研究結論與貢獻

一、就文獻探討與事實分析的部分

對於 LLSV 以降有關法制是否對於金融市場是否有影響之爭論，吾人認為必 須透過實證研究做驗證。但是也必須承認該模型並無法完全涵攝套用在所有市場 的所有現象當中，且其中有許多的指標必須要重新去探討其內涵，因此仍需要透 過法學等其他之解釋方法論及其他觀點方能加以補足。而本研究乃是對於他的模 型提出質疑的研究吾人反加以再次分析該批評者的論點以及使用樣本或是變數 之使用上是否也有不足之處。

對於有關反併購法的省思以及敵意併購中的攻防措施，吾人可以從中具體觀 察出美國法的演進最值得吾人參考，若能從反董事權利，及敵意併購中有關收購 以及防衛措施來探討哪些對於股東權益的保障是真正明顯並且重要的，透過將其 以實證研究的方式，更可使如何對於未來股東權益的保障及促進併購市場健全的 運作能兼顧之假設更為合理。

二、就實證結果之結論

就本研究的實證研究結果中，支持研究假說一之中有關國民生產毛額數值 (GNP)之總體經濟指標確實對於併購市場而言兩者為明顯之正向關係，此亦為本 實證研究結果中與併購市場之企業併購數量與交易數量之相關性分析中有最顯 著關聯的因素。

該結果符合現今實際的狀況，即企業併購時大多會涉及跨國資金之運用，也 大多涉及跨國的合併營收，並非由國內生產毛額而能夠觀察，亦無法單純僅以國 內市場交易作判斷。職是，尤其在各國生產毛額數值越高的情形下，更能夠突顯 其與併購市場之指標明顯正相關的關聯性，即 其併購市場之數量與交易金額應也 越高。此也與實際企業之金融活動之實際情形相符，即企業融資活動與其營收來 源，已進入跨國界的全球化時代。

本實證結果也支持假說二，即在不同法系法源之下，股東的權利設計也反應 出其實質上的差異，此可從三十八個國家以及四十九個國家的樣本數之實證結果 中發現，且當越能包含不同法系國家樣本數時，更能突顯各法系之間對於併購市 場交易數量以及交易金額的相關性；同時也觀察到，尤其在僅以各國法治，總體 經濟指標之 GDP 成長率、GNP、各國股東之反對董事會之異議權以及不同法系 之間與併購市場做回歸分析，會發現德國法系、法國法系與斯堪地那維亞(北歐) 法系均明顯與併購市場可衡量的交易數量與金額呈現負相關的現象，此再次應證 LLSV 以此之變數定義與假設，對於研究併購市場的發展與各國法系起源間的關 係而言，確實能夠證明英美法系的國家的法系起源，對於併購市場仍屬正相關，

代表採取英美法系制度起源確能對國家之企業之併購市場之蓬勃發展與交易之 熱絡有正向之助益。

就假設三的部分，首先分析以三十八個國家為樣本做回歸時之結果，發現有 關股東反對董事會之權利(antidirector rights)制度與各國每年的企業併購活動間 其關聯性之結果為明顯正相關，且每年之回歸分析之結果均達到顯著之水準。此 結果與 Milhaupt(2001)之實證的研究結果相同。但若以四十九的國家為樣本時候 所得到的結果，卻發現其相關性均未達顯著之標準，解釋上進而因為無說服力而 無法說明其關聯性 。

若將股東反對董事會之異議權之各項指標分開觀察其與併購市場間的關聯 性，則發現包括允許通訊郵寄委託書(proxy by mail)、累積投票制(cumulative voting or proportional representation)以及限制召開股東大會前之股票出售權 (Shares blocked before meeting)與併購市場之交易金額與數量間的關係顯著正相 關。

從整體實證結果可得知，便利股東權益之行使，達到所謂「股東行動主義」， 並且在此目的下之保護少數股東權益的立法設計，對於公司擬定併購行為的決 定，方有可能為顯著正面的影響。而本研究之實證結果與 Milhupt(2001)不同之 處在於，吾人發現若以四十九個國家為樣本數的時候，包括允許通訊郵寄委託書 (proxy by mail)、累積投票制(cumulative voting or proportional representation)以及 限制召開股東大會前之股票出售權(Shares blocked before meeting) 股東請求召開 臨時股東會的比例(percentage of share capital to call an extraordinary Shareholders meeting)皆可能對於企業併購市場有正向之影響，縱使在四十九個國家為樣本的 情況下，股東反對董事會之權利(antidirector rights)對於併購市場之影響不甚明 顯，但是本研究卻認為更大的意義在於本研究與 Milhupt(2001)所得之結果不盡 相同，顯示 LLSV 所提出之各項保障股東之權益仍有大部分與併購市場之發展並 無衝突之處。

結合本研究對相關文獻之探討，本研究認為以台灣公司法制為例，也正朝 向制度與世界趨勢統合的情況，各項保障小股東之權利，也可從新修正之公司法 其加強公司股東其表決權行使之多元化、增加其股東提案權、亦或與累積投票制 精神相仿之增加董監事候選人之提名權等；另外又如規定股東不得於股東會開會 當日撤銷其委託之代理，以及召開股東會之電子化以及資訊之電子化等，均為朝 向與趨勢統合之佐證¹¹⁹。