第二章 文獻回顧
第二節 住宅價格與總體經濟市場之互動關係
宅結構與交易活動之間。自 McCue and Kling (1994)以投資者行為的觀點，
研究商用不動產的實質報酬與總體經濟之間的關聯性後，有關房市與總體 Hoskins, Higgins, and Cardew (2004)觀察 1985~1999 年間，商用不動產報酬 與總體經濟因素間的關係，結果顯示，兩者確實存在顯著關聯性；且於澳 洲、加拿大與英國等實證地區，GDP、失業率及物價指數係對不動產市場 的報酬之影響特別顯著。此外，如 Green (1997)、Baffoe-Bonnie (1998)及 Wen (2001)以美國為例；Bowen (1994)以英國為例；Ito (1993)以日本為例；
Börsch-Supan, Heiss, and Seko (2001)以日本與德國為例，皆證實了不動產市 場與總體經濟之間，存在連動關係(co-movement)，即總體經濟因素為不動 產市場的重要影響因素。
至於主要影響房價的總體因素，Funke and Paetz (2013)以香港 1985 年 第一季~2010 年第二季的實質每人 GDP 與實質消費支出、消費者物價指數、
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房地產價格指數、存款利率、失業率及政府支出等，衡量房價與總體經濟 循環間的關係後指出，利率的變動是衝擊房價穩定性的主因。此外，雖然 房價對 GDP 的直接衝擊有限，但卻會藉由家戶貸款支出的增減，而顯著衝 擊消費支出，而消費支出係影響 GDP 的首要因素，故而房價的波動會間接 影響經濟，而總體經濟的穩定與否亦會影響住宅投資的偏好，因此推論房 價與總體經濟市場間，具有不可切分的高度相關性，只是難以說明兩者之 間的因果關係為何。故而在探討房價與房市發展時，除了租價關係外，總 體因素也是一個不可忽略的面向。
而國內亦有關於影響房價之總體因素的相關研究，近期如李美杏、陳 威廷、彭建文（2014）分析亞洲六大城市（台北、東京、首爾、香港、新 加坡與上海）於 1995 第三季~2011 年第四季之住宅交易資料，實證結果顯 示，住宅基值會受利率、可支配所得、國內生產毛額、消費者物價指數影 響。此外，李美杏等人更指出，若以總體經濟變數做為決定房價基值的因 素，估算房價基值，再由房價實際值與房價基值之差異計算出房價泡沫比 例來看，台北市房價泡沫程度，在 2011 年第四季約為 33%，已達近 15 年 間的高峰。惟其僅考量總體因素，而未考慮其他影響不動產價格的基本因 素，在房價基值的推估上可能存有偏誤。
另一方面，林左裕及程于芳（2014）之實證結果則顯示，前期市場報 酬率、經濟成長率、營建類股股價指數、租金年增率、營造工程物價指數 對當期交易量有正向影響；而與持有成本、購屋貸款利率，以及通貨膨脹 則呈反向變動關係。其中，於 1998~2011 年間，就各縣市的實證分析來看，
主要影響台北市住宅交易量之總體因素為購屋貸款利率及經濟成長率。 惟 林左裕及程于芳係以交易量作為因變數，而近來台北市的住宅市場呈現量 縮價穩的情況，因此交易量與房價之間的關係，可能並不是那麼直接，而 本研究係著重於房價之分析，故本研究擬參考其研究所依據之主要總體觀 察變數，就價格面進行分析探討。
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獻會將利率因素或貨幣因素一併納入考量。如 McCue and Kling (1994)利用 自 我 迴 歸 整 合 移 動 平 均 模 型 (Autoregressive Integrated Moving Average Model, ARIMA)，探討 1972~1991 年間，總體因素對美國 REITs 報酬的影 響，實證結果顯示，物價水準、名目利率、實質產出與民間投資活動對 REITs 的報酬率均有影響，總體因素對實質報酬的解釋程度高達 60%。其中，以 名目利率的解釋力最高，且名目利率的波動對實質報酬的波動，有顯著的 負面反饋效果；而實質產出與民間投資活動的解釋力最低。於貨幣政策面，Iacoviello (2005)觀察美國 1974 年第一季~2003 年第二 季間，利率、通貨膨脹、GDP 以及房價的關係；結果顯示，美國的貨幣政 策，亦即利率的調整，對於不動產價格具有顯著的負向影響。而 Davis and Heathcote (2005)依美國 1948~2001 年間的房價指數與消費、投資、總體因 素的相關性指出，不動產投資行為與總體市場的景氣(GDP)密切相關；詳言
不同的是，Bjørnland and Jacobsen (2008)利用 1983 年第四季~2007 第四 季間，美國房價與利率關係，對於房價在貨幣政策中的角色進行分析。其
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而 Chang, Chen, and Leung (2011)觀察 1975~ 2008 年間，美國聯邦利率 對不動產報酬的影響，結果顯示，貨幣政策對不動產報酬有顯著影響，且 在不同次市場間，影響存有差異。因此，其認為貨幣政策與不動產之間存 在傳導機制，利率及利差會對於不動產報酬產生影響，進而影響整體不動 產市場的穩定性。至於 Calza, Monacelli, and Stracca (2013)分析全球 19 個工 業化國家，貨幣政策對於住宅價格、住宅投資之衝擊反應，發現利率具有 抑制房價的作用，特別在銀行放貸規定較具彈性的國家越為明顯，甚至能 以貨幣政策進一步預測房價的變動。表示在已開發的國家，住宅價格與利 率間，應呈現一定的關係；依此，雖然利率不能用以充分解釋房價高漲的 成因，但政府仍可透過利率的調整，間接影響房價的高低。André et al. (2014) 透過歸納各國高房價的成因亦證實此說法，André et al.認為各國高房價主要 係肇因於低利政策及寬鬆的貸款條件。換句話說，利率與房價間的關係密 切與否，得以作為判斷房價合理性的指標之一。
但是，貨幣政策面並不能用以完全預測或影響房價的發展，如 Dokko, Doyle, Kiley, Kim, Sherlund, Sim, and Van den Heuvel (2009)以 1977~2002 年 美國的實質 GDP、消費支出、住宅投資佔 GDP 比率、核心個人消費支出平 減指數(Personal Consumption Expenditure Price Deflator, PCE)、失業率、聯 準會基礎利率與房價，衡量美國 2003~2008 年間的房價與貨幣政策間的關
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另 Giuliodori (2005)探討歐洲九個國家在實施歐洲貨幣體系(EMS)前，
貨幣政策對房價的影響時，亦發現利率與總體市場的影響可能會受地區條 件的不同而有所改變；惟相同的是，房價在各國皆非常顯著地受到利率因 素的衝擊，且房價的變動更會影響總體經濟發展，而改變家戶支出及貸款 成數(Loan To Value, LTV)的穩定性，進一步影響房市的穩定。因此，利率、
總體因素與房價間，可能存在交互作用的影響關係，特別是在經濟發展越
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等統計資訊的關係，說明利率對房地產市場流動性的影響，並依此提出政 府得經由信用寬鬆或緊縮政策之貸款成數，來控制不動產買賣市場流動性，
藉此助長或抑制不動產景氣。但是，若採貨幣緊縮之利率政策，反而會產 生通貨膨脹預期之避險需求，而增加不動產買賣市場流動性。是以，利率 對房價的影響，須就政府的政策目的與當時市場的特性進行個別分析。基 於此，本研究擬以利率波動取代利率，作為觀察利率與房價之互動關係的 指標，藉由購屋者是否在意利率風險，探討利率政策對購屋者的影響，並 說明購屋者的決策有無不理性的可能，抑或購屋者的自有資金雄厚，可能 並不在意利率波動，導致利率政策在此波住宅高漲之下，可能已出現失去 影響房價之功能性。
綜合上述文獻，過去有關房價與總體經濟面之關係的相關研究，均認 為住宅價格與總體經濟間存在高度的相關性，且彼此之間相互影響。其中，
由於利率水準會直接衝擊購屋者的貸款支出，因此影響住宅價格的最主要 總體因素為市場利率；其次則為總體經濟指標，多數文獻皆指出，房市的 景氣循環與經濟循環間存在一定的相關性，因此可以總體經濟的變動與房 價變動之間的關係，來衡量不動產市場的穩定性。另一方面，由於物價水 準會影響購屋的偏好與否，而房價高低亦會影響家戶購屋的貸款支出，再 進一步對消費支出造成影響，因此物價水準與房價間的互動關係，在經濟 市場的穩定性中，扮演相當重要的角色。基於上述原因，本研究擬利用特 徵價格模型抽離不動產自身因素對價格的影響，以納入經濟成長率、利率 波動、物價波動等變數的方式，觀察目前總體因素對台北市房價的影響，
作為衡量房市穩定性與房價合理性的切入點之一。
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並進一步以聯合虛無假設(joint null hypothesis)測試完美市場、理性預期與 無風險溢酬對溫哥華公寓市場之影響，其實證結果顯示，不動產的事後價Verbrugge (2008)則依使用者成本模型的觀點，探討美國 1980~2004 年 間租賃市場與租金間之關係，發現當租賃市場活絡時，風險中立之投資者