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個案研究
4.1
何謂私募股權基金 4.1.1 私募股權的發展歷史為何
私募股權基金(Private Equity Fund, PE fund)在國外已經發展多年，最 早私募股權的概念起源於 1940 年代。隨後，60~70 年代開始出現創業投資等投 資於早期發展企業的私募股權基金。到了 1980 年代由於垃圾債券的發明，槓桿 收購方式(leverage buyout)開始大量出現。私募股權基金誕生主要為幫助一些 初創公司、中小型企業、財務困難公司等，提供財務諮詢與融資。相較於一般 公司，私募股權基金受到較少的法令監控以及公告要求，並享有稅負上的優 惠，然而其投資門檻非常高，僅有機構法人或高淨值資產的富裕人士可以參 與。中國大陸方面，雖然早在 1985 年就有國外私募股權基金進入，但當時投資 環境與法規條例尚未完善，使得私募股權基金在早期中國大陸發展時顯得面臨 許多困難，直至近幾年隨著中國大陸飛快的發展，私募股權基金被中國大陸政 府視為推動經濟的重要推手之一，其相關法令才逐漸建立完備，其中 2005 年後 中國大陸政府為了吸引更多國外私募股權基金，並使本土私募股權市場融入國 際社會的規範，因此針對私募股權的法律進行修正，如《公司法》、《證券法》、
《合夥企業法》及《集合信託管理辦法》等。
4.1.2 私募股權的組織型態以及利益分配方式是如何運作
國際私募股權大多採用有限合夥制的方式設立私募股權基金。在中國大 陸，有限合夥制建立在《合夥企業法》的基礎上，規定「由 2 個以上到 50 個人 以下」的合夥人設立，且分成普通合夥人(General Partner, GP)與有限合夥人 (Limited Partner, LP)，其中至少一個人做為普通合夥人負責管理私募基金，
其餘投資人則作為有限合夥人負責提供資金，且不參與實際基金的管理、運 作，其出資額度按照合夥協議的約定內容，雙方履行在繳付期限內出資額度的
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義務。以下分別討論其組織架構、利益分配以及有限合夥制的特色。
a 組織架構
在有限合夥制的下，分成普通合夥人與有限合夥人，而其分配的責任不 同，像是 LP 僅須就其出資比例擔負有限責任，而 GP 則是負擔無限責任，其中 由於 GP 負責管理、運作私募基金，也因此除了專業程度外，個人的信用及清償 能力上必須被審慎考量。由下圖 5-1 可以看出，私募股權基金的設立由 GP 管理 基金，並根據其合夥契約內的投資策略投資多個目標公司，而 LP 為權益資金提 供者，其中可以發現私募股權基金不同於設立公司，並不設立股東大會或董事 會等。
圖 5-1、有限合夥制組織架構圖
資料來源：Stowell (An introduction to investment banks, Hedge funds, and private equity)
b 利益分配
私募股權基金的設立，LP 須支付 GP 管理基金的費用(Management Fee)(約 基金淨值 2-3%)，同時私募股權基金會設立一報酬門檻，當績效表現超越門檻 時，基金經理人將可以從差額報酬中提取一定比例的報酬作為附加利益
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(Carried Interest)(一般約 20%)。除此之外，利潤分配方式大多由 GP 與 LP 之間協議決定，有些私募股權基金則是會額外增加以下兩種條款來分配利益：
i 追回條款(Clawback)：從管理人所收到的管理費與已收到的報酬獎勵中，
提撥一定比例的資金存入特定帳戶中，一旦私募股權基金或某些手中投資 項目虧損或達不到最低收益時，這些資金將被收回並用於補償這些損失。
這類型條館通常是為了吸引投資人出資，並確保基金管理人對於手中每一 項投資項目都善盡管理人義務，同時減少投資時所面臨的道德風險。
ii 優先收回投資機制：設置優先回報率(Preferred Return)作為一個門檻，
當績效未達回報率時，其報酬將會百分之百歸於有限合夥人；當績效超過 回報率時，則是以固定比例分配給 GP 與 LP，以保護 LP 的利益能優先被償 還。
c 組織特色
有限合夥制相對於其他制度更具彈性，可以根據雙方合夥人的需要設立相 對應的組織。除此之外，私募股權基金最重要的是可以避免雙重課稅，由於在 合夥組織架構下並不歸類於法人機構，因此對投資人而言只須在合夥人層面課 徵一次性稅款，這也是目前國際私募股權機構採用有限合夥制的主要原因。
另一項特點是承諾出資(Commitment)，即是在募集資金的最後階段，出資 人僅須承諾出資額度的一定比例的資金到位，私募基金即可開始運作。剩餘的 部分則是在往後私募基金運作中依據投資項目的需求分別出資。因此，有別於 一次到位的出資方式，承諾出資提高資金使用的效率，僅需在項目投資前提前 通知基金出資者提交承諾資金即可，有效降低閒置資金產生的成本，但可能發 生 LP 無法如期提交資金的違約風險。
4.1.3 私募股權的主要投資人有哪些類型
私募股權投資人類型依不同目的可以分成追求財務報酬或滿足策略目的兩 種。其主要資金來源除了與銀行借貸的負債融資外，投資人的參與也扮演重要
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的角色。因此，投資人的類型與私募股權基金的架構、目的以及投資策略有很 大的關係。私募股權基金的投資人大部分為退休基金、捐贈基金、銀行、非金 融機構以及政府，不同的投資人對於各類型的私募投資也有不同的需求。以下 從各類型投資人的投資方式及動機作分析：
a 追求財務報酬
金融機構投資人，如退休基金、捐贈基金、保險公司，以及高淨值投資人 大多為了追求財務報酬而投入私募股權基金。這類型投資人通常會提撥總資產 約 5-10%的比例進行私募股權投資，投資期間約 10 到 12 年不等，屬於長期投 資。在過去幾年，金融機構的資金投入一直是全球私募基金的主要權益資金來 源。
b 滿足策略目的
這類型投資人包括銀行、非金融機構、企業投資人以及政府機構，這些投 資人通常會在公司內部或子公司設置專門從事私募股權投資的單位，主要目的 是為了擴展客戶、取得目標公司新技術的資訊或為了市場競爭佈局。以銀行為 例，會從銀行資產中提撥資金給內部私募股權投資使用，經由私募投資與被投 資公司建立關係，以拓展未來融資業務，這也使得銀行所投資的私募股權基金 偏向以國內標的為主而非跨國投資。而非金融機構如證券公司投資私募股權的 目的主要是可以擴展其證券業務，像是被投資公司首次公開上市時的承銷業務 等。企業投資人則是希望透過私募股權投資取得有潛力的技術或商品開發，甚 至人才，因此企業投資人偏向投資處於發展初期的公司。最後，政府機構也是 為了策略目的的私募股權投資人並可以分為地區性或全國性，主要是為了促進 經濟發展，如降低失業率等，透過政府資金的支持，促進政府政策的施行，如 下表 5-1。
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資料來源:Cumming (Private Equity: Fund Type, Risks and Returns, and Regulation), 自 行整理 金的挹注。因此，根據 Aswath Damodaran(1998)提出的公司生命週期理論，企 業在成長的過程中可以劃分為草創期、擴張期、成長期、成熟期以及衰退期。
在不同時期的發展過程中，有各自的不同的特性，如銷售、投資需求等，企業
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為了因應當期的發展需求，所需要的資金規模與目的也不同。因此私募股權基 金依據不同時期的發展需求與企業特性，發展出各類型的私募股權基金2。通 常，私募股權基金可以分成以下這幾類:
a 創業投資(Venture Capital)
這類型的私募股權基金大多尋找尚未成熟的公司，如初創公司或剛進入擴 張期的公司等並提供財務支援，然而其伴隨的風險也非常高，也因此其報酬常 常非常可觀。由於草創時期的公司規模小且經常虧損，同時不具有任何信用紀 錄，因此公司向銀行借貸變得非常困難。創業投資透過提供資金協助草創公司 發展，換取公司股份取得一定程度的控制權，並對公司經營進行監控。
創業投資的投資年限大多 2 年以上，並分成好幾階段投入資金而非一次性 將資金全部投入，藉此確保被投資新創公司能夠完成階段性的任務才取得下一 階段的資金援助。
b 槓桿收購(Leverage Buyout, LBO)
融資收購市是指收購公司以目標公司作為抵押向金融機構取得融資，再購 入目標公司股權進行併購。其特色是在併購資金大部分來自舉債而非自有資 金，也因此被稱為「槓桿收購」。這類型基金又可依收購者的不同分成一般融資 收購(General 與管理者買下(Management Buyout, MBO)3。
一般融資收購為非被投資公司內部之個人或法人所發起。收購者透過設立 特殊目的公司((Special purpose vehicle, SPV)以被投資公司資產作為抵押取 得融資買入目標公司股權，在併購後由被併購公司的資產以及收入以償還貸款 之本金及利息。
管理者買下則由公司內部管理者做為收購者。因此在收購結束後仍由原管 理者繼續經營，這類型併購方式由於透過內部管理者組成收購團隊，對本身目 標公司的內部訊息比外部人更加瞭解，因此成功機率較高。其併購動機主要是
2 Caselli (Private Equity and Venture Capital in Europe)
3 謝劍平《現代投資銀行》
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為了反抗外部惡意併購，常被認為與公司管理人職責發生衝突。經理人的職責 是最大化股東權益，而收購過程所支付的價格為收購者的成本，公司管理人為 了減少收購成本有誘因去損害公司價值。
這類型私募股權基金的特色之一為了取得融資，通常選擇成長穩定的成熟 期企業做為目標。另一個特色則是其融資大多為過渡性貸款(Bridge loan)的短 期融資來源，並以目標公司未來資產與收入作為擔保。
c 成長資本(Growth Capital)
這類型基金主要投資於相對成熟的公司，並取得一定比例的股東權利。特
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