中國大陸私募股權產業個案研究 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學商學院金融學系研究所碩士論文 Department of Graduate Institute of Money and Banking College of Commerce. National Chengchi University Master thesis. 治. 政中國大陸私募股權產業個案研究大. 立. 劉耀中. 學 ‧. ‧ 國. A Case Study on Private Equity Industry in China. Yao-Chung Liu. er. io. sit. y. Nat. n. a l 指導教授： i v n Ch U i e h n g c教授陳威光. Professor Wei-Kuang Chen 周行一教授 Professor Edward H. Chow. 中華民國 103 年 6 月 06/2014.

(2) 謝辭過去這半年的時間發生了許多事情，這篇案例研究也在這段繁忙的時光裡有了一些成果。撰寫論文的過程中時常在問題的追尋裡遇到不同的困難與挑戰，學生能有這些成果真的非常感謝周行一教授與陳威光教授的指導，並且在艱難的時刻可以包容學生去處理其他事情。兩位老師帶給我的不只是學業建議，對學生的在待人處事上也有許多的可以學習的地方，尤其是陳威光老師在待人非常細心。另外，周行一老師也常常勉勵我們這群學生要做個對社會有貢獻的人，這些都是學生該學習的地方。最後，想感謝的人很多，像是研所班上的同學們，以及我的論文夥伴盧雲、潘大等，都是在論文過程中一起掙扎的好夥伴。同時，也非常感謝那些在這段時間幫助過我的所有人。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(3) 中文摘要中國大陸在過去幾年以卓越的成長率快速成長，也吸引外資私募股權基金湧入中國大陸市場。然而，整體私募股權投資的報酬並沒有預期中如此豐碩。相反地，外資私募股權在中國大陸遭遇到許多挑戰，例如文化差異造成資訊取得困難、不成熟的投資環境導致投資評估難以進行以及政府政策的限制阻礙了外資私募的投資以及退場策略的選擇。原本在美國從事私募股權投資的馬克在 2009 年進入中國大陸市場，在面對這些挑戰的同時，正思考外資私募股權基金該如何調整其營運策略去克服這些來自投資環境、當地文化以及政府政策的挑戰以及歸納出外資私募股權在中國大陸投資成功的主要影響因素與未來發展可能帶來的影響。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(4) Abstract In the past few years, the amazing GDP growth rate of China attracted many foreign private equity funds to enter the market and expect to make a lot of money. However, the return was below the expected return and there were several investment unrealized because of the uncertainty in government policy and immature investment environment which are partly caused by the cultural difference between China and Western. In this case, Mark, who was a private equity fund manager in the U.S. for the past years, decided to enter the market in China in 2009. As he encountered those challenges in China, he is considering how to adjust the fund operation and try to find the major factors which may affect the foreign private equity fund to invest in China.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v.

(5) 目錄一個案 ................................................................. 2 二教學個案 ............................................................ 28 1. 文獻探討及研究動機 .................................................. 28. 2. 學習目標 ............................................................ 29. 3. 目標問題 ............................................................ 30. 4. 個案研究 ............................................................ 32 何謂私募股權基金................................................ 32. 4.2. 中國大陸私募股權發展情形如何 .................................... 40. 4.3. 外資私募業者在中國大陸市場所面臨的主要困難有哪些以及該如何克服 .. 46. 4.4. 影響外資私募股權在中國大陸投資成功的影響因素有哪些 .............. 75. 4.5. 未來政策可能走向為何?會造成甚麼影響 ............................. 79. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 參考文獻 ............................................................ 81. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 5. 4.1. Ch. engchi. 第1頁. i Un. v.

(6) 一個案 2008 年雷曼兄弟倒閉重創了歐、美兩大市場，同時掀起巨大的金融海嘯席捲全球各大經濟市場。原本美國從事私募股權(Private Equity, PE)的馬克也因此受到嚴重的衝擊，進而轉向中國大陸市場。過去幾年中國大陸市場的強勢崛起吸引許多私募投資業者進入中國大陸市場。有別於歐、美國家深陷經濟衰退的泥沼，作為「世界工廠」的中國大陸逐漸轉向「世界市場」，以龐大內需市場帶動經濟成長，高速的成長擺脫衰退的泥沼並加速中國大陸成為世界主要市場的趨勢。其中，馬克看準未來中國大陸的. 政治大公司並協助上市。然而，中國大陸私募股權市場在近幾年競爭越來越激烈，加立. 高成長動能，於 2009 年初開始進入中國大陸市場，找尋具有成長潛力的未上市. ‧ 國. 學. 上中國大陸當地文化的障礙與地方政府政策的干預，私募股權投資並沒有想像中順利，因此馬克希望在 2013 年底前回顧過去中國大陸的投資市場以決定是否. ‧. 繼續在中國大陸進行私募股權投資。. sit. y. Nat. 私募股權投資. n. al. er. io. 私募股權投資(Private Equity)大約起源於 1960 年代，主要以創投基金的. i Un. v. 形式，向特定投資人(如高淨值收入者)募集資金，交由一家管理公司主導並投. Ch. engchi. 資未上市公司，透過協助上市後出售持有股票獲利。到了 1990 年代，私募股權投資開始轉向以高融資的金融工具與融資收購的方式在低利率環境快速成長。因此，私募股權投資被視為一種高槓桿融資的投資方式，透過募集如高淨值所得者、法人、基金等投資人資金，再交由專業經理人投資、管理不同類型公司，最後將被投資公司股份出售以賺取高額報酬獲利。私募股權投資在管理時有許多組織型態，包含公司制、有限合夥制以及信託制。目前國際上主要私募股權公司在管理私募基金時大多採用有限合夥制 (limited partnership)，其主要特色是將組織型態劃分為一般合夥人(General Partner, GP)與有限合夥人(Limited Partner, LP)。一般合夥人就是基金經理第2頁.

(7) 人，負責管理運作私募基金，同時承擔無限責任；而有限合夥人則是基金投資人，作為基金資金來源的主要提供者，並承擔其出資比例的有限責任。在有限合夥制下，私募股權基金的設立將根據一般合夥與有限合夥人之間的協議做調整。有限合夥人在投入資金前通常會與一般合夥人簽訂投資協議，針對基金之投資標的類型、年限、利益分配方式、權益資金比例以及附加條款等做明確的規定，例如由哪位經理人負責管理基金、主要投資的公司產業為何、是否具有追回條款(Clawback)、是否有設置優先收回投資機制等。一般而言，有限合夥人會支付基金經理人管理費用(Management Fee)與附加利益(Carried Interest)，其中管理人費用約為基金淨值的 2-3%，而附加利. 治政益約為報酬差額的 20%。有些私募股權基金則會透過設置附加條款如追回條大立款、優先收回投資機制等來吸引更多的投資人。另一方面，有限合夥制承諾出 ‧ 國. 學. 資(Commitment)允許私募基金以更有效率的方式操作並降低閒置資金，其制度. ‧. 即是在募集資金時投資人僅須優先支付承諾資金中一定比例的資金，私募基金. y. sit. io. er. 投資人分類. Nat. 即可開始運作。剩餘承諾資金則是依據私募股權投資項目的需求分別支付。. 私募股權基金的特色之一就是透過非公開方式募集資金，並只針對特定對. al. n. iv n C 象。一般而言，私募股權基金只針對機構法人與高淨值自然人募集資金，包括 hengchi U 退休基金、捐贈基金、保險公司等金融機構投資者，以及銀行、政府、企業、高淨值之自然人。其中根據貝恩研究報告，金融機構投資者在過去幾年一直扮演國際私募股權基金的主要投資人 (參考附件一)。然而，不同類型的投資人在選擇私募股權基金時有各自的需求。因此，為滿足不同類型的投資人，私募股權基金依據不同的目的投資不同類型的目標公司。一般而言，私募基金不只提供財務上的報酬，也可以滿足營運的策略布局。因此，投資人類型可分成為了財務報酬與策略目的兩種：尋求財務報酬的投資人，依據不同財務特性的需求選擇不同的投資標的。例如退休基金或是組合基金，願意承擔高風險的投資人第3頁.

(8) 冀望私募股權基金尋找初期有潛力的公司，以較低廉的價格投入取得未來高額的報酬，同時伴隨的是高風險的特色，或尋求穩定財務報酬的投資人，則以成熟公司為目標投資，這類型投資人大多是長期投資，期間約 10-12 年。高淨值投資人也屬於這類型投資者，其為中國大陸主要投資人之一(參考附件一)。有別於具有專業背景的金融機構，個人投資者對於私募投資概念在新興國家仍相較不成熟，出現干預私募股權業者的管理與投資操作，且投資期間常由於個人資金需求而變動，甚至拒絕繼續支付承諾出資；尋求策略目的的投資人則為了產業未來趨勢、公司營運計畫等目的，像是銀行、非金融機構、企業或政府等，為了獲取重要專利、技術、人才甚至發展經濟成長及防止潛在競爭者進入. 治政等，在公司內部或子公司設置私募股權投資單位，由公司資產提撥資金給予使大立用。以銀行為例，其主要目的是為了透過私募股權投資與被投資公司建立關 ‧ 國. 學. 係，以拓展其融資業務。非金融機構如證券公司則是希望取得被投資公司在協. ‧. 助上市的過程中取得承銷業務。這類型投資人大多根據其策略目的選擇不同類. sit. y. Nat. 型私募股權基金，例如銀行偏向投資國內公司的私募股權基金、企業則傾向投. io. 基金類型. er. 資發展初期的未上市公司。. al. n. iv n C 由於企業引入私募股權基金的主要目的是為了取得資金，而在不同企業生 hengchi U. 命週期的公司由於風險及收入不同，對取得資金的目的與規模也不同。因此對私募股權基金而言，可以依據不同時期的企業分成以下幾類：創業投資(Venture Capital) 這類型的私募股權基金大多尋找尚未成熟的公司，如初創公司或剛進入擴張期的公司等並提供財務支持，然而其伴隨的風險也非常高，也因此其報酬常常非常可觀。由於草創時期的公司規模小且經常虧損，同時不具有任何信用紀錄，因此公司向銀行借貸變得非常困難。創業投資透過提供資金協助草創公司發展，換取公司股份取得一定程度的控制權，並對公司經營進行監控。第4頁.

(9) 創業投資的投資年限大多 2 年以上，並分成好幾階段投入資金而非一次性將資金全部投入，藉此確保被投資新創公司能夠完成階段性的任務才取得下一階段的資金援助。融資收購(Leverage Buyout, LBO) 融資收購市是指收購公司以目標公司作為抵押向金融機構取得融資，再購入目標公司股權進行併購。其特色是在併購資金大部分來自舉債而非自有資金，也因此被稱為「槓桿收購」。這類型基金又可依收購者的不同分成一般融資收購(General 與管理者買下(Management Buyout, MBO)。一般融資收購為非被投資公司內部之個人或法人所發起。收購者透過設立. 治政特殊目的公司((Special purpose vehicle, SPV)以被投資公司資產作為抵押取大立得短期的過渡性貸款買入目標公司股權，在併購後由被併購公司的資產以及收 ‧ 國. 學. 入以償還貸款之本金及利息。. ‧. 管理者買下則由公司內部管理者做為收購者。因此在收購結束後仍由原管. sit. y. Nat. 理者繼續經營，這類型併購方式由於透過內部管理者組成收購團隊，對本身目. io. er. 標公司的內部訊息比外部人更加了解，因此成功機率較高。其併購動機主要是為了反抗外部惡意併購。然而，這併購方式常被認為與經理人職責發生衝突。. al. n. iv n C 除此之外，融資收購通常以成熟穩定的公司作為目標公司，以確保未來在收購 hengchi U 後被併購公司具有穩定的收入用來償還借款所產生的支出。成長資本(Growth Capital) 這類型基金主要投資於相對成熟的公司，並取得一定比例的股東權利。特別的是成本資本僅取得少數股東權益，不以掌握控制權為目標。由於該類型公司希望成擴展設備、生產與行銷支出，在不願意提高負債比率及讓出控制權的情況下傾向透過成長資本以少數股權的代價投資公司。重建資本(Turnaround Capital) 主要投資目標為經營不善之公司。由於當營運出現危機時，股東將急於拋第5頁.

(10) 售公司股票，而重建基金將會以極低的價格購入後，等待公司財務及營運重整或獲得改善後才會獲利出場。退場策略退場對私募股權基金而言是私募股權投資的最後一步，透過將手中持有的被投資公司股權出售以實現獲利。目前，比較常見的退場策略包括首次公開發行(IPO)、出售(trade sale)、買回(buy back)、出售給其他私募基金、清算 (write-off)等。私募股權業者在選擇退場策略時有許多因素必須納入考量，包括私募投資協議、退場時機等。舉例來說，私募股權在投資時，可能與被投資公司簽訂預期 IPO 的時間以保護公司與投資人的權益，導致私募股權業者無. 治政法採取某些退場策略。除此之外，因為總體經濟衰退導致資金市場對目標公司大立興致缺缺，或使得目標公司未來收益下降近而減損公司價值，這些退場時機因 ‧ 國. 學. 素可能讓私募業者錯失良機，放棄適當的退場策略。以下分別介紹不同的退場. ‧. 策略：. sit. y. Nat. 首次公開發行(IPO). io. er. 當目標公司符合欲上市市場之上市公司標準時，透過申請上市並公開發行股票賣給投資大眾，私募股權業者可以藉此出售手中持股並獲利出場。首次公. al. n. iv n C 開發行對私募股權業者而言，可以獲取高額利潤而公司經營階層仍繼續運行。 hengchi U 然而，一般企業上市時限制出售的條款使得私募股權業者不能馬上出售，降低了資本的流動性，且上市後企業與總體市場發展的不確定性增加私募股權業者的風險。出售(trade sale) 出售是指將目標公司股權轉賣給其他公司的退場方式。對於受制於某些因素而無法達成上市要求或短期內無法上市的公司，出售允許私募股權業者提前將股權脫手。對企業買家而言，也可以透過買入私募股權業者的股權取得策略上的目的，同時對於相對中、小型規模的目標公司也可以引入各種不同的資第6頁.

(11) 本。買回(buy back) 買回是指將目標公司股權轉賣給公司股東或是內部管理階層。這種退場策略允許股東增加在公司的發言權或管理階層鞏固自己的權利。因此，當管理階層與私募股權業者在退場策略意見不同時，買回策略可以使私募業者的資本順利退出並避免退出後給企業營運帶來的影響。轉售給其他私募股權基金這種退場策略也被視為第二次收購(secondary buyout)。由於不同類型私募基金受限於投資協議，僅能符合一定投資年限並針對特定類型企業進行投. 治政資，因此當投資項目違反協議時可以透過轉賣給其他私募股權基金的方式退大立場。 ‧ 國. 學. 清算(write-off). ‧. 清算對於私募股權投資而言，算是一種失敗收場的退場方式。當被投資公. sit. y. Nat. 司經營失敗時，私募業者為了避免空手而歸，不得不採用清算的方式拿回一部. io. 全球私募股權市場. er. 分的投資成本。對於深陷泥沼的投資項目，清算不算是最壞的選擇。. al. n. iv n C 目前世界著名的私募基金管理公司包含有 h e n g c h Carlyle i U Group、Goldman. Sachs、Apollo、KKR、Blackstone 等。根據貝恩(BAIN&COMPANY)2013 年度報告中指出，從 2000 年以來到 08 年金融海嘯前全球私募基金募集資金平均成長 25%，且在 2007 年全球私募基金募集超過 6 千 8 百億美元，其中大部分以融資收購以及創業投資兩種類型基金為主。然而，在金融海嘯的衝擊下，私募基金大部分在 06、07 年的投資仍遲遲無法實現獲利，其中許多寄望首次公開發行退場的私募基金在整體經濟局勢不佳的情形下無法順利進行，導致私募基金不能回收資本，甚至在 2008 年時私募基金 IPO 規模更衰退到 2004 年以前。海外投資人也因為金融海嘯受到嚴重的創傷。第7頁.

(12) 然而，隨著金融海嘯的衝擊逐漸消散、新興市場的崛起，2011 到 12 年私募基金募集資金開始恢復成長趨勢，達平均年成長 6%。安永(Ernst & Young)2013 年的私募股權報告中指出 2012 年全球私募基金規模正穩定成長，約為 1.29 兆美元，其中北美仍為全球最大的市場，約占 71%；環太平洋地區則因為東南亞及中國大陸等新興市場崛起，基金規模成長一倍，並占整體規模 6%；另外，受到歐債危機影響的歐洲市場以及中東、非洲地區市場則些微下降到 22%。私募股權在中國大陸的發展從 1980 年代起中國大陸的經濟迅速發展，隨著經濟體制的改革，中國大陸. 治政在過去 20 年間以 10.35%的經濟成長率飛速成長，2005 大年中國大陸超越英國成立為世界第四大經濟體，2010 年超越日本躍升第二大經濟體，平均每人 GDP 成長 ‧ 國. 學. 了約 17 倍，這些亮眼的經濟成長吸引了許多投資人開始關注這個擁有 13 億人. ‧. 口的中國大陸。其中，私募基金早在 1980 年代中期就開始進入中國大陸市場，. sit. y. Nat. 由於當時中國大陸政府決定發展高科技產業，引入私募基金進入中國大陸市場. io. er. 作為直接融資的一種管道，雖然文化隔閡及投資環境不成熟使得私募基金投資報酬並沒有想像中如此豐碩，但中國大陸投資人看到私募基金對資本市場、公. al. n. iv n C 司以及國家經濟的推動所產生的劇烈影響，並帶動民間企業與國際接軌。1998 hengchi U 年，中國大陸頒布「一號提案」，將發展私募股權視為推動科技與經濟發展的基本政策，同時鼓勵設置私募股權公司。1999 年中國大陸深圳交易所設置創業板市場，提供新創公司籌資的平台，特別是具有高成長性的高科技公司，進而推動私募股權投資的發展。政府機構、上市公司以及國營事業、證券公司紛紛投入私募股權投資。而在中國大陸私募股權投資發展的早期大多是由外資機構所掌握，像是 ChinaVest 以及 IDG capital 等，在 90 年代期間就有活躍的表現，像是投資中國大陸最大門戶網站搜狐、百度等。相對於國內發展較不成熟的私募投資機構，外資投資基金數量約占整個中國大陸市場的八成，幾乎掌控整個第8頁.

(13) 中國大陸私募投資市場。中國大陸私募股權主要參與者國外私募股權公司私募股權投資最早在中國大陸起步的先驅就是國外私募股權公司，早期中國大陸對私募股權概念非常陌生，然而在政府為了發展高科技產業如互聯網等，引入外資希望加速產業發展，從此開拓中國大陸私募股權市場。最早進入的私募股權業者包括 ChinaVest、IDG 等。隨後中國大陸私募股權市場快速發展，並由國外私募業者所掌控，像是黑石、凱雷或是高盛、摩根史坦利等國際機構陸續來到中國大陸設立據點投資。. 治政大部分外資私募股權在中國大陸投資主要以美元私募基金為主，從海外投大立資人募集資金，交由來自世界各地的管理團隊投資，其中中國大陸市場僅占整 ‧ 國. 學. 體投資組合的一小部分。最後，再以紅籌上市1方式被投資公司推上海外作為主. io. er. 中國大陸本土私募股權公司. sit. y. Nat. 錄」的投資允許範圍進行投資，並通過層層的審批。. ‧. 要的退場策略。然而，外資私募股權在中國大陸投資必須依據「產業指導目. 中國大陸本土私募股權在近幾年才開始快速發展，與外資 PE 比較直觀的區. al. n. iv n C 別就是本土 PE 由中國大陸人發起，並設立在中國大陸且在境內募資，其中依據 hengchi U 基金使用的幣別還可以分成採用人民幣的本土 PE 與非人民幣型的國際型本土 PE。目前較為知名的本土私募基金有深創投、鼎輝投資、弘毅投資、中信產業投資以及軍聯、達晨、同創、深圳創新等私募投資公私，其中鼎輝投資及弘毅投資所設立的部分基金則是以非人民幣計價的國際型本土私募基金。對本土 PE 而言，在監管與投資限制下受到的規範較外資 PE 來得寬鬆，使得本土 PE 有更大的空間可以發展。然而，相較於外資 PE，本土私募基金雖然在整體基金規模. 1. 紅籌上市主要是在境外設置一家控股公司，再透過收購境內的目標公司吸收成為境外控股公司的子公司形式，將目標公司營收、資產及負債皆納入境外控股公司的報表中，最後再將境外控股公司推向海外上市第9頁.

(14) 與數量上較多，但具有外資背景的私募基金平均規模仍較本土背景大上許多。證券商目前中國大陸政府限定證券商在進行股權投資時，僅限定 Pre-IPO 類型企業，即預計未來幾年內上市的公司，其投資期限不超過 3 年。目前，大部分券商僅能透過自有資金去進行股權投資，只有少數幾家大型券商，像是中金、中信、海通等可以透過成立私募投資基金的方式募集資金。其中，券商的主要投資方式可以分成兩種：內部設立相關單位或成立子公司形式。大多數券商採用子公司形式進行投資，以有效區隔風險；其餘如國際知名機構高盛則是以成立內部相關單位，其特色是可以直接由公司資本挹注資金。對證券商進行股權投. 治政資的業務，可以幫助券商獲得更多市場上的資訊，同時延攬更多承銷業務。大立保險機構 ‧ 國. 學. 在歐、美私募股權市場，保險機構一直是私募市場上的主要參與者。然而. ‧. 2010 年以前，中國大陸保險機構由於法令限制的關係無法參與私募投資，直到. sit. y. Nat. 《保險資金投資股權暫行辦法》頒布後保險公司才能逐漸透過直接投資或間接. io. er. 投資私股權基金的方式進軍私募股權市場。根據中國大陸保監會的規定，保險機構目前只能投資於成長期、成熟期、預期幾年內上市的公司或是可以幫助國. al. n. iv n C 家發展的戰略新興產業，其中禁止投資高汙染及高耗能的產業。 hengchi U 地方政府. 在中國大陸，地方政府在私募股權市場一直扮演重要的引導角色，其目的主要是為了扶植特定具有地方發展的產業，透過設置創業投資引導基金的方式引導地方發展。其主要投資方式是階段參股，即在進行股權投資時，就約定未來退出時間。而政府在私募股權基金的經營過程中，主要扮演指導、監督與管理的角色。由政府部分委託專業機構去選擇合適的創業投資基金，並由政府提供資金支持，並在規定投資範圍內自主選擇投資項目。一般來說，政府引領基金投資年限，出資占目標公司股權比例以及投資於當地企業的資金比例皆有規第 10 頁.

(15) 定。目前，中國大陸各地方政府大多擁有自己的引導基金，像是西安、安徽、上海、杭州、成都等皆有設立各地區引領基金。中國大陸私募股權市場根據貝恩公司研究報告指出，2008 年金融海嘯發生導致整體私募股權募資規模下跌了近六成，外幣基金募資規模更達到歷年來的最低點。隨後 2009 年到 2011 年金融海嘯的衝擊逐漸消退後，募資規模才又逐漸上升。然而，近兩年整體募資規模又逐年下降，約平均下降 44%，外幣基金募資規模更是下跌了 48% (參考附件二)。投資方面，中國大陸私募股權市場投資規模從 2011 年的 290 億美元下降到 2013 年的 140 億美元，投資數量則是從 322 件下降到 230 件(參考. 治政附件三)。然而，待投資現金則是達到過去五年的歷史高點(參考附件四)。除此大立之外，馬克觀察到中國大陸政府從 2008 年到 2013 年間暫停 IPO 兩次(參考附件 ‧ 國. 學. 五)，造成許多私募股權資金無法退場。根據清科研究中心統計顯示，私募股權. ‧. 基金 IPO 退場比例在過去 3 年越來越低，在 2013 年的 IPO 案例都是在境外實現. y. sit. io. er. (參考附件七)。. Nat. (參考附件六)。然而，2013 年 IPO 帳面回報率前十名仍以外資私募公司為主. 中國大陸政府在這幾年對私募股權的態度是逐漸開放。從 2006 年開始中國. al. n. iv n C 大陸政府就對保險資金投資不動產和創業投資試點的相關法令逐漸開放，2010 hengchi U. 年開放保險資金可以直接投資企業股權或間接投資企業股權，2012 年更進一步明確規定保險資金投資範疇。然而，目前國內保險機構在資產配置能力上並不純熟，使得保險機構在考慮私募股權這種高風險高報酬的投資顯得格外謹慎。外資 PE 在中國大陸「當私募股權在中國大陸蓬勃發展的同時，外資私募股權卻受到中國大陸政府的限制下與其他本土私募基金抗衡。」馬克這樣回想起。作為外資私募股權業者，在中國大陸投資常常被政府政策的變動所影響。例如從 2006 年開始中國大陸政府對外資私募投資頒布了許多法令，如「關於境內居民通過境外特殊第 11 頁.

(16) 目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知」(亦稱 75 號文)、「關於外國投資者並購境內企業規定」(10 號文)以及「外商投資產業指導目錄」、「國家外匯管理局關於境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知」(106 號文)等分別對外資私募股權投資的外匯、融資以及投資等操作進行限制與監管。這些法令限縮了外資私募業者在私募基金的設立與投資策略操作上的空間(參考附件八)。馬克也特別注意到這些年在中國大陸投資常常必須花更多時間與當地企業主或是官員交流，且許多當地企業是由某個大家族或是政府官員所擁有，其大多不願意出讓控制權給外來投資人，導致外資私募業者僅能取得少數股權，也. 治政曾經遇到業主及員工在評估前的實地審查時不願透露訊息的情況。馬克與其他大立外資私募股權同業餐敘時發現其他同業也遇到這些問題。除此之外，馬克發現 ‧ 國. 學. 中國大陸在不同省裡面有各自的地方法規，且包含不同層級的法規行政機構負. ‧. 責執行，常常弄得外資私募業者不知如何應對。同時，許多法官似乎沒受過專. io. er. 本帳簿提供法規監理以及投資人所查閱。. sit. y. Nat. 業訓練且容易包庇本地人。其中，中國大陸比較特別的是民間企業大多擁有兩. 2012 年 8 月馬克參加某個私募股權論壇討論時聽到與會人分享過去幾年有. al. n. iv n C 許多外資私募公司的高階管理人員離職事情，主要是因為中西文化差異以及與 hengchi U 其他管理者難以溝通，且在離職後打算設立自己的人民幣基金。馬克想到當年剛進入中國大陸市場時常常因為不熟悉當地市場，加上缺乏人脈，使得許多投資案件必須與其他各地的管理人來回溝通，耗費了許多時間與精力。. 今年初馬克在網路上看到一篇 2012 年以「我們不再錯過中國大陸」為題描述凱雷集團創辦人衛魯賓斯坦(David M. Rubenstein)在《財經》雜誌的專訪：. 魯賓斯坦提到「我們不再錯過中國大陸」表達凱雷集團對中國大陸市場的重視程度。凱雷集團創辦於 1987 年，為全球最大的私募股權公司之一，集結全球各球的政商名流、像是前美國總統老布希、前國務卿貝克、英國前任首相梅傑、第 12 頁.

(17) 前美國證管會主席拉維特，菲律賓前總統羅慕斯、南韓前總理朴俊泰等政經人士，並在全球投資各個領域，像是國防、航太、電信以及醫療保健等。 2000 年凱雷開始關注中國大陸市場，隨後幾年凱雷高層像是美國前總統小布希、凱雷創辦人大衛魯賓斯坦等接連拜訪中國大陸政府與地方重要官員、企業高層等，並在上海與北京設立辦事處。然而，2003 年凱雷集團因為與江蘇徐工集團(中國大陸最大工程機械製造商)達成協議，由凱雷出資 3.75 億美金收購徐工集團 85%的交易案被認為是“威脅國家安全“，最後被迫退出，被業界視為外資私募投資的指標性事件。加上凱雷之後因為入股廣東發展銀行、重慶銀行等交易受到挫敗後，開始趨向保守投資。調整在中國大陸的投資策略。為了. 治政避免被認為是奪取產業控制權，凱雷改以投資受到中國大陸政府所歡迎的成長大立性企業，並做為小股東，占少數股權，以民營企業為主，同時規避敏感性產 ‧ 國. 學. 業，像是金融、資源能源等。像是 2010 年由於中國大陸政府頒布「限購令」、. ‧. 「新國八條」等房市調控政策，限制了一路高漲的房價，導致房地產需求下. sit. y. Nat. 跌，房地產業者為了取得資金協助，因此引入私募股權基金提供資金。但凱雷. io. 大樓。. er. 集團因為當時政府政策對房市態度尚未定調，因此選擇購買政治性較低的商辦. al. n. iv n C 2008 年雷曼兄弟倒閉後掀起金融海嘯席捲各地並重創歐、美市場，對凱雷 hengchi U. 集團底下的美金私募基金也造成嚴重的衝擊。然而，隨著中國大陸市場在海嘯後表現亮眼並持續穩定發展，許多外資私募股權業者也開始籌措設立人民幣基金直接由當地市場募資(參考附件九)，這種方式使得凱雷在投資時更容易接觸. 到當地政府與投資人。2010 年 1 月凱雷集團宣布與北京政府達成合作協議，設立一檔規模 50 億人民幣的私募基金。據說當時有許多外資私募業者向北京政府尋求策略合作，但僅有凱雷集團獲得青睞。同年凱雷和中國大陸最大綜合類民營企業上海復星集團也簽屬全面戰略合作協議，被視為是為了兩者在政商界的重要地位。由於中國大陸國內缺乏大型機構的投資人，因此外資私募股權在中第 13 頁.

(18) 國大陸國內能完成人民幣募資並不容易。其實，2010 年凱雷創辦人魯賓斯坦早在《麥肯錫季刊》中針對「私募股權產業未來、中國大陸的增長以及領導力的差距」的訪談中提到：「由於政府正日益成為我們生活中很重要的一部份，因此我們可能需要具備更多與政府打交道技能的人才。與 10~15 年前相比，現在我要花費更多時間與世界各地的政府打交道，因為這些政府正越來越關注私募股權公司在做的事情，越來越關注投資公司在做的事情。」隨後馬克調查了一下凱雷集團在中國大陸的私募股權投資，發現凱雷除了與政府合作外更找了許多本地專業人才加入其管理團隊(參考附件十)，像是前. 治政中國大陸太平洋保險集團董事，前中國大陸國際金融有限公司(CICC)北京投資大立銀行部副總裁以及前中信產業基金擔任董事等曾在中國大陸主要機構的管理人 ‧ 國. 學. 員。. ‧. 除此之外，令馬克比較憂心的是中國大陸的政策變動過大，外資私募基金. sit. y. Nat. 常常無法順利透過境內 IPO 的方式退場。馬克發現目前經由 10 號文審批的海外. io. er. 上市案例沒有任何一家通過審批，導致外資私募業者若想要海外上市則必須要採取其他方式(參考附件十一)，若是希望以併購方式退出則必須考量到融資成. n. al. 本的問題(參考附件十二)。. Ch. engchi. i Un. v. 未來發展外資私募股權在中國大陸投資路徑與中國大陸的政策、經濟以及文化息息相關。2014 年中國大陸政府預計再次開放 IPO 業務並頒發牌照給私募股權公司，意味著將私募機構逐步納入統一監管的範疇。而中國大陸政府希望藉由混合所有制引入民間資金、私募股權基金等進入國有企業，打破市場壟斷的局面。對外資私募股權業者馬克而言，中國大陸市場的未來發展似乎潛力無窮。然而，馬克同時也發現目前在中國大陸市場這麼競爭的情形下許多外資私募業第 14 頁.

(19) 者在募資、投資以及管理與退場的各個環節仍面臨許多困難，同時未來中國大陸私募股權的發展能充滿了變數。因此，馬克目前希望先找出外資私募股權在中國大陸投資時的主要成功要素，再決定是否繼續投入中國大陸市場。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 第 15 頁. i Un. v.

(20) 附件一.A 2009-2011 全球私募股權 LP 分配 Fundations, 6% 基金會, 7%. 企業, 3% 政府機構, 3% 其他, 10%. 20092011. 家族基金, 7% 銀行及投資公司, 7%. 高淨值個人, 7%. 立. Fund-offund , 12%. 政治大私部門退休基金, 8%. 學. 附件一.B. 2013 中國大陸私募股權基金 LP 分配. ‧. ‧ 國. 保險公…. 公共退休基金, 24%. VC/PE機構, 6.3% 其他, 1.4%. sit. n. al. er. io. 企業、上市公司及企業年金, 20.9%. y. Nat. 政府、政府引領基金與主權基金, 6.8%. 捐贈基金, 0.3% 銀行及投資、信託公司、資產管理公司, 10.0%. Ch. engchi. i Un. 2013. v. 公共養老基金, 1.1% Fund-of-fund , 1.5% 保險機構, 0.6%. 富有家族、家族基金及個人, 51.1%. 資料來源:私募通、本研究整理. 第 16 頁.

(21) 附件二 500 400. 21. 300 178.2 200. 399. 100. 45.6. 132. 106.4. 151.8. 14.4 2009 2010 2011 外幣基金人民幣基金. 0 2007. 160. 83.6. 18. 2008. 90. 50.4 39.6. 2012. 2013. 政治大. 2007-2013 年中國大陸整體募資金額(億美元). 立. 資料來源：Bain& Company. sit. 88%. 56%. 2009. 2010. n. al. Ch 24%. 20% 0% 2007. 56%. 64%. y. 76%. io. 40%. 54%. 2008. er. 95%. 44%. Nat. 60%. 12%. ‧. 80%. ‧ 國. 5%. 學. 100%. 46%. engchi 2011. i Un. 36%. 2012. v44% 2013. 2007-2013 年中國大陸整體募資比例(百分比) 資料來源：Bain& Company. 第 17 頁. 人民幣基金外幣基金.

(22) 附件三 350 306. 300 250. 303. 278. 322 230. 206. 200. 190. 171. 150 100 140. 50. 290. 230. 190. 150. 規模(億美元) 數量. 200 140. 130. 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2009-2013 年中國大陸私募股權市場投資規模資料來源：Bain& Company. 附件四. 立. 700. ‧ 國 al. y. n. 100. sit. 210. io. 200. 260. er. 300. ‧. 400. 560 500. Nat. 規模(億美元). 500. 650. 學. 600. 政治大. 0 2009. Ch 2010. engchi 2011. i Un. v. 2012. 2009-2013 年中國大陸私募股權市場待投資現金規模資料來源：Bain& Company. 第 18 頁. 2013.

(23) 附件五 1994-2014 年中國大陸 IPO 暫停政策期間. 總計. 背景. 交易日 1994/7/21-1994/12/7. 98. 中國大陸股市嚴重下跌，政府頒布「三大救市政策」，並嚴格控管上市公司. 1995/1/19-1995/6/9. 96. 中國大陸股票市場交易量低迷，且國債市場因政策對提供保值補貼以對抗通. 立128. 1995/7/5-1996/1/3. ‧ 國. 69. 政府因發布暫行辦法，宣布減持國有股票並依照不合理的價格，導致股市狂跌. 101. ‧. 2004/8/26-2005/1/23. Nat. 中國大陸證監會為往後新股發行價格規. 立前暫停 IPO. n. a l264 Ch. sit. y. 定須先通過機構投資詢價，在此方案成. er. io 2005/5/25-2006/6/2. 上市公司首次出現虧損. 學. 2001/7/31-2001/11/2. 治政膨，而發生炒作行為大. i Un. v. 政府宣布對股權分置進行改革，同時暫. e n停gIPO chi. 2008/9/16-2009/7/10. 191. 雷曼倒閉引發金融危機，引起股市恐慌. 2012/11/16-2014/1/17. 306. 從 2009 年以來中國大陸股票表現不佳，且監管會開始展開對 IPO 公司財務的審查. 資料來源：證券日報、本研究整理. 第 19 頁.

(24) 附件六.A 100%. 其他. 90% 80%. 清算. 70%. 股權轉讓. 60% 50%. 股東回購. 40%. MBO. 30% 20%. M&A. 10% 0% 2010. 2011. 立. 政治大 2012. IPO 2013. 2010-2013 年中國大陸私募股權退出策略. ‧ 國. 學. 資料來源：清科研究中心. ‧. 0.0%. y. Nat. sit. 37.5%. io. al. n. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%. 72.6%. Ch. 83.9%. engchi. er. 附件六.B. i Un. v. 100.0%. 62.5% 27.4% 2010. 16.1%. 2011. 2012. 2010-2013 年中國大陸 IPO 上市地點資料來源：清科研究中心. 第 20 頁. 2013. 境內境外.

(25) 附件七 2013 年中國大陸 IPO 帳面回報率前十名公司. 資本類型. 帳面報酬率(倍數). 首次投資時間. 金沙江創投. 外資. 31.01. 2009/2/12. IDG 資本. 外資. 26.38. 2008/7/18. 賽富基金. 外資. 13.06. 2006/2/1. DCM. 外資. 11.38. 2010/4/12. 中經合. 外資. 7.59. 2006/7/6. 集富亞洲. 外資. 聯創策源. 本土. 深創投. 本土. 3.61. 弘毅投資. 本土. 3.42. 紀源資本. 外資. 3.07. 2006/7/6 2008/10/28 2009/12/1. 學. 2008/11/1. 2009/10/29. ‧. ‧ 國. 立. 7.45 政治大 3.83. n. al. er. io. sit. y. Nat. 資料來源：ChinaVenture. Ch. engchi. 第 21 頁. i Un. v.

(26) 附件八 10 號文法規內容項目. 內容. 關於外國投資者並購境內企業規定 (10 號文). 根據 10 號文規定，以下事項必須經過商務部及證監會審批： 1. 境內企業以法人身分在境外設立設特殊目的公司時 2. 境外企業(或特殊目的公司)以股. 立. 權併購境內企業時治政 3. 境內自然人在境外設立或控制的大公司併購與其有關係的境內公司. ‧ 國. 學. 4. 外國投資者併購境內企業並取得. ‧. 實質控制權，其涉及重點行業、. n. al. er. io. sit. y. Nat. 存在影響或威脅國家安全因素者. Ch. engchi. 第 22 頁. i Un. v.

(27) 附件九.A 外資 PE 設立人民幣基金情形外資 PE. 境內合作對象. 基金規模. 瑞銀集團. 北京市政府. N/A. 凱雷集團. 北京市金融局. 50 億人民幣. 里昂證券. 上海國盛. 100 億人民幣. 黑石集團. 上海市政府. 50 億人民幣. 貝祥基金. 大連海融高新創業投資基金管理. 5 億人民幣. 政治大. 資料來源：清科研究中心. 附件九.B. 立. 400. ‧ 國. 200. y. al. 0 2007. 12 10. n. 50. 14. 8. sit. io. 100. 16. 6. er. 150. 18. ‧. 250. Nat. 規模(議元). 300. 學. 350. 20. Ch. 2008 目標規模. eng 2009 chi 完成規模. i Un. v. 2010. 開始募資數量. 2007-2011 年外資 PE 投資人民幣基金情形資料來源: 德邦證券、ChinaVenture. 第 23 頁. 4 2 0 2011.

(28) 附件十凱雷亞洲併購基金團隊職稱. 地點. 經歷. Neeraj Bharadwaj. 董事總經理印度孟買. Accel Partner 董事總經理，負責印度增長投資職務. 張淑國. 董事總經理中國大陸. 曾在德爾福(Delphi Corporation)與通用汽車等公司待過 20 幾年，其中 11 年是在中國大陸地區. 上海董事總經理中國大陸. 馮軍元. 波斯頓銀行部分析師、高級經理. 香港. 政治中國大陸最大私募股權公司之一中信產業基金擔任董事大北京. 董事總經理中國大陸. 立. n. al. Ch. 董事總經理澳大利亞. engchi 悉尼. 施維德. 董事總經理中國大陸. y. 發展主管. 董事總經理韓國首爾. io. Simon C. Moore. 日本花旗銀行總裁、花旗亞太區零售業務主管、全球交易服務在紐約業務. sit. ‧ 國. 董事總經理新加坡. Nat. 李尙炫. 悉尼. ‧. 孔書禮. 過去十幾年曾任職於投資銀行、美林證券. 學. Matthew D. Hunter 董事總經理澳大利亞. Affininity Equity Partners 董事總經理. er. 韓大為. i Un. v. 任職於紐約 Investcorp International Inc，曾擔任過 CSK Auto Inc.等多家董事可口可樂亞洲區總裁、執行委員以及柯達專業市場總裁. 香港 Devinjit Singh. 董事總經理印度孟買. 印度花旗集團併購業務總經理. 楊向東. 董事總經理中國大陸. 高盛董事總經理、亞洲直接投資部聯席主管、中國大陸太平洋保險集團董事. 香港殷尚龍. 董事總經理中國大陸香港. 第 24 頁. CIBC oppnheimer 擔任投資銀行家.

(29) 唐子明. 董事總經理中國大陸香港. 過去 17 年曾工作於美林證券高收益團隊、雷曼兄弟企業金融部，其中待過亞洲 4 年. 張弛. 董事總經理中國大陸香港. 瑞士信貸香港併購部分副總裁、中國大陸頂尖投銀之一中國大陸國際金融有限公司(CICC)北京投資銀行部副總裁. 資料來源：凱雷集團. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 第 25 頁. i Un. v.

(30) 附件十一.A. 銀泰百貨海外上市流程. 政治大. 註：先賣給境外不相關之企業以規避 10 號文審批，再利用集團海外的機構收購. 立. 該境外企業. ‧ 國. 學. 資料來源：北京市道可特律師事務所、道可特投資公司(外資 PE 在中國大陸的運作與發展). 附件十一.B. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 中國大陸秦發海外上市流程註：透過境內自然人設立海外特殊目的公司(SPV)，再透過 PE 或是民企業主投入資金，並利用 SPV(中國大陸秦發)以境內直接投資(Foreign Direct Investment, FDI)方式設立外商獨資企業(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)，最後透過該外商獨資企業與境內目標公司簽署協議以控制公司營運、管理、融資、股權等等，並約定將營收利潤支付給境外公司資料來源：北京市道可特律師事務所、道可特投資公司(外資 PE 在中國大陸的運作與發展). 第 26 頁.

(31) io. sit y. ‧. Nat. n. al er. 學. ‧ 國. 治政 2008-2014 年美國、中國大陸一年期公債利率大立資料來源：台灣經濟新報(TEJ) 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05. 附件十二. (%) 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美國中國大陸. Ch engchi. 第 27 頁. i Un. v.

(32) 二教學個案 1. 文獻探討及研究動機中國大陸市場在近幾年逐漸成為引領世界成長的重要市場，更是世界第二. 大的經濟體。然而，與歐美市場相比，中國大陸市場在許多方面都尚未成熟，如投資、監理法規等。即使如此，高速成長的中國大陸市場仍受到投資人愛戴，吸引各種資金進入中國大陸市場投資。其中，私募股權資金也早在 1980 年代中期就進入了中國大陸市場，成為經濟成長的重要推動者。然而，私募股權基金在中國大陸市場的發展受到許多因素的影響。Bruton 與 Ahlstrom(2003)的. 政治大. 研究以組織理論解釋中西私募股權的差異，從投資前的評估到最後退出策略的. 立. 選擇，中西做法因為文化差異、投資環境以及對創投的概念不同而產生許多差. ‧ 國. 學. 異。Pukthuanthong 與 Walker(2007)更進一步指出文化衝擊對中西私募股權基金的影響，其中關係(Guanxi)文化在中國大陸社會網絡扮演非常重要的角色，. ‧. 其如同一種社會資源，在需要時可以幫助，像是資訊的分享等。然而，這種關. y. Nat. io. sit. 係需要長期培養，進而造成外資私募業者常常在投資前的評估，如實地勘查. n. al. er. (Due Diligence)上面臨困難。Naqi 與 Hettihewa(2007)也同樣檢視中西私募股. Ch. i Un. v. 權差異的因素，並從新定義在亞洲的私募股權，認為中國大陸私募股權與西方. engchi. 的差異來自於文化、政府政策影響中國大陸對私募股權基金的看法以及投資方式。因此，在中國大陸投資的外資私募股權業者必須了解中國大陸市場的風險以及其他特性，才能調整其在地的投資策略。Tim Tianwei Zhang(2002)指出，中國大陸由於政策的不確定性以及中國大陸在法規監理、對投資人保護等並不如歐、美先進國家完備，因此中國大陸市場並不效率，也意味著市場報酬與風險並沒有一定的關係，伴隨高風險的投資並不一定會有優渥的回收報酬，這也增加了外資私募業者的投資風險的不確定性。Xiao 與 Ritchie(2011)指出中國大陸的主要投資人有一大部分來自非正式投資人(informal investor)，像是高淨值投資第 28 頁.

(33) 人等。然而，這些投資人通常依賴朋友、家族之間的訊息投資私募股權基金，且投資期間偏向短期。由上可知，外資私募股權基金如何針對這些中國大陸的在地特色調整策略顯得非常重要。Teten 與 Farmer (2010)認為在競爭激烈的私募投資市場成功的關鍵因素之一是案源流量(deal flow)，也就是說想要多做成幾筆交易就必須看過更多的投資案。作者認為透過投資人與他人分享訊息，更可以幫助本身競爭優勢的強化。因此，為了獲取更多案源，私募業者與其他私募公司建立良好關係。除此之外，Barber 與 Goold (2007)認為企業經營與投資組合管理的策略是私募股權公司的成功關鍵。例如私募股權機構鎖定短期到中期有增值機會的公司，. 治政並透過持有絕對的控制權，以優秀的管理團隊介入企業經營調整體質，並選擇大立脫手轉售取得高額利潤，或是長期持有等不同投資策略尋找最合適的組合。 ‧ 國. 學. 然而，外資私募投資在中國大陸仍存在許多限制，像是投資必須依據產業. ‧. 指導目錄的投資範圍以及文化差異使得外資私募股權投資通常只能取得被投資. sit. y. Nat. 公司少數股權，無法取得絕對的控制權等情形。外資私募股權在中國大陸投資. io. er. 是否成功仍有許多影響的因素。Daniel J. Isenberg (2010) 指出影響私募股權投資環境的主要因素包括法政與管理的架構、整體文化是否有冒險進取的精神、. n. al. 政府領導是否倡導創新等等。C h. engchi. i Un. v. 因此，本個案研究主要著重在外資私募股權在中國大陸私募股權市場的發展情形以及面臨的困境；而外資私募股權如何調整其營運策略去克服這些困難。最後，根據相關的研究結果歸結出外資私募股權在中國大陸營運的成功因素，以及未來中國大陸的發展所帶來的影響。 2. 學習目標 . 瞭解私募股權. . 瞭解中國大陸私募股權發展情形. . 瞭解私募股權在中國大陸提供那些價值第 29 頁.

(34) 3. . 瞭解中西私募股權差異. . 瞭解外資私募股權在中國大陸投資的成功營運環境以及因素有那些. 目標問題. 3.1 何謂私募股權 3.1.1. 私募股權的發展歷史為何. 3.1.2. 私募股權的組織型態以及利益分配方式是如何運作. 3.1.3. 私募股權的主要投資人有哪些類型. 3.1.4. 私募股權基金主要有哪些類型. 3.1.5. 目前私募股權基金有哪些退場管道. 3.1.6. 政治大目前全球市場的發展情勢如何立. ‧ 國. 學. 3.2 中國大陸私募股權發展情形如何. 3.2.2. 中國大陸私募股權市場上的主要參與者有哪些. 3.2.3. 目前私募股權在中國大陸市場的發展現況. 3.2.4. 私募股權對中國大陸有哪些影響或提供那些價值. n. al. er. io. sit. y. ‧. 中國大陸私募股權的發展歷史. Nat. 3.2.1. i Un. v. 3.3 外資私募業者在中國大陸市場所面臨的主要困難有哪些以及該如何克服. Ch. engchi. 3.3.1. 外資私募股權在中國大陸發展情形. 3.3.2. 外資私募業者主要競爭者有哪些?主要有哪些差異. 3.3.3. 外資私募股權業者在中國大陸的募資情形. a. 目前中國大陸私募股權募資情形如何. b. 外資私募基金如何調整策略去克服募資上的困難. c. 調整策略是否對外資私募基金造成影響. 3.3.4. 外資私募股權業者在中國大陸的投資情形. a. 目前中國大陸私募股權投資情形如何. b. 投資環境適合外資私募股權發展嗎第 30 頁.

(35) c. 外資私募基金做了哪些投資策略上的調整去克服困難. 3.3.5. 外資私募股權業者在中國大陸的管理情形. a. 目前外資私募股權與本土私募股權有哪些管理上的差異. b. 為何外資私募業者要建立本土管理團隊?帶來甚麼效益. c. 少數股權對外資私募股權有哪些影響. 3.3.6. 外資私募股權業者在中國大陸的退場情形. a. 目前中國大陸私募股權退場情形如何. b. 為何過去幾年境內 IPO 比例越來越高. c. 中國大陸政府過去對境內 IPO 的態度如何. e. 學. ‧ 國. d. 治政外資私募股權業者如何調整退場策略克服困難大立為何中國大陸的併購退場策略在過去比例非常小. 3.4 影響外資私募股權在中國大陸投資成功的影響因素有哪些. ‧. 3.5 未來政策可能走向為何?會造成甚麼影響. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 第 31 頁. i Un. v.

(36) 4. 個案研究 4.1 何謂私募股權基金. 4.1.1 私募股權的發展歷史為何私募股權基金(Private Equity Fund, PE fund)在國外已經發展多年，最早私募股權的概念起源於 1940 年代。隨後，60~70 年代開始出現創業投資等投資於早期發展企業的私募股權基金。到了 1980 年代由於垃圾債券的發明，槓桿收購方式(leverage buyout)開始大量出現。私募股權基金誕生主要為幫助一些初創公司、中小型企業、財務困難公司等，提供財務諮詢與融資。相較於一般. 治政公司，私募股權基金受到較少的法令監控以及公告要求，並享有稅負上的優大立惠，然而其投資門檻非常高，僅有機構法人或高淨值資產的富裕人士可以參 ‧ 國. 學. 與。中國大陸方面，雖然早在 1985 年就有國外私募股權基金進入，但當時投資. ‧. 環境與法規條例尚未完善，使得私募股權基金在早期中國大陸發展時顯得面臨. sit. y. Nat. 許多困難，直至近幾年隨著中國大陸飛快的發展，私募股權基金被中國大陸政. io. er. 府視為推動經濟的重要推手之一，其相關法令才逐漸建立完備，其中 2005 年後中國大陸政府為了吸引更多國外私募股權基金，並使本土私募股權市場融入國. al. n. iv n C 際社會的規範，因此針對私募股權的法律進行修正，如《公司法》、《證券法》、 hengchi U 《合夥企業法》及《集合信託管理辦法》等。. 4.1.2 私募股權的組織型態以及利益分配方式是如何運作國際私募股權大多採用有限合夥制的方式設立私募股權基金。在中國大陸，有限合夥制建立在《合夥企業法》的基礎上，規定「由 2 個以上到 50 個人以下」的合夥人設立，且分成普通合夥人(General Partner, GP)與有限合夥人 (Limited Partner, LP)，其中至少一個人做為普通合夥人負責管理私募基金，其餘投資人則作為有限合夥人負責提供資金，且不參與實際基金的管理、運作，其出資額度按照合夥協議的約定內容，雙方履行在繳付期限內出資額度的第 32 頁.

(37) 義務。以下分別討論其組織架構、利益分配以及有限合夥制的特色。 a. 組織架構在有限合夥制的下，分成普通合夥人與有限合夥人，而其分配的責任不. 同，像是 LP 僅須就其出資比例擔負有限責任，而 GP 則是負擔無限責任，其中由於 GP 負責管理、運作私募基金，也因此除了專業程度外，個人的信用及清償能力上必須被審慎考量。由下圖 5-1 可以看出，私募股權基金的設立由 GP 管理基金，並根據其合夥契約內的投資策略投資多個目標公司，而 LP 為權益資金提供者，其中可以發現私募股權基金不同於設立公司，並不設立股東大會或董事會等。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 圖 5-1、有限合夥制組織架構圖資料來源：Stowell (An introduction to investment banks, Hedge funds, and private equity). b. 利益分配私募股權基金的設立，LP 須支付 GP 管理基金的費用(Management Fee)(約. 基金淨值 2-3%)，同時私募股權基金會設立一報酬門檻，當績效表現超越門檻時，基金經理人將可以從差額報酬中提取一定比例的報酬作為附加利益第 33 頁.

(38) (Carried Interest)(一般約 20%)。除此之外，利潤分配方式大多由 GP 與 LP 之間協議決定，有些私募股權基金則是會額外增加以下兩種條款來分配利益： i. 追回條款(Clawback)：從管理人所收到的管理費與已收到的報酬獎勵中，提撥一定比例的資金存入特定帳戶中，一旦私募股權基金或某些手中投資項目虧損或達不到最低收益時，這些資金將被收回並用於補償這些損失。這類型條館通常是為了吸引投資人出資，並確保基金管理人對於手中每一項投資項目都善盡管理人義務，同時減少投資時所面臨的道德風險。. ii 優先收回投資機制：設置優先回報率(Preferred Return)作為一個門檻，當績效未達回報率時，其報酬將會百分之百歸於有限合夥人；當績效超過. 治政回報率時，則是以固定比例分配給 GP 與 LP，以保護大 LP 的利益能優先被償立還。 ‧ 國. 組織特色. 學. c. ‧. 有限合夥制相對於其他制度更具彈性，可以根據雙方合夥人的需要設立相. sit. y. Nat. 對應的組織。除此之外，私募股權基金最重要的是可以避免雙重課稅，由於在. io. er. 合夥組織架構下並不歸類於法人機構，因此對投資人而言只須在合夥人層面課徵一次性稅款，這也是目前國際私募股權機構採用有限合夥制的主要原因。. al. n. iv n C 另一項特點是承諾出資(Commitment)，即是在募集資金的最後階段，出資 hengchi U. 人僅須承諾出資額度的一定比例的資金到位，私募基金即可開始運作。剩餘的部分則是在往後私募基金運作中依據投資項目的需求分別出資。因此，有別於一次到位的出資方式，承諾出資提高資金使用的效率，僅需在項目投資前提前通知基金出資者提交承諾資金即可，有效降低閒置資金產生的成本，但可能發生 LP 無法如期提交資金的違約風險。. 4.1.3 私募股權的主要投資人有哪些類型私募股權投資人類型依不同目的可以分成追求財務報酬或滿足策略目的兩種。其主要資金來源除了與銀行借貸的負債融資外，投資人的參與也扮演重要第 34 頁.

(39) 的角色。因此，投資人的類型與私募股權基金的架構、目的以及投資策略有很大的關係。私募股權基金的投資人大部分為退休基金、捐贈基金、銀行、非金融機構以及政府，不同的投資人對於各類型的私募投資也有不同的需求。以下從各類型投資人的投資方式及動機作分析： a. 追求財務報酬金融機構投資人，如退休基金、捐贈基金、保險公司，以及高淨值投資人. 大多為了追求財務報酬而投入私募股權基金。這類型投資人通常會提撥總資產約 5-10%的比例進行私募股權投資，投資期間約 10 到 12 年不等，屬於長期投資。在過去幾年，金融機構的資金投入一直是全球私募基金的主要權益資金來源。. 立. 滿足策略目的. 學. ‧ 國. b. 政治大. 這類型投資人包括銀行、非金融機構、企業投資人以及政府機構，這些投. ‧. 資人通常會在公司內部或子公司設置專門從事私募股權投資的單位，主要目的. sit. y. Nat. 是為了擴展客戶、取得目標公司新技術的資訊或為了市場競爭佈局。以銀行為. io. er. 例，會從銀行資產中提撥資金給內部私募股權投資使用，經由私募投資與被投資公司建立關係，以拓展未來融資業務，這也使得銀行所投資的私募股權基金. al. n. iv n C 偏向以國內標的為主而非跨國投資。而非金融機構如證券公司投資私募股權的 hengchi U 目的主要是可以擴展其證券業務，像是被投資公司首次公開上市時的承銷業務等。企業投資人則是希望透過私募股權投資取得有潛力的技術或商品開發，甚至人才，因此企業投資人偏向投資處於發展初期的公司。最後，政府機構也是為了策略目的的私募股權投資人並可以分為地區性或全國性，主要是為了促進經濟發展，如降低失業率等，透過政府資金的支持，促進政府政策的施行，如下表 5-1。. 第 35 頁.

(40) 表 5-1、私募股權投資人比較投資者類型. 投資動機. 資金來源. 投資途徑. 金融機構投資者. 追求財務報酬. 退休基金、捐. 將資金投入其他. 贈基金、保險. 私募股權基金，. 公司. 以間接的方式投. 個人資產. 資目標公司. 高淨值自然人. 追求財務報酬. 政府機構. 滿足政府政策，推動政府資金經濟發展，如降低失業率，提高經濟成長率. 在公司內部成立. 學. 行、企業. 立. 滿足策略目的，如擴銀行、企業資. ‧ 國. 非金融機構、銀. 政治大. 展客源、取得潛力商產. 直接投資目標公. ‧. 品、技術或專利，以. 私募投資單位，. 司. sit. y. Nat. 及防止市場競爭者威. io. al. er. 脅等. n. 資料來源:Cumming (Private Equity: Fund Type, Risks and Returns, and Regulation), 自行整理. Ch. engchi. i Un. v. 4.1.4 私募股權基金主要有哪些類型一般而言，私募股權基金有許多種分類方式，例如依據投資標的物、投資策略或是企業類型等。本文依據企業類型對不同私募股權基金類型進行分類。由於私募股權基金除了提供財務上的專業諮詢外，資金提供為其主要存在的目的。對被投資公司而言，引入私募股權基金的主要目的之一就是希望能得到資金的挹注。因此，根據 Aswath Damodaran(1998)提出的公司生命週期理論，企業在成長的過程中可以劃分為草創期、擴張期、成長期、成熟期以及衰退期。在不同時期的發展過程中，有各自的不同的特性，如銷售、投資需求等，企業第 36 頁.

(41) 為了因應當期的發展需求，所需要的資金規模與目的也不同。因此私募股權基金依據不同時期的發展需求與企業特性，發展出各類型的私募股權基金2。通常，私募股權基金可以分成以下這幾類: a. 創業投資(Venture Capital) 這類型的私募股權基金大多尋找尚未成熟的公司，如初創公司或剛進入擴. 張期的公司等並提供財務支援，然而其伴隨的風險也非常高，也因此其報酬常常非常可觀。由於草創時期的公司規模小且經常虧損，同時不具有任何信用紀錄，因此公司向銀行借貸變得非常困難。創業投資透過提供資金協助草創公司發展，換取公司股份取得一定程度的控制權，並對公司經營進行監控。. 治政創業投資的投資年限大多 2 年以上，並分成好幾階段投入資金而非一次性大立將資金全部投入，藉此確保被投資新創公司能夠完成階段性的任務才取得下一 ‧ 國. 學. 階段的資金援助。. 槓桿收購(Leverage Buyout, LBO). ‧. b. sit. y. Nat. 融資收購市是指收購公司以目標公司作為抵押向金融機構取得融資，再購. io. er. 入目標公司股權進行併購。其特色是在併購資金大部分來自舉債而非自有資金，也因此被稱為「槓桿收購」。這類型基金又可依收購者的不同分成一般融資. al. n. iv n C 與管理者買下(Management MBO) 。 h e n g cBuyout, hi U. 收購(General. 3. 一般融資收購為非被投資公司內部之個人或法人所發起。收購者透過設立特殊目的公司((Special purpose vehicle, SPV)以被投資公司資產作為抵押取得融資買入目標公司股權，在併購後由被併購公司的資產以及收入以償還貸款之本金及利息。管理者買下則由公司內部管理者做為收購者。因此在收購結束後仍由原管理者繼續經營，這類型併購方式由於透過內部管理者組成收購團隊，對本身目標公司的內部訊息比外部人更加瞭解，因此成功機率較高。其併購動機主要是. 2 3. Caselli (Private Equity and Venture Capital in Europe) 謝劍平《現代投資銀行》第 37 頁.

(42) 為了反抗外部惡意併購，常被認為與公司管理人職責發生衝突。經理人的職責是最大化股東權益，而收購過程所支付的價格為收購者的成本，公司管理人為了減少收購成本有誘因去損害公司價值。這類型私募股權基金的特色之一為了取得融資，通常選擇成長穩定的成熟期企業做為目標。另一個特色則是其融資大多為過渡性貸款(Bridge loan)的短期融資來源，並以目標公司未來資產與收入作為擔保。 c. 成長資本(Growth Capital) 這類型基金主要投資於相對成熟的公司，並取得一定比例的股東權利。特. 別的是這類型私募投資僅取得少數股東權益，不以掌握控制權為目標。由於該. 重建資本(Turnaround Capital). 學. d. ‧ 國. 治政類型公司希望擴展設備、生產與行銷支出，在不願意提高負債比率及讓出控制大立權的情況下傾向透過成長資本以少數股權的代價投資公司。 ‧. 主要投資目標為經營不善之公司。當營運出現危機時，股東將急於拋售公. io. 4.1.5 目前私募股權基金有哪些退場管道 a. y. sit. 得改善後才會獲利出場。. er. Nat. 司股票，而重建基金將會以極低的價格購入後，等待公司財務及營運重整或獲. n. iv l C n hengchi U 退場對私募股權基金而言是私募股權投資的最後一步，透過將手中持有的. 被投資公司股權出售以實現獲利。目前，比較常見的退場策略包括首次公開發行(IPO)、出售(trade sale)、買回(buy back)、出售給其他私募基金、清算 (write-off)等4。私募股權業者在選擇退場策略時有許多因素必須納入考量，包括私募投資協議、退場時機等。舉例來說，私募股權在投資時，可能與被投資公司簽訂預期 IPO 的時間以保護公司與投資人的權益，導致私募股權業者無法採取某些退場策略。除此之外，因為總體經濟衰退導致資金市場對目標公司興致缺缺，或使得目標公司未來收益下降近而減損公司價值，這些退場時機因. 4. Caselli (Private Equity and Venture Capital in Europe) 第 38 頁.

(43) 素可能讓私募業者錯失良機，放棄適當的退場策略。以下分別介紹不同的退場策略： a. 首次公開發行(IPO) 當目標公司符合欲上市市場之上市公司標準時，透過申請上市並公開發行. 股票賣給投資大眾，私募股權業者可以藉此出售手中持股並獲利出場。首次公開發行對私募股權業者而言，可以獲取高額利潤而公司經營階層仍繼續運行。然而，一般企業上市時限制出售的條款使得私募股權業者不能馬上出售，降低了資本的流動性，且上市後企業與總體市場發展的不確定性增加私募股權業者的風險。 b. 出售(trade sale). 立. 政治大. 出售是指將目標公司股權轉賣給其他公司的退場方式。對於受制於某些因. ‧ 國. 學. 素而無法達成上市要求或短期內無法上市的公司，出售允許私募股權業者提前. ‧. 將股權脫手。對企業買家而言，也可以透過買入私募股權業者的股權取得策略. 買回(buy back). y. sit. io. al. iv n C 買回是指將目標公司股權轉賣給公司股東或是內部管理階層。這種退場策 hengchi U n. c. er. 本。. Nat. 上的目的，同時對於相對中、小型規模的目標公司也可以引入各種不同的資. 略允許股東增加在公司的發言權或管理階層鞏固自己的權利。因此，當管理階層與私募股權業者在退場策略意見不同時，買回策略可以使私募業者的資本順利退出並避免退出後給企業營運帶來的影響。 d. 轉售給其他私募股權基金這種退場策略也被視為第二次收購(secondary buyout)。由於不同類型私. 募基金受限於投資協議，僅能符合一定投資年限並針對特定類型企業進行投資，因此當投資項目隨著企業成長而與原本私募股權投資所針對的特定類型不同時，可以透過轉賣給其他私募股權基金的方式退場。第 39 頁.

(44) e. 清算(write-off) 清算對於私募股權投資而言，算是一種失敗收場的退場方式。當被投資公. 司經營失敗時，私募業者為了避免空手而歸，不得不採用清算的方式拿回一部分的投資成本。對於深陷泥沼的投資項目，清算不算是最壞的選擇。. 4.1.6 目前全球市場的發展情勢如何目前世界著名的私募基金管理公司包含有 Carlyle Group、Goldman Sachs、Apollo、KKR、Blackstone 等。根據貝恩公司 2013 年度報告中指出，從 2000 年以來到 08 年金融海嘯前全球私募基金募集資金平均成長 25%，且在. 政治大業投資兩種類型基金為主。然而，在金融海嘯的衝擊下，私募基金大部分在立. 2007 年全球私募基金募集超過 6 千 8 百億美元，其中大部分以融資收購以及創. ‧ 國. 學. 06、07 年的投資仍遲遲無法實現獲利，其中許多寄望透過第一次公開發行 (Initial public offerings, IPO)退場的私募基金在整體經濟局勢不佳的情形. ‧. 下無法順利進行，導致私募基金不能回收資本，甚至在 2008 年時私募基金 IPO. sit. y. Nat. 規模更衰退到 2004 年以前。. n. al. er. io. 然而，隨著金融海嘯的衝擊逐漸消散、新興市場的崛起，2011 到 12 年私募. i Un. v. 基金募集資金開始恢復成長趨勢，達平均年成長 6%。安永(Ernst &. Ch. engchi. Young)2013 年的私募股權報告中指出 2012 年全球私募基金規模正穩定成長，約為 1.29 兆美元，其中北美仍為全球最大的市場，約占 71%；環太平洋地區則因為東南亞及中國大陸等新興市場崛起，基金規模成長一倍，並占整體規模 6%；受到歐債危機影響的歐洲市場以及中東、非洲地區市場則些微下降到 22%。 4.2 中國大陸私募股權發展情形如何. 4.2.1 中國大陸私募股權的發展歷史從 1980 年代起中國大陸的經濟迅速發展，隨著經濟體制的改革，中國大陸第 40 頁.

(45) 在過去 20 年間以 10.35%的經濟成長率飛速成長，2005 年中國大陸超越英國成為世界第四大經濟體，2010 年超越日本躍升第二大經濟體，平均每人 GDP 成長了約 17 倍，這些亮眼的經濟成長吸引了許多投資人開始關注這個擁有 13 億人口的中國大陸。其中，私募基金早在 1980 年代中期就開始進入中國大陸市場，由於當時中國大陸政府決定發展高科技產業，私募基金湧進中國大陸市場，雖然文化隔閡及投資環境不成熟使得私募基金投資報酬並沒有想像中如此豐碩，但中國大陸投資人看到私募基金對資本市場、公司以及國家經濟的推動所產生的劇烈影響。1998 年，中國大陸頒布「一號提案」，將發展私募股權視為推動科技與經濟發展的基本政策，同時鼓勵設置私募股權公司。1999 年中國大陸深. 治政圳交易所設置創業板市場，提供新創公司籌資的平臺，特別是具有高成長性的大立高科技公司，進而推動私募股權投資的發展。政府機構、上市公司以及國營事 ‧ 國. 學. 業、證券公司紛紛投入私募股權投資。而在中國大陸私募股權投資發展的早期. ‧. 大多是由外資機構所掌握，像是 ChinaVest 以及 IDG capital 等，在 90 年代期. sit. y. Nat. 間就有活躍的表現，像是投資中國大陸最大門戶網站搜狐、百度等。相對於國. io. er. 內發展較不成熟的私募投資機構，外資投資基金數量約占整個中國大陸市場的八成，幾乎掌控整個中國大陸私募投資市場。然而，在 2008 年美國爆發次貸危. al. n. iv n C 機到歐洲的債務危機，引發一連串的金融恐慌使得西方國家市場與投資人受到 hengchi U. 嚴重的衝擊，導致中國大陸私募股權的國外投資人資金縮水，對部分私募投資機構的基金規模與投資數量增速放緩。儘管如此，中國大陸私募股權市場在政府政策的開放下，如創業板的設立，使得中國大陸本土私募股權基金逆勢成長，提供私募股權基金能夠在本土市場退出的管道5。. 4.2.2 中國大陸私募股權市場上的主要參與者有哪些亞洲私募股權起步較西方發展得晚，政府政策與市場並不如西方成熟，相. 5. 投中集團,德邦證券 (2012)。中國大陸私募股權投資(PE)年度報告 2012。南京：江蘇人民出版社第 41 頁.

(46) 對地在中國大陸私募市場的主要參與者有一大部分仍是外資所掌握，憑藉在過去豐富的經驗，在中國大陸的表現非常活躍。然而，隨著中國大陸政府對私募股權相關政策與措施的改革開放，如設置創業板及私募股權組織型態法令的修改，促使私募股權基金蓬勃發展。以下分別介紹在中國大陸私募股權市場的主要參與者：國外私募股權公司私募股權投資最早在中國大陸起步的先驅就是國外私募股權公司，早期中國大陸對私募股權概念非常陌生，然而在政府為了發展高科技產業如互聯網等，引入外資希望加速產業發展，從此開拓中國大陸私募股權市場。最早進入. 機構陸續來到中國大陸設立據點投資。. 學. ‧ 國. 治政的私募股權業者包括 ChinaVest、IDG 等。隨後中國大陸私募股權市場快速發大立展，並由國外私募業者所掌控，像是黑石、凱雷或是高盛、摩根史坦利等國際. 6. ‧. 目前，在中國大陸的外資私募股權可以分成兩種類型：純外資 PE 及中國大. sit. y. Nat. 陸外資 PE 。(1)純外資 PE 也可稱為境外 PE，主要是將據點設立在中國大陸本. io. er. 土之外的私募股權，僅在中國大陸設置代表處。其主要特色為主要資金來自於境外，基金幣別為外幣等。(2)中國大陸外資 PE 有別於純外資 PE，其主要據點. al. n. iv n C 設立在中國大陸境內，按照中國大陸法律規定設立外資投資企業，以各類型外 hengchi U. 資創業投資企業、外商獨資、中外合資或合作企業等方式經營，然而這類型外資私募股權可依據資金來源再分成兩類：來自境內與境外。來自境內。主要資金來自境內的中國大陸外資 PE 主要設立人民幣基金，不須經過繁的外匯管制限制；而主要資金來自於境外投資人的中國大陸外資 PE 主要設置非人民幣基金或是依照外匯管理的方式管理人民幣基金。由於外資 PE 的發展歷史較為長久，在基金管理上比起本土 PE 更為專業，且許多在中國大陸投資的外資 PE 不少都是國際上知名的機構，更容易吸引到投 6. 外資 PE 在中國大陸的運作與發展，北京市道可特律師事務所、道可特投資管理（北京）有限公司編著第 42 頁.

(47) 資者的資金。然而，與本土 PE 相比，政府政策與文化隔閡對外資 PE 在投資以及與投資人溝通上仍面臨許多困難。中國大陸本土私募股權公司中國大陸本土私募股權在近幾年才開始快速發展，與外資 PE 比較直觀的區別就是本土 PE 由中國大陸人發起，並設立在中國大陸且在境內募資，其中依據基金使用的幣別還可以分成採用人民幣的本土 PE 與非人民幣型的國際型本土 PE7。目前較為知名的本土私募基金有深創投、鼎輝投資、弘毅投資、中信產業投資以及軍聯、達晨、同創、深圳創新等私募投資公司8，其中鼎輝投資及弘毅投資所設立的部分基金則是以非人民幣計價的國際型本土私募基金。對本土 PE. 治政而言，在監管與投資限制下受到的規範較外資 PE 來得寬鬆，使得本土 PE 有更大立大的空間可以發展。然而，相較於外資 PE，本土私募基金雖然在整體基金規模 ‧ 國. 學. 與數量上較多，但具有外資背景的私募基金平均規模仍較本土背景大許多。. ‧. 證券商. sit. y. Nat. 目前中國大陸政府限定證券商在進行股權投資時，僅限定 Pre-IPO 類型企. io. er. 業，即預計未來幾年內上市的公司，其投資期限不超過 3 年。目前，大部分券商僅能透過自有資金去進行股權投資，只有少數幾家大型券商，像是中金、中. al. n. iv n C 信、海通等可以透過成立私募投資基金的方式募集資金。其中，券商的主要投 hengchi U 資方式可以分成兩種：內部設立相關單位或成立子公司形式。大多數券商採用子公司形式進行投資，以有效區隔風險；其餘如國際知名機構高盛則是以成立內部相關單位，其特色是可以直接由公司資本挹注資金。保險機構在歐、美私募股權市場，保險機構一直是私募市場上的主要參與者。然而 2010 年以前，中國大陸保險機構由於法令限制的關係無法參與私募投資，直到 7. The Changing Private Equity Landscape in China: The Emergence of the Local RMB Fund, Wharton 8 投中集團,德邦證券 (2012)。中國大陸私募股權投資(PE)年度報告 2012。南京：江蘇人民出版社第 43 頁.