007)。
Vance (1975)使用股價變動資訊也就是市場基礎的 CFP 衡量指標來研究 CSP 和 CFP 的關聯性，他所採用的方式是線性迴歸，結果是認為兩者是負相關的 (Social responsibility high, stock value low)，但此研究使用簡單的雜誌調查當成 CSP 的衡量指標，且沒有控制其他可能影響股價變動的因素，例如最常見影響股 價變動的系統風險，最後實證結果出現負的相關性。
Fogler and Nutt (1975)的實證結果認為企業社會責任和公司的財務績效無關 聯，它所使用的 CSP 指標為污染面向的指標，而 CFP 的指標使用的是本益比(P/E ratio)，但選樣的公司僅有九家公司，且採用橫斷面的研究方法。
Alexander and Buchholz (1978)的實證結果是 CSP 和 CFP 無相關，採用和 Vance (1975)一樣的 CSP 指標，並改良 CFP 指標，使用風險調整過後的股價報酬，
並解釋可能造成無相關的原因是因為市場的效率性，因為在效率市場下任何已知 的資訊都會被包含在股價中，因此即使被調查出來公司的 CSP 比較好，也不會 讓股價有任何顯著方向性的變動。
Freedman and Jaggi(1982)研究的實證結果是認為 CSP 和 CFP 是無關聯的，
但若依照不同所屬產業來實證研究的話，則是有支持正向關係。研究的 CSP 指 標是針對環境污染指標，利用會計基礎的財務績效指標例如資產報酬率和股東權
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益報酬率來進行研究。
Aupperle, Carroll and Hatfield(1985)同時使用長期和短期的風險調整後資產 報酬率來檢測 CSP 和 CFP 之間的關聯，實證的結果支持的是兩者之間不存在顯 著的相關性。
Preston 和 O’Bannon (1997)的實證結果也是認為 CFP 和 CSP 之間的關係具 備顯著正方向性，利用會計基礎的財務績效指標，並同時檢測 CSP 和 CFP 兩者 間是否有領先落後的關係，而實證分析的結果是 CFP 和 CSP 之間的確存在領先
－落後的正向關係，並認為企業在有足夠的資金下將會願意去從事更多的 CSR 活動(可用資金假說，Available Funding Hypothesis)。
Griffin and Mahon (1997)採用五種會計指標當成 CFP 的衡量指標，並使用不 同的 CSP 指標來進行分析，其中包含在後來的實證文獻經常使用的 KLD Index (Kinder, Lydenberg and Domini Index)，並特別針對化學產業分析，最後發現選擇 不同的指標對於實證結果的影響非常的大。
郭方昇(2001)則是使用問卷調查衡量國內企業 CFP，回收的樣本只有 62 家 企業且分散在 17 種產業中，並同時使用會計基礎和市場基礎的指標衡量企業財 務績效，並沒有控制任何公司的特徵，例如規模等因素，直接將屬於 CSR 的企 業群(30 家)和非 CSR 的企業群(32 家)的平均數作 t 檢定，結果是具備正的相關性。
Lopez, Garcia and Rodriguez (2007)的研究中，利用道瓊永續指數(Dow Jones Sustainability Index; DJSI)作為 CSP 的指標並且使用會計稅前盈餘(Profit Before Tax; PBT)每年的成長性當成 CFP 的指標，所得到的實證結果是兩者之間存在著 負相關，雖然會計基礎的 CFP 指標相對市場基礎的指標比較不會有雜訊(Less noisy)，但會計盈餘反應的是過去而且容易受到會計制度和管理者盈餘操控的影 響。
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沈翔麟和林怡君(2007)則是使用歐洲道瓊永續指數(DJSI STOXX)驗證CSP 和CFP之間的關係，研究的對象是歐洲的銀行業，研究時間是2002到2005年，CFP 指標也是同時使用會計基礎和市場基礎的指標(資產報酬率和股票報酬率)，並且 使用聯立方程式的研究方法試圖找出CSP和CFP之間的因果關係，最後實證結果 是 認 為 兩 者 間 存 在 負 的 相 關 性 並 支 持 經 營 階 層 的 機 會 主 義 假 說 (Managerial Opportunism Hypothesis)，也就是經營階層為了私人利益進行企業社會責任的投 資。
Shen and Chang（2009）則是利用台灣著名的遠見雜誌(Global View Monthly;
GMV)的企業社會責任獎分析在台灣市場的CSP和CFP的關聯。他們使用了配對 的研究方法先挑選拿來對照的公司來比較具備CSR的公司和不具備CSR公司的 財務績效，使用的都是會計基礎的財務績效指標，實證結果是支持CSP可以帶來 更佳的CFP。
Cheung et al. (2010)則是使用里昂證券(CLSA)發表的Corporate Governance Watch (CGW)研究在亞洲新興市場CSR是否有受到和歐美投資人一樣程度的重 視，但因為整個樣本期間只有包含2001、2002和2004年三個非連續性的年度，所 以在資料上完整性比較不足夠。採用市場基礎的Tobin’s q當作衡量CFP的指標，
最後實證發現在亞洲新興市場企業的評價和CSP的程度呈現正相關。
Harjoto and Jo(2011)的實證研究則是支持CSR是公司進行公司治理解決利害 關係人之間的利益衝突(Conflict of Interest Hypothesis)的手段，使用的是經過產業 調整的ROA和Tobin’s q當作CFP的衡量指標，將不同產業的影響去除掉，並加入 公司治理的變數作為假說的驗證，而CSP的衡量指標則是KLD Index，此研究除 了支持CSP和CFP有正向關係外，更實證支持利害關係人理論的論點。
Pae and Choi (2011)則是更進一步的分析CSR到底是不是企業提升價值的手 段，他們使用韓國市場資料來研究CSR是否能夠經由降低投資人預期風險來提升
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公司的價值，在公司的資金成本(Cost of Capital; COC)衡量上使用的反向拆解 (Reverse-Engineering)的方式，所使用的CSR衡量指標是2005年韓國有關企業道德 (Business Ethics)的調查，最後實證結果是支持CSR對於降低投資人資金成本，進 而提升企業價值有正向相關。
綜觀這些實證文獻的發展，可以知道早期的實證文獻受限於CSP的指標發展 的不完整以及CSR定義範圍的不同，因此產生許多不一致的結果，早期針對的主 要是環境方面的議題，且有許多實證結果都是支持CSP和CFP無顯著性或是負相 關性，而到後期的實證文獻則是有較多正向相關的支持，此時的CSP指標也開始 發展成熟，越來越多的學者開始針對企業進行CSP的動機進行假說驗證，不論是 從代理人問題(Agent Problem)出發的經理階層的機會主義假說或是針對利害關 係人理論的利益衝突(Conflict of Interest)，實證的文獻都開始往更細部的議題發 展。