公司治理與盈餘的預測及發布對投資人的影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士論文公司治理與盈餘的預測及發布對投資人的影響 . . 學. . 指導教授：李志宏博士 . ‧. Nat. n. Ch. engchi. sit. io. al. . y. . er. ‧ 國. 立. 政治大. i Un. v. 研究生：蘇育真中華民國一百年一月. .

(2) . 摘要本文以事件研究法探討在公司治理程度不同的公司發布盈餘預測時，不同類型的投資人在事件窗期中所反映的投資行為。首先以獨立董事與監察人佔董監席次比例、董監事持股比例、大股東持股比例、經理人持股比例、機構投資人持股比例、盈餘股份比以及董事長是否兼任總經理作為判別公司治理程度的指標。再以公司發布盈餘預測的時點做區別，分別以當. 政治大. 年度首度預測是否由公司本身發布，與之後調高以及調低預測做為事件日。. 立. 實證結果顯示，當公司治理佳者發布盈餘預測時，外資會出現較多的買超. ‧ 國. 學. 行為且獲得較高的異常報酬，散戶則持相反動作；而公司治理差者發布盈. ‧. 餘預測時，散戶的買賣超變化量一般而言會較法人大，出現短期進出的情. Nat. io. sit. y. 形較多，且外資在其調高盈餘預測時，也不會馬上進行買進。整體而言，. er. 外資在公司發布盈餘預測時所做出的交易行為，大致上與公司的治理程度. al. n. iv n C hengchi U 有正向關係，散戶則大多報持短線進出的態度。. 關鍵字：公司治理、盈餘預測、事件研究法、異常報酬、交易行為。. i .

(3) . Abstract This study examines how different types of investors behave when entities with different corporate governances announce earnings forecasts. Using seven corporate governance indicators to categorize all of the samples and analyzing how the abnormal return, the results suggests foreign institutional investors are gaining more abnormal return by buying more stocks after earnings announcements of the entities with better corporate governance, and would not interact right after earnings announcements of the entities with. 政治大 opposite way to the foreign 立 institutional investors.. worse corporate governance, when the individual investors are going the. ‧ 國. 學. Keywords: corporate governance, earnings forecasts, event study, abnormal. ‧. return and trading behavior.. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ii . i Un. v.

(4) . 致謝辭由衷地感謝這一路上每一位給予我陪伴及幫助的朋友們，不管是一直在身旁的，或是財管所的這些好夥伴。從來沒有想過念研究所時會認識這麼一大群聚在一起總是吵吵鬧鬧、什麼都能討論（雖然絕大多數都非關課業）以及從來不吝惜幫助彼此的好同學。至於那些一直在身旁的老朋友們，都已經什麼交情了，不用多說你們也知道我在說你妳你吧！另外還有我最. 政治大. 重要的精神支柱─我的家人，因為知道家與家人總是在那裡，才能在沮喪. 立. 時仍奮力向前行。謝謝你們！！. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii . i Un. v.

(5) . 目錄摘要...................................................................................................................i 目錄................................................................................................................. iv 表目錄.............................................................................................................vi 圖目錄...........................................................................................................viii 第一章緒論....................................................................................................1. 政治大. 第一節研究動機與目的.........................................................................1. 立. 預期貢獻...................................................................................4. 第三節. 研究流程...................................................................................6. ‧ 國. 學. 第二節. ‧. 第二章文獻探討............................................................................................7. Nat. 第二節. 公司治理與公司價值以及經營績效.......................................9. 第四節. sit er. al. iv n C hengchi U 股市中的投資人行為............................................................14 n. 第三節. y. 資訊不對稱...............................................................................7. io. 第一節. 盈餘預測的宣告效果................................ ........ ..................16. 第三章研究方法..........................................................................................18 第一節. 研究假說.................................................................................18. 第二節. 樣本選取與資料來源.............................................................19. 第三節. 研究設計.................................................................................20. 第四節. 事件研究法……………….....................................................22 iv . .

(6) . 第四章. 實證結果分析...............................................................................25. 第一節. 敘述性統計分析....................................................................25. 第二節. 公司發布盈餘預測訊息時之異常報酬分析........................31. 第三節. 投資人於公司發布盈餘預測訊息時的交易行為................43. 第四節. 公司於財務報表公告日時的相關分析................................61. 第五章. 結論與建議...................................................................................66. 政治大. 參考文獻.......................................................................................................69. 立. 附表一...........................................................................................................73. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. v . i Un. v.

(7) . 表目錄表1-1 上市公司資本來源比重統計表..........................................................2 表4-1 公司治理衡量指標敘述性統計資料................................................25 表4-2 各產業公司治理衡量指標平均值....................................................27 表4-3 各產業公司治理程度分布情形........................................................29 表4-4 三種類型公司的財務比率................................................................30. 政治大. 表4-5 公司先發布當年度盈餘預測事件數................................................31. 立. 表4-6 券商或分析師先發布當年度盈餘預測事件數................................31. ‧ 國. 學. 表4-7 公司先發布盈餘預測AAR統計表...................................................32. ‧. 表4-8 公司先發布盈餘預測後調高預測時AAR統計表...........................34. Nat. io. sit. y. 表4-9 公司先發布盈餘預測後調高預測時AAR統計表...........................36. er. 表4-10 非公司先發布盈餘預測AAR統計表.............................................38. al. n. iv n C hengchi U 非公司先發布盈餘預測後調高預測時AAR統計表.....................40. 表4-11. 表4-12 非公司先發布盈餘預測後調低預測時AAR統計表.....................41 表4-13 公司先發布盈餘預測買賣超統計表.............................................44 表4-14 公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超統計表.........................46 表4-15 公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超統計表.........................49 表4-16 非公司先發布盈餘預測買賣超統計表.........................................52 表4-17 非公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超統計表.....................55 vi .

(8) . 表4-18 非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超統計表.....................57 表4-19 財務報表公告時AAR統計表........................................................62 表4-20 公司公告財務報表時買賣超統計表............................................63. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii . i Un. v.

(9) . 圖目錄圖1-1 研究流程圖..........................................................................................6 圖4-1 公司先發布首次盈餘預測AAR變化趨勢........................................33 圖4-2 公司先發布首次盈餘預測CAR變化趨勢........................................33 圖4-3 公司先發布盈餘預測後調高預測時AAR變化趨勢.......................35 圖4-4 公司先發布盈餘預測後調高預測時CAR變化趨勢.......................35. 政治大. 圖4-5 公司先發布盈餘預測後調低預測時AAR變化趨勢.......................37. 立. 圖4-6 公司先發布盈餘預測後調低預測時CAR變化趨勢.......................37. ‧ 國. 學. 圖4-7 非公司先發布首次盈餘預測AAR變化趨勢...................................39. ‧. 圖4-8 非公司先發布首次盈餘預測CAR變化趨勢...................................39. Nat. io. sit. y. 圖4-9 非公司先發布盈餘預測後調高預測時AAR變化趨勢..................40. er. 圖4-10 非公司先發布盈餘預測後調高預測時CAR變化趨勢................41. al. n. iv n C hengchi U 非公司先發布盈餘預測後調低預測時AAR變化趨勢................42. 圖4-11. 圖4-12 非公司先發布盈餘預測後調低預測時CAR變化趨勢................42 圖4-13 公司治理佳者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖....................45 圖4-14 公司治理中等者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖................45 圖4-15 公司治理差者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖....................46 圖4-16 公司治理佳者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖............48 圖4-17 公司治理中等者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖…... 48 viii .

(10) . 圖4-18 公司治理差者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖……..….48 圖4-19 公司治理佳者先發布盈餘預測後調低預測時買賣超圖...............51 圖4-20 公司治理中等者先發布盈餘預測後調低預測時買賣超圖……...51 圖4-21 公司治理差者先發布盈餘預測後調低預測時買賣超圖………...51 圖4-22 公司治理佳者於非公司先發布盈餘預測時買賣超圖……….......53 圖4-23 公司治理中等者於非公司先發布盈餘預測時買賣超圖.. ………54. 政治大. 圖4-24 公司治理差者於非公司先發布盈餘預測時買賣超圖...................54. 立. 圖 4-25 公司治理佳者於非公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超. ‧ 國. 學. 圖……………………………………………………………………...…….56. ‧. 圖 4-26 公司治理中等者於非公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超. Nat. io. sit. y. 圖……………………………………………………………………....…....56. er. 圖 4-27 公司治理差者於非公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超. al. n. iv n C hengchi U 圖....................................................................................................................56. 圖 4-28 公司治理佳者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超圖....................................................................................................................59 圖4-29 公司治理中等者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超圖....................................................................................................................59 圖 4-30 公司治理差者於非公司先發布盈餘預測後調低預測買賣超圖....................................................................................................................60 ix .

(11) . 圖4-31 公司公告財務報表時AAR變化趨勢..............................................62 圖4-32 公司公告財務報表時CAR變化趨勢..............................................62 圖4-33 公司治理佳者公告財務報表時買賣超圖…………………..........64 圖4-34 公司治理中等者公告財務報表時買賣超圖..................................64 圖4-35 公司治理差者公告財務報表時買賣超圖......................................65. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. x . i Un. v.

(12) . 第一章第一節. 緒論. 研究動機與目的. 公司治理為現今資本市場中十分重要的一項議題。美國的學術界最早在 1930 年代開始討論其相關議題，Jensen 與 Meckling 也於 1976 年提出代理理論。美國在 2001 年起，發生了轟動全球的安隆案，安隆公司本身是 Frotune. 政治大. 500 排名第七的能源企業（劉科，2002），在安隆案之後，更陸續爆發多. 立. 起知名企業，如世界通訊（WorldCom）、默克藥廠（Merck）、全錄公司. ‧ 國. 學. （Xerox）、泰科電子（Tyco），的重大舞弊事件，在各弊案發生之後，主. ‧. 管機關及國會便開始改善相關機制（林尚志，2004）。國內則在 1998 年開. Nat. io. sit. y. 始爆發一連串地雷股事件，因此公司治理相關議題逐漸引起國內各界關注，. er. 使得投資人在評估一家公司是否值得投資的同時，不只考量到公司及產業. al. n. iv n C hengchi U 的未來發展性，更會謹慎評估其公司治理程度。而這些弊案影響的不只是公司本身員工，更會牽連到許多無辜的債權人及股東。. 根據 2000 年 6 月發布的一項麥肯錫顧問公司（ McKinsey & Company）提出的研究報告，若發行條件相同，則市場上的投資人願意支付的公司治理溢價，美國是 18%，亞洲國家的平均是 24%，台灣約為 20%，韓國、印尼、泰國以及馬來西亞則介於 24%~30%之間不等（丁秀儀，2004）。而 Bauer, Guenster, and Otten（2004）比較了公司治理較好以及較差的兩群公 1 .

(13) . 司其經營績效與公司價值後，發現其與公司治理變數有正向相關。在國內，林義凱（2004）對台灣上市公司所做的實證研究，以董事會特性以及股權結構特性等變數，探討其對公司經營績效的影響，結果顯示當公司治理程度較佳時，對公司的經營績效有正向的影響。對許多國家包括我國而言，近年來機構投資人在股市中所佔的比重逐漸增加，而機構投資人在我國股市中的交易金額雖然逐漸增加，從表 1-1. 政治大. 可看出，近十年散戶投資人仍然佔大宗，其交易金額平均約佔整個股市的. 立. 學. ‧ 國. 76%。. 本國自然人. 本國法人. 僑外自然人. 僑外法人. 買進. 買進. 賣出. 買進. 賣出. 買進. 賣出. 43.27. 5.28. 4.99. 0. 0.01. y. 1.89. 1.73. 42.39. 4.72. 4.97. 0. 3.26. 2.63. 4.95. 5.1. 0.52. 3.34. 3.34. 5.25. 4.16. 5.62. 5.25. 賣出. ‧. 年度. 單位：百分比. sit. 表 1-1 上市公司資本來源比重統計表. Nat. 42.83. 2001. 42.02. 2002. 41.2. 2003. 38.62. 39.22. 2004. 37.82. 38.12. 2005. 34.02. 34.82. 6.1. 7.19. 1.36. 1.05. 8.52. 6.94. 2006. 34.87. 35.69. 5.36. 5.68. 1.21. 1.04. 8.57. 7.58. 2007. 33.51. 33.75. 6.57. 6.44. 1.07. 1.04. 8.85. 8.77. 2008. 31.1. 30.56. 7.18. 6.79. 1.05. 1.21. 10.67. 11.45. 2009. 35.67. 36.38. 5.75. 5.84. 0.02. 0.02. 8.56. 7.76. 41.1. n. al. 0.01. er. io. 2000. 0.45. i v 0.5 6.12 0.74 n C5.39 h chi U 5.63e n g5.93 0.92 0.71. 資料來源：台灣證券交易所。. 在發生了如此多的國內外重大公司治理弊案之後，投資人是否真的關心其投資標的公司治理的好壞，或是一段時間未傳出地雷股事件後即逐漸. 2 .

(14) . 淡忘歷史的教訓？本研究將透過以公司治理變數將所有上市公司分群，先觀察不同公司治理程度公司的特性，再藉由觀察不同的投資人對於不同公司治理程度公司的投資行為，以探討投資人對於公司治理特性是否重視，以及公司治理對於投資人投資行為的影響。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3 . i Un. v.

(15) . 第二節. 預期貢獻. 目前台灣的公司治理仍然處於發展階段，櫃檯買賣中心於 2007 年起推動「公司治理指數股票型基金（ISOCG ETF）」計畫，至今尚未完成，由中華公司治理協會推動的公司治理制度評量業務也正在進行中，於 2009 年 12 月完成第一梯次的授獎典禮，但目前主管機關態度屬於鼓勵性質，並未強制要求每家上櫃公司參與評量。另一方面，自 1998 年起，證. 政治大. 券暨期貨管理委員會便開始宣導公司治理的重要性，證券暨期貨市場發展. 立. 基金會、中華公司治理協會以及台灣證券交易所等單位，也致力於推動公. ‧ 國. 學. 司設置獨立董事以及獨立監察人的制度，修訂如證券交易法以及台灣證券. ‧. 交易所股份有限公司有價證券上市審查準則等相關法令。在相關主管機關. Nat. sit er. io. 做出了相對的回應？. y. 不斷致力於改善台灣的公司治理的同時，投資人在市場中的投資行為是否. al. n. iv n C hengchi U 過去我國的相關實證文獻大多在探討公司治理變數與公司經營績效. 以及公司價值（包括併購時的溢價報酬）之間的關聯，其實證結果也大多顯示公司治理程度與後兩者之間的關係為正向相關。而本研究嘗試以公司治理變數將我國上市公司分群，旨在藉由觀察各類型投資人在股市中對於不同公司治理程度公司的投資行為，探討投資人是否重視投資標的的公司治理程度，若答案為肯定，則亦可作為公司治理程度較佳的公司其價值來源的解釋；若否，則提供產官學界一個反思的機會，將來可深究為何投資 4 .

(16) . 人對於相關單位一直以來致力公司治理制度的發展會無動於衷。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 5 . i Un. v.

(17) . 第三節. 研究流程. 研究動機與目的預期貢獻. 文獻探討. 政治大. 樣本選取與資料來源. ‧. 研究方法. n. er. io. sit. y. Nat. al. i n C 敘述性統計分析 U hengchi 實證結果分析. 結論與建議. 圖 1-1 研究流程圖. 6 . 學. ‧ 國. 立研究設計. v.

(18) . 第二章第一節. 文獻探討資訊不對稱. 如前一章所述，由於資訊不對稱的情形普遍存在於股票市場，而台灣的股市中又以散戶為大宗，其手中握有的資訊與資源，一般來說較法人以及外資少，在這種情形之下，公司治理程度不同的公司所釋放出的訊息是否被投資人重視與採信，以及投資人是如何將其解讀，便為本研究所欲探討。. 立. 政治大. 資訊不對稱是指，在市場上交易的雙方，僅有其中一方握有另一方所. ‧ 國. 學. 未掌握之攸關交易的資訊。其中，最著名的該屬 2001 年諾貝爾經濟學獎. ‧. 得主 Akerlof(1970)所提出的，以二手車市場中的銷售情形為例。文中提到，. Nat. io. sit. y. 由於缺乏對產品的足夠資訊，市場上的買方只能以相當於平均水準的產品. er. 價格來作為衡量付出價格的基準，這樣一來，會讓擁有低於平均水準產品. al. n. iv n C hengchi U 的賣方樂於將其販售，但擁有高於平均水準產品的賣方，卻會因為不甘於只能賣到平均水準的價格而不願參與市場，造成劣幣驅逐良幣的情形。只要是存在交易的市場上，或多或少幾乎都存在資訊不對稱的問題，除了上述的二手車市場以及常被舉為例子的初次公開發行(IPO)折價發行之外，在股票市場中也存在投資人對於被投資公司的資訊不對稱情形。 Easley, Kiefer 與 O’Hara(1996)在研究不同流動性股票之間的價格差異時，發現交易量較大的市場，如 New York Stock Exchange (NYSE)，其 7 .

(19) . 中的交易大多是以資訊為基礎(information-based trading)，因此發生資訊不對稱的可能性也較交易量較小的市場來的高。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8 . i Un. v.

(20) . 第二節公司治理與公司價值以及經營績效本節旨在回顧各公司治理變數與公司價值及經營績效之間關聯的文獻，並以此做為本研究區分公司治理程度的參考基礎。一、國外相關文獻 Oviatt(1988)在討論股權代理問題時，提出十項可監督管理階層的方法，其中包括可藉由提高經理人的持股比率作為獎酬，以增加管理階. 政治大. 層妥善管理公司的動機，而管理階層的工作效率也會反映於公司的價值。. 立. 另外，當時美國大約一半的公司資產是掌控於機構投資人，因此，他認為. ‧ 國. 學. 機構投資人對於公司的管理扮演舉足輕重的角色，若將機構投資人的持股. ‧. 提高，提高其管理動機，也會直接影響股東財富，亦即公司的價值。. Nat. io. sit. y. 在探討股權結構與公司經營績效方面，當 Allen 與 Phillips(2000)檢視. er. 法人大股東與公司經營績效間之關聯時，發現當其股權與聯屬公司、創投. al. n. iv n C hengchi U 結合，以及購併公司與被併公司之間的股權有所連結時，目標公司的股價會顯著增加，此種情況在高度重視研發的產業尤其明顯，作者認為，這可能是因為法人大股東相較於機構或是自然人股東，較有可能因為與目標公司有商業上的往來而獲益。另外，Cho(1998)在研究股權結構、投資與公司價值之間的關係時，也發現股權結構會影響投資，而投資會影響公司價值，公司價值則會影響股權結構，但股權結構並不直接影響公司價值，而是透過投資造成間接的影響。Mitton(2002)則是以印尼、韓國、馬來西亞、 9 .

(21) . 菲律賓以及泰國的 398 家公司為樣本，研究公司治理在 1997 至 1998 年亞洲金融風暴期間的影響，結果發現若公司的外部股權集中度較高、資訊揭露的品質較好以及較專注於本業的經營而非多角化發展時，其股價的績效較佳，而這類型的公司也能在法律不能給予少數股權足夠的保障時，保障其利益。而 Weir, Laing 與 McKnight(2002)則由治理機制的不同來檢視其與英. 政治大. 國公司經營績效之間的關聯，結果顯示，由公司的外部來監督是一種有效. 立. 的治理機制，甚至可以做為其他公司治理機制的代替，內部的管理機制與. ‧ 國. 學. 公司經營績效間的關係則較為薄弱，作者並且認為公司治理機制與經營績. ‧. 效間的關係是很複雜的。. Nat. sit er. io. （一）股權結構. y. 二、國內相關文獻. al. n. iv n C hengchi U 首先在股權結構方面，可以再分成兩部分：機構持股與董監事持股分. 別對公司經營績效的影響。關於前者，林鼎堯(2003)以 1995 至 2001 年間之上市公司為研究對象，討論機構以及自然人投資人的持股比例在電子以及非電子產業中，對公司研發支出決策的影響是否相同。其實證結果顯示，機構投資人的持股比例以及持股比例的變動與管理當局的短視行為有負向關係，自然人投資人的持股比例則與之呈現正相關。說明了機構投資人身為出資者的同時，亦扮演監督的角色，能夠防止管理當局為了窗飾財務 10 .

(22) . 報表，而採取裁減研發支出的短視行為。王玉珍(2002)在檢視股權結構、董事會組成以及資本結構與企業經營績效之間的關係時，以五種指標來衡量企業績效，發現若以獲利性指標以及生產力指標作為衡量標準，大股東持股比率以及機構投資人持股比率與企業績效呈現正向關係。張淞銘 (2009)以 2002 至 2007 年間之非金融產業上市公司為研究對象，探討家族以及非家族公司的內部治理機制與企業風險承擔的關聯時，發現大股東與. 政治大. 機構法人持股比率對家族公司的風險承擔有顯著影響。林淑棻(2003)以. 立. 2001 年國內 451 家上市公司為研究對象進行橫斷面的多元迴歸分析，其. ‧ 國. 學. 實證結果亦顯示，一般機構以及金融機構法人持股與公司經營績效之間存. ‧. 在正向關係。. Nat. io. sit. y. 其次，在探討董監事持股對於公司經營績效的影響方面，吳昆皇(1995). er. 以 1989 至 1991 年間的上市公司為研究對象，以其公開說明書及公司年報. al. n. iv n C he，蒐集得 185 個樣本進行迴歸分析 n研究董事會組成特性與企業經營績效的 gchi U 關聯性，其實證結果顯示董事會的持股比率對於公司的經營績效有正向影響。曾雅鳳(2001)以 1998 年間國內上市及上櫃的 34 家鋼鐵公司為研究對象，透過單變量及多變量的橫斷面迴歸分析，發現當董事監察人持股比率越高時，公司的經營績效越佳。張淞銘(2009)的研究結果顯示董監事持股比率對家族公司的風險承擔有顯著影響，而對傳統產業來說，董監事持股比率越高，家族公司的風險承擔能力也隨之提高。林淑棻(2003)的實證結 11 .

(23) . 果也顯示董事持股與公司經營績效之間存在正向關係。（二）董監事組成特性曾雅鳳(2001)發現當監察人數佔所有董監人數的比例越高，公司的經營績效也越佳，也因此可藉由其實證結果，提出可訂定董事監察人最低持股政策之建議。而林成章(2001)在檢視監察人之監督績效，並分析其內部管理的監督機制時，直接由監察人數或比例與公司股票帳面值對與市值之. 政治大. 比來作觀察。以 1998 年間有董監事改選，並且在改選後有更換董監事成. 立. 員的一般產業共計 358 家公司為樣本，以橫斷面迴歸來分析監察人與公司. ‧ 國. 學. 價值間的關係，其實證結果也顯示當監察人數越多或監察人佔所有董監事. ‧. 人數比例越高時，公司價值也越高，得出監察人是具有監察績效之結論。. Nat. io. sit. y. 王玉珍(2002) 、林淑棻(2003) 、何幸芳(2003)與張淞銘(2009)的實證結果. er. 所得出的結論也與前述相符：當監察人或是獨立董（監）事佔董監席次比. al. n. iv n C hengchi U 例越高，其對公司經營績效或是股價的提升皆有正向的影響。其中，王玉珍(2002)認為股權結構、董事會組成以及資本結構之間則存在交互作用，故公司可依自身狀況調整公司治理機制，以提高其經營績效。何幸芳(2003) 則發現當公司自發聘任獨立董事與監察人時，可降低控制股東對於財務資訊揭露的影響，促使董事會與監察人有效發揮其監督功能，投資人因此更加信賴其所發布之財報資訊，願意支付較高的溢價使公司股價提高。（三）其他 12 .

(24) . 除了前述兩者對公司經營績效的影響之外，張淞銘(2009) 發現現金流量請求權、席次控制權偏離比率以及獨立董監事席次對家族公司的風險承擔有顯著影響。另外，何幸芳(2003)的實證結果顯示，當公司具有較高的資產報酬率以及較小的規模時，會較願意自發聘任獨立董事與監察人。翁淑育(2000) 探討公司治理相關衡量變數與企業發生財務危機之關聯性，以前一年之最終控制者股份控制權、盈餘分配權以及前述二者之偏離程度. 政治大. 等 3 項公司治理衡量變數，實證結果顯示，最終控制者盈餘分配權、最. 立. 終控制者盈餘分配權與股份控制權之間的偏離程度等 2 項衡量變數，皆. ‧ 國. 學. 與公司發生財務危機呈顯著正向關係。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 13 . i Un. v.

(25) . 第三節. 股市中的投資人行為. 一、國外相關文獻 Pound 與 Shiller(1987)及 Foster, Gallagher 與 Looi( 2005)都對機構投資人的投資行為做了研究，前者用問卷調查的方式，以 1985 年 5 至 6 月十家公司的 125 位機構投資人為實驗組，另外十家公司的 95 位機構投資人為對照組，研究機構投資人在投資時，是否只在意股價的變動，而較不注. 政治大. 重公司的基本面。其研究結果顯示，除了對一些較熱門股票的投資會比較. 立. 注重其短期的獲利之外，機構投資人還是會重視基本面分析的，故其投資. ‧ 國. 學. 行為往往會成為一般投資人的重要參考指標。而 Foster, Gallagher 與. ‧. Looi( 2005)則發現機構投資人對於交易後十天的股價是有顯著的預測能. Nat. io. sit. y. 力。此外，較偏好成長股的投資人是以市場上的資訊作為投資的判斷；而. er. 較偏好價值股與較中立的投資人，則會實行反向操作。. al. n. iv n C hengchi U 另外，Scharfstein 與 Stein(1990)探討基金經理人在投資時，出現忽略. 其他相關資訊而一味模仿其他經理人的群聚行為，發現當經理人為了維護自身的聲譽或是與其他經理人共同分擔責任，會出現群聚行為。二、國內相關文獻拾已寰(1991) 、黃懷慶(2000)與黃瀚霄(2006)將機構投資人與散戶或小額投資人的投資行為做比較，其中拾已寰(1991)的實證結果顯示機構投資人對於虧損的忍受度較高，較重視中期與中長期的差價利益，較常使用 14 .

(26) . 基本面以及技術分析，在投資組合的選擇上，也較具有風險分散的概念；而小額投資人在選股上則較具投機性，較重視消息面的資訊來源，由於資金較機構投資人來的少，融資融券對其重要性也較高。黃懷慶(2000)發現在集中市場中，投信常跟隨外資與自營商的腳步，外資與自營商會互相影響；在店頭市場中，外資成了領導者，投資跟隨外資的腳步，自營商則跟隨外資與投信。另外，在兩種市場中，外資與投信皆有追漲殺跌的情形，. 政治大. 自營則是會追跌殺漲；而三大法人的買賣超波動率顯示，其買賣行為會降. 立. 低股市的波動，對於後期股價指數報酬的波動率有負向影響。黃瀚霄(2006). ‧ 國. 學. 則發現散戶投資人較偏好高週轉率，即被交易得較頻繁的股票，且獲得的. ‧. 平均報酬率低於大盤；而外資法人則可能為了符合出資者的偏好，選擇成. Nat. io. sit. y. 長型而非價值型股票。. er. 若比較國內與國外法人的投資行為，陳建銘(1998)發現國外法人普遍. al. n. iv n C hengchi U 較看好國內經濟本質，較重視中期與中長期差價利益，對虧損的忍受度較. 低，較重視績優股，且在投資組合的決定上，較具有風險分散的概念，而國內法人則反之。黃琳勝(2006)在探討外國機構投資人在我國股市中的投資行為及其資訊內涵時，其實證結果顯示外國機構投資人佔有資訊優勢，且其進行的異常交易具有資訊內涵，而且若以那些異常交易為投資指標，可獲得異常報酬。. 15 .

(27) . 第四節. 盈餘預測的宣告效果. 一、國外相關文獻 Ajinkya 與 Gift(1984) 探討管理當局發布盈餘預測的動機，認為管理當局自發性地散布盈餘預測的訊息，主要是為了維持投資人對公司盈餘的預期，而當分析師先在市場中宣布不利於公司的盈餘預測之後，管理當局就會發布盈餘預測。另一方面，一般投資人會認為相較於分析師，管理當. 政治大. 局更加了解公司內部的狀況，其所作的盈餘預測準確性也較高，因此會將. 立. 管理當局的盈餘預測視為較正確的訊號。在早先 Penman(1980)以及. ‧ 國. 學. Patell(1976)的研究也發現，當公司在發布盈餘預測之後若自願性地欲宣布. ‧. 額外的訊息，會藉由分析師來宣布。. Nat. io. sit. y. Diamond(1985)認為即使投資人沒有直接的需要，公司主動發布資訊. er. 比股東自行蒐集資訊還能夠增進全體股東的福祉，因為在發布的同時，可. al. n. iv n C hengchi U 以降低股東自行蒐集資訊的成本以及產生風險共同分擔的效果。二、國內相關文獻. 林淑莉(2004)及李建然與周俊德(2002)都對公司發布自願性盈餘預測的資訊內涵做了研究，林淑莉(2004) 藉由分析市場對公司發布自願性盈餘預測後的反應，探討管理當局發布自願性盈餘預測的資訊內涵。其實證結果發現，當發布的盈餘預測資訊為正面時，預測態度較保守的公司，其股價上升的幅度較預測態度較樂觀的公司來的大；而當預測資訊為負面時， 16 .

(28) . 預測態度較保守的公司，股價下跌的幅度會比態度樂觀的公司小。李建然與周俊德(2002)的實證結果則顯示，當信譽良好的公司發布盈餘預測時，在市場上會出現顯著的異常報酬；而若是發布盈餘預測的公司信譽較不佳時，則幾乎無異常報酬出現。 . . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 17 . i Un. v.

(29) . 第三章. 研究方法. 第一節. 研究假說. 國內外已有許多公司治理與公司的經營績效以及公司價值關聯的相關研究，其實證結果多偏向公司治理程度與後兩者有正向關係，本研究即是根據上述結論所衍伸。若公司治理程度愈高，公司的經營績效與公司價值會愈好，則股市中的投資人應該也會反映此一訊息而做出相對應的交易. 政治大. 行為：對於公司治理愈佳的公司釋出利空消息時，由於對該公司的長期經. 立. 營績效有信心，因此應該不會急著賣出持股；相反地，當公司治理程度較. ‧ 國. 學. 差的公司釋出重大消息時，投資人的反應則應較為劇烈。再與公司發布財. ‧. 務報表，即公布盈餘的確切數字時投資人的反應作比較。. Nat. io. sit. y. 因此，本研究首先依公司治理程度的不同將樣本公司分為三類，並觀. er. 察其公司特性。再使用事件研究法，以公司對盈餘的預測做為指標，觀察. al. n. iv n C hengchi U 投資人對於公司治理程度不同的公司在營餘預測結果不同時的反應，並將營餘預測的發布時點作區分：先分為對於同一年度的盈餘預測，率先發布消息的是公司或是券商與分析師兩類；再針對同一年度，第二次以後發布的預測是較首次的結果調高或調低分類。最後再觀察財務報表公告日，投資人對於不同公司治理程度公司的反應。. 18 .

(30) . 第二節. 樣本選取與資料來源. 一、研究樣本本研究以 2009 年底國內所有上市公司為研究樣本，扣除部分資料不完整之公司後，由於金融產業的財務結構有別於一般產業，且公司財務指標受到主管機關較嚴格的控制與監督，故也將予以扣除，共計 685 家有效樣本。二、研究期間. 立. 政治大. 自 2000 年至 2009 年全年度，共十年。. ‧ 國. 學. 三、資料來源. ‧. （一）公司治理變數資料取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)之控制持股. Nat. io. sit. y. 與董監結構資料檔，以及待股東公平性‧資訊透明‧人事穩定. er. 度資料檔。. al. n. iv n C hengchi U （二）盈餘預測資料取自台灣經濟新報資料庫(TEJ）之公司當局、分析師與券商預測資料檔。（三）投資人買賣超資料取自台灣經濟新報資料庫(TEJ)之三大法人買賣超資料檔。. 19 .

(31) . 第三節. 研究設計. 一、判別公司治理程度根據前述文獻探討，有許多公司治理相關變數都與公司價值或企業經營績效有關聯，本研究以何幸芳(2003)、張淞銘(2009)、Oviatt(1988)及翁淑育(2000)的實證結果公司治理變數與公司價值間的關聯會正或負向為參考，選取七項用以判定公司治理程度的指標，共有：監察人以及獨立董. 政治大. 事佔董監席次比例、董監事持股比例、大股東持股比例、經理人持股比例、. 立. 機構投資人持股比例、盈餘股份比以及董事長是否兼任總經理等七項。在. ‧ 國. 學. 各項指標中，都分別將所有公司的數據剔除重複者後平分為五等分，表現. ‧. 最佳可得五分，次佳得四分……以次類推，最差得一分（最後一項指標的. Nat. io. sit. y. 量化方式為：董事長若兼任總經理者得零分，未兼任者得五分）。將公司. er. 在所有指標中的得分加總後，區分出公司治理程度佳、中等以及差等三類. al. n. iv n C hengchi U 型，再觀察每類型公司之公司特性以及投資人對其發布盈餘預測訊息時的反應。二、盈餘預測的分類先彙整公司、券商以及分析師對盈餘的預測，再區分為：對於同一年度的盈餘，公司先發布預測消息，以及其他兩者率先或與公司同時發布消息兩大類。每一大類之中，再分為對同一年度之盈餘第一次發布，以及第二次（含）以後之發布，若是第二次以後之發布，再區分與前一次預測相 20 .

(32) . 比，是調高、調低或是持平，再觀察投資人對於公司治理程不同的三類公司，在每一種類的盈餘預測發布時的反應。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 21 . i Un. v.

(33) . 第四節. 事件研究法. 本研究主要以事件研究法，觀察在盈餘預測發布日前後一段時間內，法人與散戶投資人的交易行為是否有異常的現象發生，以探討投資人對於不同公司治理程度公司的信賴程度，以及公司治理較佳公司的企業價值來源。一、事件日. 政治大. 欲觀察投資人對於公司以及券商或分析師主動發布對公司有利或不. 立. 利消息時，投資人的反應是否有所不同，因此，本研究以台灣經濟新報資. ‧ 國. 學. 料庫(TEJ)盈餘預測資料檔中之盈餘發布日期做為事件日(t=0)。為了排除. ‧. 在短期之內對於同一年度的盈餘發布多次預測，而無法判斷投資人的交易. Nat. 以內有其他事件存在，則予以刪除。. n. al. 二、事件期. Ch. engchi. er. io. sit. y. 行為究竟是受到哪一個事件影響的情形，因此若事件日的前後十個交易日. i Un. v. 事件研究法是為了探討某一事件發生時，其對於股價造成異常變動，所產生的異常報酬率(abnormal returns；簡稱 AR)，並以統計方法檢定期望異常報酬率是否為 0，即 H 0 : E ( Ri | event ) − E ( Ri ) = 0 ，藉此了解股價與該特定事件是否有互相對應之關聯性，而異常報酬率之估計則使用市場模型 (market model)，在下一部份會有更詳細的敘述。. 22 .

(34) . 事件期(長度 W). 估計期(長度 T). 事件日. 估計期長短（如上圖中的 T）的設定並無客觀標準，若以日報酬率建立模型，通常設定為 100 至 300 日，故本研究定為事件日前 150 個交易日。事件期長度（如上圖中的 W）的設定亦無客觀標準，若將其定得愈長，. 政治大. 則愈容易掌握該事件的影響，但相對地也較容易受到期間內其他因素的干. 立. 擾，若使用日報酬率，一般多採 2 至 120 日，本研究將事件期定為事件日. ‧ 國. 學. 之前 29 個交易日至事件日後 30 個交易日，包括事件日當天總共 60 日。. ‧. 三、估計異常報酬率. Nat. io. sit. y. 異常報酬率是指事件期中的實際報酬率減去預期報酬率，即. er. ARiE = RiE − E ( Rˆ iE )，ARiE 表示第 i 家公司在事件期 E 中之異常報酬率，RiE 與. n. al. E ( Rˆ iE. i n C U hengchi ) 則分別表示實際與預期報酬率。. v. 在對異常報酬進行統計檢定之前，尚須計算平均異常報酬率(average AR；簡稱 AAR)，即 AAR E =. 1 N. N. ∑ AR i =1. （N 家公司異常報酬率的算數平均），. iE. 以及事件期的累積異常報酬率（cumulative AAR；簡稱 CAAR），即 CAAR (τ 1 ,τ 2 ) =. τ2. ∑ AAR. E =τ 1. E. （事件期 τ 1 至 τ 2 中 AAR 的總和）。. 本研究對 AAR 以及 CAAR 的統計檢定採用 t 檢定，AAR 之檢定量. 23 .

(35) . 為 t=. t=. AAR E Var ( AARE ) ACARτ 1 ,τ 2. Var ( ACARτ 1 ,τ 2 ). AARE. =. ； CAAR 之檢定量則為. N. 1 ( ARiE − AAR E ) 2 ∑ N ( N − 1) i =1 ACARτ 1 ,τ 2. =. N N CAR 1 i ,τ 1 ,τ 2 2 CAR ( − ) ∑ ∑ i ,τ 1 ,τ 2 N ( N − 1) i =1 N j =1. ，再檢視兩者是否顯. 著異於 0，亦即特定事件是否對股價造成異常報酬。 . . 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24 . i Un. v.

(36) . 第四章. 實證結果分析. 本章主要報導與分析本研究的樣本與資料結構、投資人對不同公司治理程度公司的投資行為。. 第一節. 敘述性統計分析. 一、公司治理衡量指標本研究使用七項公司治理指標作為判別公司治理程度的標準，. 政治大. 包括獨立董事與監察人佔董監席次比例、董監事持股比例、大股. 立. 東持股比例、經理人持股比例、機構投資人持股比例、盈餘股份. ‧ 國. 學. 比以及董事長是否兼任總經理，其敘述性資料如下表 4-1。其中，. ‧. 董事長是否兼任總經理一項，本研究予以量化，若有兼任之情事，. Nat. er. io. sit. y. 給予 0 分，反之則給予 5 分。. n. 表 4-1a公司治理衡量指標敘述性統計資料 v 公司治理衡量指標. 平均數. i l C n U hengchi 標準差最小值最大值. 第一第三中位數四分位數四分位數. 獨立董事及監察人佔董監席次比例(%). 34.57. 11.62. 12.08. 67.99. 25.69. 32.28. 43.23. 董監事持股比例(%). 25.02. 13.88. 4.53. 96.14. 15.36. 21.81. 30.43. 大股東持股比例(%). 17.10. 8.24. 0.44. 66.98. 11.49. 15.81. 21.94. 經理人持股比例(%). 1.88. 2.69. 0.00. 23.86. 0.15. 0.73. 2.65. 3.02 78.52. 5.98 25.95. 0.00 0.44. 68.99 100.00. 0.21 66.76. 1.37 90.34. 3.60 98.52. 3.62. 1.81. 0.00. 5.00. 2.58. 4.68. 5.00. 機構持股比例(%) 盈餘股份比董事長是否兼任總經理. 註：盈餘股份比=最終控制者之（盈餘分配權/股份控制權）。 25 .

(37) . 由上表 4-1 可知，獨立董事及監察人佔董監席次比例的平均數（中位數）為 34.57%（32.28%），顯示在大部份公司中，獨立董事與監察人的人數佔不到所有董監席次的一半；董監事的平均持股約佔所有股份的四分之一；大股東持股比例的中位數為 15.81%，顯示至少有一半的公司其大股東持股超過 15%，股權略為集中；經理人持股與機構持股比例整體來說都不高，其第一四分位數分. 政治大. 別為 0.15%與 0.21%；盈餘股份比的中位數為 90.34%，第三四分. 立. 位數為 98.52%，顯示大部分公司盈餘分配權與股份控制權的偏離. ‧ 國. 學. 程度不高；董事長是否兼任總經理的平均數(中位數)為 3.62(4.68)，. ‧. 第三四分位數為 5，顯示兼任的情形並不多，而至少四分之一公司. Nat. sit er. io. al. iv n C hengchi U 664 家樣本公司，依照台灣經濟新報資料庫. n. 二、樣本資料. y. 的董事長未同時兼任總經理。. 本研究樣本共計. 之產業加以分類，共有 18 個主要產業加上其他，各產業之公司治理衡量指標之平均數如下表 4-2。由下表 4-2 可知，電子工業數量最多，有 338 家，佔全部樣本的 50.90%，紡織纖維以 41 家次之，電機機械為第三，玻璃陶瓷工業只有 4 家為最少，只佔所有樣本的 0.60%。. 26 .

(38) . 表 4-2 各產業公司治理衡量指標平均值. io. n. 17.78 17.53 20.11 19.40 18.95 14.64 17.80 22.86 14.40 15.95 14.70 13.59 15.77 22.59 18.04 23.67 17.94 17.73 18.28. 政治大. Ch 34.57. 0.06 0.98 0.29 1.73 1.37 0.39 0.99 0.13 0.23 1.31 0.28 0.20 2.76 0.95 1.04 0.10 0.86 0.89 0.72. 3.93 1.79 2.25 1.47 2.22 1.68 4.29 1.21 4.57 3.70 3.34 2.55 2.83 0.84 8.85 1.71 5.76 14.57 2.80. 79.29 88.68 81.64 81.66 83.84 91.73 84.39 99.08 80.06 87.16 80.50 81.13 72.80 89.63 85.50 85.89 76.48 74.14 84.07. 2.69 4.32 4.07 3.82 3.46 4.22 3.33 4.73 4.21 3.28 4.57 4.78 3.43 3.65 4.39 3.81 3.33 4.88 4.05. 3.02. 78.52. 3.62. y. Nat. al. 24.48 23.52 22.27 20.63 28.04 27.40 29.60 22.97 16.65 20.91 20.86 46.00 24.27 22.50 32.43 27.90 26.58 38.15 29.15. sit. 664. 立. ‧ 國. 合計平均. 23.63 25.91 26.62 26.30 34.47 27.43 33.74 24.19 20.03 28.52 26.03 23.64 40.23 29.77 28.11 31.16 21.72 26.01 29.69. ‧. 7 20 20 41 37 12 36 4 6 26 9 5 338 30 17 7 10 8 31. 學. 水泥工業食品工業塑膠工業紡織纖維電機機械電器電纜化學生技醫療玻璃陶瓷造紙工業鋼鐵工業橡膠工業汽車工業電子工業建材營造航運業觀光事業貿易百貨油電燃其他. er. 產業別. 獨立董事及監董監事大股東經理人機構持董事長是公司盈餘股份察人佔董監席持股比持股比持股比股比例否兼任總家數比次比例(%) 例(%) 例(%) 例(%) 經理 (%). iv n 17.10 1.88 e25.02 ngchi U. 由上表 4-2 可知，在獨立董事與監察人佔董監事席次比例方面，只有電子工業是 40.23%高於平均 34.57%；董監事與大股東持股比例分別以汽車工業（46%）與觀光事業（23.67%）為最高，造紙（16.65%）與汽車工業（13.59%）最低，為數最多的電子工業則分別以 24.27% 與 15.77%低於平均值 25.02%與 17.10%；經理人持股比例只有電子工業以 2.76%高於平均值 1.88%；機構持股超過 5%的有油電燃、. 27 .

(39) . 航運業與貿易百貨業，分別為 14.57%、8.85%與 5.76%；盈餘股份比以電子工業、油電燃與貿易百貨為最低，低於平均 78.52，分別是 72.8、74.14 與 76.48，由於電子工業家數超過一半，具有明顯拉低平均的效果；董事長是否兼任總經理的平均為 3.62，油電燃業以 4.88 為最高，水泥工業 2.69 為最低，超過 4.5 的除了油電燃之外，還有汽車工業（4.78）、玻璃陶瓷（4.73）與橡膠工業（4.57）。三、各產業公司治理程度. 立. 政治大. 將所有樣本公司依照上述七項指標分別給予計分之後，以中工. ‧ 國. 學. (2515)的 11 分為最低，廣達（2382）的 32 分為最高。共有 148 家. ‧. 公司的分數介於 25 至 32 分，佔全部公司家數的 22.29%，將之分. Nat. io. sit. y. 類為公司治理佳的族群；有 384 家公司的分數介於 19 至 24 分，. er. 佔所有樣本的 57.83%，屬於公司治理中等的族群；另外 132 家公. al. n. iv n C h e n g c h19.88%，將之歸為公司治司的分數介於 11 至 18 分，佔所有樣本 i U 理差之類別，各產業於三種分類之公司家數如下表 4-3。. 由表 4-3 可看出，電子工業、建材營造、航運業與其他產業的公司治理佳的百分比分別是 28.11%、33.33%、23.53%與 25.81%，高於 22.29%，其中建材營造產業中的公司治理佳者百分比 33.33% 最高，而水泥、造紙與汽車工業中皆無歸類為公司治理佳者；公司治理中等者中，百分比高於 70%的有汽車工業(100%)、玻璃陶 28 .

(40) . 瓷(75%)與油電燃業(75%)；公司治理差的百分比最高者為造紙工業(66.67%)，其次為橡膠工業(55.56%)，水泥與觀光業第三(42.86%)，而玻璃陶瓷、汽車工業與油電燃業中皆無公司治理差者。表 4-3 各產業公司治理程度分布情形. 公司治理佳(佔公司治理中等(佔公司治理差(佔該該產業百分比%) 該產業百分比%) 產業百分比%). ‧ 國 io. n. engchi. 7 20 20 41 37 12 36 4 6 26 9 5 338 30 17 7 10 8 31. 132(19.88). 664. y. 384(57.83). Ch. 3(42.86) 5(25) 5(25) 12(29.27) 6(16.22) 4(33.33) 6(16.67) 0(0) 4(66.67) 7(26.92) 5(55.56) 0(0) 51(15.09) 11(36.67) 3(17.65) 3(42.86) 3(30) 0(0) 4(12.90). sit. 148(22.29). al. 合計. ‧. 13(65) 27(65.85) 23(62.16) 5(41.67) 22(61.11) 3(75) 2(33.33) 18(69.23) 3(33.33) 5(100) 192(56.80) 9(30) 10(58.82) 3(42.86) 6(60) 6(75) 19(61.29). 立. Nat. 合計. 政治4(57.14) 14(70) 大. 0(0) 1(5) 2(10) 2(4.88) 8(21.62) 3(25) 8(22.22) 1(25) 0(0) 1(3.85) 1(11.11) 0(0) 95(28.11) 10(33.33) 4(23.53) 1(14.28) 1(10) 2(25) 8(25.81). 學. 水泥工業食品工業塑膠工業紡織纖維電機機械電器電纜化學生技醫療玻璃陶瓷造紙工業鋼鐵工業橡膠工業汽車工業電子工業建材營造航運業觀光事業貿易百貨油電燃其他. er. 產業別. i Un. v. 四、以公司治理程度分類檢視三種不同公司治理程度的資本額及一些財務比率，如下表 4-4。由表 4-4 可知，公司治理較佳的公司資本額為最低，中等者次之， 29 .

(41) . 所以股價淨值比也以其為最高，中等者次之公司治理差者最低；在其他營運及獲利性財務比率如資產、淨值報酬率、稅後淨利率與常續利益率、流動比率以及總資產與淨值週轉率等都是公司治理佳者最高，公司治理差者最低，負債比率則相反。因此，接下來以股價報酬與各公司股票的買賣超來檢視投資人在公司發布盈餘預測以及公告財務時，是否會因為公司治理佳者的財務比率表. 政治大. 現普遍較公司治理差者來的好，而有不同的交易行為。. 立. 公司治理中等. 公司治理差. 5,819 12.61 15.72 5.26 5.31 261.79 42.37 21.43 2.04 1.17 2.49. 6,552 8.70 8.15 4.11 4.09 245.48 43.58 54.60 1.46 0.99 2.02. 8,310 4.63 0.93 -4.52 -2.13 241.74 44.55 60.02 1.11 0.78 1.54. n. Ch. engchi. 30 . y. sit er. io. al. ‧. Nat. 實收資本額（百萬元）資產報酬率(%) 淨值報酬率(%) 稅後淨利率(%) 稅後常續利益率 (%) 流動比率負債比率％本益比股價淨值比總資產週轉率(次) 淨值週轉率 (次). 公司治理佳. 學. 公司治理程度. ‧ 國. 表 4-4 三種類型公司的財務比率. i Un. v.

(42) . 第二節公司發布盈餘預測訊息時之異常報酬分析如第三章所述，本節將盈餘預測發布者與發布時點的不同，分別觀察不同公司治理程度公司的異常報酬。首先分為兩大類：公司以及非公司本身（券商或分析師）率先發布當年度的首次盈餘預測，在兩大類之下，再各分別分成當年度首度發布盈餘預測以及對同一年度的盈餘預測調高或是調低共三類。在依照前一章所述，只留下. 政治大. 不影響前後期事件的乾淨事件之後，公司首先發布當年度盈餘預測. 立. 以及券商或分析師先發布當年度預測，以及屬於該兩大類事件之下. ‧ 國. 學. 的首度發布、調高與調低預測的事件數如下表 4-5 與表 4-6，並由. io. sit. y. Nat. 的事件數多。. ‧. 下表可見，券商或分析師先發布預測的事件數皆較公司本身先發布. n. al. 盈餘預測. 公司治理佳公司治理中等公司治理差. er. 表 4-5 公司先發布當年度盈餘預測事件數. i v 調低預測 n 調高預測 C首度發布 hengchi U 67 64 115 197 88. 209 78. 256 110. 表 4-6 券商或分析師先發布當年度盈餘預測事件數盈餘預測公司治理佳公司治理中等公司治理差. 首度發布. 調高預測. 537 1504 482. 一、公司率先發布當年度的首次盈餘預測（一）首次盈餘預測 31 . 調低預測 115 350 137. 214 539 185.

(43) . 在事件日之前 29 日至事件日後 30 日，前後總共 60 天的事件窗期中，由下表 4-7 可看出，當公司先發布盈餘預測時，三種類型的公司 AAR 大於 0 與小於 0 的天數相差皆不大，而公司治理中等者 AAR 顯著大於與小於 0 的日數較其他二者稍高，分別為 4 與 3 日，公司治理佳與差者則皆為 2 與 1 日。表 4-7 公司先發布盈餘預測 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數公司治理佳. 政治 2大 40 4. 22. 1. 20. 3. 36. 24. 1. 38. 公司治理中等. 立. 公司治理差. 2. ‧ 國. 學. 由下圖 4-1 可見，在盈餘預測發布之前，公司治理差的公司 AAR. ‧. 變動較其他兩者大，尤其在事件日前 20 至 10 天，其 AAR 明顯高. Nat. er. io. sit. y. 於其他二者，當盈餘預測發布後的幾天，公司治理較佳者的 AAR 明顯上升，公司治理差者下降，公司治理中等者居中，因此，在公. n. al. i Un. Ch. v. 司主動發布當年度首次盈餘預測時，投資人對於公司治理佳者可較 engchi 為信賴。由圖 4-2 可見，在發布盈餘預測發布之前，公司治理差者的 CAR 先是低於公司治理佳者，並在事件日前 20 天時開始超越後者，而在發布之後，公司治理佳者的 CAR 便一直高於其他二者，公司治理差者的 CAR 自事件日後逐漸下降，自事件日後第 20 天開始便一直處於最低，公司治理較差者的 CAR 在事件日前後的變化比其他兩者大，且在事件日前先上升，盈餘預測發布後再下降，有 32 .

(44) . 可能是因為公司治理較差者在發布盈餘預測之前尚有發布其他消息或做出會影響投資人的其他動作，來抬高股價，但是當發布盈餘預測之後，不如投資人預期，CAR 便開始下降。 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2. 公司治理佳. 0.0. 公司治理中等. ‐0.2 ‐0.6. 立. ‐0.8 ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 學. ‧ 國. ‐29. 公司治理差. 政治大. ‐0.4. 圖 4-1 公司先發布首次盈餘預測 AAR 變化趨勢. ‧. 6.0. al. n. 2.0. sit. io. 3.0 1.0 0.0. 公司治理佳. er. 4.0. y. Nat. 5.0. Ch. ‐1.0. engchi. i Un. v. 公司治理中等公司治理差. ‐2.0 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 圖 4-2 公司先發布首次盈餘預測 CAR 變化趨勢（二）調高盈餘預測當公司本身率先發布當年度首次盈餘預測之後，針對同一年度的盈餘調高預測時，其 AAR 異於 0 的日數分布如下表 4-8。由表 4-8 可知，當調高預測時，公司治理差者 AAR 大於 0 的日數最多， 33 .

(45) . 公司治理中等者其次，公司治理佳者最少，AAR 顯著大於 0 與小於 0 的日數也是以公司治理差者為最多，而公司治理佳者在調高預測時，顯著大於與小於 0 的日數皆低，分別為 1 與 0 日。表 4-8 公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數. 大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數. 公司治理佳. 34. 1. 26. 0. 公司治理中等. 35. 4. 25. 0. 公司治理差. 38. 5. 22. 2. 政治大. 在下圖 4-3 中，在盈餘預測發布之前 29 至 10 日間，公司治理. 立. 差者的 AAR 的變動較其他兩者稍大；在發布前 10 至事件日當日，. ‧ 國. 學. 公司治理佳者的 AAR 為最高，公司治理差者的 AAR 則最低，且在. ‧. 事件日前 4 日跌至最低；當預測發布後，公司治理差者的 AAR 變. Nat. er. io. sit. y. 動依然較其他二者大，且在事件日後 10 日開始高於其他二者，公司治理中等者的 AAR 變動則較治理佳者稍小，這可能是因為當調. n. al. i Un. Ch. v. 高盈餘的預測發布之後，公司治理差者的投資人較不信賴其發布結 engchi 果，先有一陣子的觀望期，故其 AAR 到發布後 10 日開始才高於其他二者，而公司治理佳與中等者的 AAR 幾乎只有在事件日當日達到最高點，之後便沒有劇烈起伏，故投資人若想針對公司治理差者炒短線，可在調高盈餘預測時先進場，待事件日後 20 日之前賣出。由下圖 4-4 可見，當調高預測時，三種類型公司的 CAR 大抵上皆呈現向上趨勢，但公司治理差者的起伏較其他兩者來的大且為最高， 34 .

(46) . 符合其股價波動與本益比較高的特性；公司治理佳者的 CAR 在事件日後第 10 日開始下降，顯示若再將窗期拉長，其股價可能將回歸平穩。 2.0 1.5 1.0 公司治理佳. 0.5. 公司治理中等 0.0 ‐0.5. 立‐4. ‐1.0 ‐29 ‐24 ‐19 ‐14. ‐9. 公司治理差. 政治大 +1. +6. +11 +16 +21 +26. ‧ 國. 學. 圖 4-3 公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 變化趨勢. y. sit. io. 4.0. n. al. er. 5.0. Nat. 6.0. ‧. 7.0. 3.0 2.0. Ch. 1.0. engchi. i Un. v. 公司治理佳公司治理中等公司治理差. 0.0 ‐1.0 ‐2.0 ‐29 ‐24 ‐19 ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11 +16 +21 +26. 圖 4-4 公司先發布盈餘預測後調高預測時 CAR 變化趨勢（三）調低盈餘預測當公司先發布盈餘預測，再針對同一年度調高預測結果時，公司治理差者在 60 天的事件窗期中，完全沒有顯著大於 0 的 AAR 發 35 .

(47) . 生，顯著小於 0 的日數較其他二者少，而公司治理中等者的 AAR 小於 0 的日數都為最低，但顯著小於 0 的日數卻最多為 5 日。表 4-9 公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數. 大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數. 公司治理佳. 27. 1. 33. 3. 公司治理中等. 33. 1. 27. 5. 公司治理差. 27. 0. 33. 1. 觀察下圖 4-5，可看出在事件日之前 7 日時，公司治理佳者的. 政治大. AAR 明顯下降，其後慢慢上升至預測發布後再度下降，可能是投資. 立. 人在其發布之前，即可從公司所發布的其他消息觀察，大約可知盈. ‧ 國. 學. 餘預測可能又會調低，因次先有動作，而公司治理差者的的 AAR. ‧. 在事件日之前並未明顯低於其他二者，也可能是因為治理較差者刻. Nat. er. io. sit. y. 意隱瞞相關訊息以平穩股價，直到事件日之後，公司治理差者的 AAR 才低於其他兩者。大約自事件日後 18 日開始，公司治理佳者. n. al. i Un. Ch. v. i 則開始有明顯起伏，顯的 AAR 趨於平穩，而公司治理差者的 e n g c hAAR 示雖然調低的盈餘預測，但公司治理佳者的投資人對於公司長久的表現有信心，因此 AAR 並未持續下降，相較其他兩者漸趨平穩。在圖 4-6 中，三者的 CAR 皆自事件日前 10 日開始下降，至事件日 5 至 10 日後開始上升，而公司治理中等者由於其 AAR 在事件日之後大部分時間大於 0，故其 CAR 一路上升終至接近 0，因此，當公司治理中等者調低盈餘預測時，投資人或許可把握逢低買進的機 36 .

(48) . 會。 0.6 0.4 0.2 0.0 公司治理佳. ‐0.2. 公司治理中等. ‐0.4. 公司治理差. ‐0.6 ‐0.8 ‐1.0 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. 立. +21 政+1 +6治+11 +16 大. ‐4. +26. 0.5 0.0 ‐0.5. ‧. ‧ 國. 學. 圖 4-5 公司先發布盈餘預測後調低預測時 AAR 變化趨勢. sit. io. al. n. ‐2.0 ‐2.5 ‐3.0. 公司治理佳. er. ‐1.5. y. Nat. ‐1.0. Ch. engchi. i Un. 公司治理中等. v. 公司治理差. ‐3.5 ‐4.0 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 圖 4-6 公司先發布盈餘預測後調低預測時 CAR 變化趨勢二、非公司（券商或分析師）率先發布當年度的首次盈餘預測（一）首次盈餘預測接著觀察另一大類，對於公司當年度的首次盈餘預測是由公司以外的券商或分析師發布時，市場上反映的異常報酬，是否與公司 37 .

(49) . 自己發布首次盈餘預測時不同。由下表 4-10 可看出，由非公司發布首次盈餘預測時，三類公司在事件窗期中，大於 0 與小於 0 的日數差異並不大，而顯著大於 0 與小於 0 的日數則則以公司治理中等者明顯高於其他二者，公司治理差者顯著小於 0 的日數只有 1 天，遠小於公司治理中等者。表 4-10 非公司先發布盈餘預測 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數. 大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數. 政治 8大 35 15. 公司治理佳公司治理中等公司治理差. 37. 23. 4. 立 37. 25. 10. 23. 1. 9. ‧ 國. 學. 在下圖 4-7 中，公司治理佳者在由非公司首度發布盈餘預測時，. ‧. AAR 的波動較其他二者小，而公司治理差者在預測發布後的 5 日內，. Nat. er. io. sit. y. AAR 較其他二者為高，但是在預測發布的前 10 日內，公司治理佳者的 AAR 是最高的，因此，投資人或許在看到公司治理較差以及. n. al. i Un. Ch. v. 中等者，由公司外部發布盈餘預測之後投資 e n g c h i ，可獲得一些超額報酬。而在圖 4-8 中，公司治理差者自盈餘預測發布前 20 日開始，CAR 就一直高於其他二者，在發布前 9 日至發布後 10 日由公司治理佳者居次。公司治理差者在同樣為發布當年度首次盈餘預測時，由非公司發布時可獲得的異常報酬較由公司本身自行發布時高，這可能是因為市場上對於公司治理差者自行發布的預測信任度較低。此外，若可掌握券商或分析師發布對於公司治理差者的盈餘預測時間，投 38 .

(50) . 資人可在這一段時間投資內得到較其他兩類公司較高的報酬。 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 ‐0.1 ‐0.2 ‐0.3 ‐0.4 ‐0.5. 公司治理佳公司治理中等公司治理差. ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 政治大. 圖 4-7 非公司先發布首次盈餘預測 AAR 變化趨勢. 立. 3.5 3.0 2.5. 1.0. io. 0.5. al. n. 0.0 ‐0.5 ‐29. ‐24. ‐19. 公司治理中等. ‐14. ‐9. 公司治理差. er. 1.5. 公司治理佳. sit. Nat. 2.0. y. 4.0. ‧. ‧ 國. 學. 4.5. Ch. ‐4. i Un. e n+1g c+6h i +11. v. +16. +21. +26. 圖 4-8 非公司先發布首次盈餘預測 CAR 變化趨勢（二）調高盈餘預測由下表 4-11 可看出，當調高對公司的盈餘預測時，公司治理差者 AAR 顯著大於 0 與小於 0 的日數分別為 0 與 1 日，較其他二者低；而公司治理中等者 AAR 大於 0 的日數稍低於其他二者，顯著小於 0 的日數則稍高。 39 .

(51) . 表 4-11 非公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 統計表 AAR 異於 0 日數. 大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數. 公司治理佳. 35. 2. 25. 2. 公司治理中等. 31. 2. 29. 6. 公司治理差. 36. 0. 24. 1. 在下圖 4-9 中，公司治理差者的 AAR 在調高盈餘預測的發布之前 20 日內變動明顯大於其他二者，於預測發布前 1 日降為最低，在預測發布之後的事件窗期中，公司治理佳者的 AAR 稍微高於其. 政治大. 他兩者，顯示市場上對於公司治理佳者在調高盈餘預測之後，對公. 立. 司以及預測內容較具信心。在圖 4-10 中，公司治理差者的 CAR 幾. ‧ 國. 學. 乎一直是最高，公司治理佳者次之，然而，三種類型公司的 CAR. ‧. 在事件日之前的上升走勢，在預測發布後皆開始下降，而公司治理. Nat. er. io. sit. y. 差者的下降趨勢最為和緩，公司治理中等者的 CAR 則在事件日後第 15 日開始小於 0，故公司治理中等者的投資人在調高盈餘預測的. n. al. Ch. 訊息發布後，應更加注意其股價變化。 engchi. i Un. v. 0.8 0.6 0.4 0.2. 公司治理佳公司治理中等. 0.0. 公司治理差. ‐0.2 ‐0.4 ‐0.6 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 圖 4-9 非公司先發布盈餘預測後調高預測時 AAR 變化趨勢 40 .

(52) 6.0 5.0 4.0 3.0 公司治理佳. 2.0. 公司治理中等 1.0. 公司治理差. 0.0 ‐1.0 ‐2.0 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 政治大. 圖 4-10 非公司先發布盈餘預測後調高預測時 CAR 變化趨勢（三）調低盈餘預測. 立. ‧ 國. 學. 在調低預測時，在下表 4-12 中，公司治理佳者 AAR 大於 0 的. ‧. 日數為 17 日最少，公司治理差者為 31 日最高，但顯著大於 0 的日. Nat. sit. er. io. al. iv n C hengchi U 非公司先發布盈餘預測後調低預測時 AAR 統計表 n. 少。. y. 數三者皆為 0 或 1；公司治理差者 AAR 顯著小於 0 的日數為 2 日最. 表 4-12 AAR 異於 0 日數. 大於 0 日數顯著大於 0 日數小於 0 日數顯著小於 0 日數. 公司治理佳. 17. 0. 43. 4. 公司治理中等. 25. 1. 35. 4. 公司治理差. 31. 0. 29. 2. 在下圖 4-11 與 4-12 中，公司治理佳者在預測發布前 6 日至發布後 8 日的 AAR 大致上為最低，其 CAR 在預測發布之後和由公司本身先發布當年度首次盈餘預測之後再調低時的結果一樣，在事件窗期後段皆有有上升並回穩的趨勢，但是圖 4-12 中直到預測發布後 41 .

(53) . 23 日才上升，而圖 4-6 中則是在發布後 11 日即開始上升，可看出市場上對於公司治理佳者在調低預測時，是針對公司本身或是券商與分析師所發出的首次盈餘預測作調整的反應是不同的。而公司治理差者雖然大致上 CAR 略高於其他二者，但 AAR 的變動幅度也最大，投資人可以在整個事件窗期中獲得高於其他二者的超額報酬，但也須承擔其股價變動較大的風險。 0.4. 政治大. 0.3. 立. 0.2 0.1. ‧ 國. 學. ‐0.1 ‐0.2 ‐0.4. ‐24. ‐19. io. ‐29. sit. ‐0.6. y. Nat. ‐0.5. ‐14. al. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. iv n C hengchi U 非公司先發布盈餘預測後調低預測時 AAR 變化趨勢 n. 圖 4-11. 公司治理差. ‧. ‐0.3. 公司治理佳公司治理中等. er. 0.0. 1.0 0.0 ‐1.0 ‐2.0 公司治理佳. ‐3.0. 公司治理中等. ‐4.0. 公司治理差. ‐5.0 ‐6.0 ‐7.0 ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. +1. +6. +11. +16. +21. +26. 圖 4-12 非公司先發布盈餘預測後調低預測時 CAR 變化趨勢 42 .

(54) . 第三節投資人於公司發布盈餘預測訊息時的交易行為本節以和上一節同樣的盈餘預測發布時點與對象的分類，以及三大法人與散戶在事件窗期時的買賣超，觀察不同公司治理程度的公司在不同時點發布盈餘預測時，投資人的交易行為是否因而改變，進而探討投資人對於公司治理程度不同的公司信任程度，以及投資人對於公司治理的重視與否。. 政治大. 一、公司率先發布當年度的首次盈餘預測（一）首次盈餘預測. 立. ‧ 國. 學. 下表 4-13 是不同公司治理程度公司在公司本身先發布當年度. ‧. 的首次盈餘預測時的買賣超統計表，由表中可看出，公司治理中等. Nat. io. sit. y. 者在事件窗期中的買超日數較多，但在買超顯著異於 0 的日數卻是. n. al. er. 公司治理佳者較多；而外資與投信都是買超多於賣超日數，自營與. C 散戶則是賣超日數較多。 h. engchi. 43 . i Un. v.

(55) . 表 4-13 公司先發布盈餘預測買賣超統計表公司類型. 公司治理佳. 公司治理中等. 公司治理差. 投資人. 買超日數. 買超顯著異於 0 日數賣超日數賣超顯著異於 0 日數. 外資. 36. 4. 24. 0. 投信. 36. 1. 24. 0. 自營. 29. 3. 31. 0. 散戶. 22. 0. 38. 4. 外資. 38. 3. 22. 2. 投信. 37. 1. 23. 2. 自營. 28. 2. 32. 1. 散戶. 25. 0. 35. 1. 外資. 35. 1. 25. 0. 投信. 31. 29. 0. 自營. 29. 31. 2. 散戶. 26 立. 34. 1. 0 治政 0 大 0. ‧ 國. 學. 下圖 4-13 至 4-15 為三種類型公司的三大法人與散戶買賣超變. ‧. 化趨勢，由圖中可看出，在公司治理佳者發布預測之後，外資大多. sit. y. Nat. 進行買超，散戶則為賣超居多，由圖 4-1 可見，自事件日開始，公. er. io. 司治理佳者 AAR 大於 0 的日數為 18 日(略高於小於 0 的 13 日)，故. n. a. v. l C 散戶的獲利可能較不如外資；在事件日之前，外資與散戶皆是以賣 ni. hengchi U. 超日數(分別為 17 與 16 日)多於買超(分別為 12 與 13 日)，看似相差不多，但若同時比較圖 4-1 與 4-13 則可見，散戶的買超與 AAR 大於 0 的時間點較外資吻合，因此，散戶可在事件日之前獲得較佳的異常報酬，但在預測發布之後，則改由外資進行買進來取得較高的報酬。由圖 4-14 與 4-15，公司治理中等與較差者的平均最大買賣超張數都低於公司治理佳者，顯示投資人對於公司治理佳者的投資. 44 .

(56) . 行為較為大膽，或可解釋為對其較為信任。此外，外資在公司治理佳與中等者發布預測後的 6 天之內都進行買進，將公司本身率先發布當年度首次盈餘預測視為正面訊息，對於公司治理差者的買賣趨勢則未如前兩者明顯；而散戶卻在公司治理佳者剛發布預測後的 10 內進行賣出，在公司治理中等與差者在預測發布後的買賣趨士則較不明顯。. 政治大. 800.00 600.00 . 立. 400.00 200.00 . 散戶. y. Nat. (800.00). 自營. ‐29 ‐24 ‐19 ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. 11. 16. 21. 26. er. io. sit. (600.00). 投信. ‧. (400.00). ‧ 國. (200.00). 外資. 學. 0.00 . n. al 圖 4-13 公司治理佳者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖 iv Ch. 400.00 . n engchi U. 300.00 200.00 100.00 . 外資. 0.00 . 投信. (100.00). 自營. (200.00). 散戶. (300.00) (400.00) ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. 11. 16. 21. 26. 圖 4-14 公司治理中等者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖 45 .

(57) . 400.00 300.00 200.00 100.00 . 外資. 0.00 . 投信. (100.00). 自營. (200.00). 散戶. (300.00) (400.00) ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. 11. 16. 21. 26. 政治大. 圖 4-15 公司治理差者於公司先發布盈餘預測時買賣超圖（二）調高盈餘預測. 立. ‧ 國. 學. 比較下表 4-14 與表 4-13 可看出，當公司本身先發布當年. ‧. 度首次盈餘預測之後再調高預測時，大致上買超顯著異於 0 的日數. Nat. io. sit. y. 都較首次發布預測時多，表 4-8 中三種公司 AAR 大於 0 與顯著大. er. 於 0 的日數皆較小於 0 與顯著小於 0 的日數多，因此，投資人應可. n. al. i n C U hengchi 在此類盈餘預測發布時獲得異常報酬。. v. 表 4-14 公司先發布盈餘預測後調高預測買賣超統計表公司類型. 公司治理佳. 公司治理中等. 公司治理差. 投資人. 買超日數. 買超顯著異於 0 日數賣超日數賣超顯著異於 0 日數. 外資. 50. 7. 10. 0. 投信. 34. 0. 26. 2. 自營. 22. 1. 38. 0. 散戶. 12. 0. 48. 4. 外資. 48. 7. 12. 0. 投信. 36. 1. 24. 1. 自營. 37. 1. 23. 1. 散戶. 13. 0. 47. 7. 外資. 28. 0. 32. 0. 46 .

(58) . 投信. 23. 0. 37. 5. 自營. 29. 0. 31. 0. 散戶. 37. 5. 23. 0. 由下圖 4-16 至 4-18 中可看出，在公司治理佳者本身發布首度盈餘預測又再調高時，外資在整個事件窗期中，買超佔了超過 80% 的日數，尤其在事件日後的 16 日內皆為買超，且有三天的平均買超張數超過 400 張，顯示外資在公司治理佳者調高預測時，對公司深具信心，而散戶則大致上呈現對作的走勢，再比照圖 4-3 中，事. 政治大. 件日後 9 日內公司治理佳者的 AAR 皆大於 0，因此外資在此段時間. 立. ‧ 國. 學. 內可較散戶獲得較高的報酬。而公司治理差者在盈餘發布之前， AAR 呈現向下走的趨勢，此時散戶的買超與賣超張數大致上也分別. ‧. 為減少與增加，因此在事件日之前，散戶獲得的報酬應較三大法人. sit. y. Nat. a. er. io. 為高，在事件日之後的交易行為則沒有太明顯的走勢；另外值得注. n. v l 意的是，自營商對此類公司發布預測之後的買賣超張數明顯高於其 ni Ch. engchi U. 他兩類公司，且買賣超交替出現，買超在事件日後 19 日達到最高，之後就開始下降，可能在公司治理差者宣布調高預測的正面消息後，雖然進行買進，但未將股票長期持有。由下面三個圖的比較也可發現，在調高盈餘預測時，所有類型的投資人對於公司治理差者在事件窗期的買賣超數量都較公司治理中等與佳者多，且買賣超交替的情形很多，沒有大致上呈現買超或賣超的趨勢，可能對於此類公司發布的正向訊息信任度較低。 47 .

(59) . 600.00 400.00 200.00 . 外資. 0.00 . 投信. (200.00). 自營散戶. (400.00) (600.00) ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. 11. 16. 21. 26. 圖 4-16 公司治理佳者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖 600.00 . 政治大. 立. 400.00 . ‧ 國. 學. 200.00 0.00 . ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. al. 散戶. 16. 21. 26. iv n C hengchi U 公司治理中等者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖 n. 圖 4-17. 11. sit. ‐24. io. ‐29. er. (600.00). 自營. y. Nat. (400.00). 投信. ‧. (200.00). 外資. 1000.00 800.00 600.00 400.00 . 外資. 200.00 . 投信. 0.00 . 自營. (200.00). 散戶. (400.00) (600.00) (800.00) ‐29. ‐24. ‐19. ‐14. ‐9. ‐4. 1. 6. 11. 16. 21. 26. 圖 4-18 公司治理差者先發布盈餘預測後調高預測時買賣超圖 48 .