第四章 實證結果分析
第二節 公司發布盈餘預測訊息時之異常報酬分析
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第二節 公司發布盈餘預測訊息時之異常報酬分析
如第三章所述，本節將盈餘預測發布者與發布時點的不同，分 別觀察不同公司治理程度公司的異常報酬。首先分為兩大類：公司 以及非公司本身（券商或分析師）率先發布當年度的首次盈餘預測，
在兩大類之下，再各分別分成當年度首度發布盈餘預測以及對同一 年度的盈餘預測調高或是調低共三類。在依照前一章所述，只留下 不影響前後期事件的乾淨事件之後，公司首先發布當年度盈餘預測 以及券商或分析師先發布當年度預測，以及屬於該兩大類事件之下 的首度發布、調高與調低預測的事件數如下表 4-5 與表 4-6，並由 下表可見，券商或分析師先發布預測的事件數皆較公司本身先發布 的事件數多。
表 4-5 公司先發布當年度盈餘預測事件數 盈餘預測 首度發布 調高預測 調低預測 公司治理佳 67 64 115 公司治理中等 197 209 256 公司治理差 88 78 110 表 4-6 券商或分析師先發布當年度盈餘預測事件數
盈餘預測 首度發布 調高預測 調低預測 公司治理佳 537 115 214 公司治理中等 1504 350 539 公司治理差 482 137 185 一、公司率先發布當年度的首次盈餘預測
（一）首次盈餘預測
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在事件日之前 29 日至事件日後 30 日，前後總共 60 天的事件 窗期中，由下表 4-7 可看出，當公司先發布盈餘預測時，三種類型 的公司 AAR 大於 0 與小於 0 的天數相差皆不大，而公司治理中等 者 AAR 顯著大於與小於 0 的日數較其他二者稍高，分別為 4 與 3 日，公司治理佳與差者則皆為 2 與 1 日。
表 4-7 公司先發布盈餘預測 AAR 統計表
AAR 異於 0 日數 大於 0 日數 顯著大於 0 日數 小於 0 日數 顯著小於 0 日數
公司治理佳 38 2 22 1
公司治理中等 40 4 20 3
公司治理差 36 2 24 1
由下圖 4-1 可見，在盈餘預測發布之前，公司治理差的公司 AAR 變動較其他兩者大，尤其在事件日前 20 至 10 天，其 AAR 明顯高 於其他二者，當盈餘預測發布後的幾天，公司治理較佳者的 AAR 明顯上升，公司治理差者下降，公司治理中等者居中，因此，在公 司主動發布當年度首次盈餘預測時，投資人對於公司治理佳者可較 為信賴。由圖 4-2 可見，在發布盈餘預測發布之前，公司治理差者 的 CAR 先是低於公司治理佳者，並在事件日前 20 天時開始超越後 者，而在發布之後，公司治理佳者的 CAR 便一直高於其他二者，
公司治理差者的 CAR 自事件日後逐漸下降，自事件日後第 20 天開 始便一直處於最低，公司治理較差者的 CAR 在事件日前後的變化 比其他兩者大，且在事件日前先上升，盈餘預測發布後再下降，有
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公司治理中等者其次，公司治理佳者最少，AAR 顯著大於 0 與小於 0 的日數也是以公司治理差者為最多，而公司治理佳者在調高預測 時，顯著大於與小於 0 的日數皆低，分別為 1 與 0 日。
表 4-8 公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 統計表
AAR 異於 0 日數 大於 0 日數 顯著大於 0 日數 小於 0 日數 顯著小於 0 日數
公司治理佳 34 1 26 0
公司治理中等 35 4 25 0
公司治理差 38 5 22 2
在下圖 4-3 中，在盈餘預測發布之前 29 至 10 日間，公司治理 差者的 AAR 的變動較其他兩者稍大；在發布前 10 至事件日當日，
公司治理佳者的 AAR 為最高，公司治理差者的 AAR 則最低，且在 事件日前 4 日跌至最低；當預測發布後，公司治理差者的 AAR 變 動依然較其他二者大，且在事件日後 10 日開始高於其他二者，公 司治理中等者的 AAR 變動則較治理佳者稍小，這可能是因為當調 高盈餘的預測發布之後，公司治理差者的投資人較不信賴其發布結 果，先有一陣子的觀望期，故其 AAR 到發布後 10 日開始才高於其 他二者，而公司治理佳與中等者的 AAR 幾乎只有在事件日當日達 到最高點，之後便沒有劇烈起伏，故投資人若想針對公司治理差者 炒短線，可在調高盈餘預測時先進場，待事件日後 20 日之前賣出。
由下圖 4-4 可見，當調高預測時，三種類型公司的 CAR 大抵上皆 呈現向上趨勢，但公司治理差者的起伏較其他兩者來的大且為最高，
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生，顯著小於 0 的日數較其他二者少，而公司治理中等者的 AAR 小於 0 的日數都為最低，但顯著小於 0 的日數卻最多為 5 日。
表 4-9 公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數 大於 0 日數 顯著大於 0 日數 小於 0 日數 顯著小於 0 日數
公司治理佳 27 1 33 3
公司治理中等 33 1 27 5
公司治理差 27 0 33 1
觀察下圖 4-5，可看出在事件日之前 7 日時，公司治理佳者的 AAR 明顯下降，其後慢慢上升至預測發布後再度下降，可能是投資 人在其發布之前，即可從公司所發布的其他消息觀察，大約可知盈 餘預測可能又會調低，因次先有動作，而公司治理差者的的 AAR 在事件日之前並未明顯低於其他二者，也可能是因為治理較差者刻 意隱瞞相關訊息以平穩股價，直到事件日之後，公司治理差者的 AAR 才低於其他兩者。大約自事件日後 18 日開始，公司治理佳者 的 AAR 趨於平穩，而公司治理差者的 AAR 則開始有明顯起伏，顯 示雖然調低的盈餘預測，但公司治理佳者的投資人對於公司長久的 表現有信心，因此 AAR 並未持續下降，相較其他兩者漸趨平穩。
在圖 4-6 中，三者的 CAR 皆自事件日前 10 日開始下降，至事件日 5 至 10 日後開始上升，而公司治理中等者由於其 AAR 在事件日之 後大部分時間大於 0，故其 CAR 一路上升終至接近 0，因此，當公 司治理中等者調低盈餘預測時，投資人或許可把握逢低買進的機
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自己發布首次盈餘預測時不同。由下表 4-10 可看出，由非公司發布 首次盈餘預測時，三類公司在事件窗期中，大於 0 與小於 0 的日數 差異並不大，而顯著大於 0 與小於 0 的日數則則以公司治理中等者 明顯高於其他二者，公司治理差者顯著小於 0 的日數只有 1 天，遠 小於公司治理中等者。
表 4-10 非公司先發布盈餘預測 AAR 統計表
AAR 異於 0 日數 大於 0 日數 顯著大於 0 日數 小於 0 日數 顯著小於 0 日數
公司治理佳 37 8 23 4
公司治理中等 35 15 25 10
公司治理差 37 9 23 1
在下圖 4-7 中，公司治理佳者在由非公司首度發布盈餘預測時，
AAR 的波動較其他二者小，而公司治理差者在預測發布後的 5 日內，
AAR 較其他二者為高，但是在預測發布的前 10 日內，公司治理佳 者的 AAR 是最高的，因此，投資人或許在看到公司治理較差以及 中等者，由公司外部發布盈餘預測之後投資，可獲得一些超額報酬。
而在圖 4-8 中，公司治理差者自盈餘預測發布前 20 日開始，CAR 就一直高於其他二者，在發布前 9 日至發布後 10 日由公司治理佳 者居次。公司治理差者在同樣為發布當年度首次盈餘預測時，由非 公司發布時可獲得的異常報酬較由公司本身自行發布時高，這可能 是因為市場上對於公司治理差者自行發布的預測信任度較低。此外，
若可掌握券商或分析師發布對於公司治理差者的盈餘預測時間，投