第四章 實證結果分析
第三節 投資人於公司發布盈餘預測訊息時的交易行為
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第三節 投資人於公司發布盈餘預測訊息時的交易行為
本節以和上一節同樣的盈餘預測發布時點與對象的分類，以及 三大法人與散戶在事件窗期時的買賣超，觀察不同公司治理程度的 公司在不同時點發布盈餘預測時，投資人的交易行為是否因而改變，
進而探討投資人對於公司治理程度不同的公司信任程度，以及投資 人對於公司治理的重視與否。
一、公司率先發布當年度的首次盈餘預測
（一）首次盈餘預測
下表 4-13 是不同公司治理程度公司在公司本身先發布當年度 的首次盈餘預測時的買賣超統計表，由表中可看出，公司治理中等 者在事件窗期中的買超日數較多，但在買超顯著異於 0 的日數卻是 公司治理佳者較多；而外資與投信都是買超多於賣超日數，自營與 散戶則是賣超日數較多。
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投信 23 0 37 5
自營 29 0 31 0
散戶 37 5 23 0
由下圖 4-16 至 4-18 中可看出，在公司治理佳者本身發布首度 盈餘預測又再調高時，外資在整個事件窗期中，買超佔了超過 80%
的日數，尤其在事件日後的 16 日內皆為買超，且有三天的平均買 超張數超過 400 張，顯示外資在公司治理佳者調高預測時，對公司 深具信心，而散戶則大致上呈現對作的走勢，再比照圖 4-3 中，事 件日後 9 日內公司治理佳者的 AAR 皆大於 0，因此外資在此段時間 內可較散戶獲得較高的報酬。而公司治理差者在盈餘發布之前，
AAR 呈現向下走的趨勢，此時散戶的買超與賣超張數大致上也分別 為減少與增加，因此在事件日之前，散戶獲得的報酬應較三大法人 為高，在事件日之後的交易行為則沒有太明顯的走勢；另外值得注 意的是，自營商對此類公司發布預測之後的買賣超張數明顯高於其 他兩類公司，且買賣超交替出現，買超在事件日後 19 日達到最高，
之後就開始下降，可能在公司治理差者宣布調高預測的正面消息後，
雖然進行買進，但未將股票長期持有。由下面三個圖的比較也可發 現，在調高盈餘預測時，所有類型的投資人對於公司治理差者在事 件窗期的買賣超數量都較公司治理中等與佳者多，且買賣超交替的 情形很多，沒有大致上呈現買超或賣超的趨勢，可能對於此類公司 發布的正向訊息信任度較低。
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顯示在發布負面消息時，對於公司治理程度越佳者會越具信心。再 比較圖 4-5 與 4-19 可發現，在公司治理佳者的事件窗期一開始的 10 日內 AAR 大多是小於 0，到了事件日前 20 至 10 日開始上升成 為大於 0，此段時間外資先是賣超，至事件日前 20 日開始買超；到 了事件日後 8 日外資開始買超，而 AAR 則在事件日後 12 日後上升 至大於 0，到事件日後 17 日，外資開始賣超，AAR 也再度下降為 小於 0，在此段時間之內外資的交易行為大致上符合 AAR 的變化趨 勢，可獲得較其他三類交易人更多的異常報酬(而散戶大致上則與外 資呈現對作)，也可能是因為公司治理佳者的股價變動較易為外資所 掌握；此外，外資也在事件日後 20 日開始買超，顯示在公司治理 佳者發布負面消息一段時間過後仍會對其進行買進。至於散戶在公 司治理中等者的事件日之後的 30 日內，有 28 日是賣超，對於公司 治理佳者在預測發布後則只有 15 日是賣超，且在發布之後的 7 日 內皆為買超，表示其對於公司治理佳者發布的負面消息較不影響其 信心；而對於公司治理差者則為買賣超交替居多，可能未長期持 有。
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超，數日後再度賣超，顯示散戶在在由非公司本身發布首次預測時，
會先行賣出一段時間觀察。外資則在公司治理佳者的事件窗期中，
買超數量略高於公司治理中等與差者；在公司治理佳與中等者的事 件日之後賣超日數皆為 9 日，且最多連續賣超 2 日，公司治理差者 則為 12 日，且在事件日後 5 至 9 日之間，賣超皆超過 150 張。另 外，在事件日至事件日後 3 日內，散戶皆為賣超，外資皆為買超，
若和圖 4-13 至 4-15 比較則可發現，外資在公司治理差者的事件日 後的第 2 日與第 4 至 6 日為賣超，由此可見，外資對於公司治理差 者本身自行發布首度盈餘預測的態度與由券商或分析師發布是不 同的。
圖 4-22 公司治理佳者於非公司先發布盈餘預測時買賣超圖
(4000.00) (3000.00) (2000.00) (1000.00) 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00
‐29 ‐24 ‐19 ‐14 ‐9 ‐4 1 6 11 16 21 26
外資 投信 自營 散戶
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最大，對公司治理佳者次之，公司治理中等者的則最小。和公司治 理佳者在調高預測時(圖 4-19)的反應不同，外資在事件日之後大多 對其進行賣出，散戶則是買進，且自事件日起的賣超日數(24 日)較 由公司本身先發布當年度首次預測後再調低預測時的事件日後賣 超日數(15 日)多，可能是對於公司治理佳者本身發布的預測較具信 心，因此在之後又調低盈餘預測時賣超的日數較少；但投信、自營 與散戶則是在公司治理佳者本身先發布當年首次預測後再調低時，
自事件日之後的賣超日數較多，分別是 21 日、17 日與 15 日，在由 非公司先發布當年首次預測再調低時，事件日之後的賣超日數則為 16 日、9 日與 8 日。而比較圖 4-20 與下圖 4-29，則可發現在圖 4-20 中，自事件日起，外資與散戶對於公司治理中等者分別是買超(28 日)與賣超(29 日)佔絕大多數，但是在券商或分析師先發布首次盈餘 預測時，對其的買超與賣超便沒有如此大的差別，表示其各自在由 公司外部發布首度預測之後的調降盈餘，看法並不如公司本身發布 的一致。
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圖 4-28 公司治理佳者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超 圖
圖 4-29 公司治理中等者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超圖
‐300.00
‐200.00
‐100.00 0.00 100.00 200.00
‐29 ‐24 ‐19 ‐14 ‐9 ‐4 1 6 11 16 21 26
外資 投信 自營 散戶
‐200.00
‐100.00 0.00 100.00 200.00
‐29 ‐24 ‐19 ‐14 ‐9 ‐4 1 6 11 16 21 26
外資 投信 自營 散戶
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圖 4-30 公司治理差者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超圖
‐400.00
‐300.00
‐200.00
‐100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00
‐29 ‐24 ‐19 ‐14 ‐9 ‐4 1 6 11 16 21 26
外資 投信 自營 散戶