各國股東權益之保障對企業併購市場影響之實證研究

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(1)國立中山大學. 企業管理研究所. 碩士論文. 各國股東權益之保障對企業併購市場影響之實證研究. 研究生：朱健齊撰指導教授：吳欽杉博士、劉渝生博士. 中華民國九十五年七月 1.

(2) 致謝辭. 總忘不了十二歲離家至斗六後，接近鐵窗生活的青澀時期，始終在我惡夢中提醒我，生命中那更寂寞苦澀且充滿忍耐的生活。感謝母親總在睡前忍住對我的掛念及包容我無盡的言詞傷害，對於叛逆驕縱自傲的我而言，只有無盡的虧欠。感謝這段六年的鍛鍊，使我總不忘要自我警惕與努力向前。感謝父母親對我所有教養與耗盡家產的栽培，南部鄉下人那隱藏於內心最深的愛，在父親總不辭辛勞開車載送那每次兩三個月只回家兩天的我，刻刻感受到關懷，請父親原諒我總在關上車門後，不回頭的往前走，其實只想用叛逆掩飾淚水決堤的思念與脆弱。感謝柯秋月媽咪，在高三時對我無微不致的照顧與包容，傾聽且陪伴孤單壓抑的我，讓我卸下偽裝的堅強，放心的哭泣與釋放累積六年的壓力，至今仍是我最好的心靈藥品。感謝東海大學優美的環境與法律系同學師長及弟妹給我的滋潤與激盪，每日在圖書館奮鬥的法律人歲月，吸收大師風範與縝密的思辯與實務經驗，使我邁入人生大躍升的殿堂。在眾人的期許與自我要求下，在落榜失落而刺痛心錐之時，總讓我想起過去走在文理大道與相思林，以及大家共同為自我目標努力而規律生活讀書的樣子。感謝 55203 室友所串起的所有兄弟還有婉菁、惠文等，對我那四年無盡而無私的照顧，從不計較我的自傲與自私，在我生命中，你們已成為我永遠的娘家與後盾。多少次想起，最後群聚於西堤時我那哭到不能自己的淚水；而曾給過我的短札、短訊、宵夜、無價的友誼，始終讓我在猶如蟾蜍爬滑石的研究所生涯中，無盡懷念。更曾潰堤於看到摯友峻嶢在軍旅生涯時，於棉被偷寫短札給我的那句：「懷念你我準備國考時，三更半夜所走過的那片相思林。」中山西灣海景與山景，穿插在我回顧時看似忙碌的生活，中南杯創業競賽夥伴的革命情感、回國後無止盡的報告與作業與考試、專案助理、男生們宿舍樓頂「飛瀑幫」的相知相惜、惡補殘障程度的英文、候鳥計畫、法扶會志工、澄清湖競走、吉林大學參訪、在榮剛集團早六晚八的六十天實戰經驗，以及好友在生活中的陪伴，那偶而冷清但樂觀的 MBA95 武嶺三村、女寢二二四的台北女孩、以及我未完成的加拿大與奧地利 GMBA 之旅… .。惟在論文撰寫過程中，最令人感激的還是在兩年前我即決定要死纏不放的吳欽杉教授之指導、包容與收留，其師恩浩蕩與對人之關懷與謙卑的態度、對學 2.

(3) 術的基本要求、在拜訪老師時，老師在礁溪佛光大學山下為我在路邊購買溫泉番茄的背影，平日無所不談的給我們身教與言教，以及每週往返宜蘭高雄犧牲假日的指導，都使我在自我探索的一路上能充滿謹慎與感激的能量。更感謝劉渝生教授自愚生進入東海大學對我的法學方法的指導以及身教，親自對我字字句句的雕琢、及離開東海前偷偷在系辦旁擦拭的淚水、以及對學生的愛護與壓抑在內心的關懷、大人物那大是大非的霸氣，使我提醒自己要有法律人認真而奮鬥向前的動力。也感謝在愚生糊塗與雜亂的個性中，卻能還有系辦所有助理的幫忙，更感謝陽光樂觀的桂岑姊在許多程序上的協助與鼓勵，方能延續我博士學生的求學性命。Lisa 在我生命中此刻的出現與陪伴，也讓我學習到她莫名的智慧，及吃飯前禱告的好習慣。貴燕妹與我的相互扶持、財管所吟華的幫忙，才能使我順利完成。更感謝陳安琳老師以及黃振聰老師，在口試時給予我不同角度與在實證方法上的建議與指導，使論文能更添完整。最後感謝上帝使我能與父母在我離家十年後有機會相聚，也讓我往往感動於父母對我的苦口婆心、父親見到我的笑臉、母親永遠的衣食照護、藥局下班後對我的探望。對於父母年邁半百的辛勞，我只想以此拙笨的論文，和已在內心壓抑千萬次的擁抱，希冀人生將有三分之一歲月擔任米蟲的我，在未來的旅途上能堅定而努力的邁向目標，增添父母內心更多的寬慰的笑容。. 朱健齊謹誌於中山西子灣九十五年八月. 3.

(4) 摘要. 本研究為吾人嘗試以法律人之姿，結合財務金融之研究方法，為台灣首位法律研究學者以跨領域的實證研究，目的在於探究以 LLSV 以降之法律制度對於金融制度之影響，尤以股東權益之保障機制對於全球企業併購市場間的關聯作為研究對象。我們得到如下之結論以及對於法學與金融財務學之貢獻：. 1、Milhupt(2001)嘗試以 LLSV 之自變數之設計來運用於併購市場之實證經過本研究之分析後，仍有待討論，簡言之，其以此模型批評 LLSV 之推論甚有商榷之餘地。 2、本研究發現除了累積投票制度對於企業併購市場有正向影響外，仍有郵寄委託書制度以及無禁止公司股票過戶之閉鎖期間等因素，對於企業併購行為決策有正向之影響，並且從中結合我國目前公司法制定以及實務運作狀況加以討論其影響。 3、透過法學研究以及觀諸各國比較法學制度後之分析，本文認為上述三項影響之因素應有加強保障之必要，同時對於該實證模型而言應多加考量可衡量之其他併購市場之因素。 4、本研究之文獻探討中，分析出未來之研究方向，應朝向將企業敵意接管之時，雙方透過董事會以及股東會之權益行使所運用之攻擊防禦方法，將其作為變數而加以實證研究，俾更貼近對於企業併購市場績效以及效益之評估。 5、本研究為本國研究嘗試突破法律研究欠缺實證研究方法之憾，並結合我國公司法之實際運作觀點，可供後續法學及財務金融學者作為架構上之參考。. 4.

(5) 目錄第壹章. 緒論. 第一節研究動機以及目的…………………………………………………01 第一項研究動機……………………………………………………… 01 第二項研究目的……………………………………………………… 03 第二節研究範圍……………………………………………………………05 第三節研究架構……………………………………………………………08. 第貳章第一節第二節第三節第四節第五節. 第參章第一節第二節第三節第四節. 第肆章. 相關文獻探討法律制度引導金融市場之研究……………………………………09 反對LLSV有關Law matters 的相關研究…………………………14 併購法制中保障股東權益之相關議題……………………………20 就敵意併購活動觀察股東權益機制之研究………………………23 小結…………………………………………………………………33. 研究假設及變數定義研究假設及方法…………………………………………………… 變數之定義 ……………………………………………………… 資料來源…………………………………………………………… 樣本資料……………………………………………………………. 實證結果. 第一節各國總體經濟指標與企業併購交易活動的關聯………………… 第二節有關各國法源之差異與企業併購活動之間的關聯……………… 第三節各國有關股東反對董事會之權利(antidirector rights)制度與企業併購活動之間的關聯………………………………………… 第四節小結 ……………………. 第伍章. 35 40 45 46. 50 52 53 63. 結論與建議. 第一節結論………………………………………………………………… 76 第二節研究限制…………………………………………………………… 79 第三節後續研究之建議…………………………………………………… 81. 參考文獻. 5.

(6) 圖表目錄圖表一：各因素對於企業併購市場活絡程度之影響概念圖…………………… 08 圖表二：變數定義之說明………………………………………………………… 44 圖表三之一：應變數之樣本資料………………………………………………… 47 圖表三之二：自變數之樣本資料………………………………………………… 48 圖表四之一：三十八個國家樣本數在 2001 年併購市場之實證結果……………64 圖表四之二：三十八個國家樣本數在 2002 年併購市場實證結果………………65 圖表四之三：三十八個國家樣本數在 2003 年併購市場之實證結果……………66 圖表四之四：三十八個國家樣本數在 2004 年併購市場之實證結果……………67 圖表四之五：三十八個國家樣本數在 2005 年併購市場之實證結果……………68 圖表四之六：三十八個國家樣本數在此五年併購市場平均數之實證結果…… 69 圖表五之一：四十九個國家樣本數在 2001 年併購市場之實證結果……………70 圖表五之二：四十九個國家樣本數在 2002 年併購市場實證結果………………71 圖表五之三：四十九個國家樣本數在 2003 年併購市場之實證結果……………72 圖表五之四：四十九個國家樣本數在 2004 年併購市場之實證結果……………73 圖表五之五：四十九個國家樣本數在 2005 年併購市場之實證結果……………74 圖表五之六：四十九個國家樣本數在此五年併購市場平均數之實證結果………75. 6.

(7) 第一章. 緒論. 第一節、研究動機及目的（一）研究動機：本研究希望對於台灣的公司法制有關如何保障股東權益的修正方向，利用 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (以下簡稱LLSV)自1997年以降所奠定的實證研究的方法論，研究世界各國有關股東權益保障的部分與企業併購市場及其績效間之關聯；除做跨財務金融及法律領域的實證研究外，本研究並蒐集併購市場與法規相關資料及文獻，使本研究的理論推導上能更加完整。. 就內容的探討上，吾人首先從公司治理的國家治理層級（Country governance classification）的課題切入，有關公司治理 1如何透過法制層面來實踐，La Porta 等人（1997）以實證研究的方式，驗證49個國家法令對投資保護的情形，而提出法律確有作用（Law matters）的理論 2 ，認為各國公司治理之實行的狀況，可從該國法律對於少數股東保護是否周全看出，論者以反抗董事會之股東異議權（Antidirector Index）作為其中的衡量工具，比較世界各國的法律後，認為普通法﹙Common law﹚體系下之國家，對於少數股東之保護程度較大陸法系國家為佳。特別在美國治理模式重視併購市場的機制運作下，LLSV 提出此反抗董事會之股東異議權的指標（Antidirector Index）更有意義。 3. 1. 公司治理，另有稱公司監控、公司管理、公司控制或公司統治者。財團法人中華民國證卷暨期貨市場發展基金會之定義如下：公司治理的意義及範圍，在我國尚無統一之標準。側重法律觀點者，公司治理主要著眼於企業所有與企業經營分離之現代公司組織體系下，如何透過法律的制衡控管設計，有效監督企業的組織活動，以及如何健全企業組織運作，防止脫法行為的經營弊端；重視經濟觀點者，則認為公司治理，係使公司價值達極大化為目標之制度；強調財務管理之觀點者，則認為公司治理係指資金的提供者如何確保經理人能以最佳方式運用其資金，並為其賺取應得之報酬。參照該基金會專文「我國公司治理」，可由其網站上下載： http://www.sfi.org.tw/Corporate_Go vernance/。 2 參考 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny, “Legal Determinants of External Finance,” Journal of Finance 52, 1997, p.1131. 3 Standard & Poor’s 發展的公司治理評分架構中（ Corporate Governance System）(以下簡稱 CGS)，在 Country Governance Classification 中第一部分評估法律架構﹙Legal infrastructure﹚的部分，其中一個被考量的評估因素即少數股東的權利﹙Minority shareholder rights﹚，此外 CGS 中諸如： 7.

(8) 以我國企業併購法第五條第一項規定：「公司依法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益4 行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。」可了解我國保障股東權益的立法意旨；再從我國在2005年公司法通過的部分修正條文，也都加強公司股東能順暢的行使其應有的股東權益之保障5 來看，更可突顯我國的立法方向也逐漸與全球化的公司治理趨於統合（convergence）的路徑。而有關統合(convergence)的趨勢 6 更在以下三個方面體現得最為明顯；其一為單層制和雙層制（公司的內部治理）；其二為公司的外部控制市場（公司的外部治理），即併購與接管；其三為披露、審計以及仲介（聯繫內外部之間的公司治理）。. 本研究主要即在探討公司的外部控制市場的法律機制的統合趨勢，尤其以併購法制在透過市場力量的演化時，股東權益的保障將如何設計以彰顯其重要性，以Milhaupt and West(2001) 7 的研究為例，其在探討日本公司治理的模式的時候，即利用LLSV的模型，對全球各國企業併購情況與公司法制間有關Antidirector Index之衡量指標做實證分析，並引用LLSV設計的變數及數據資料來源，進一步與各國併購交易之價值﹙Merger Value﹚和併購數量﹙Merger Deals﹚作為應變數. 允許通訊郵寄委託書、累積投票制等，皆為 Antidirector Index 中被衡量的構面之一，某程度 CGS 也反映了 LLSV 之理論，將少數股東之權利作為公司治理衡量之指標。可由其網站上下載： http://www.gtnews.com/standardandpoors/default.cfm?gtnPage=article 4 有關「全體股東之最大利益」之解釋，可參考黃銘傑，企業併購法之檢討與省思(下)，月旦法學雜誌，97 期，2003 年六月，207-208 頁。 5. 我國公司法第十三次修正內容於2005年6月修正公佈，相關評析可參見王文宇，評新修訂公司. 法——兼論股東民主法制，臺灣本土法學，第七十三期，二○○五年八月，第二三六至二三八頁。論者認為該次修法有關加強股東民主機制包括表決權行使方式多元化、增加股東提案權、增加董監事候選人提名權及股東會議手冊等四項。國內其他著作可參考，白司偉，公司合併法律規範之研究，東海大學法律研究所碩士論文， 2001年。其中強調合併時有關股東權利的部分，參見劉渝生，<中德資合公司合併制度之立法比較—以股東權益之保護為中心>，收於劉渝生、王志誠、洪秀芬、林克敏、羅國華合著《公司法修正議題論文集》，頁265，台北，神州圖書出版公司， 2002年。） 6. 參閱 Hopt, Klaus J., Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in: McCahery, Joseph A. (eds.), Corporate Governance Regimes, Convergence and Diversity, Oxford: Oxford University Press, 2002, 175-204, at 176 et seq. 7 參閱 Curtis J. Milhaupt and Mark D. West, Institutional Change and M&A in Japan: Diversity through Deals, 2001 Nov., Columbia Law School Working Paper, pp. 52-53. 8.

(9) 做回歸分析，來支持其認為各國公司治理機制發展應多樣性的論點。該研究發現，法律制度對少數股東之保障而言，Antidirector Index 固然與併購活動呈現顯著的正相關；惟倘若將Antidirector Index 再細分為五個變數獨立與應變數迴歸，所得到的結果則發現僅有「累積投票制」一項與併購市場的交易數量以及價值有顯著的正相關，至於「請求召開特別股東會的股權門檻」與「允許通訊郵寄委託書」雖亦呈正相關，但不顯著；其餘如少數股東異議權（oppressed minorities mechanism）以及限制股東大會前之股票出售權(Shares blocked before meeting)皆與併購市場甚至負相關之情況。. 是故，本文的研究動機乃承上之脈絡，除整理有關併購市場與法律制度間的關聯之文獻資料並加以分析比較之外，也希望能將台灣的公司相關法制中，有關 Antidirector Index 的規定先做一個回顧及整理，透過引用LLSV對相關變數的描述，進一步觀察台灣公司法制中，有關企業併購時有關股東權益保障機能的內涵。. （二）研究目的與貢獻： 1、在實證研究的部分，有關自變數本研究乃參考 LLSV(1998) 有關反抗董事會之股東異議權（Antidirector Index）的模型設計，增加「優先認股權」(preemptive right to new issues)以及各國公司法是否「強制發放股利」（mandatory dividend）與否的自變數8 。遵循 LLSV(1998)的最原始的模型假設，嘗試了解當這些變數分別對併購的價值及數量作迴歸的時候，是否仍如 Milhaupt 等人(2001)得到相同的結論。. 2、 LLSV(1998)將各國的法制設為虛擬變數，數據參考的年限到 1994 年為止，但十年來歐美及其他各國財經法制可能進行過許多調整，本文蒐集並整理相關變. 8. 參閱 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, 1998, “Law and Finance,” Journal of Political Economy, 106, 1113-55. 9.

(10) 數的變化，再重新進行回歸分析。. 3、本研究參考 Milhaupt and west(2001)的架構，是故有下列的目標：（1）.蒐集並且整理各國相關資料，探討實證研究的結果是否呼應理論的假設，並以法律制度的演進過程中得到一些啟示。（2）.整理相關併購法規，以彌補 LLSV 引用的法規資料之限制： LLSV（1998）的研究中對於各國在併購法制的規則沒有任何整理，其理由乃是因為各國有關企業併購的規定散落於各國的公司法、反托拉斯法、證券交易法以及銀行相關法規等，所以不易整理，更遑論其他非成文法系國家。本研究雖然沒有辦法整理其他國家的散落的法規資料，蒐集後作回歸分析的比較，但至少希望能在本國的資料先做整理，以待將來相關研究的堆疊。（3）.LLSV（1998）提到其缺陷乃是未研究各國證券交易機關制定的相關規定，因此本文不論是對特別法或是行政命令以及會計制度等，認為對本國公司都有一定的影響，所以一併相關法制在台灣企業進行併購行為時的影響。. 10.

(11) 第二節、研究範圍：（一）、併購市場的數據以及台灣相關規範之彙整 1、台灣過去的資料回顧：（1）併購相關法制回顧：公司法、企業併購法、證券交易法及相關法規等草案以及其修正理由。並且整理與其他法律（如委託規則等）的關聯，例如從觀察商業會計法以及會計準則的繼受過程，分析在公司治理模式上，全球趨勢趨向整合 (convergence)的過程是否也在台灣發生。（2）1997 年與 2005 年之間，我國公司法修正理由及草案，以及市場上企業併購的數量以及其價值之資料來源：以經濟部商業司做的統整為主，以及相關出版社的資料為輔。 2、歐盟的相關制度、美國、日本以及韓國等各國相關情況及制度的比較。. （二）、實證研究有關變數及數據來源部分 1、對股東權益之自變數的說明9 ：除了一股一票制（one share one vote）可觀察各國對於保障股東平等權益的彰顯外，LLSV 在「law and finance」中以下所述的六項權利，其中也反映一國法律制度在包括股東表決方式在內的決策方式中，其保護小股東免受管理層和大股東壓迫的強弱程度。此六項分別是：（1）、允許通訊郵寄委託書(proxy by mail) （2）、少數股東異議權（oppressed minorities mechanism）（3）、限制股東大會前之股票出售權(Shares blocked before meeting) （4）、累積投票權(cumulative voting or proportional representation) （5）、優先認股權(preemptive right to new issues). 9. 有關對變數的定義描述，參考La Porta等人（1997）、La Porta等人（1998）。自變數參考LLSV(1997)在回歸分析上所用的部分變數之描述，如（1）Origin, （2）Antidirector Rights （其中又分為五項）, 以及（3）One-share = One-vote。 11.

(12) （6）、請求召開臨時股東會的比例(percentage of share capital to call an extraordinary Shareho lders meeting) 另外，有關股東權利「強制發放股利」（mandatory dividend）在本研究中必須與上述的六項要一同觀察。此制度或許只有在其他保護措施較弱的國家，才可能成為法律上的有效替代。我國類似的規範是否為公司法第二三二條以下，仍待本研究探討10 。. 2、將各國國內生產總值成長率（GDP growth）, 國內民生產毛額的對數值（ Log GNP）, 以及對各國股東反抗董事會的異議權的數據重新整理。數據來源則引用「World Development Report」的資料。. 3、研究時間的範圍及樣本：1995 年到 2004 年，研究樣本為全世界各國之企業發生併購行為達到明顯可做分析的國家。以 Milhaupt and West(2001)當時的研究為例，則有 38 個國家，但是近年來全球併購活動的活絡，在四十九個國中則多有足夠的樣本數可供研究。. 4、兩個應變數，分別衡量企業控制市場，併購市場的數據及來源：（1）、購併價值（merger value）：指每百萬公開交易的貨幣價值，其中多數權利，（如公開市場收買，槓桿收購，與資產分割）或剩餘權利 (強制收購) 在各國中與其貨幣價值相關。（2）、購併協議（merger deals）：各國企業發生併購交易的數量。兩者數據參考來源為SDC資料庫中有關Thomson Financial Securities Data中各國M&A的數據庫之統計資料。. 10. 本研究認為政府強制公司發放股利（或是類似的行為）的政策，可能對市場上企業進行併購的. 數量以及價值所產生影響。 12.

(13) （三）、研究方式 1、有鑑於各國公司治理的制度在研究上存在是否朝向整合 (Convergence)的現象的爭論，且各國間公司發展趨勢亦多有互相影響之情況，是故本文在論述上，其中一部分即對美、日、歐洲等國制度之比較研究。就我國公司法對併購中股東權益的保障其制度與實務之比較研究上，本文所採取之研究方式，係金融經濟發展上所謂的「特徵事實﹙Stylized Facts﹚」方法，以及利用文獻分析﹙Documental Analysis﹚，將現有之文獻資料以及統計數據來對台灣公司治理的國家層級的現象進行研究。並對我國併購及公司法股東權益之間的相關制度做制度上的分析。同時並以比較法學的研究方法探討各國制度以及實務的運作概況以供參考。 2、實證研究的研究方法部分（1）、採多元迴歸方程式（Multiple regression equation）：表示應變數 ( y ) 與兩個或兩個以上自變數 ( x1 , x 2 ,...x ) 之間的線性關係。一般式表示方法如下： y = β 0 + β1 x1 + β 2 x 2 + ... + β p x p + ε. 其中 β1 為常數； β1 , β 2 ,..., β p 為 x1 , x2 ,..., x p 自變數之係數； ε 為隨機誤差變數，表示在既定的 x 值下，滿足 ε 為常態分配，其平均數為 0，且具固定標準差 σ ∑ ，另所有的 ε 彼此間均相互獨立。依本研究，則應變數 ( y ) 為各國的企業併購數量及其價值，自變數 ( x) 分別為 GDP 成長數、 log GNP 、國家法系、法律制度以及股東異議權(antidirector rights)。. 13.

(14) 第三節研究架構第一章緒論的部分，主要對於本研究的架構以及研究目的簡要的說明。第二章就文獻探討部分，除確立研究方法之相關文獻介紹外，並討論各國學者就相關立法制上的分析及整理，期待能在歸納後，將來能發現可茲佐證的變數，以供後來研究做參考。第三章說明實證研究之假設、各變數之定義，及樣本資料的蒐集內容。第四章就實證研究說明其分析結果，尤其對總體經濟指標、有關股東權益保障之機制與企業併購市場之間的關聯、及就該模型的設計對本研究假設的解釋力，與其他因素等現象做一探討。第五章以比較法學等研究方法，綜合實證研究之結果與各國法制及市場運作，做一分析；最後並提出結論以及後續研究之建議。. 上述的研究架構，各因素對於公司股東會與董事會的影響，進而影響其併購行為的圖示如下：圖一：各因素對於企業併購市場活絡程度之影響概念圖. 總體經濟因素. 法系淵源因素. 董事會： 1.組成特性 2.任期制度 3.收購法律攻防手段的運用. 股東會：各國公司法對股東權益保障之規範之因素. 1.股東行使反對董事會權利之機制。 2.要求強制發放股利. 14. 企業發動併購行為之數量與其交易金額的關聯.

(15) 第二章文獻探討. 本論文主要在探討公司法制中有關股東權益的保障功能對於企業併購市場的影響，透過 LLSV 的反董事會權利做為自變數以做為實證研究的基礎。透過實證分析，以及比較法學觀點，對我國在併購時對股東權益相關的法制提出觀察及比較法制上的建議，希冀不僅對於 LLSV 的研究方法有進一步的驗證外，也對法制研究的部分有跨領域的觀點以供探討。. 是故本章以下共分四方面加以逐步進入主題說明，第一節先簡要回顧 LLSV 以及其他學者一連串的研究所支持各國法律制度對金融市場具有影響的理論，第二節則整理對於此理論的反駁及其學者的相關論點，從此兩節中的歸納及思考中確立本研究架構欲追隨的研究方向；第三節探討美國對於企業併購相關的判決及反併購法制設立之研究，和其他學者對此之相關實證研究，以觀察出美國相關的部分做為本研究之參考；第四節則針對各國就敵意併購有關防禦措施的部分，對於台灣法制尤其是有關於股東權益相關的部分，有何可供思考及探討之處。. 第一節. 有關法律制度能引導金融市場的理論11. 有關法律與金融領域之間的融合及所產生的爭論，近十年來自美國法律及金融學界開始討論，主要由 La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer 和 Vishny（以下簡稱 LLSV）發表了一連串有關「Law and Finance 12 」的奠基性文獻，提出法律. 11. 法律金融理論（Law and Finance）是從 20 世紀 90 年代中後期在美國興起的一門由金融學和法學交叉而形成的新興理論，是法律經濟學在金融學領域的運用和發展。其應用金融經濟學和計量經濟學方法，分析探究法律和金融之間的關係、金融體系對資源分配的效率、公司理財、金融發展以及對總體經濟的影響等等。 12 參閱 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, 1998, “Law and Finance,” Journal of Political Economy, 106, 1113-55. 15.

(16) 確有作用的理論(law matters) 13，其中並透過實證研究提出有利的證據，即全球的公司治理趨勢中，各國公司法制對於股東的保障的內涵，是一個重要的影響因素，他們認為透過堅強的法律保護投資者機制，將可導致股東所有權的分散及促發更大型的資本市場。其所奠定的研究基礎，成為法學領域及經濟領域的學者隨後研究並且探究的對象14 。. LLSV ( 1997）研究有關外部融資（股權和債權）與國家的法律架構之間的關係15 。其對各國對中小投資者保護作為觀察指標，發現反董事權利(antidirector rights)積分較高的國家，外部股權融資水準也較高 16 ；此外，法治程度高和反董事權利分數以及行使一股一票制度的國家，則顯示其與外部股權市值間的關聯為高度相關。這表示法律制度對不同國家的公司進行外部融資的能力影響很大。. LLSV（1999a）的研究結論顯示，投資者保護程度高的國家，企業的 Tobin’s Q 值也大於投資者保護程度低的國家17 。其透過對英美法系和大陸法系國家比較後發現，對投資者保護較好的英美法系國家，公司內部治理架構也更為合理，公. 13. 「La w matters」此用語在 1999 年之後由其他學者提出，主要在於說明 LLSV 所提出的法律機制對投資者的保障在實證研究後顯示的確對市場有引導作用，惟引用學者大多都對 LLSV 所提出的理論提出質疑居多。可參考學者 Coffee 主要論文，參閱 John C. Coffee, “The Future As History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Significance”, 93 Nw. U. L. Rev. 641 (1999); “The Future as History: The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications”Columbia Law School Center for Law and Economic Studies Working Paper No. 144(1999)；“Convergence and its Critics: What are the Preconditions to the Separation of Ownership and Control?”Columbia Law and Economics Working Paper No. 179(2000) P.9. 14 參閱 Mercuro ,Medema,(1997) 中文文獻可參考吳曉露、潘曉松及朱慧譯，經濟與法律－從波斯納到後現代主義，北京法律出版社，2005 年 8 月。 15 參考 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny, 1997, “Legal Determinants of External Finance,” Journal of Finance 52, 1997, p.1131。 16 LLSV 在回歸分析中把股票市場價值與 GNP 的比值作為應變數，自變數則包括了不同國家法系的虛擬變數、一國法治的重要性、反董事權利和是否強制實施「一股一票制」。結果顯示出大陸法系的國家其股權市場相較下比英美法系的國家其股權市場小。 17 LLSV 利用世界上最富有的 27 個國家數千家公司的數據，建構模型進行檢驗，用 Tobin’s Q 測定公司的價值，及國家的法律起源和其特定的法規指數測定投資者保護的程度，研究了投資者保護和控股股東的所有權對公司價值的影響。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny,( 2002) 1147-1170。 16.

(17) 司對其資本之配置亦更有效率；而在投資者保護較差的大陸法系國家，公司的股權集中程度較高，且公司績效較低。. LLS(1999b) 18 則研究了27個經濟發展較佳的國家之中，有關控股股東過於氾濫的現象。樣本裡的27個國家，分為高於股東保護中位水準的12個國家（其乃基於LLSV的反董事權利分數作為區分標準）和等於或低於股東保護中位水準的15 個國家19。他們觀察到，公開發行的股份有限公司之比例（包括大型和中型公司）在反董事權利分數較高的國家中為最高，顯示由於股權的分散會帶來較好的投資者保護，所以使控股股東能在有利的價位賣出股票。Classen等（1999）20 則說明各國法制對股東權益的保護對公司價值影響的重要性，他們發現當投資者保護程度低時，集中所有權反而會提升公司的價值。好的公司治理不但可提升公司本身的價值，且促進了社會資源之分配效率。LLSV（2000a）考察了33個國家的公司分派股利的決定之情形對中小股東提供法律保護的重要性。他們提出成文法法系國家的公司和投資者保護分數較低的公司派發股利水準較低，且習慣法(不成文法)國家（或者投資者保護分數較高的國家）裡快速成長的公司分派股利明顯較低。他們的證據支持了這個假設，即「法律機制對投資者保護的程度對於股利政策與其他公司決策而言，同樣重要。」21 LLSV（2000b）集中研究控股股東和公司估價值之間的關係。他們檢驗了三個假設：（1）在保護性更好的法律機制中的公司，由於小股東價值的增長應該有更高的Tobins q值；（2）控股企業家擁有更高現金流所有權的公司應該有更高的Tobins q值；（3）在對投資者保護較好的國家裡，企業家現金流所有權對評估的影響較小。正如在其他研究裡一樣，其使. 18. 參閱 La Porta , Lopez-De-Silanes & Shleifer(簡稱 LLS), 1999. " Corporate Ownership Around the World," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 54(2), pages 471-517, 04 19 對於每一個樣本裡的國家，LLS 考察了 20 家公開交易公司裡的所有權結構。為了衡量所有權， LLS 特別關注對投票權的控制。然後，他們作了區分為廣泛持有的和集中持有。LLS 把一個公司裡直接和間接持有投票權超過 20％的股東作為最終控股股東。他們提出在他們的大公司樣本裡，36％是公開持有，30％是家族持有，18％是國家持有，剩下的 15％分佈於其他類型。 20 參閱 Classen, Djankov, Fan, and H.P. Lang,( 199a,199b) 21 參閱 La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny, Robert ( 2000): 3-27。 17.

(18) 用虛擬變數來表示公司來自習慣法系(不成文法)國家或成文法系國家，並作為衡量中小投資者法律保護的方法，並利用反董事權利做為測試方法，分析還包括控股股東的現金流權利量的變數與投資者保護措施之間的互動關係。LLSV提出，來自習慣法(不成文法)地區的公司對Tobins q值在統計上有顯著相關（在5％的水準上），這支持其認為對小股東法律保護越完善，將使得公司的股價上升的假設。 22. Levine（1999）則使用1960年到1989年間的27個國家的樣本，觀察一國內部法律保護和金融發展之間的關係23 。他提出，較低的契約風險與較高的金融發展間有顯著的正相關24 。回歸分析中其將各國GDP成長率作為應變數，把金融發展作為自變數，結果發現金融發展與GDP成長之間在統計上存在顯著的正相關。 Levine結論認為推動金融發展的法律制度和治理變革，會帶來長期經濟成長加速發展。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)(以下簡稱DM） 25 則根據實證發現大型金融市場及良好法律制度的環境，會讓公司容易藉由外部市場籌措資金26 。 Wurgler( 2000）分析投資成長與投資機會間的關係，並證明良好的投資者保護機制對國家有利。為了證明良好機制下，金融市場會有更好的資本配置，其將投資 22. 參閱 Porta & Florencio Lopez-De -Silanes & Andrei Shleifer & Robert Vishny, 2002. "Investor Protection and Corporate Valuation," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 57(3), pages 1147-1170, 06. 23 參閱 Ross Levine, Law, Finance, and Economic Growth, 8 Journal of Financial Intermediation 8, 12 (1999).Levine 引用了四個指標判斷金融發展: (1)流動負債之比率 (currency as well as demand and interest-bearing liabilities of bank and non-bank financial intermediaries) to GDP, (2) the ratio of bank credit to the sum of bank credit plus the domestic assets of the central bank; (3) the ratio of private sector credit to total domestic credit (not including credit to banks); and (4) the ratio of private sector credit to GDP. 24 Levine 把金融仲介發展作為應變數，評估了一系列的回歸模型。對於每個模型，他把債權人權利做為自變數並控制人均收入的對數值。 Levine 提出，高水準的債權人保護與高水準金融仲介發展之間在資料上有顯著的相關性。然後 Levine 重新估算了他的模型，使用了風險評估作為自變數，即政府可能改變自己的契約義務而不是注意債權人保護。 25 參閱 Demirguc-Kunt and Maksimovic (1998). (下載來源來自於 www.ssrn.com) 26 DM 比較了不同法律環境、不同資本市場發展水準的國家之間可能的最大成長與零成長，或是比較了有限的外部融資（由融資計畫模型決定）與所觀測到的實際成長之間的關係。 DM 的資料包括 30 個國家的公司（發達國家和發展中國家）。DM 發現，在其中的 24 個國家裡，大多數公司的成長水準超過只有內部融資的公司成長水準（假設堅持派發紅利）。對這些國家的公司來說，需要得到一些外部融資來提高經濟成長水準。然後，DM 以一國的公司成長比率超過預期內部成長的公司比例（作為應變數）相對於該國股票市場發展狀況（以市值與 GDP 的比率來衡量）和市場活躍度（以股票市場交易量的比率來衡量）而做回歸分析。該分析也把「法律與秩序」指標（Law and Order score，基於各國對財產權的法律保護程度）作為引數。 18.

(19) 彈性作為應變數，把LLSV研究中的小股東和債權人保護資料作為自變數。其得出在法律保護和投資彈性間為顯著的正相關。特別是，良好的法律保護機制，會阻止對績效欠佳的產業進行更多的投資。這可以反映中小投資者有更大的能力來施加壓力以要求國家保護其有效率的投資，並且限制公司對自由現金流的作無效重複投資的行為。 Johnson, Simon, Boone, Breach,與 Friedman（2000）從公司治理的角度研究了投資者保護和金融危機之間的關係。其發現在面臨金融危機時，公司治理執行的愈差的國家，對投資者的掠奪就會越加嚴重，進而導致股票價格的急劇下跌。在對亞洲金融危機的實證研究中，公司治理變數很好地解釋了市場危機的發展程度。Johnson等針對25個亞洲區的國家做觀察，呼應LLSV的理論，其認為法律對投資人保護程度較弱的國家，若假設未來投資報酬率不佳的情況下，會使管理者增加侵佔公司財富的傾向；再加上法律上公司治理的欠缺，使得外部投資人資本流入減少，加上資本大量流出，使該國股市重挫與匯率大幅貶值27 。 Mahoney（2001） 28 也分析出國家法制與經濟發展之間的關聯。其中雖然因為習慣法(英美法)國家和成文法(羅馬法系)國家都保證了契約和財產權的實施，但因習慣法(英美法)具有政府權力分治的特徵，故更能確立人民財產權的保障。 Mahoney利用最小平方回歸方法(OLS)，分析法源與總體經濟成長間的關係，其發現，相對於大陸法系的國家，具有習慣法(英美法)背景的國家能使平均GDP成長率較高。而Beck,Demirg-Kunt和Levine（2004）的研究則認為一個國家的法律起源的確影響該國企業的融資能力29 。其研究顯示具有法國法系起源的國家其企業獲得外部融資的障礙，明顯高於習慣法(英美法)系的企業。且法國法系的國家往往法治的彈性差，司法獨立性不佳，該研究以透過實證方式證明法源上的國際. 27. 參閱 Johnson, Simon, Peter Boone, Alasdair Breach, and Eric Friedman,Corporate governance in the Asian financial crisis. Journal of Financial Economics, 58, 2000, p.141-186. 28 參閱 Paul G. Mahoney, The Common Law and Economic Growth: Hayek Might be Right, 30 J. Leg. Stud.503 (2001) 29 參閱 Beck、Demirgü-Kunt、Ross Levine（2004），Law and Firm’s Access to Finance，下載網址為 http://www.worldbank.org. 19.

(20) 差異與企業層面上金融機制運作間的關聯性，並從各種不同解釋中確定了法律對金融發展的重要意義。 LLSV ( 2006 )的研究則針對法律制度對證券市場的影響。雖其過去研究顯示投資者保護措施對證券市場發展關係密切，但此研究關注的則是何種法律能對證券市場有顯著影響。因此，他們將反董事權利指標作為投資者保護的一種指標。其他發現反董事權利指標分數較高者皆與較好的證券市場發展皆屬正相關。其中，反董事權利在控制資訊披露前提下的回歸中（所有權集中程度）和兩個控制責任標準的回歸中（所有權集中程度和大宗控制股溢價），才比較顯著。關於反董事權利的結果在控制公共執法的回歸中更加一致。在那些回歸中，反董事權利可以預測外部投資者持有的證券市值與 GDP 之間的比率、平均國內上市公司數、大宗控制股溢價和所有權集中程度等指標30 。. 第二節有關反駁 LLSV「law matters」理論之相關文獻回顧： LLSV 及相關的研究證明小股東和債權人與較強的法律保護制度與外部資本市場規模、控股股東的缺失、更多的股利分配、公司價值的增加和個人控制權收益的減少等之間的關係。但是，造成這種聯繫的原因仍有待研究。例如，有可能高水準的金融發展及相對大量的投資者會促使法律保護機制的制定。解釋金融發展與法制度之間的關聯性中的因果問題部份，遂成為此議題中重要的爭點之一，其乃因金融市場是否能透過法律制度而有更好的發展，值得討論。因此有許多人對於LLSV的 law matters 的理論，以實證研究的方式提出反駁，論者認為金融發展的影響並非由於良好法律制度的保護，而是因為其他遭LLSV 忽略的其他因素。其中學者Cheffins(2000) 31 以英國為例提出反駁LLSV的推論的看法，其認為雖然英國的司法制度提供了穩定的紛爭解決方式，但其在20世紀前 30. 參閱 Rafael Porta & Florencio Lopez-De -Silanes & Andrei Shleifer, 2006. "What Works in Securities Laws?," Journal of Finance, American Finance Association, vol. 61(1), pages 1-32, 02. 31 參閱 Brian R. Cheffins, Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom, 30 Journal of Legal Studies 459 (2001). 20.

(21) 期幾乎都沒有為中小投資者提供良好的保護，私有機制（private mechanism）成為保護中小投資者利益的替代性方式。儘管英國法制最後提高對中小投資者的保護，但對英國的所有權和控制權體系的形成無明顯影響。 Coffee（2001）質疑法律淵源與經濟發展之間的因果關係，畢竟很多歷史顯示法律發展乃是跟隨而並非引導了經濟發展32。Coffee以歐洲當時正在發展的「股權文化」為例分析，歐洲市場就沒有伴隨著法律改革或大規模採納習慣法(英美法)的行為，他考察了美國和英國公開證券市場的發展歷史發現都沒有為中小投資者提供強大的法律保護，但是卻都成功發展堅強且具流動性的證券市場，其另外描述巴黎以及德國證券交易所的歷史中，其政府的強烈干涉做為對照，並分析認為應有其他外在因素影響了各國法制水準及實施及對金融發展的關係。 Licht, Goldschmidt和Schwartz33 (2001)，(簡稱LGS)認為，文化因素更能解釋國家之間對投資者保護的區別34。LGS使用LLSV創造的標準衡量一國中小投資者保護的反董事權利的積分，考察文化分類是否更好地解釋了反董事權利得分的差異。在比較來習慣法(英美法)國家和成文法系(羅馬法系)的國家時，LGS得出習慣法(英美法)國家的反董事權利積分明顯較高，這符合如下假設：「在反董事權利方面，法源的作用要強於文化的作用。」但是若再把LLSV創造的反董事權利分數應用於每個國家時，LGS提出在遠東文化區域以外的其他地區，儘管法律淵源不同，但是債權人保護沒有任何差別。 Coffee （1999）質疑LLSV過於強調公司法對小股東的保護方面以及習慣法(英美法)和成文法(羅馬法系)國家之間的差別。Coffee指出，儘管美國和英國都是習. 32. 參閱 John C. Coffee, Jr., The Rise of Dispersed Ownership: The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control, 111 Yale L. J. 1, 4 n.6 (2001). 33 參閱 Amir N. Licht, Chanan Goldschmidt, and Shalom H. Schwartz, Culture, Law, and Finance: Cultural Dimensions of Corporate Governance Laws (Working Paper 2001) (www.ssrn.com). They write that “cultural values represent the implicitly or explicitly shares, abstract ideas about what is good, right, and desirable in a society.” Id. at p.6. 參閱 LGS, supra note 238, at 33. For an expansion on the cultural path dependence argument 參閱 Amir N. Licht, The Mother of All Path Dependencies: Toward a Cross-Cultural Theory of Corporate Governance Systems, 26Del. J. Corp. L. 147 (2001). 34 以下簡稱 LGS。 21.

(22) 慣法(英美法)國家，但是它們用來保護投資者的法律執行機制和司法水準都不一樣。例如捷克和波蘭都屬於德國成文法(羅馬法系)法系，但是它們經濟狀況卻不相同。Coffee強調證券市場監管的重要性，他注意到波蘭的證券監管措施 35 比捷克共和國的要嚴厲得多。其認為LLSV關注的特定指標以及特殊規範是否忽略了其他的因素，值得後續做研究。. Berkowitz, Pistor and Richard（2001） 36 則對法源（legal origin）的重要性持懷疑態度，其認為研究應側重於將某個國家接受法律制度移植時的移植過程上，作為法律執行效率的決定因素，而不是這個法律制度起源自哪個國家，其結論為法律制度的移植過程比法律制度的來源更加重要。 Pistor、Keinan、Kleinheistcrkamp and West（2002） 37 將過去200年中移植了公司法的六個國家的演進與其起源國進行了比較分析38 。分析結果顯示，無論制度移植國的制度源自哪個國家，都發生了與起源國極其迥異的演進模式。Pistor 等強調，儘管幾乎所有國家最後都依據國內的問題和情況對公司法進行改革，但這並不意味著引進正規的法律制度後就可以立即應用，也不意味著引進的法律制度能自動根據該國需要自我進行連續性的演進方式。39 Pistor, Raiser, Gelfer (2000）40 在分析24個41 經濟體制轉型的(transition)國家投資者保護水準與該國的證券市場發展規模的關係後發現，執法效率才是解釋一國証券市場發展規模的一 35. 包括揭露的要求和設立類似美國證券交易委員會的監管機構。 Berkowitz, D. and K. Pistor and J-F. Richard (2003), "Economic Development, legality and the transplant effect," European Economic Review 47: 165-195. 37 Pistor， K.， Y. Keinan， J. Kleinheisterkamp， and M. West （2002）， Legal evolution and the transplant effect： Lessons from corporate law development in six transplant countries， Background Paper prepared for the World Development Report 2001 “Institutions for a Market Economy” 38 即西班牙、智利、哥倫比亞（以上源自法國法系）、以色列、馬來西亞（源自英國法系）、日本（本源自德國法系，後引自美國法），台灣亦屬於後者，與日本相似。 39 相關論點可參見鶴光太郎，法制度? ? ? ? ? ? ? ：「? 生的法理論」? ? ? ? ? ? ? ? ， Economics Review No. 12 ，2003 年 3 月 11 日可由下列網址下載： http://www.rieti.go.jp/users/economics-review/03001.pdf。 40 Pistor, Katharinaan, Martin Raiser and Stanislav Gclfer 2000， Law and Finance in Transition Economies， The Economics of Transition 8 （2）：325-368 41 transition 是指以前的傳統模式，完全被另外一個不同性質的模式所取代的社會經濟性質所發生的變化過程，其特徵不僅在於大規模的市場化，也在於私有化、自由民主和世界全面性的經濟整體化。 36. 22.

(23) 個重要變數，回歸分析表明，經濟體制轉換(transition)的成功，需要國家的角色對經濟活動干預與協調機制的良善轉換與變革。在此環境下，要加強證券市場的投資者保護水準，職是之故，改進和制定法律條文只是部分的解決方法。Pistor 與 Xu（2002）並提出法律內在不完備（incompleteness）理論，即國家不可能制定出能完備而顯現所有潛在損害行為的法律。當法律高度不完備且違法行為會導致重大損害時，則應有替代性功能的出現將司法權分發給市場監管者，主動開展調查、禁止損害行為或強制罰款。為了避免阻嚇和監管失靈，轉型經濟應該發展除執法之外的機制。對政府機構進行的任何額外權力的轉移，都應該輔之以治理機制，這些機制要能夠最小化權力的濫用，還要能創造對政府機構的激勵，使他們制定社會福利而不是個人利益最大化的決策42 。許良宇(2003)引述「功能替代性」理論（ functional substitutes）論者的觀點，認為全球各國的公司治理系統基本上必須解決相同的問題，並且以功能性代替機製作為工具以解決存在於此系統之問題43 。惟Milhaupt and West(2001)44 提出質疑並且以日本公司治理的現象提出反駁，認為除非系統的可塑性是無限的，否則理想替代機制將會因為在許多的機制在互補配套措施的複雜之下，難以實現。其提出日本過去的所有的經驗及資料佐證其推論，並以LLSV的數據作為回歸分析，顯示法制在公司治理的影響曖昧不明及複雜的程度超過LLSV透過計量模式所得之建議。Milhaupt以及West甚至認為，將模型集中研究少數股東保障可能容易使. 42. 參閱 Pistor, K., and C. Xu (2002), “Incomplete law: A conceptual and analytical framework”,. 43. 有關全球各國公司治理的機制是否有趨於整合的討論，按在九 0 年代前的德國成功的經濟發展，及日本經濟在泡沫化之前的強力表現，學說上都支持德、日等國的治理模式，相對於英美模式，不遑多讓。例如前述有學者認為以銀行為中心的公司治理，可有效地降低代理成本與資訊成本，日本關於員工終身雇用﹙ lifetime employment﹚及德國員工共同參與﹙ codetermination﹚被認為可緩和勞工問題，甚至有助於公司對人力資本的投資，而德國系統所特有的二層﹙two-tier﹚董事會在歐洲共同體公司法第五號指令原始草案中，亦規劃將德國的二層架構與員工參與制度作為各會員國依循的標準。因此有所謂「功能替代﹙functional substitutes﹚」的理論，亦即各國的公司治理系統基本上是解決相同的問題，而在各種治理模式之間存在功能性的替代作用。甚至有較折衷之看法，認為以銀行為中心抑或以市場為主的兩大金融體系，應係「互補」而非「競爭」之關係。相關論述轉引自許良宇，公司治理法制之比較研究，台灣大學商學研究所碩士論文，民國九十二年六月，頁 162 以下。 44 參閱 Curtis J. Milhaupt and Mark D. West, Institutional Change and M&A in Japan: Diversity through Deals, 2001 Nov., Columbia Law School Working Paper, pp. 52-53. 23.

(24) 人誤解。進而提出結論認為日本股權的集中和接管活動缺乏，可能是因為對少數股東權過度保障的結果，特別是在有關企業併購的活動。. 小結：公司治理的制度與市場機制多元化間的關聯45 ：由於目前美國領導世界各國經濟之發展，因此晚近在公司治理比較研究上，傾向認為各國發展趨勢將往英美模式整合﹙ convergence﹚，例如對於外部董事及委員會的制度設計、加強公司控制權市場之外部控制、股權分散的資本結構、訴訟機制之強化等，但也有認為，股東導向的治理法制將因此成為公司法歷史之終點﹙the end of history for corporate law46 ﹚。Milhaupt and West(2001)即主張，多樣性(多元化)（diversity47 ）在公司治理的制度裡是絕佳的方法，以呈現正式及非正式的機制對於公司所做的決策之影響及監督的範圍。其並引用 Hong and Page(1998)提出的外部機制的多樣性(多元化)，讓公司或產業選擇出對最能符合其競爭環境的治理工具；以及公司內部的多元化，使董事會在制定決策時將有更大的空間去解決面臨的經營問題。到目前為止，時事評論者已經幾乎看併購行為專門地是一個有紀律的機制。但大體觀之，接管行為將可能會擴大管理人的視野，擴展策略的選擇空間，使治理的規範可與生產過程搭配，並且促使市場更穩健的合於法制改革。. 45. 關於全球化對公司治理整合的討論，參閱 Ronald J. Gilson, Globalizing Corporate Governance: Convergence of Form or Function, The Center for Law and Economic Studies, Columbia Law School, Working Paper No. 174, 2000.就全球化對公司治理趨勢影響的不同意見，參閱 Krishna Palepu, Tarun Khanna and Joseph Kogan, Globalization and Similarities in Corporate Governance: A Cross-Country Analysis,Negotiation, Organization and Markets, Harvard University, Working Paper No. 02-31, 2002。我國相關討論可參考林仁光公司治理之理論與實踐－經營者支配或股東支配之衝突與調整，台灣法學新課題(一)台灣法學會出版，2003年9月，頁128以下。 46 參閱 Henry Hansmann and Reinier Kraakman, The End of History For Corporate Law, 89 Geo. L.J. 439, 2001. 47 參見前揭註 34。「diversity」在該研究中其意指「如何界定及尋找問題答案的變數或是找尋不同的觀點。」所謂公司治理的多樣性(多元化)，即公司內部不能被限制在單一的制度，其中衡量的變數不僅是董事會的結構及大小，也包括如財務方法，與利害關係人的關係以及決策的思考過程等。該研究並提出建構公司控制權市場是促進有益的多樣性(多元化)形式最有效的方法。 24.

(25) 我國目前的公司治理狀況為如何，實務上對於條文又如何運作，是否有不協調之處，而金管會又如何去處裡相關單位的協調，以及對於市場的併購行為如何干涉或管制，當吾人欣然發現各國公司治理機制逐漸朝向整合的時候，吾人對於替代性理論或是法律引導金融市場的解釋論上，吾人又能透過實際上的情形能解釋什麼，此為本研究在觀察台灣併購市場運作時，須一併注意的課題48 。. 48. 參閱 Hideki Kanda and Curtis J. Milhaupt, Re-examinging Legal Transplants: The Director's Fiduciary Duty in Japanese Corporate Law , Columbia Law and Economics Working Paper No. 219(2003) 25.

(26) 第三節併購法制中有關對股東權益相關的探討 1、有關對企業併購法制的相關實證研究首先以併購活動最為頻繁的美國觀之。對於美國的併購活動中，主要在20 世紀60年代末發生了企業發展史上第二次大規模的併購活動，進而衍伸有關股東權益的立法保障，以及敵意併購中雙方攻擊防禦的措施之設計。80年代末以前，這一輪的併購經常伴隨著併購方與與被併購目標公司管理層間的敵意競爭，鑒於愈演愈烈的敵意併購所引發的混亂，各州有鑑於此等情形對股等等利害關係人可能不當影響，乃相繼在1968年起制定反併購法(Anti-Takeover Statutes)，或修改本州公司法或設立獨立併購立法，賦予目標公司管理層自主採取反併購措施的權利。於1998年，已有超過30個州修改了公司立法，增加了所謂的公司利害關係人條款和對併購行為進行限制的條款。這些條款的目的，均在於制止敵意併購的發生49 。遂有學者去探究有關併購法制中各州的立法競爭對公司的影響究竟如何，簡言之，其主要目的在於觀察併購法制的改革是否真正又帶給公司股東正面的影響。. Ryngaert和Netter（1988）50 以俄亥俄州為例提出其實證的結果認為，市場參與者預測這些對併購的限制（或監管政策）對該州設立公司的股東是有害的。 Margotta和McWilliams(1990）51 則對Ryngaert和Netter的樣本選擇提出了質疑，認為僅選擇特定事件作為觀察有嚴重的研究限制。Karpoff和Malatesta(1989）52 則對. 49. 相關文獻介紹中文資料可參考賴英照，公開收購的法律規範，金融風險管理季刊， 1 卷 2 期， 2005 年 6 月，頁 90 以下。 50 參閱 Michael Ryngaert and Jeffry M. Netter, Shareholder Wealth Effects of the Ohio Antitakeover Law, 4 Journal of Law, Economics, and Organization 373 (1988). 51 參閱 Donald G. Margotta, Thomas P. McWilliams, Victoria B. McWilliams, An Analysis of the Stock Price Effect of the 1986 Ohio Takeover Legislation, 6 Journal of Law, Economics, and Organization 235 (1990). 52 參閱 Jonathan M. Karpoff and Paul H. Malatesta, The Wealth Effects of Second-Generation State Takeover Legislation, 25 Journal of Financial Economics 291, 301 (1989). 其並認為經理人代表了財團以明顯而豐富的資源以影響立法者，縱使某些州期待公司經理階層能夠以其公司龐大資源做更多有利該州政府以及社會之公益，惟事實上卻是該公司的股東未必都在該州，因而缺乏鼓勵機制擴張資源以影響立法的結果。 26.

(27) 單個州的研究進行延伸，包括1982~1987年間通過的所謂「第二代」反併購法案（包括40個州併購立法事件以及26個州的獨立公佈日）。他們發現，對於設立樣本來說，反併購立法的宣佈導致不顯著的負相關的結果。相較於那些沒有毒丸政策或私下的反併購章程修改的子樣本公司來說，後者負相關的結果比較顯著。 Pugh和Jahera，(1990） 53 考察了併購市場對於四個不同州（俄亥俄、印地安那、新澤西和紐約州）對反併購立法的反應。其證據指出，在宣告反併購立法當天，印地安那州和紐約州的非正常收益有顯著負面效應。而在俄亥俄州和紐澤西州， Pugh和Jahera在這四個日期裡沒有發現任何顯著的非正常收益。在總計四個州的公司收益時，他們發現市場對引進立法有顯著的負面反應。但是，結果對所選事件是敏感的。此外，當合計在公司章程裡沒有反併購條款的公司數量時，他們沒有發現任何顯著的負面反應。他們認為，沒有證據顯示反併購立法對潛在的被併公司的股東有害。. 關於反併購法案的研究結果莫衷一是，而本研究必須思考的是，也許政策制定者希望考考量監管機制中有關反併購法案（或其他有關經理和股東之間分配問題的條文）的制定能帶來些制衡，但也更須權衡倘若強制監管則潛在的負面影響是否會超過經營階層在決策時所表現的投機行為所帶來的負面影響54 。 Daines(2001) 55 在評估各州對公司章程的立法競爭中以Tobin's q作為評估的標準，發現在德拉瓦州成立的公司比其他公司的Tobin's q高得多。為了反映其他可能的因素對不同公司Tobin’s q的影響，Daines應用了OLS模型，把Tobin’s q作為應變數，把公司是否位於德拉瓦州做為主要的自變數。Daines提供證據顯示，在德拉瓦州成立的公司接受到併購要約的可能性較高（可能性為20％，而非德拉瓦. 53. 參閱 William N. Pugh and John S. Jahera, Jr., State Antitakeover Legislation and Shareholder Wealth, 33 J.Fin. Res. 221 (1990). 54 類似的看法以及分析可以參考 Stephen J. Choi, Law, Finance and Path Dependence: Developing Strong Securities Markets, Forthcoming Symposium Texas Law Review (2002). 55 Robert Daines, Does Delaware Law Improve Firm Value?, forthcoming Journal of Financial Economics 2001. 27.

(28) 州公司只有14％）。更從研究中發現德拉瓦州對於併購相對更寬容帶來良好的經濟效益。惟Bebchuk and Cohen（2001）56 的實證研究提出相反的研究結果顯示美國各州公司法立法的競爭使其公司價值更為負面，例如反併購法等制定直接影響到經理機會成本以及其行為能力範圍。. 小結：綜上所述，吾人可在引述 Easterbrook and Fischel(1991)對於針對反併購法的設立，所整理出的學界中之四種解釋57 。即第一種是認為反併購法可以使股東避免遭受到強制性的要約收購，避免弱勢的股東被迫轉讓股份，尤其當這些股份還有明顯潛力可以升值的時候；第二種解釋是反併購法的設立會給目標公司管理者更多的議價空間，並且使管理者有阻止交易的權利，進而調整他們的對策來爭取更多的利益。第三種解釋為這些法律可以替管理者提供更安全的防衛機制以求自我保護。第四種解釋是該法律會阻止公司來開該州，防止公司搬遷，畢竟防止接管行為的發生就是防止公司因搬遷進而導致的局勢動盪。惟該文中不但對於四種解釋皆提出批評理由，並批評 Romano(1987)提出的認為反併購法的制定可以幫助目標公司所在的州剝削收購者所在的州，即如果某州缺乏收購者的話，就會成為決定是否採用反併購法的決定因素。最後並嚴重批判反併購法的設立欠缺辯證以及欠缺給予公司管理者決定是否適用的自由。. 56. 參閱 Lucian Ayre Bebchuk and Alma Cohen, Firms’ Decisions Where to Incorporate (working paper, 2001) Bebchuk and Cohen專注在下列幾個不同的反收購法的面向包括: (1) control share acquisition statutes; (2) fair price statutes; (3) business combination statutes that prevent a freezeout for up to three years post takeover; (4) business combination statutes that prevent a freezeout for more than three years post-takeover; (5) statutes endorsing the use of a poison pill; and (6) constituency statutes allowing managers to take into account the interests of non-managers in defending against a takeover. 其中也有考量幾個控制變數包括公司規模等特徵，對公司所在地登記於哪一州之統計，以及是否將公司設立在德拉瓦州的虛擬變數之定義說明。 57 參閱 Frank H. Easterbrook and Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, 162,(1991).其中第八章，The incorporation and debate State Antitakeover Statutes,p220 以下. 28.

(29) 反併購法的設立的目的以及經驗，會給吾人帶來何啟示及課題以供探討，是本研究認為可與思考敵意併購時，其中有關保障股東權益的設計一併思考的部分，目前我國一片開放敵意併購鬆綁法令的聲浪之下，缺乏實證研究之證據支持，對於未來是否又有可能以股東權益遭受忽略或是目標公司權益受損為由，而效法美國立法管制併購行為，也許也有待觀察58 。. 第四節對於敵意併購的議題，國內外相關文獻的整理一、併購法制中有關股東權益保障的問題. 以Milhaupt and West(2001) 59 的研究為例，其在探討日本公司治理的模式的時候，即利用LLSV的模型，對全球各國企業併購情況與公司法制間有關Antidirector Index之衡量指標做實證分析，來支持其認為各國公司治理機制發展應多樣性的論點。該研究發現，法律制度對少數股東之保障而言，倘若將Antidirector Index 再細分為五個變數與應變數迴歸，所得到的結果則發現僅有「累積投票制」一項與併購市場的交易數量以及價值有顯著的正相關，至於「請求召開特別股東會的股權門檻」與「允許通訊郵寄委託書」雖亦呈正相關，但不顯著；其餘如少數股東異議權（oppressed minorities mechanism）以及限制股東大會前之股票出售權 (Shares blocked before meeting)皆與併購市場甚至負相關之情況。. 我國學者對於企業併購時對於應如何保障股東權益，學者陳春山(2002)認為尤應注重股東的表決權、股份收買請求權以及如何向董事會求償的權利設計，尤其是公司法以及企業併購法兩法之間的重疊設計應該如何協調適用60 ，而有關異. 58. 類似本研究的觀點，可參考賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版， 2006 年 2 月，208 頁。 59 參閱 Curtis J. Milhaupt and Mark D. West, Institutional Change and M&A in Japan: Diversity through Deals, 2001 Nov., Columbia Law School Working Paper, pp. 52-53. 60 參見陳春山，企業併購與控股公司法實務問題，2002 年八月，頁 179 以下。 29.

(30) 議股東請求收買的股票價格之認定，我國也在近年有相關解釋令可供依循61 ，朱德芳(2003)認為台灣現行法規對於異議股東股份收買請求權的設計，與經濟部的見解是否在適用上毫無疑問，又必須做一檢討62 。. 宋一欣(2004)認為併購行為中，所表現出的是收購者與目標公司控股股東、管理階層間因收購產生的互動與交易行為，卻可能掩蓋了收購者、控股股東、管理階層利用其合法地位、對中小股東的權益造成忽視、排擠、侵占以及詐欺等行為，尤其違背了股東平等的原則，因此，如何透過併購相關法制的調整以及修正，也是當前併購活動盛行中的重要議題63 。. 股東權益之所以遭受到如此重視，管見認為此因在敵意併購事件發生時股東權益的保障通常都有可能成為目標公司做為反接管的措施；惟保障股東權益又如何不與效率市場相違背，值得考慮。職是，吾人將再探討各國對於敵意併購行為中的相關防禦措施，本研究將結合 LLSV 所設計的反董事權利(antidirector rights) 的指標以及上述尤其是與股東權益相關的部分，作為吾人的研究方向，如股東權益層面有關股東會的規範、或資訊的揭露、公開要約收購、股票強制收購，及公司買回自己股份等議題之分析，以此做為後續章節的開端。. 二、各國對於敵意併購中對於股東權益保障的相關規範之探討在這部分主要以探討各國有關預防敵意併購的措施，以股東權益做為攻防的探討為基礎，並簡單介紹相關的防禦措施。. 61. 相關解釋令可參見經濟部商字第 09202266910 號、經商字第 09202222990 號，有關企併法第十二條「公平價格」之解釋，可參考經商字第 09202148190 號之內文。 62 參閱朱德芳，Modernizing The Dissenting Shareholder's Appraisal Right In Taiwan，中原財經法學，第十期，第 327-416 頁。 63 參見宋一欣，涉及上市公司的收購行為與中小股東的權益保護，收錄於公司收購：法律與實踐，中國社會科學文獻出版，2005 年 6 月，頁 199 以下。有關我國股東平等權的演進及德國法的介紹，參見劉渝生，論股東平等原則與股東會之決議，東海大學法學研究第十一期， 1996 年 12 月，頁 187 以下。 30.

(31) 1、美國：美國對於敵意併購以及防禦措施的施行，於八零年代有許多經典案例出現，其中以德拉瓦州法院在1985年的 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.一案中奠定判斷基礎64 ，法院即強調，敵意併購中經營者可能將自己利益置於公司或股東利益上，從而在對其防衛行為適用以經營判斷法則之前仍有必要須出於合理的相信，認為該敵意併購會對公司經營策略即效率帶來造成全體或部分股東利益的損害。就防禦措施部份之運作，例如毒藥丸的設計(poison pill)，又稱股東權計畫 (shareholder rights plan)，在美國前五百大公司（SP500）也超過半數採用 65 做為防禦措施；又例如限制股東臨時會的召開、絕對多數表決權、公平收買價格的條款等，也都利用股東權益所做的衍生。其中Gompers ,Ishii和 Metrick(2003)以美國投資人責任研究中心(Investor Responsibility Research Center,簡稱IRRC)設計的相關指標分析與投資人保護機制與企業價值之間的關聯66 ，該研究發現，若公司對於股東保護機制愈健全的則公司價值愈高，銷售成長率也較高，不過其公司的併購活動則較少67 ，其研究顯示股東保護機制的健全對於併購活動間呈現負相關；Bebchuk,Cohen和Ferrell(2005)則發現利用IRRC所挑選的指標中，其中有四項組織性指標以及兩項併購指標最重要，皆有關於股東會中對於併購案的表決方法，限制股東修改公司細則，以及修改章程的程序，和反敵意併購之毒藥丸，以. 64. Del. 493 A 2d 946 參閱 Shawn C. Lese, Preventing Control From the Grave: A Proposal for Judicial Treatment of Dead Hand Provisions in Poison Pills, 96 COLUM. L. REV. 2175, 2181 (1996); 該文中提到毒藥丸 (Poison Pill)係一項股東權利計畫 (Shareholder Right Plan)的俗稱，目標公司董事會修訂公司章程附則，發行權利給目標公司每股股東，於敵意收購或接管發生時，目標公司股東有權以指定的價格購買或賣回股份，或獲得額外的股利等，稀釋敵意接管者持股比例，或增加收購目標公司的負擔，降低目標公司對敵意接管者的吸引力，相關中文文獻可參考賴英照，股市遊戲規則：最新證券交易法解析，自版，2006年2月，208頁；黃思敏，公司敵意接管防禦措施規範之研究，世新大學法律所碩士論文，2002年，64頁。 66 其中自變數如黃金降落傘（Golden Parachutes）；有關投票機制部分如 By laws, 累積投票制度 (Cumulative Voting), Secret Ballot, Supermajority, Unequal Voting；其他如 Antigreenmail, Directors’ Duties, Fair Price, Pension Parachutes, Poison Pill, Silver Parachutes 等等。 67 參閱 Paul A. Gompers , Joy L. Ishii and Andrew Metrick , Corporate Governance and Equity Prices, Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, No. 1, pp. 107-155, February 2003. 65. 31.

(32) 及黃金降落傘(golden parachute)的條款，其結果則認為當公司採取這些規範越多，則該公司的Tobins’q 則越低，換言之，其研究反而證明對於投資人保護卻導致更低的公司價值。68 而美國學界對於公司經營者是否應該採取防禦敵意接管措施，呈現贊成說、反對說、以及折衷說。本研究將在後面會對上開與股東權益相關的變數以及在相關的觀點的解釋做一分析，以提供我國學界以及實務法制之參考。. 2、歐洲： Hopt (2002)(2004)在研究歐洲各國公司治理的整合時，發現併購行為透過了市場的力量改變了各國法律大相逕庭的狀況，迫使德國法等大陸法系與英國等英美法系的國家之金融制度產生整合的情形。69 此等演進也可從經濟合作發展組織中 (Organization for Economic Cooperation and Development,簡稱 OECD)的公司治理原則中可觀察出，其中有關股東權利之部分更特別強調股東其基本權利及充分取得資訊的管道並參與公司基本變動的決定，和規範公司控制權爭奪之市場 (Markets for Corporate control)應使其有效、透明化之運作 70 。Hopt ( 2004 )更指出，在歐洲英國模式的併購規則已經逐漸影響了歐盟第十三號指令71 ，並已經體. 68. 參閱 Lucian Bebchuk, Alma Cohen, and Allen Ferrell, What Matters In Corporate Governance? , Harvard University John M. Olin CENTER For Law, Economics, And Business, Discussion Paper No. 491.(可供下載網址：http://papers.ssrn.com/abstract_id=593423) 69. 參閱 Klaus J. Hopt, “Common Principles of Corporate Governance in Europe?”收錄於 J.A. McCahery,P.W. Moerland, T. Raaijmakers, & L.D.R. Renneboog, (Eds.). (2002). Convergence and Diversity in Corporate Governance Regimes and Capital Markets. Oxford: Oxford university Press PP.175-204. Klaus J. Hopt and Patrick C. Leyens, Board Models in Europe. Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy, ECGI Working Paper Series in Law Working Paper ,January 2004 70 參閱 OECD principles of Corporate Governance, “Part one OECD principles of Corporate Governance,1.The rights of Shareholders”pp.18 (2004)下載網址為： http://www.oecd.org/dataoecd/32/18/31557724.pdf,相關中文翻譯可參閱林仁光，公司治理之理論與實踐－經營者支配或股東支配之衝突與調整，台灣法學新課題(一)台灣法學會出版，2003 年 9 月，頁 130 以下。 71 歐洲共同體條約第249 條規定，指令對於其所指稱的會員國，就其所欲達成的目標具有拘束力；但按照會員國的狀況而定，由會員國自行選擇達成指令目標的形式與方法。因此，規章與指令最大的區別，在於規章就其所規定之事項，其有完全的拘束力，而指令僅就其所規定的目標，其有拘束力，參閱東海大學法研所九十年度第二學期，劉渝生老師主講公司法專題研究之補充講義---歐盟指令（Directive）效力淺析。 32.