一、併購法制中有關股東權益保障的問題
以Milhaupt and West(2001)59的研究為例，其在探討日本公司治理的模式的時 候，即利用LLSV的模型，對全球各國企業併購情況與公司法制間有關Antidirector Index之衡量指標做實證分析，來支持其認為各國公司治理機制發展應多樣性的 論點。該研究發現，法律制度對少數股東之保障而言，倘若將Antidirector Index 再 細分為五個變數與應變數迴歸，所得到的結果則發現僅有「累積投票制 」一項 與併購市場的交易數量以及價值有顯著的正相關，至於「請求召開特別股東會的 股權門檻」與「允許通訊郵寄委託書」雖亦呈正相關，但不顯著；其餘如少數股 東異議權（oppressed minorities mechanism）以及限制股東大會前之股票出售權 (Shares blocked before meeting)皆與併購市場甚至負相關之情況。
我國學者對於企業併購時對於應如何保障股東權益，學者陳春山(2002)認為 尤應注重股東的表決權、股份收買請求權以及如何向董事會求償的權利設計，尤 其是公司法以及企業併購法兩法之間的重疊設計應該如何協調適用60，而有關異
58 類似本研究的觀點，可參考賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版， 2006 年 2 月，208 頁。
59 參閱 Curtis J. Milhaupt and Mark D. West, Institutional Change and M&A in Japan: Diversity through Deals, 2001 Nov., Columbia Law School Working Paper, pp. 52-53.
60 參見陳春山，企業併購與控股公司法實務問題，2002 年八月，頁 179 以下。
議股東請求收買的股票價格之認定，我國也在近年有相關解釋令可供依循61，朱 德芳(2003)認為台灣現行法規對於異議股東股份收買請求權的設計，與經濟部的 見解是否在適用上毫無疑問，又必須做一檢討62。
宋一欣(2004)認為併購行為中，所表現出的是收購者與目標公司控股股東、
管理階層間因收購產生的互動與交易行為，卻可能掩蓋了收購者、控股股東、管 理階層利用其合法地位、對中小股東的權益造成忽視、排擠、侵占以及詐欺等行 為，尤其違背了股東平等的原則，因此，如何透過併購相關法制的調整以及修正，
也是當前併購活動盛行中的重要議題63。
股東權益之所以遭受到如此重視，管見認為此因在敵意併購事件發生時股東 權益的保障通常都有可能成為目標公司做為反接管的措施；惟保障股東權益又如 何不與效率市場相違背，值得考慮。職是，吾人將再探討各國對於敵意併購行為 中的相關防禦措施，本研究將結合 LLSV 所設計的反董事權利(antidirector rights) 的指標以及上述尤其是與股東權益相關的部分，作為吾人的研究方向，如股東權 益層面有關股東會的規範、或資訊的揭露、公開要約收購、股票強制收購， 及 公司買回自己股份等議題之分析，以此做為後續章節的開端。
二、各國對於敵意併購中對於股東權益保障的相關規範之探討
在這部分主要以探討各國有關預防敵意併購的措施，以股東權益做為攻防的 探討為基礎，並簡單介紹相關的防禦措施。
61 相關解釋令可參見經濟部 商字第 09202266910 號、經商字第 09202222990 號，有關企併法第 十二條「公平價格」之解釋，可參考經商字第 09202148190 號之內文。
62 參閱朱德芳，Modernizing The Dissenting Shareholder's Appraisal Right In Taiwan，中原財經法學，
第十期，第 327-416 頁。
63 參見宋一欣，涉及上市公司的收購行為與中小股東的權益保護，收錄於公司收購：法律與實 踐，中國社會科學文獻出版，2005 年 6 月，頁 199 以下。有關我國股東平等權的演進及德國法 的介紹，參見劉渝生，論股東平等原則與股東會之決議，東海大學法學研究第十一期， 1996 年 12 月，頁 187 以下。
1、美國：
美國對於敵意併購以及防禦措施的施行，於八零年代有許多經典案例出現，
其中以德拉瓦州法院在1985年的 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.一案中奠定 判斷基礎64，法院即強調，敵意併購中經營者可能將自己利益置於公司或股東利 益上，從而在對其防衛行為適用以經營判斷法則之前仍有必要須出於合理的相 信，認為該敵意併購會對公司經營策略即效率帶來造成全體或部分股東利益的損 害。
就防禦措施部份之運作，例如毒藥丸的設計(poison pill)，又稱股東權計畫 (shareholder rights plan)，在美國前五百大公司（SP500）也超過半數採用65做為 防禦措施；又例如限制股東臨時會的召開、絕對多數表決權、公平收買價格的條 款等，也都利用股東權益所做的衍生。其中Gompers ,Ishii和 Metrick(2003)以美 國投資人責任研究中心(Investor Responsibility Research Center,簡稱IRRC)設計的 相關指標分析與投資人保護機制與企業價值之間的關聯66，該研究發現，若公司
65 參閱 Shawn C. Lese, Preventing Control From the Grave: A Proposal for Judicial Treatment of Dead Hand Provisions in Poison Pills, 96 COLUM. L. REV. 2175, 2181 (1996); 該文中提到毒藥丸 (Poison Pill)係一項股東權利計畫 (Shareholder Right Plan)的俗稱，目標公司董事會修訂公司章程附 則，發行權利給目標公司每股股東，於敵意收購或接管發生時，目標公司股東有權以指定的價格 購買或賣回股份，或獲得額外的股利等，稀釋敵意接管者持股比例，或增加收購目標公司的負擔，
降低目標公司對敵意接管者的吸引力，相關中文文獻可參考賴英照，股市遊戲規則：最新證券交 易法解析，自版，2006年2月，208頁；黃思敏，公司敵意接管防禦措施規範之研究，世新大學法 律所碩士論文，2002年，64頁。
66其中自變數如黃金降落傘（Golden Parachutes）；有關投票機制部分如 By laws, 累積投票制度 (Cumulative Voting), Secret Ballot, Supermajority, Unequal Voting；其他如 Antigreenmail, Directors’
Duties, Fair Price, Pension Parachutes, Poison Pill, Silver Parachutes 等等。
67參閱 Paul A. Gompers , Joy L. Ishii and Andrew Metrick , Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, No. 1, pp. 107-155, February 2003.
及黃金降落傘(golden parachute)的條款，其結果則認為當公司採取這些規範越 中 (Organization for Economic Cooperation and Development,簡稱 OECD)的公司 治理原則中可觀察出，其中有關股東權利之部分更特別強調股東其基本權利及充 分取得資訊的管道並參與公司基本變動的決定，和規範公司控制權爭奪之市場 (Markets for Corporate control)應使其有效、透明化之運作70。Hopt ( 2004 )更指 出，在歐洲英國模式的併購規則已經逐漸影響了歐盟第十三號指令71，並已經體
68參閱 Lucian Bebchuk, Alma Cohen, and Allen Ferrell, What Matters In Corporate Governance? , Harvard University John M. Olin CENTER For Law, Economics, And Business, Discussion Paper No.
491.(可供下載網址：http://papers.ssrn.com/abstract_id=593423)
69 參閱 Klaus J. Hopt, “Common Principles of Corporate Governance in Europe?”收錄於 J.A.
McCahery,P.W. Moerland, T. Raaijmakers, & L.D.R. Renneboog, (Eds.). (2002). Convergence and Diversity in Corporate Governance Regimes and Capital Markets. Oxford: Oxford university Press PP.175-204. Klaus J. Hopt and Patrick C. Leyens, Board Models in Europe. Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy, ECGI Working Paper Series in Law Working Paper ,January 2004
70 參閱 OECD principles of Corporate Governance, “Part one OECD principles of Corporate Governance,1.The rights of Shareholders”pp.18 (2004)下載網址為：
http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf,相關中文翻譯可參閱林仁光，公司治理之理論與
現在歐洲各國併購法規的相關準則中，例如訊息的揭露，收購的程序，部分要約 收購，以及管理委員會在併購行為中的權限以及強制收購的規範等。
Hopt(2002)也研究敵意併購中，歐洲各國併購法允許目標公司的董事採取防 衛措施的程度標準為何，其發現歐洲絕大多數國家的併購法都要求董事會須保持 中立不得有阻礙收購要約的行為，並有義務檢查契約中的事實是否真實、以及進 行談判，並向股東會陳述內容。尤其在使用毒藥丸、金色降落傘以及皇冠上的寶 石等之前，更應有股東會的同意。與美國法上的比較，作者提到歐洲的規範，比 美國對於董事會的要求以及範圍，更為嚴格與廣泛，其乃因為須考量美國程序法 上以及法院對於個案解釋權利上與歐洲大陸法系上的差異72。
Moloney(2002)研究中整理歐盟諸國對於敵意併購呈現意見分歧的立場73，而 Nilsen(2004)更從歐盟對於公開收購指令 ( Takeover Directive）的立法延宕中，觀 察到北歐法系以及歐洲大陸法系對於敵意併購的態度，與英國法系間相對抱持開 放友善的意見呈現分歧。惟該公開收購指令中，提到下列值得吾人重視的焦點在 於，該指令要求各國於二零零六年五月二十號前，應將下列原則制定於該國法律 中，其中包括確保股東得進行適當判斷的原則，禁止人為操縱併購與被併購公司 股價，並強調股東平等原則須體現在併購決議時，須注意一股僅有一表決權的規 定。其目的皆為確保少數股東能被以公平價格收買其股份74。
72參閱 Klaus J. Hopt, “The Duties of the Directors of the Target Company in Hostile
Takeovers:German and Europe Perspective.”In Guido Ferrarini, KlausJ. Hopt and Eddy Wymeersch (eds.). Capital Markets in the Age of the EURO . The Hague: Kluwer Law International.中文翻譯文獻 可參考大陸中信出版社出版的「比較」雜誌，第十三輯， 2004年7月，頁133以下。採類似看法者 另可參考Richard W. Painter and Christian Kirchner, Takeover Defenses under Delaware Law, the Proposed Thirteenth EU Directive and the New German Takeover Law: Comparison and Recommendations for Reform, American Journal of Comparative Law, 2002(下載網址：
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=311740)
73 參閱 Moloney, EC Securities Regulation,(Oxford University Press,2002),at 805 et.seq.轉引自前揭 註 48,頁 184 以下。
74 參閱 Andre Nilsen, The EU Takeover Directive and the Competitiveness of European Industry, OCGG economy Analysis,No.1(Nov.2004) 其下載網址如下：
http://www.oxfordgovernance.org/fileadmin/Publications/EY001.pdf
3、日本：
Milha upt and West(2001)75的研究論及日本公司治理的在世界公司治理制度 趨近於整合的時候，日本銀行與企業之間交叉持股的特殊現象對於金融市場的影
內文中說明歐盟Takeover Directive主要目的如下：The new text introduced a procedure for a squeeze-out right and a sell-out right, a definition of the equitable price to be paid in case of a mandatory bid, rules aiming to establish a level playing field, and a clarification of the rights of employees.
75 參閱 Curtis J. Milhaupt and Mark D. West, Institutional Change and M&A in Japan: Diversity through Deals, 2001 Nov., Columbia Law School Working Paper, pp. 52-53.
76相關報導翻譯可參閱東京路透社報導，林奕伶編譯，＜日本企業焦點＞企業反收購防衛措施方
東權益相關的利益爭論時的決策。換言之，日本忽略相關的配套措施是否也有移 植，能否適應日本公司法以及實務上的運作，若無嚴格的事後司法審查的配套制 度，則從美國引進的委員會制度以及對於外部董事的籠統定義將可能反成為侵害 董事會侵占股東利益的治理工具79。Milhaupt (2005)則認為美國德拉瓦州公司法 對於日本敵意併購法改革的影響時，強調不應該一昧的移植美國德拉瓦州對於敵
東權益相關的利益爭論時的決策。換言之，日本忽略相關的配套措施是否也有移 植，能否適應日本公司法以及實務上的運作，若無嚴格的事後司法審查的配套制 度，則從美國引進的委員會制度以及對於外部董事的籠統定義將可能反成為侵害 董事會侵占股東利益的治理工具79。Milhaupt (2005)則認為美國德拉瓦州公司法 對於日本敵意併購法改革的影響時，強調不應該一昧的移植美國德拉瓦州對於敵