匯率定錨政策的失敗

將式 (4.17) 積分後，再將上式代入，可以得到

0^∞{y− +[1 h x z( , )+ ] }exp(i c −it dt) +w0 =0

∫

, ( 4.18) 此式可視為符合跨期預算平衡的經濟資源預算限制式，文獻稱為經常帳跨期平衡 限制式，其意義是經濟體系一生的消費支出等於一生的所得加上期初的外國資 產。假如決策當局的政策，違反經常帳跨期平衡限制式，則某些政策勢必因為要 符合經常帳跨期平衡限制式有所調整。因此，倘若匯率定錨政策違反經常帳跨期 平衡限制，可能會導致通貨危機，最後必須放棄。易言之，匯率定錨政策的失敗 有可能該政策違反經常帳跨期平衡限制之結果。

4.3 匯率定錨政策的失敗

在前言中提到，Mishkin (2004, ch.21) 指出匯率定錨政策很容易遭受投機炒 作，產生通貨危機而失敗。本節依循此一觀點，使用匯率制度崩潰模型，分析匯 率定錨政策失敗的過程。

在跨時最適化模型的設定，若想要釘住本國通貨貶值率就不能同時控制國 內信用成長率，而想要控制國內信用成長率就必須使本國通貨貶值率呈現內生調 整。本節所要求解的匯率制度崩潰問題，涉及釘住本國通貨貶值率與釘住國內信 用成長率兩種不同匯率制度的運作，因此必須先比較兩者之間的長期均衡 (基本 面) 有何關聯。

在浮動匯率制度之下，本國通貨貶值率是由經濟體系決定，國內信用成長

過高，於第 0 時採用匯率定錨政策，將本國通貨貶值率固定在小於µ₁的µ₂，此

到原來水準µ₁，其所掌握本國通貨貶值率時間走勢的訊息為 此，Calvo (1986, 1987)、Claessens (1988)、Kimbrough (1992)、Talvi (1997) 的求 解方式是將求解的變數按時間劃分，從政策執行到崩潰前時段為一組，政策崩潰

同樣的方式，可以由式 (4.12)、(4.13)、(4.29)、(4.31)、(4.32) 獲得

45o

cflex

*

c

c

ˆc*

time

0 τ

圖4-2 消費的時間路徑

還低的水準，這樣的結果值得加以探討。首先，由式 (4.20) 可以將決定消費的 因素區分成兩個，一是y iw+ ₀，這是永久所得假說裡的永久所得；另外是單位消 費成本v( )π 。倘若不考慮交易成本和持有實質外國通貨而喪失的利息收入下，消 費成本等於1，此時的均衡消費就等於永久所得。一旦考慮有交易成本存在與交 易動機而持有外國通貨的情況下，單位消費成本就為本節中的v( )π 。當匯率定錨 政策實施時，代表性個人就已經了解，由0 時到τ 時前，單位消費成本變為

1

2 1 2 1

( )[1 exp( )] [ ( ) / ( )] ( ) exp( )

v µ − −iτ + q µ q µ ^−σv µ −iτ , (4.41a) τ 時以後單位消費成本變為

1

2 1 2 1

[ ( ) / ( )]q µ q µ ^−σv( )[1 exp(µ − −iτ)]+v( ) exp(µ −iτ), (4.41b) 0 時前的單位消費成本可以看成

1 1

( )[1 exp( )] ( ) exp( )

v µ − −iτ +v µ −iτ , (4.41c) 比較式 (4.41a) 和式 (4.41c)，可以看出匯率定錨政策，對單位消費成本產生兩 種效果，一是0 時到τ 時前的本國通貨貶值率下跌直接使v下降的效果，二是消 費 有 效 價 格 q 跨 期 改 變 的 效 果 ， 即 由 原 本 的[ ( ) / ( )]q µ₁ q µ₁ ^−σ1 下 降 變 成 [ ( ) / ( )]q µ q µ ^−σ1。這兩種效果使得(4.41a)小於式 (4.41c)，即單位消費成本變小，

而使0 時消費增加，由c_flex上升為c*。同樣比較式 (4.41b) 和式 (4.41c)，雖然 0

mflex

圖4-4 實質外國通貨需求時間路徑

徑，這時的 g 是π 的增函數，因此在 0 時，本國貶值率下跌會使 g 減少，而在第 τ 時，因為本國貶值率回升使 g 增加。虛線是通貨互補時的時間路徑，這時的 g 是π 的減函數，因此在 0 時，本國貶值率下跌會使 g 增加，而在第τ 時，因為本 國貶值率回升使 g 減少。

, m r

time

0 τ

m

r

圖4-5 實質本國通貨、實質本國信用、實質外匯準備的時間路徑 外匯準備的時間路徑，配合圖4-3 的實質本國通貨需求時間路徑，顯示在圖 4-5。值得注意的是：0 時和τ 時，實質本國通貨需求和外匯準備有同方向的跳動，

fflex

* f

f

ˆ * f

time

0 τ

xz 0 h >

<0 hxz

xz 0 h =

也就是說實質本國通貨的跳動反映了外匯準備的跳動。這種情況可以如此解釋：

在0 時，本國通貨貶值率下降，導致消費增加，這會引發代表性個人對本國通貨 與外國通貨需求的增加。此時，代表性個人會將外國債券出售，轉換成本國通貨 與外國通貨。個人若將外國債券賣給本國決策當局，可獲得本國通貨，而決策當 局獲得外國債券就變成外匯準備，此時的外匯準備與本國通貨需求就會有一對一 的關係，因此在0 時，本國通貨需求的激增，同時也使外匯準備瞬間激增。另一 方面，個人若到世界金融市場將外國債券賣出，可獲得外國通貨。綜合以上所述，

在0 時，實質本國通貨與外國通貨增加的額度會等同個人持有外國債券減少的額 度，而外匯準備增加的額度會等同個人對實質本國通貨需求增加的額度。

在τ 時的前夕，代表性個人預知本國通貨貶值率回升，除了得知未來的消費 會遽減，不需要過多的通貨外，也知道持有本國資產可能導致的資本損失，因此 代表性個人會將本國通貨轉換成外國資產。個人除了用多餘的外國通貨向世界金 融市場購買外國債券外，也使用本國通貨向本國決策當局購買外國債券，此舉會 使外匯準備在那時瞬間銳減到0。因此，τ 時的前夕，本國通貨與外國通貨減少 的額度會等同個人持有外國債券增加的額度，而外匯準備減少的額度會等同個人 對本國通貨需求減少的額度。

從另一個角度，由外國資產的變化，也可以看出外匯準備、外國通貨、外國 債券與本國通貨之間的關係。在0 時，決策當局執行匯率定錨政策，本國貶值率 下跌，而使經常帳虧損，外國資產因而開始減少。然而，外國資產是緩慢調整變 數，無法跳動式的減少調整，在這個限制下，第0 時的外匯準備和外國通貨所發 生跳動式的增加，必然反映於代表性個人持有的外國債券減少。也就是說，第0 時的消費激增，引發個人對本國通貨與外國通貨需求激增，個人就將持有的外國 債券出售，換取本國通貨和外國通貨。將外國債券賣給本國決策當局，可獲得本 國通貨；拿到世界金融市場出售，可獲得外國通貨。個人為了獲得本國通貨而將 外國債券賣給本國決策當局，就會成為外匯準備，因此外匯準備與本國通貨在0 時有一對一的關係，而獲得實質本國通貨增加的幅度等於外匯準備增加的幅度。

匯率定錨政策執行後到崩潰前，經常帳不斷的虧損而使經濟體系的外國資產

因此在政策崩潰之際的實質資產價格被限制不能跳動。這樣的政策對於實質資產

τ

認定式 (4.49) 為負值是依據式 (4.41b)、(4.41c) 的資訊所獲得。若將τ =0代入，

可以獲得Ψ(0)>Φ(0)，加上Ψ < 、_τ 0 Φ > ，可判定兩線必有交點，交點所決_τ 0 定的τ*就是匯率制度崩潰的時點，我們以圖4-6 顯示此一結果。

假如決策當局在0 時決定降低本國通貨貶值率不是µ₂，而是介於µ₂和µ₁之 間的µ₃，對崩潰的時點τ 有何影響？從式 (4.48) 等號右邊分析，µ₂變大會使

1 2

exp(µ µ− )變小，而使Φ( )τ 變小，這表示µ₂變動到更高的µ₃，Φ 線會右移。接 著從式 (4.48) 等號左邊分析，µ₂變大會使左式的分母項中的q( )µ₂ ^−1/σv( )µ₂ 改 變，但是改變的方向是不確定，因為 q_π和 v_π均大於0，因此µ₂和q( )µ₂ ^−1/σ有反向 關係、和v( )µ₂ 有正向關係，導致µ₂和q( )µ₂ ^−1/σv( )µ₂ 的關係不確定，也影響Ψ 線 移動的方向。假如提高µ₂導致q( )µ₂ ^−1/σ 下跌的幅度大於v( )µ₂ 上升的幅度，則

2 1/ 2

( ) ( )

q µ ^{− σ}v µ 變小而Ψ( )τ 變大，這表示較高的µ₂會使Ψ 線為在右邊的位置；假 如提高µ₂導致q( )µ₂ ^−1/σ下跌的幅度小於v( )µ₂ 上升的幅度，則q( )µ₂ ^−1/σv( )µ₂ 變大 而Ψ( )τ 變小，這表示提高µ₂會使Ψ 線位於較為左邊的位置。綜合以上所述，並 結合圖4-6，將結果顯示於圖 4-7：以µ₂所對應的Ψ( )µ₂ 線、Φ( )µ₂ 線為基準，兩 線的交點為O，政策崩潰時間為τ*。當決策當局在 0 時小幅度降低本國通貨貶 值率，將其控制在介於µ₂和µ₁之間的µ₃，可能使Ψ( )µ₃ 線有三種位置：Ψ_A( )µ₃ 線、Ψ_B( )µ₃ 線和Ψ_C( )µ₃ 線。

( )3

A µ

Ψ 線和Φ( )µ₃ 線相交於 A 點，政策崩潰時間為τ_A大於τ*，這表示小幅 降低本國通貨貶值率會使匯率定錨政策崩潰時間延後。Ψ_B( )µ₃ 線和Φ( )µ₃ 線交在 B 點，政策崩潰時間為τ_B大於τ*，這表示在這種情況下，小幅度降低本國通貨 貶值率會使匯率定錨政策崩潰時間延後。Ψ_C( )µ₃ 線和Φ( )µ₃ 線交在 C 點，政策 崩潰時間為τ_C小於τ*，這表示在這種情況下，小幅度降低本國通貨貶值率會使 匯率定錨政策崩潰的時間提前。以上的結果發現，決策當局在0 時降低本國通貨 貶值率的幅度較小，Ψ( )µ₃ 線的位置將會決定政策崩潰時間是否延後，而該線的 位置取決q( )π 和v( )π 對於π的敏感度。v( )π 對π越是敏感，Ψ( )µ₃ 線會在越靠左 邊的位置，政策崩潰時間越早。值得注意的是，通貨之間的替代程度的大小會影

響v( )π 對於π的敏感度，當通貨獨立時，v( )π 對於π的敏感度最低，而通貨替代

線有三種可能的位置：Ψ_A( )µ₄ 線、Ψ_B( )µ₄ 線和Ψ_C( )µ₄ 線。

( )4

A µ

Ψ 線和Φ( )µ₄ 線交於 A 點，決定政策崩潰時間τ_A早於O點所決定的 τ*，這表示大幅降低本國通貨貶值率會使匯率定錨政策提前崩潰。Ψ_B( )µ₄ 線和

( )µ4

Φ 線交在 B 點，決定政策崩潰時間τ_B早於O點所決定的τ*，這表示在這種 情況下，大幅降低本國通貨貶值率會使匯率定錨政策提前崩潰。Ψ_C( )µ₄ 線和

( )µ4

Φ 線交在 C 點，決定政策崩潰時間τ_C晚於O點所決定的τ*，這表示大幅降 低本國通貨貶值率會使匯率定錨政策崩潰的時間延後。以上的結果發現，決策當 局在0 時降低本國通貨貶值率的幅度較大時，Ψ( )µ₄ 線的位置將會決定政策崩潰 時間是否提前，而該線的位置取決q( )π 和v( )π 對於π的敏感度。v( )π 對π越是 不敏感，Ψ( )µ₄ 線會在最左邊的位置，政策崩潰時間越早。因此，通貨獨立時，

政策崩潰時間最早，而通貨替代程度越高，政策崩潰時間越晚。此一結果，和先 前分析決策當局在0 時小幅的降低本國通貨貶值率的結果完全不同，也就是說，

該國通貨替代程度較高時，決策當局應當大幅降低本國通貨貶值率，可避免政策 提前崩潰；倘若通貨替代程度較低時，決策當局應當採用小幅度降低本國通貨貶 值率，以避免政策提前崩潰。

這樣的結果有別於其他文獻，值得探討。決策當局在0 時降低本國通貨貶值 率有五種效果，第一、本國通貨貶值率降低的幅度越大，經常帳的赤字就越大，

這會加重外匯準備流失程度，具有使匯率政策提前崩潰的效果。第二，本國通貨 貶值率降低的幅度越大，會使個人在第0 期的消費增加幅度越大，對通貨的需求 也越大，因此代表性個人會將外國債券賣給本國決策當局換取本國通貨的額度越

這會加重外匯準備流失程度，具有使匯率政策提前崩潰的效果。第二，本國通貨 貶值率降低的幅度越大，會使個人在第0 期的消費增加幅度越大，對通貨的需求 也越大，因此代表性個人會將外國債券賣給本國決策當局換取本國通貨的額度越

在文檔中 爬行釘住匯率制度的三個議題---反通貨膨脹政策不確定性、通貨危機與內生成長 (頁 70-90)