第二章 文獻探討
第一節 定價模型與股票報酬率的可預測性
第二章 文獻探討
第一節 定價模型與股票報酬率的可預測性
有關預期報酬率的相關理論，最早是由 sharpe(1964)、Lintner(1965)、
Mossin(1966)等學者所發展出來的傳統資本資產定價模型(CAPM)，一直以來都 是學術界與實務界用來預測報酬的圭臬。CAPM 觀念緣起於 Markowitz(1952)的 投資組合理論，主要探討投資人關注風險與報酬之間的關係，投資人會積極尋找 最適的投資組合來達到分散風險。在報酬固定下，投資人可以偏好選擇風險較小 的，透過分散投資來降低風險，亦或在既定風險下偏好選擇報酬率最大的。在 CAPM 的假設下，股票的期望報酬率與市場系統風險間存在著線性正相關，市場 風險為唯一解釋橫斷面期望報酬的因素，且無法藉由承擔其他風險而獲得超額報 酬。然而後續中有許多學者提出與 CAPM 相關的研究，且大部分的研究證實，
能解釋股票報酬的因素不單單只侷限在系統風險。Roll(1977)批評 CAPM 模型的 無法驗證與理論建構的侷限性，而後續又有多位學者提出改進來修正傳統的資本 資產定價模型。
Ross(1976)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, APT )認為股票的報 酬率受系統內其他因素共同決定，而不單單只有一項因素(相對於 CAPM 的單因 子模型)。在套利評價理論中，雖然認為解釋報酬率的因素不僅只有一項，但該 理論模型中並不曾明確指出那些系統風險因素能影響股票報酬。雖然實證上 APT 在報酬率與相關風險的解釋能力較傳統的資本資產定價模型為佳，但相較於後續 學者所提出的多因子模型，其在於股票的期望報酬上仍明顯不足。因此，學術界 仍致力地尋找其他相關經濟因素。然而，無論是 CAPM 或是 APT，都屬於靜態 或是單期的模型，忽略投資者係多期投入資本市場的性質。
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因此，Merton(1973)發展出跨期資本資產定價模型(Intertemporal CAPM，
ICAPM)，其考量了投資者應是偏好長期性的跨期投資，相較之下 CAPM 對於投
除了市場風險外，Banz(1981)與 Reinganum(1981)提出規模對於報酬的影響。
Banz(1981)在研究中加入公司規模變數，來檢驗是否存在著公司規模效應。實證 國證券交易所(AMEX)上市十五年期(1963 年至 1977 年)的股票，依股票市場價值 分為十個投資組合，並調整投資組合的系統風險進行分析。其實證顯示，規模較 小的投資組合有較明顯的超額報酬且至少持續兩年，亦或其報酬率也明顯高於規 模較大的投資組合。此外，尚有諸位學者對規模效應提出實證。Roll(1981)、
Basu(1983)認為規模效應也是存在的，但仍無法完全解釋規模效應。
Chan and Chen(1991)指出，規模效應是企業營運困難度(distressed-firm factor) 反應在報酬上的結果。此外，Rosenberg, Reid and Lanstein(1985)的研究中則顯示，
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據 Fama and Frenc(1992)的橫斷面及時間序列的迴歸分析，檢視三因子模型對於- 8 -
股票平均報酬率的影響。經研究結果發現，灣股票市場存在著規模效應，小規模 公司有較大的股票報酬率，但在一月份其規模效應不顯著。而淨值市價比則對台 灣股票市場的橫斷面報酬不具解釋能力。
杜幸樺(1999)以 1994 年至 1998 年台灣股票市場月報酬為研究對象，依據 Fama and French(1993)三因子模型中，結合了 Jegadeesh and Titman(1993)的動能相關因 素及 Brennan, Chordiaand and Subrahmanyam(1996)的交易量相關因素所形成的五 因子模型，檢視 Fama and French 的三因子模型對於股票報酬的解釋程度。經研 究結果發現，市場風險可充分解釋台灣股票報酬，並存在著規模效應，小規模公 司有較高的股票報酬。但台灣股票市場不存在淨值市價比效應。
周賓凰、劉怡芬(2000)以 1982 年至 1998 年台灣證券交易所所有上市滿兩年之 普通股為研究對象，其樣本排除當期被列為下市或全額交割股者，結合 Chen,Roll and Ross(1986)、Fama and French(1992，1993)及 Daniel and Titman(1997)的論點，
檢視各種定價模型對台灣股票市場的解釋能力。經研究發現，期望報酬與市場風
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Fama and French(1989)、Pontiff and Schall(1998)等人則提出並實證使用所謂的 標準總體經濟變數(standard macroeconomic variables)，包含有三個月期國庫券利
而Chordia and Shivakumar(2002)依據Jegadeesh and Timan(1993)的研究概念，以 1926年至1994年間紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市公司 股票月資料為研究對象，並將樣本區分為10種組合。作者同樣考量了加入總體經 濟因素(股利殖利率、違約風險、三個月期國庫券殖利率及期間結構變異)後，是 否能解釋動能投資策略的獲利性。經研究結果發現，動能策略的報酬與景氣週期
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列。依據 Hawawini and Keim(1995)的分類，可區分為季節性型態(seasonal patterns)、報酬率的自我相關(return autocorrelation)以及以事先可觀察變數進行預測。就股 票報酬率之季節性型態而言，主要則是元月效應的存在，Rozeff and Kinney(1976) 實證發現，就 1904 年至 1974 年的這段期間，以 NYSE 上市的全部公司所形成 的投資組合，元月份的報酬率是高於其他月份的，且大部分美國股票市場的超額
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ANOVA 或是 Kruskal-Waills 檢定，其結果皆顯示出一月份及二月份的報酬率為 最高，但在考量風險調整後，以 SUR 模型檢定下，一月份及二月份效應卻不存 對市場報酬也有明顯的影響。Lee, Shleifer, and Thaler(1991)實證發現，投資人情 緒與封閉型基金(closed-end fund)的市價和其淨值之間的折價程度存在相關性。此 外，該研究也發現新上市股票家數與封閉型基金的折價程度有顯著反向關係，符 合投資人情緒假說的推定：新上市股票會盛行於投資人較樂觀的時機。Baker與Wurgler(2006)根據過去文獻所提及的六項投資者情緒變數，其包括封 閉型基金折價、市場周轉率、首次公開發行公司家數與第一天平均報酬率、權益
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證券佔新發行證券比率以及現金股利溢酬，用以形成組合性投資者情緒指標 (composite index of sentiment)。經研究結果證實，當年初的投資者情緒指標低時，
該年度具有小規模、高波動、無獲利、沒有分配股利、極端成長及陷入營運困境
鄭高輯(2009)參考Brown and Cliff (2004)與Baker and Wurgler (2006)的方法，針 對投資者情緒指標對投機程度不同之股票當期報酬與未來的報酬預測進行相關 研究。其實證結果發現，當股票的投機性越大時，投資者情緒對當期和未來報酬 的影響也會越大。
蔡佩蓉、王元璋、張眾卓(2009)參考 Brown and Cliff（2004）與 Baker and Wurgler
（2006）的方法，探討投資者情緒對台灣股票報酬是否存在解釋能力。其實證發 現，情緒指標的確對當期股票報酬有明顯的影響，且投資者情緒較高之投資組合 報酬率會高於投資者情緒較低之投資組合。
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蔡智丞、朱靜眉、李春安(2008)探討投資者情緒的持續程度變化與未來股價報 酬的動態關係。經研究結果發現，高低情緒運用於投資策略時，台灣股票市場的 確存在超常報酬，亦即當買入低情緒投資組合策略與賣出高情緒投資策略均能獲 取超額報酬。