1、有關對企業併購法制的相關實證研究
首先以併購活動最為頻繁的美國觀之。對於美國的併購活動中，主要在20 世紀60年代末發生了企業發展史上第二次大規模的併購活動，進而衍伸有關股東 權益的立法保障，以及敵意併購中雙方攻擊防禦的措施之設計。80年代末以前，
這一輪的併購經常伴隨著併購方與與被併購目標公司管理層間的敵意競爭，鑒於 愈演愈烈的敵意併購所引發的混亂，各州有鑑於此等情形對股等等利害關係人可 能不當影響，乃相繼在1968年起制定反併購法(Anti-Takeover Statutes)，或修改本 州公司法或設立獨立併購立法，賦予目標公司管理層自主採取反併購措施的權 利 。於1998年，已有超過30個州修改了公司立法，增加了所謂的公司利害關係 人條款和對併購行為進行限制的條款。這些條款的目的，均在於制止敵意併購的 發生49 。遂有學者去探究有關併購法制中各州的立法競爭對公司的影響究竟如 何，簡言之，其主要目的在於觀察併購法制的改革是否真正又帶給公司股東正面 的影響。
Ryngaert和Netter（1988）50以俄亥俄州為例提出其實證的結果認為，市場參 與者預測這些對併購的限制（或監管政策）對該州設立公司的股東是有害的。
Margotta和McWilliams(1990）51則對Ryngaert和Netter的樣本選擇提出了質疑，認 為僅選擇特定事件作為觀察有嚴重的研究限制。Karpoff和Malatesta(1989）52則對
49 相關文獻介紹中文資料可參考賴英照，公開收購的法律規範，金融風險管理季刊， 1 卷 2 期，
2005 年 6 月，頁 90 以下。
50 參閱 Michael Ryngaert and Jeffry M. Netter, Shareholder Wealth Effects of the Ohio Antitakeover Law, 4 Journal of Law, Economics, and Organization 373 (1988).
51 參閱 Donald G. Margotta, Thomas P. McWilliams, Victoria B. McWilliams, An Analysis of the Stock Price Effect of the 1986 Ohio Takeover Legislation, 6 Journal of Law, Economics, and Organization 235 (1990).
52 參閱 Jonathan M. Karpoff and Paul H. Malatesta, The Wealth Effects of Second-Generation State Takeover Legislation, 25 Journal of Financial Economics 291, 301 (1989). 其並認為經理人代表了財團 以明顯而豐富的資源以影響立法者，縱使某些州期待公司經理階層能夠以其公司龐大資源做更多 有利該州政府以及社會之公益，惟事實上卻是該公司的股東未必都在該州，因而缺乏鼓勵機制擴 張資源以影響立法的結果。
單個州的研究進行延伸，包括1982~1987年間通過的所謂「第二代」反併購法案
（包括40個州併購立法事件以及26個州的獨立公佈日）。他們發現，對於設立樣 本來說，反併購立法的宣佈導致不顯著的負相關的結果。相較於那些沒有毒丸政 策或私下的反併購章程修改的子樣本公司來說，後者負相關的結果比較顯著。
Pugh和Jahera，(1990）53考察了併購市場對於四個不同州（俄亥俄、印地安那、
新澤西和紐約州）對反併購立法的反應。其證據指出，在宣告反併購立法當天，
印地安那州和紐約州的非正常收益有顯著負面效應。而在俄亥俄州和紐澤西州，
Pugh和Jahera在這四個日期裡沒有發現任何顯著的非正常收益。在總計四個州的 公司收益時，他們發現市場對引進立法有顯著的負面反應。但是，結果對所選事 件是敏感的。此外，當合計在公司章程裡沒有反併購條款的公司數量時，他們沒 有發現任何顯著的負面反應。他們認為，沒有證據顯示反併購立法對潛在的被併 公司的股東有害。
關於反併購法案的研究結果莫衷一是，而本研究必須思考的是，也許政策制 定者希望考考量監管機制中有關反併購法案（或其他有關經理和股東之間分配問 題的條文）的制定能帶來些制衡，但也更須權衡倘若強制監管則潛在的負面影響 是否會超過經營階層在決策時所表現的投機行為所帶來的負面影響54。
Daines(2001)55在評估各州對公司章程的立法競爭中以Tobin's q作為評估的標 準，發現在德拉瓦州成立的公司比其他公司的Tobin's q高得多。為了反映其他可 能的因素對不同公司Tobin’s q的影響，Daines應用了OLS模型，把Tobin’s q作為 應變數，把公司是否位於德拉瓦州做為主要的自變數。Daines提供證據顯示，在 德拉瓦州成立的公司接受到併購要約的可能性較高（可能性為20％，而非德拉瓦
53 參閱 William N. Pugh and John S. Jahera, Jr., State Antitakeover Legislation and Shareholder Wealth, 33 J.Fin. Res. 221 (1990).
54 類似的看法以及分析可以參考 Stephen J. Choi, Law, Finance and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets, Forthcoming Symposium Texas Law Review (2002).
55 Robert Daines, Does Delaware Law Improve Firm Value?, forthcoming Journal of Financial Economics 2001.
州公司只有14％）。更從研究中發現德拉瓦州對於併購相對更寬容帶來良好的經 濟效益。惟Bebchuk and Cohen（2001）56的實證研究提出相反的研究結果顯示美 國各州公司法立法的競爭使其公司價值更為負面，例如反併購法等制定直接影響 到經理機會成本以及其行為能力範圍。
小結：
綜上所述，吾人可在引述 Easterbrook and Fischel(1991)對於針對反併購法的 設立，所整理出的學界中之四種解釋57。即第一種是認為反併購法可以使股東避 免遭受到強制性的要約收購，避免弱勢的股東被迫轉讓股份，尤其當這些股份還 有明顯潛力可以升值的時候；第二種解釋是反併購法的設立會給目標公司管理者 更多的議價空間，並且使管理者有阻止交易的權利，進而調整他們的對策來爭取 更多的利益。第三種解釋為這些法律可以替管理者提供更安全的防衛機制以求自 我保護。第四種解釋是該法律會阻止公司來開該州，防止公司搬遷，畢竟防止接 管行為的發生就是防止公司因搬遷進而導致的局勢動盪。惟該文中不但對於四種 解釋皆提出批評理由，並批評 Romano(1987)提出的認為反併購法的制定可以幫 助目標公司所在的州剝削收購者所在的州，即如果某州缺乏收購者的話，就會成 為決定是否採用反併購法的決定因素。最後並嚴重批判反併購法的設立欠缺辯證 以及欠缺給予公司管理者決定是否適用的自由。
56 參閱 Lucian Ayre Bebchuk and Alma Cohen, Firms’ Decisions Where to Incorporate (working paper, 2001) Bebchuk and Cohen專注在下列幾個不同的反收購法的面向包括 : (1) control share acquisition statutes; (2) fair price statutes; (3) business combination statutes that prevent a freezeout for up to three years post takeover; (4) business combination statutes that prevent a freezeout for more than three years post-takeover; (5) statutes endorsing the use of a poison pill; and (6) constituency statutes allowing managers to take into account the interests of non-managers in defending against a takeover.
其中也有考量幾個控制變數包括公司規模等特徵，對公司所在地登記於哪一州之統計，以及是否 將公司設立在德拉瓦州的虛擬變數之定義說明。
57 參閱 Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 162,(1991).其中第八章，The incorporation and debate State Antitakeover Statutes,p220 以下.
反併購法的設立的目的以及經驗，會給吾人帶來何啟示及課題以供探討，是 本研究認為可與思考敵意併購時，其中有關保障股東權益的設計一併思考的部 分，目前我國一片開放敵意併購鬆綁法令的聲浪之下，缺乏實證研究之證據支 持，對於未來是否又有可能以股東權益遭受忽略或是目標公司權益受損為由，而 效法美國立法管制併購行為，也許也有待觀察58。