股東反對董事會之權利制度與企業併購活動之關聯

承接上述，可了解在本實證研究的結果中顯示，法系起源對於許多變數來 說，至關重要。但本研究更發現，有關各國有關股東反對董事會之權利(antidirector rights)制度與企業併購活動之間其關聯性之結果分析，更有其可供解釋之涵義，

分別就上一章之各假設分別說明之。

一、若各國有關股東反對董事會之異議權之各項指標之總積分越高，則該國企業 併購市場的交易數量應也越高，分別以圖四系列與圖五系列代表三十八或四十九 個國家之樣本數，分別探討之。

首先分析以三十八個國家為樣本做回歸時之結果，發現有關股東反對董事會 之權利(antidirector rights)制度與各國每年的企業併購活動間其關聯性之結果為 明顯正相關，且每年之回歸分析之結果均達到顯著之水準。此結果與

Milhaupt(2001)之實證的研究結果相同。但若以四十九的國家為樣本時候所得到 的結果，卻發現其相關性均未達顯著之標準，解釋上進而因為無說服力而無法說 明其關聯性 。

此結果值得吾人去分析，因為在四十九個國家的樣本數的回歸分析中，顯示 若一併考量 Milhaupt(2001)年所刪除其所謂併購交易市場不活絡的國家，明顯影 響有關股東反對董事會之權利(antidirector rights)制度之綜合指標對於與併購市 場為明顯正相關的推論。

分析其原因，本研究認為刪除的十一個國家，明顯影響了LLSV原本的假設 及設計，其認為英美法系的國家在有關保障股東的權益上，相對於法國法系與德 國法系及北歐法系，保障較為完整，從其平均得分至少為四分來看即可得知。當 刪除英美法系中最為併購市場最為不熱絡的國家後，包括肯亞 (Kenya),奈及利亞 ( Nigeria ), 巴基斯坦(Pakistan),斯里蘭卡( Sri Lanka),以及辛巴威(Zimbabwe)，則 其他國家其企業併購行為之熱絡恰與其對股東權益之保障之設計成為更明顯的 正相關關係。另外被刪除的六個國家為法國法系起源之國家，即哥倫比亞 (Colombia ), 厄瓜多爾(Ecuador), 約旦(Jordan),土耳其 (Turkey), 烏拉圭

(Uruguay), 委內瑞拉(Venezuela)，對於法國法系起源的國家其相對的GNP值都較 低而言，似乎沒有太大的影響。簡言之，刪除這些國家樣本數後，實證的結果對

於LLSV(1996)有關對於法制確實對於金融市場有所影響的假設，會更能佐證其 推論；但其明顯的缺點為忽略這些國家法制機制對於整體樣本數的影響，尤其是 對於是否世界各國都能符合其推論較無說服力。

惟該變數涵蓋了下述各種股東權利，包括允許股東以郵寄等通訊方式寄送委 託書於股東會、公司是否有限制股東會對於股票出售前的限制，選舉董事時之累 積投票制度，以及對於少數股東之異議後之股份收買請求權之規定；但若僅以觀 察總綜合積分的方式，卻無法觀察其各項之變數是否確實對於併購市場之影響的 情形，職是之故，本研究下列即將各項制度與併購市場之交易數量與交易之金額 獨立回歸分析後之結果其觀察論述如下。

二、若將股東反對董事會之異議權之各項指標分開觀察其與併購市場間的關聯 性，也將發現包括允許通訊郵寄委託書、少數股東異議權 、限制召開股東大會 前之股票出售權、以及股東請求召開臨時股東會的比例應與併購市場之交易金額 與數量間的關係，屬於明顯正相關。

（一）、允許通訊郵寄委託書(proxy by mail)

公司若允許股東以通訊郵寄委託書的方式，股東可以直接將其委託投票的代 理書以郵寄等方式給予公司，如此既可以使股東獲知相關的委託投票的訊息，也 將便利其投票權益之行使，惟相對的可能會有變相之爭奪委託書以及不當干擾股 東會程序之疑，過於自由與彈性對於德國等大陸法系而言，更屬站在較為防禦弊 端之角色設計之，此點可從圖表中觀察得知。本假設認為有利於股東行使其股東 權之股東行動主義，應為現今之趨勢，其代表股東更可以便宜之方法行使其股東 權，對於小股東而言，更屬有實益。

實證結果佐證本假設，即允許股東郵寄委託書予公司之制度將有利於該國企

業併購活動之發展，並為明顯之正相關，此也代表此機制將有利於企業併購活動 之產生，加速或有效的進行該決議。尤其以英美法系最為明顯，尤其澳大利亞 (Australia)、加拿大(Canada)、香港(Hong kong)、紐西蘭(NEW Zealand)、南非(South Africa)、英國(UK)、美國(US)、法國(France)以及挪威(Norway)等國家為例，其

交證明代理權的書面資料¹¹¹。此可見對於股東其權利行使之便利之設計，德國法 系之國家已漸漸修正朝向以股東能方便行使其股東權為目標而並不再過於拘泥 於形式以及程序之安定。

(二)、限制召開股東大會前之股票出售權(Shares blocked before meeting)對併購 市場的影響

此設計為要求股東在股東會召開前數天，需將其持有的股票集保於公司或金 融仲介，以防止其出售過戶，該股份將一直被留存至會後數天¹¹²，此一做法有助 於防止股東在會議召開前後數日內出售其持有的股份，進一步阻止了那些樂此不 疲者的交易行為。

本假設認為限制股票過戶的時間，主要目的在於避免短暫的套利，影響股東 會之進行，並且有利於對於公司股務作業有其統一之規定，以台灣公司法為例，

其立意即在便於公司確定其行使表決權或盈餘分派請求權等之股東為何人。從此 一角度觀察，設立所謂的停止過戶之期間 (又稱閉鎖期間) 有利於股東會議之進 行並且降低其他因素的干擾，職是更能加速公司重大決議之效率，因此對於公司 進行併購決策之行為，兩者間應該為正相關之關係¹¹³。

111該法典之參考網址為 http://www.shugiin.go.jp/index.nsf/html/index.htm，中文翻譯請參見吳建 斌、劉惠明及李濤合譯，日本公司法典，中國法制出版社，2006 年 3 月，頁 159。

112 參見我國公司法第一六五 條第二項、第三項以及第四項：

股份之轉讓，非將受讓人之姓名或名稱及住所或居所，記載於公司股東名簿，不得以其轉讓對抗 公司。

前項股東名簿記載之變更，於股東常會開會前三十日內，股東臨時會開會前十五日內，或公司決 定分派股息及紅利或其他利益之基準日前五日內，不得為之。

公開發行股票之公司辦理第一項股東名簿記載之變更，於股東常會開會前六十日內，股東臨時會 開會前三十日內，不得為之。

前二項期間，自開會日或基準日起算。

另外並請參考公司法第一七六條有關對無記名股東之出席股東會之規定。

113 有關閉鎖期間內股份之轉讓之效力等爭議，非為本研究之討論範圍。

實證結果佐證本假設，此變數與併購市場之績效為顯著的正向關係，即若 該國採用限制股東於公司召開股東大會前，有停止過戶之時間規定者，相對其併 購市場之交易數量也越高。

(三)、累積投票權(cumulative voting or proportional representation)對併購市場 的影響

本假設認為，累積投票制不僅保固小股東在選任董監事之權益，主要更能透 過投票促進公司的併購活動，蓋收購方之股東通過購買股票併行使其表決權，可 對目標公司實施控制，因此可以增加併購的效率以及數量。

本實證研究結果顯示，以三十八個國家為例時，有採取累積投票制度的國家 其併購市場交易之數量與金額有顯著正相關；而以四十九個國家為例時，則僅有 在增加強制發放股利以及優先認股權作為自變數之回歸分析的模型裡，分別在 2001 年以及 2002 年的時候較為顯著。研究結果接受該假設，即採取累積投票制 度確實對於小股東之權益有所保障並且對於併購市場之發展有正向之影響。

Milhaupt(2001)在其研究中，累積投票制之存在與否是其唯一一項對於併購交易 數量與金額達到顯著正相關的變數，但是其僅以三十八個國家觀察之，可能有其 國家樣本數未盡完整觀察之處，但是本實證結果此部分與其也相同，唯一不同之 處則在於以四十九個國家為樣本時，並非每年都得到顯著之結果。

但本研究結果由台灣之公司法有關累積投票制之立法與其理由可得佐證，以 我國公司法第一九八條第一項之規定，董事會選任董事時，每一股份有與應選出 人數相同之選舉權，得集中選舉一人，或分配選舉數人，由所得選票代表選舉權 較多者，當選為董事。按累積投票制之用意，係為保障小股東之選舉權，使少數 派股東所推派之代表有當選董事參加企業經營之可能。

但有些學者卻認為，累積投票制對縱使保障小股東權益，卻增加不適當表決 權重，產生相當的代理成本，並且會阻礙公司控制權的轉移；同時少數股東亦可 能在此公司治理的機制中保有自己的利益，公司董事成員容易成為其附庸，導致 公司經營決策的風險因人的因素提高，不符合市場經營邏輯的風險也提高¹¹⁴。

小結：

本研究結果支持假說，即累積投票制度確實能保障小股東在表決權上運用之 效果最大化，從我國立法之觀點以及相關論述之觀點也均能支持其對於股東決議 以及重大經營決策如併購等之決議有正相關之關係，但是從某幾年無法明顯觀察 出其之間有何顯著關聯的結果，似也提醒吾人，此指標對於併購市場是否必定均 有幫助其正向發展之功能，仍可待從其他學者之質疑觀點等，來加以討論分析。

(四)、少數股東異議權（oppressed minorities me chanism ）

此少數股東異議權為使某些國家使小股東得以使用防止董事壓迫的法律機 制¹¹⁵，包括賦予就董事會決議向法院起訴的訴訟權利；以及小股東反對管理層或

此少數股東異議權為使某些國家使小股東得以使用防止董事壓迫的法律機 制¹¹⁵，包括賦予就董事會決議向法院起訴的訴訟權利；以及小股東反對管理層或