第二章 文獻探討
第二節 動能策略與風格輪動
Barberis and Shleifer(2003)指出投資者會依照某類特質(例如規模、淨值市價比、
過去價格績效)將證券與以分群，並依此選擇特定類股進行投資，稱之為風格投 資(style investing)。因此，被動式交易策略中的因素投資組合，例如按照規模、
淨值市價比或過去價格績效等形成買賣部位之投資組合，亦屬於所謂的風格投資。
近年來在國外的文獻中，已有許多實證支持投資特定的風格能賺取超額報酬。
DeBondt and Thaler(1985)以 1926 年 1 月至 1982 年 12 月為期 57 年間紐約證券 交易所(NYSE)上市公司股票月報酬資料為研究對象，將研究期間分為 16 段非重 複的子區間，並將個股前三年的累計異常報酬率設定為形成期並對報酬率高低加 以排序，從累計異常報酬最高的前 35 名公司設定為贏家組合，同樣地將累計異 常報酬最低的 35 名公司設定為輸家組合，並另將形成期後三年的樣本設定為對 照組別，用以檢視市場過度反應的現象及股票市場反向投資策略的獲利性。經研 究結果發現，股票市場的過度反應是存在的。其 36 個月內輸家組合平均累計異 常報酬率優於市場 19.6%。另一方面，贏家組合平均累計異常報酬率低於市場 5%，
呈現負的累計報酬。相較下來兩組的累計差異為 24.6%，並且皆發生於一月。而 造成股價逆轉應是投資人判斷有誤導致贏家組合的股票價值被高估，輸家組合的 股票價值被低估。
Lakonishok,Shleifer,and Vishny(1994)以1963年4月底至1990年4月底紐約證券交 易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市公司股票月資料為研究對象，資料來 源取自CRSP及COMPUSTAT。另因投資組合形成須有五年的會計數據，故投資 組合的形成時間為1968年4月開始。其研究結果發現，往往投資者會延續過往資 訊，過度樂觀地認為績效表現較優的股票會呈現好還會再好的趨勢，因股價被高 估而導致未來股價反應事實而下跌。反之，過度悲觀地認為績效表現較差的股票 會持續下跌處促使價值股因而被低估，導致未來股價反應事實而上漲。淨值市價
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比較低之股票，在投資組合形成時間之前幾年，其成長率較高淨值市價比來得高，
但幾年過後卻會呈現高淨值市價比的成長率會高於低淨值市價比的情況。綜上所 述，造成價值型股票表現較佳，應是投資者傾向於過度追逐熱門股票所致。
而不同於短期與長期的反轉現象，Jegadeesh and Titman(1993)以 1965 年至 1989 年紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市公司股票為研究對象，
Barberis, Shleifer, and Vishny(1998)認為市場中投資人會因心理因素，使其對公 司未來的發展抱持樂觀或悲觀的態度，因此投資人普遍存在著短期的過度反應或 長期反應不足的行為現象，因而造成公司股價被高估或低估。當市場上出現持續 性的好消息時，投資人會因自己私人的資訊過於自信，導致因過度反應而造成股 價上漲的情況。當新的訊息出現時，投資人心理徬徨缺乏自信則會造成股價反應 不足，此類保守主義的投資人也會對類股新訊息反應過慢而造成產業動能現象。
Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam(1998)設計了一個投資人行為的模型，認 為投資人會因自己擁有的私人訊息或熟悉的特定產業存在著過度自信和自我歸 因偏差(Biased Self-attribution)；會因新興產業或不確定的新資訊產生保守的行為，
此現象導致投資人對資訊過度反應或反應不足的情況而造成產業動能現象。當投 資獲利時，投資人將成功歸因於自身技術；反之，當投資失利時，則歸咎於運氣
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能盡量達到多樣化，而資料來源取自 CRSP 及 COMPUSTAT。經研究結果發現，以產業分組的投資策略的確存在著顯著的動能現象，且在短期表現上明顯比個別
Lee and Swaminathan(2000)以1965年至1995年紐約證券交易所(NYSE)和美國 證券交易所(AMEX)上市公司股票為研究對象，依過往資料分別設定為形成期(3、
6、9、12個月)與檢定期(3、6、9、12個月、第2至5年)，並以前期報酬率與平均 周轉率來形成投資組合。經研究結果發現，前期價格動能策略與前期交易量的確 會相互影響股票報酬橫斷面的變化。在價格動能方面，顯然存在著中期反應不足、
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長期過度反應的現象，且股價會在長期產生反轉的現象。
而國內文獻部分，游奕琪(1999)以 1993 年至 1999 年台灣上市公司股價與財務 相關資訊為研究對象，依據 Jegadeesh and Titman（1993）與 Moskowitz and Grinblatt（1999）之研究內容，以及 Fama and MacBeth (1973)所使用之橫斷面迴 歸法分析，檢視動能投資策略為投資人帶來的獲利性及各項因子(規模、權益帳
將股票分成 20 個類股，依據 Lee and Swaminathan（2000）所提出的動量生命週 期（momentum life cycle）假說，以及 Moskowitz and Grinblatt（1999）產業動量 策略的觀念，檢視台灣股票市場個別股票以及產業投資組合價格動量與週轉率之
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其結果與 Moskowitz and Grinblatt (1999)的結果相類似，亦即投資策略之平均報 酬皆為正值。在台灣採用產業順勢投資策略，買入過去投資績效較佳的產業，並 時段(1981~1990)等三個時段，而其研究方法參考 Lo and Mackinlay(1990a)、
Conrad and Kaul(1998)、Chou and Chung(1999)、Grinblatt,Titman and Wermers(1995) 及 Grinblatt and Titman(1993)並加以修正，用以檢視不同形成期與不同持有期下，
台灣股票動能策略與反向策略的獲利性，並探討台灣股票型共同基金是否存在著
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是否可以根據產業集中度來進行投資組合相關策略。經研究結果發現，藉由產業 集中度分類的投資組合間不具有明顯的領先落後效果，且週資料的產業輪動效果 優於日資料。所以基本上，並無法依靠產業間的輪動來獲取超額報酬。
傅英芬、劉海清(2008)以 1995 年至 2007 年台灣證券交易所編制的 19 種產業 類股月資料、週資料與日資料為研究對象，依據 Jegadeesh and Titman(1993)對股 市動能的研究方法，將每一期 19 種類股形成期的報酬依高低分成 5 組，再將報 酬最高的組別以平均權重的方式設定為贏家投資組合，而報酬最低的組別設定成 輸家投資組合，並經由買進贏家賣出輸家的零成本方式，計算持有期投資組合的 報酬率，用以檢視在各種形成期與持有期的組合下，台灣股市是否具有產業動能 效應。經研究結果發現，台灣的產業動能現象在月資料中並不普遍，而在週資料 與日資料中出現了普遍且顯著的產業動能現象。研究結果並指出，產業動能策略 的獲利主要來自於追漲策略。