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年下跌了 64%，其中主要來自人民幣募集資金規模大量下降。整體來看，中國 大陸私募股權市場從 2011 年以來面臨嚴重的募資問題，從 2011 年的 330 億美 元的募集資金高點持續下跌，甚至退回到接近 2009 年剛金融海嘯後的募資水 準；平均規模方面，外幣基金在 2013 年約下降了 28%，而人民幣類型基金則是 從 2009 年到 2013 年成長了 160%。根據清科研究中心統計，2013 年主要投資產 業依投資金額規模排列，前五名依序是房地產、能源及礦產、物流、互聯網及 生技醫療健康等產業，占總投資項目的 64%。其中互聯網與生技醫療健康更是 在這幾年內一直是主要的投資產業，而前幾年一直是被關注的金融產業，則在 2013 年衰退到 14 名。除此之外，ChinaVenture 對中國大陸私募股權市場投資 在不同階段的投資進行統計，過去三年投資在成長期與擴張期的比例平均超過 六成，早期投資的規模則是一直小於整體規模的 5%
4.3
外資私募業者在中國大陸市場所面臨的主要困難有哪些以及該如 何克服
4.3.1 外資私募股權在中國大陸發展情形
目前，私募股權機構在中國大陸市場可以簡單分成三類，分別是中資、外 資以及中外合資。根據清科及 ChinaVenture 的研究報告指出，2013 年依據募 集資金規模比較，主要私募股權機構為中資及外資類型，其中外資在基金募集 規模及數量上皆低於中資私募股權類型，但外資私募股權基金平均規模仍遠高 於中資類型。
根據 ChinaVenture 投資集團統計顯示，2009 年到 2011 年在中國大陸投資 的外資私募股權機構成立之基金數量與規模比起過去幾年是處於較低水準。
2012 年外資私募股權才逐漸回溫，全年共有 20 支外資私募基金成立並開始募 資，預計規模達到 181.1 億美元，而 2013 年到 8 月為止共募集了 243.7 億美 元。然而在投資方面，外資私募股權機構在中國大陸的投資在 2012 年共披露
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244 件案例，其投資金額為 125.5 億美元，比 2011 年數量與規模分別下降約 44%與 44.6%。而中外合資類型私募股權，根據法令被視為外資私募股權類型，
由中方與國外投資人共同出資設立，其中根據中國大陸證監會《證券投資基金 管理公司管理辦法》中規定，外資出資比例不得高於 49%。
對國外私募股權業者而言，中國大陸私募股權市場的競爭是越來越激烈，
相對於國內本土私募股權業者較為寬鬆的監管與限制，國外 PE 在私募投資時面 臨來自文化衝突、當地政府政策以及市場經濟發展的各種阻礙，使得國外 PE 必 須調整原本西方國家的私募股權投資模式，以更靈活的策略在中國大陸管理私 募股權基金。以下我們將分別探討在中國大陸市場的外資類型的私募股權在各 階段的投資情形，從募集資金、投資、管理及退場等不同階段分別探討。
4.3.2 外資私募業者主要競爭者有哪些?主要有哪些差異
外資私募股權在中國大陸的主要競爭者為本土私募股權業者，其主要由政 府或民間企業所組織而成。根據清科研究中心指出，本土私募股權基金平均規 模小於外資私募股權基金，其主要在本土募集資金，並在本土投資及退出13。主 要運作模式為向不同類型的資金來源進行募資，像是政府、機構法人以及企業 個人，最主要是希望在這三者之間建立一個交流的網絡；再透過境內上市的方 式退出獲利。其中由於中國大陸本身機構法人的比例較低，因此對本土私募股 權業者而言，其資金來源較為單一14。
根據統計，2007 年本土私募基金公司僅有 12 家，占整體基金公司總數的 19%15。然而，這一時期內本土私募基金公司也逐漸進入快速增長的軌道，隨著 2006 年、2007 年中國大陸政府修訂「合夥企業法」明定中國大陸合夥制度的關 係，像是對普通以及有限合夥人的法律責任訂定法律基礎等，確立了中國大陸
13 http://research.pedaily.cn/report/free/644.shtml, 2011 年中國人民幣基金 LP 市場解讀簡版
14 http://www.zhonghualunwen.com/article/sort01/sort037/info-80856_2.html. 关于我国发展私募股权基金的思考
15 http://www.knowledgeatwharton.com.cn/index.cfm?fa=printArticle&articleID=1797&languageid=5, 私募股權（PE）在中 國的新動態：本土人民幣基金公司的崛起
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的創投制度基礎16。從圖 5-2 也可以看出，本土私募股權業者的人民幣基金在金 融海嘯前的募資比例僅佔 5%，意味著本土私募股權基金在金融海嘯前的弱勢。
直到 2008 年金融海嘯重創海外投資人的機會，使得本土私募股權基金強勢崛 起。
安博凱投資機構(MBK Partners)執行合夥人龔國全認為外資私募股權基金 與本土私募公司最大的差異在於本土私募公司在監管程序的限制較少以及所有 權的限制較小等。例如 2007 年中國大陸證管會透過審查程序拖延高盛集團入股 福耀玻璃的投資長達一年，導致高盛失去良好的投資時點。另一個是凱雷投資 徐工集團的交易被中國大陸商務部因涉及國家安全為由被拒絕。從這幾個中國 大陸限制外資私募股權投資的案例可以發現，外資私募公司由於中國大陸基於 保護國內產業的因素使得所能投資的項目有限，且投資時必須花費更多時間在 等待審批流程上。另一方面，本土私募股權基金由於較了解當地市場，加上政 府的扶持，因此比外資私募股權業者更能接觸到當地的案源。
然而，從下表 5-2 可以發現，2013 年 IPO 帳面回報率前十名私募公司主要 以外資 PE 為主，部分原因可能是外資私募股權業者在管理方面，如增加企業價 值、專業能力等表現優於本土私募股權業者。
表 5-2、2013 年中國大陸 IPO 帳面回報率前十名 公司 資本類型 帳面報酬率(倍數) 首次投資時間 金沙江創投 外資 31.01 2009/2/12
IDG 資本 外資 26.38 2008/7/18 賽富基金 外資 13.06 2006/2/1
DCM 外資 11.38 2010/4/12 中經合 外資 7.59 2006/7/6 集富亞洲 外資 7.45 2006/7/6
16 http://pe.pedaily.cn/201211/20121102337755.shtml, 中國本土創投崛起：告別野蠻時代 穿過荊棘守得云开
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聯創策源 本土 3.83 2008/10/28 深創投 本土 3.61 2009/12/1 弘毅投資 本土 3.42 2008/11/1 紀源資本 外資 3.07 2009/10/29
資料來源：ChinaVenture
綜上所述，外資私募公司與本土私募公司的差異可以分成以下這幾項分別 比較，如下表 5-3。
表 5-3、外資 PE 與本土 PE 比較
項目 外資 PE 本土 PE
平均基金規模 較大 較小
管理團隊 較專業 較不成熟
報酬率 較高 較低
審批程度 嚴苛 寬鬆
控制權取得 僅能少部分 無特別限制
案源獲取 不容易 容易
4.3.3 外資私募股權業者在中國大陸的募資情形 a 目前中國大陸私募股權募資情形如何
根據貝恩公司研究統計，中國大陸私募股權市場在 2007 年募資金額達到高 峰達 420 億美元，其中主要為外資基金為主，如下圖 5-2,6-3。而 2008 年在金 融海嘯衝擊下，整體募資金額下降了 64%，其中外幣基金更是下跌了 70%。可以 發現外資私募股權業者的主要募資管道受到了嚴重的衝擊。根據 ChinaVenture
《2010 年中國大陸創業投資及私募股權投資市場統計分析報告》指出，以美金 為主要幣別的外資私募股權基金的募資規模遠低於以人民幣為主的本土私募基 金。清科研究統計也顯示在 2009 年新募集的 94 支私募基金當中外幣基金僅佔 10.6%，相較於 2008 年下降了 13.5 個百分比，這也是第一次人民幣類型基金在
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106.4 151.8
90 39.6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
人民幣基金
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
人民幣基金
外幣基金
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資料來源:德邦證券、ChinaVenture
表 5-4、外資 PE 人民基金設立情形
外資 PE 境內合作對象 基金規模
瑞銀集團 北京市政府 N/A
10 101.8
211.5
2007 2008 2009 2010 2011
目標規模 完成規模 開始募資數量
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凱雷集團 北京市金融局 50 億人民幣
里昂證券 上海國盛 100 億人民幣
黑石集團 上海市政府 50 億人民幣
貝祥基金 大連海融高新創業投資基金管理 5 億人民幣
資料來源：清科研究中心整理
設立人民幣基金主要可以帶來以下幾個好處：拓展募資來源、增加退場管 道17。無疑地，海嘯受的外資私募基金集訓找尋新的投資人，人民幣基金允許外 資業者接觸到更廣大的境內投資族群，像是境內機構法人、企業個人以及地方 政府等；同時，2009 年中國大陸政府對境內退場管道的開放，像是設立創業板 等，更提供外資私募股權基金更多的退場選擇。
除此之外，外資私募業者更尋求戰略上的調整。由上表 5-4 也可以發現外 資私募業者大多與地方政府或是境內私募公司合作設立人民幣基金。高偉深律 師事務所(Clifford Chance LLP)的香港合夥人 John Fadely 認為，外資私募股權 與政府的策略合作關係可以減少外資私募投資審批流程所面臨的障礙。香港世 銘集團主席馬世民也認為外資在設立人民幣基金時必須要尋找在地夥伴才能在 資本市場具有優勢。外資私募業者與當地政府策略合作，可以增加對當地資 源、網絡的掌握18。同時，外資私募在政府的幫助下可能接觸到原本不被允許 的投資項目。
c 調整策略是否對外資私募基金造成影響
由下圖 5-5,6-6 可以發現，中國大陸私募市場的投資人結構與歐、美先進 國家不同，例如企業個人、政府機構等在中國大陸私募股權投資人中佔有非常 大的投資比例。
17https://vcexperts.com/buzz_articles/699, Inteview with John Fadely, a partner in the Hong Kong office of Clifford Chance
18 http://www.licai.com/pe/201305/35692.html, 外資人民幣基金跟中國市場說再見
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圖 5-5、2009-2011 年全球私募股權 LP 平均分配比例
資料來源:BAIN&COMPANY、本研究整理
公共退休基 金, 24%
Fund-of-fund , 12%
私部門退休基 金, 8%
保險公司, 8%
高淨值個人, 7%
銀行及投資公 司, 7%
家族基金, 7%
基金會, 7%
Fundations,
6% 企業, 3%
政府機構, 3%
其他, 10%
2009-2011
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Fund-of-fund , 1.5%
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業形式設立子公司，接著上海、北京等中國大陸一級城市皆允許外資以更優惠 的方式進入投資，地方政府也可以因為吸引這些外國投資促進地方成長獲得優 異的政績表現。然而，政策開放的優惠的地區名額有限，使得外國私募股權業 者在政府資源競爭上非常激烈，甚至出現類似「圈地運動」19。例如 2010 年 7 月底，北京外資私募股權業者凱雷宣佈底下一支與北京政府合作的人民幣私募 基金募資完成，其中不只凱雷一家私募股權業者申請，卻僅有凱雷獲得批准，
業形式設立子公司，接著上海、北京等中國大陸一級城市皆允許外資以更優惠 的方式進入投資，地方政府也可以因為吸引這些外國投資促進地方成長獲得優 異的政績表現。然而，政策開放的優惠的地區名額有限，使得外國私募股權業 者在政府資源競爭上非常激烈，甚至出現類似「圈地運動」19。例如 2010 年 7 月底，北京外資私募股權業者凱雷宣佈底下一支與北京政府合作的人民幣私募 基金募資完成，其中不只凱雷一家私募股權業者申請，卻僅有凱雷獲得批准，