爬行釘住匯率制度的三個議題---反通貨膨脹政策不確定性、通貨危機與內生成長

行政院國家科學委員會

獎勵人文與社會科學領域博士候選人撰寫博士論文

成果報告

爬行釘住匯率制度的三個議題：反通貨膨脹政策不確定

性、通貨危機與內生成長

核 定 編 號 ： NSC 95-2420-H-004-069-DR 獎 勵 期 間 ： 95 年 08 月 01 日至 96 年 07 月 31 日 執 行 單 位 ： 國立政治大學經濟學系 指 導 教 授 ： 曹添旺 博 士 生 ： 孫鈺峰 公 開 資 訊 ： 本計畫涉及專利或其他智慧財產權，1 年後可公開查詢

中 華 民 國 96 年 09 月 06 日

國立政治大學經濟學系博士論文

通貨替代與匯率政策的成效

Currency Substitution and the Effects of Exchange Policy

指導教授：曹添旺博士

研究生：孫鈺峰

Currency Substitution and the Effects of

Exchange Policy

Dissertation

Advisor: Tien-Wang Tsaur Ph. D.

Advisee: Yu-Fong Sun

Department of Economics, National Cheng Chi University, Taiwan

目 錄

論文摘要 iv 第一章 緒論 1.1 研究目的 1 1.2 本文架構 5 第二章 貶值政策、通貨替代與經常帳 2.1 前言 9 2.2 模型設定 11 2.3 總體經濟動態均衡與未預料到的貶值政策效果 14 2.4 匯率政策對社會福利的影響 23 2.5 本章小結 29 第三章 通貨替代與通貨危機 3.1 前言 31 3.2 模型設定 35 3.3 匯率體制動態運作與匯率制度崩潰 39 3.4 數值模擬分析 47 3.5 本章小結 51 數學附錄 53 第四章 通貨替代與名目匯率定錨政策的失敗 4.1 前言 55 4.2 模型設定 60 4.3 匯率定錨政策的失敗 65 4.4 本章小結 83 第五章 總結 85 參考文獻 87

第一章 緒論

1.1 研究目的

貨幣當局操作貨幣工具達成穩定一般物價的過程具有遞延性，因此無法立 即得知目標是否達成，面對這個難題，貨幣當局會選擇容易掌控、能立即測量且 與物價水準密切相關的中間目標，藉由控制中間目標的策略來達成終極目標 (穩 定物價)。Mishkin (2004, ch.21) 介紹各國制定貨幣政策經驗，直接指出：使用名 目錨是操作貨幣政策的中心思想，藉由名目錨 (nominal anchor) 為中間目標，可 以達成穩定物價為終極目標的目的。所謂的名目錨是操作穩定物價政策的中間指 標，例如：本國通貨貶值率、貨幣供給成長率或通貨膨脹率等，讓這個作為名目 錨的指標停留在某一狹窄的範圍內，藉此控制物價水準不致於大幅波動，因此選 擇一個優良的名目錨是政策能否達成目標不可或缺的要素。Mishkin (2004, ch.21) 分析幾個優良的名目錨，其中，有幾個成功的案例是以名目匯率定錨 (nominal exchange rate anchor) 政策為操作的策略，它是以爬行釘住匯率制度為基礎，以 固定的本國通貨貶值率 (匯率變動率) 為名目錨，藉此控制物價上漲率。

從理論的觀點不難理解這樣以匯率為基礎的穩定計畫 (exchange-rate-based stabilization program) 能有如此效果，第一、優良的中間目標，必須要與終極目 標有密切的關係，才能藉由控制中間目標來實現終極目標，也就是說中間目標對 終極目標效果的可預測性 (predictable effect on goals) 必須很高才行。名目匯率 和物價水準的關係，只要購買力平價條件成立，兩者就有密切的正向關係。第二、 優良的中間目標必須是貨幣當局容易控制的，也就是可控性 (controllability) 高。貨幣當局可以在外匯市場買賣外匯，藉此控制匯率的走勢，因此以匯率變動 率為名目錨具有良好的可控性。第三、優良的中間目標必須能迅速而正確的被測 量出來，即其具有高度的可測度性 (measurability)。匯率資料幾乎可以隨時取得， 其具備很高的可測度性。除了這三項優點之外，匯率政策相較於其他政策更為簡

單且公開透明，民眾更容易掌握其資訊，只要民眾具有前瞻性的預期行為，決策 當局可以事先公佈未來匯率所控制的範圍，透過民眾預期改變，就能產生政策效 果。這些優點可以確保名目匯率定錨政策能有效的控制通貨膨脹率。

既然匯率可以成為穩定經濟重要工具之一，所以自從布列頓森林協定 (Bretton Woods Agreement) 及之後的史密松寧協定 (Smithsonian Agreement) 瓦解後，雖然工業國家改用管理浮動匯率制度，大部分的時間的匯率是由市場力 量所決定，但是央行仍然沒有放棄對匯率的掌控，有時仍會干預外匯市場，控制 匯率的走勢，而大多數的發展中國家更為明顯，把匯率當成一個政策工具，因此 匯率政策對這類經濟體系的影響特別重要。本文第一個目的就是研究以本國通貨 貶值率 (匯率變動率) 為政策工具的影響效果與相關的議題。 雖然理論上使用匯率政策可以穩定物價水準，也有成功的案例可以參考， 但是失敗的案例也不少，例如：拉丁美洲國家在經歷1982-1989 年間的債務危機， 這些高負債的國家都使用通貨膨脹稅融通赤字，同時也放棄對美元釘住的匯率體 制，改用爬行釘住匯率制度來穩定經濟，但是最後都是遭遇通貨危機而收場。這 種情況似乎可以從實際的資料看出，在開發中國家裡，實行固定匯率制度的國家 隨時間的推進而減少，浮動匯率和管理浮動匯率的國家隨時間的推進而大幅增 加，其他制度和固定會匯率一樣隨時間推進而減少。整體看來，實行固定匯率、 浮動匯率和管理浮動匯率制度占多數，而採用其他介於固定匯率和浮動匯率之間 的匯率制度的國家較少。1這似乎印證 Eichengreen (1994) “兩極論” (Two Poles Hypothesis) 或是“中間制度消失論” (The Hypothesis of the Vanishing Intermediate Regime)，其主張只有兩種非常極端的匯率制度能夠永久存在，一是浮動匯率制 度，二是具有非常強硬承諾機制的固定匯率制度，而介於兩者之間的中間匯率安 排，例如：可調整的固定匯率制度、爬行釘住匯率制度、匯率目標區，都會消失。 從資料所顯示的情況並對照實際的案例，我們可以推測可調整的固定匯率制度和 爬行釘住匯率可能是個短命的匯率制度，而且爬行釘住匯率制度可能是可調整的

固定匯率制度崩潰到浮動匯率制度的過渡選擇，分析其崩潰過程應是重要且有趣 的課題。現存的匯率制度崩潰的文獻，沒有討論由固定匯率崩潰到爬行釘住匯 率，再由爬行釘住匯率崩潰到浮動匯率的過程。因此，本文第二個目的是探討由 固定匯率到爬行釘住匯率再到浮動匯率崩潰的過程，並且分析有何關鍵因素，能 讓爬行釘住匯率制度壽命不長，甚至於使固定匯率無法崩潰到爬行釘住匯率，而 直接轉換成浮動匯率。 經濟學家對於反通貨膨脹的匯率定錨政策失敗的結果提出幾種解釋，例 如：Rodriguez (1982)、Dornbusch (1982) 認為人們的行為具有回顧性 (backward looking )，使通貨膨脹的調整遲緩，因此匯率定錨政策會有短期的經濟繁榮。雖 然這樣模型能解釋真實的情況，民眾的行為形式是回顧性的，可能符合某一些經 濟行為，但是這樣的經濟行為缺乏個體最適化基礎，容易犯隨意設定 (ad hoc) 的 錯誤。因此Calvo and Végh (1994) 在訂立契約具有回顧性指數 (indexation) 調整 的情況下，以代表性個人最適化模型，說明只要消費的跨期替代彈性大於貿易財 和非貿易財的跨期替代彈性，這種縮減本國通貨貶值率的反通貨膨脹政策會造成 先繁榮而後蕭條的情況。雖然Calvo and Végh (1994) 避開隨意設定模型可能的 錯誤，也顯示在特定的情況下可以解釋真實的情況，但在 Agénor and Montial (1999, Ch.12) 所整理的計量研究顯示消費的跨期替代彈性都很小，以及 Ostry and Reinhart (1992) 的研究亦顯示發展中的國家消費的跨期替代彈性小於貿易財和 非貿易財的跨期替代彈性，這兩者的實證研究顯示Calvo and Végh (1994) 模型 的結果無法強有力的解釋回顧性指數契約是反通貨膨脹政策失敗的主因，而且理 由都歸於回顧性的行為，是否符合實際情況，令人懷疑。一旦民眾若具有前瞻性 (forward looking) 的行為，模型的結果就無法解釋真實的現象。此外，回顧性契 約會一直存在，這表示人們對政府的不信任，認為政府實施反通貨膨脹政策僅是 短期，未來還是會回到原來的通貨膨脹率。 Calvo (1986) 首先提出不可信的匯率定錨政策模型，後來文獻加以擴充，例 如Calvo and Végh (1993)、Calvo and Drazen (1998)，以代表性個人最適化模型，

說明即使民眾的行為具有前瞻性，匯率定錨政策有可能產生繁榮-蕭條循環現 象，主因是來自於政府政策的不可信，就是說政府執行這樣的穩定計畫是暫時 性，民眾預知政府政策是暫時性，未來會回到原來的情況，而有所因應，以致於 政策的效果呈現繁榮-蕭條的情況。特別是Calvo and Drazen (1998) 使用Drazen and Eelpman (1990a, 1990b) 的架構，將不可信政策解釋成政策持續時間的不確 性，其結果所呈現的通貨膨脹率的變化，符合最後因政策失敗而結束的實際例 子。雖然Calvo (1986) 提出的理論架構較為嚴謹，也能解釋真實的情況，但是美 中不足的地方是，他們只著眼於暫時性的政策正好能解釋政策所引發的消費行為 擴張和萎縮交錯循環現象，卻沒有進一步解釋為什麼決策當局無法持之以恆的推 動政策，而使民眾對政策的執行缺乏信心。為了進一步解釋此一問題，本文將匯 率定錨政策視為一個執行爬行釘住匯率制度，嘗試將匯率定錨政策的失敗與通貨 危機模型相連結，以補充Calvo (1986) 沒有提出匯率政策為何短暫的原因。本文 第三個目的是探究匯率定錨政策失敗的原因，並提出以往文獻可能忽略的因素。 本文探討匯率政策相關的議題，與一般文獻不同之處在於考慮通貨替代效 果，分析此一效果在當中扮演的角色，特別是，本國通貨貶值率下跌，是否產生 某種副作用而使執行政策遭遇困難。例如：本國通貨貶值率下跌對經常帳的影 響，是否有可能在某的特定情況下使經常帳惡化，決策當局為了維持匯率政策， 很容易使外匯存底損耗殆盡，產生通貨危機。至於匯率定錨政策是否會造成經常 帳赤字，有可能與通貨替代程度有關，這是因為本文觀察到有幾個使用匯率定錨 政策失敗的國家，該國私部門持有外幣存款占總存款的比例很大，例如：烏拉圭、 阿根廷、智利。這些國家為小型開放經濟體系，因著國際間的貿易、投資往來頻 繁，為了交易上的便利，會保有他國的通貨，特別是在面對經濟環境的不確定性 時，為了分散風險而持有多種通貨是自然的趨勢。在應付經濟環境受到外在的衝 擊時，民眾以調整通貨組合加以因應，因而產生與以往不一樣的經濟現象，特別 是通貨替代的情況，當本國人民對本國通貨的價值穩定失去信心，就有可能發生 外國通貨取代本國通貨充當交易媒介、計價單位或價值儲藏的現象。曹添旺和黃

俊傑 (2005) 對於通貨替代理論的發展，作了簡潔清楚的介紹，文中提到通貨替 代效果對經濟體系的影響，在國際金融理論發展中，已經成為重要的研究課題。 因此本文的第四個目的就是依循此一觀點，探究通貨替代性是否會影響匯率政策 的效果，甚至使匯率政策遭遇困難而失敗。

1.2 本文架構

為了達成研究目的，本文內容共分五章，除了本章的緒論與第五章的總結 外，其餘各章的內容介紹如下： 既然在穩定物價的策略上，本國通貨貶值率可以作為良好的名目錨，吸引不 少經濟學者探討相關的議題與政策效果。在探討本國通貨貶值率的變動對經濟體 系影響效果的相關文獻中，最為經典的是Calvo (1981)，該文以個體最適化貨幣 成長模型為架構，建構一個結構簡單、易於操作的小型開放經濟模型，探討本國 通貨貶值水準與貶值率上升對經常帳有的影響，得到「本國通貨貶值會改善經常 帳；本國通貨貶值率上升，會導致經常帳惡化」結論。本文在第二章延伸此一架 構，加入Chen, Tsaur and Chou (1981)、曹添旺 (1987) 及張文雅、賴景昌和曹添 旺 (1991)的觀點，認定外國通貨提供流動性勞務的功能與本國通貨所提供的相 同，並仿照Liviatan (1981)、Engel (1989)、Calvo (1985) 的作法，將流動性勞務 加入代表性個人的效用函數中，藉此使外國通貨進入Calvo (1981) 模型裡面，設 立一個具有通貨替代環境的小型開放經濟模型，探討本國通貨貶值率上升對經濟 體系的影響。文中發現通貨之間若有較低Edgeworth 替代關係，則本國通貨貶值 率上升，經常帳會因此惡化，此一結果符合Calvo (1981) 結論；通貨之間若有較 高Edgeworth 替代關係，則本國通貨貶值率上升，經常帳會因此改善，此一結果 與 Calvo (1981) 結論相左。綜合來說，Calvo (1981) 結論是本文該章模型的特 例。另外，本文於該章亦針對通貨替代程度的不同，分析提升本國通貨貶值率政 策對社會福利的影響效果，其中發現：在通貨替代程度較小的情況下，提升本國 通貨貶值率政策對社會福利的影響有兩種不同的情況，其中的一種是確定福利下

降，另一種情況是福利可能上升或者下降，需視政策初期的福利上升程度、後期 的福利下跌程度與時間偏好率的大小而定。在通貨替代程度較大的情況下亦有兩 種不同的情況，其中的一種是確定福利下降，另一種情況是福利可能上升或者下 降，需視政策初期的福利下降程度、後期的福利上升程度與時間偏好率的大小而 定。 前言提到從開發中國家實際的資料顯示，實行固定匯率制度的國家隨時間 的推進而減少，浮動匯率和管理浮動匯率的國家隨時間的推進而大幅增加，其他 制度和固定匯率一樣隨時間推進而減少，這可以對照一些發生通貨危機國家的經 驗，不像標準文獻所描述是由固定匯率直接轉換成浮動匯率，而是使用其他的匯 率制度安排，例如：爬行釘住匯率、雙元匯率或是匯率管制，然後再崩潰到浮動 匯率制度。國際金融文獻中並沒有分析由固定匯率崩潰到爬行釘住匯率，再崩潰 到浮動匯率過程的文獻。另外，有一些文獻已經注意到通貨替代在通貨危機中扮 演的角色，例如：Mizen (1999)、Daniels and VanHoose (2003)，因此本文在第三 章仍然依據Chen, Tsaur and Chou (1981)、曹添旺 (1987) 及張文雅、賴景昌和曹 添旺 (1991) 所強調通貨能提供流動性勞務，降低交易成本的功能，將本國通貨 和外國通貨放入模型內，建立一個以交易功能為基礎的貨幣模型，探討由固定匯 率崩潰到爬行釘住匯率，再由爬行釘住匯率崩潰到浮動匯率的過程，有何關鍵因 素，能讓爬行釘住匯率制度壽命不長，甚至於使固定匯率無法崩潰到爬行釘住匯 率，而直接轉換成浮動匯率。本文研究的結果發現：第一，不論是通貨替代、通 貨互補或是通貨獨立的環境下，實際發生匯率制度崩潰的時間早於自然崩潰的時 間。第二，制度崩潰的時點由通貨替代或是通貨互補的程度決定，通貨替代性越 是極端 (例如：完全互補或完全替代) 將使通貨危機越早發生，而通貨替代關係 越低將使通貨危機發生時間延後。第三，當固定匯率轉換到爬行釘住匯率時，所 產生的外匯存底流失的額度將會是決定爬行釘住匯率制度是否能夠執行的關鍵。 雖然匯率定錨政策的背後有嚴謹的經濟理論支持，然而許多國家實行的結 果卻是失敗，此一結果，引發許多經濟學家的興趣，對這樣的結果提出幾種解釋，

到目前為止，贏得多數經濟學家贊同的是Calvo (1986) 所提出，決策當局所執行 的是不可信的匯率政策為失敗的原因。雖然其理論架構較為嚴謹，也能解釋真實 的情況，但是美中不足的地方是，沒有進一步解釋為什麼決策當局無法持之以恆 的推動政策，而使民眾對政策的執行缺乏信心。假如把名目匯率定錨政策的失敗 看為爬行釘住匯率制度崩潰，就能以通貨危機模型的觀點，於第四章分析名目匯 率定錨政策失敗與通貨替代程度的關連性，並解釋匯率政策失敗的原因。與第三 章不同的是，第四章是以代表性個人最適化模型的架構，維持Calvo (1986) 模型 所具有的優點，並以Végh (1995) 主張外國通貨能提供流動性勞務，降低交易成 本的觀點，建立一個具有通貨替代環境的交易成本貨幣成長模型，分析名目匯率 定錨政策崩潰的過程。本文發現匯率定錨政策失敗的主因可能是該政策違反經常 帳跨期平衡限制，使得匯率政策勢必調整而失敗。為了避免政策提早崩潰的危 機，匯率政策須視通貨替代程度的高低作適當的調整。通貨替代程度較高時，決 策當局應當在政策執行時，大幅的降低本國通貨貶值率，可使政策崩潰的時間延 後；而通貨替代程度較低時，決策當局應當採用小幅度降低本國通貨貶值率，可 拖延政策崩潰發生的時間。此一結果不僅補充Calvo (1986) 沒有解釋的部份，也 顯示通貨替代程度對通貨危機發生時間的影響與政策意涵。

第二章 貶值政策、通貨替代與經常帳

2.1 前言

大多數的發展中國家，沒有因為布列頓森林協定及之後的史密松寧協定崩 潰，而放棄匯率的掌控，反而把匯率當成一個政策工具，特別是，有些國家面臨 高度的通貨膨脹，試圖採用匯率政策或貨幣政策穩定經濟，其中，最讓經濟學家 關注的是匯率定錨 (exchange-rate anchor) 政策的穩定物價效果，因為這種穩定 政策有嚴謹的理論基礎，理論背景是認為購買力平價條件會持續成立，本國通貨 膨脹率和本國通貨貶值率有直接的關係，因此採用爬行釘住匯率制度，依靠固定 的匯率變動率來提供名目錨 (nominal anchor)，以漸進的方式降低本國通貨貶值 率，藉此控制本國通貨膨脹率。 既然匯率可以成為穩定經濟重要工具之一，所以吸引許多學者探討在固定匯 率或爬行釘住匯率制度下，本國通貨貶值和貶值率變動對經濟體系的影響。在諸 多文獻中，最經典的是 Calvo (1981)，該文延伸 Sidrauski (1967) 的架構，在保 有個體最適化貨幣成長模型的優點之下，將封閉經濟的情況轉變成開放經濟，不 僅結構簡單，易於操作，而且能區分出本國通貨貶值水準與貶值率上升對經常帳 有不同的影響，得到「本國通貨貶值會改善經常帳；本國通貨貶值率上升，會導 致經常帳惡化」的結論。然而，Agénor and Montiel (1999,Ch.10)) 引用南美洲三 小國，智利、烏拉圭和阿根廷使用匯率政策對付通貨膨脹問題的實際經驗，發現 降低本國通貨貶值率，不一定會造成經常帳的盈餘，使得Calvo (1981) 的結論有 可能不成立。雖然現實的狀況不一定都符合Calvo (1981) 所描述，理論上的發 展，誠如 Petrucci (2003) 所言，該模型雖然結構簡單，但是所獲得的結論卻具 一般性且有相當的穩健性。因此，打破此一結論的文章並不多見，而且少數文章， 也是僅僅質疑當中的「本國通貨貶值率上升，會導致經常帳惡化」結論的穩健性。 這些文章以三種方法打破此結論，第一、考慮國際間資本移動，將可貿易債券加

入模型，並以內生時間偏好率打破零根現象 (或稱剃刀邊緣條件 (knife-edge condition)2.1)，當通貨貶值率上升，會使財富價值縮水，因此，民眾減少消費， 而使經常帳盈餘，此一觀點是由 Obstfeld (1981) 所提出。第二、在國際間資本 無法移動下，以疊代模型 (OLG) 架構，加入資本和先持有現金 (cash-in-advance) 限制，當通貨貶值率上升，使通貨膨脹稅增加，經由移轉性支出增加管道，產生 跨代所得重分配效果，引發儲蓄增加，導致財富的累積增加，而使經常帳有可能 產生盈餘，此為 Petrucci (2003) 所提出。第三、考慮國際間資本移動，將資本、 休閒-勞動決策和資本調整成本加入模型中，當通貨貶值率上升時，消費和實質 通貨餘額若為 Edgeworth 獨立或互補關係的情況下，資本存量將會減少，而經 常帳餘額產生盈餘，此為 Chang and Tsai (2006) 提出。本文將提出另一種可能， 可使 Calvo (1981) 的結論不成立，那就是通貨替代效果。 在開放經濟體系，為了應付大量的對外貿易、投資活動，民眾必須保有多種 通貨，減少交易成本，尤其是面對經濟環境的不確定性，為了分散風險而持有多 種通貨是自然的趨勢。民眾應付經濟環境外在的衝擊，以調整通貨組合因應，產 生與以往不一樣的經濟現象，特別是通貨替代的情況，當本國人民對本國通貨的 價值穩定失去信心，就有可能發生外國通貨取代本國通貨充當交易媒介、計價單 位或價值儲藏的現象。曹添旺和黃俊傑 (2005) 對於通貨替代理論的發展，作了 簡單清楚的介紹，文中提到通貨替代效果對經濟體系的影響，在國際金融理論發 展中，已經成為重要的研究議題。本文依循這個議題，將外國通貨所提供的流動 勞務加入 Calvo (1981) 模型中，發現本國通貨貶值率上升時，民眾為避免損失， 會調整通貨組合，倘若通貨間具有較高的替代關係，本國通貨需求和資產會具有 反向關係，因此本國通貨貶值率上升所引起本國通貨轉換成外國通貨的資產調整 行為，會使資產有超額需求，導致資產價格高於原來的均衡價格，民眾為了獲得 更多的利益，會減少消費，增加儲蓄，而造成經常帳改善，這樣的結果與 Calvo (1981) 的結論不同。此外，本章亦關心匯率政策對社會福利的影響，是否會因 2.1 _{Turnovsky ( 1997 , Ch 2) 對此有詳細解說。}

為通貨替代程度的大小而有所不同。 為了分析以上問題，本文架構如下：2.2 節為模型設定，我們加入外國通貨 於 Calvo(1981) 模型，由個體最適化理論架構出發，建構模型；2.3 節為總體經 濟動態均衡與未預料到的貶值政策效果，分析總體經濟體系動態均衡的特性與未 預料到本國通貨貶值率變動效果，藉此說明本國通貨貶值率上升對經濟體系的影 響；2.4 節為匯率政策對社會福利的影響，探討提升本國通貨貶值率政策對社會 福利的影響，是否會因為通貨替代程度的大小而有所不同；2.5 節為本章小結。

2.2 模型設定

本文模型擴展Calvo (1981) 模型架構，加入 Chen, Tsaur and Chou (1981)、曹 添旺 (1987) 及張文雅、賴景昌和曹添旺 (1991) 的觀點，考慮民眾持有外國通 貨行為，將外國通貨視為與本國通貨一樣，具有提供流動性勞務的功能，因此民 眾對流動勞務有需要而持有本國通貨與外國通貨，據此，本文設立流動性勞務生 產函數，說明相關變數之間的關係。令 P 是本國通貨所表示的一般物價水準， E 是名目匯率 (定義為每單位外幣的國幣價格)，S為流動性勞務生產水準，民眾所 持有名目本國通貨和外國通貨分別為Θ 、₁ Θ ，因此其所持有的國內外實質通貨₂ 餘額 (以本國商品衡量) 為m (≡ Θ₁/ P)、 f (≡ ΘE ₂/P)，流動性勞務生產函數 設定為 ( , ) S=S m f ,S_m,S >0,_f S_mm,S <0,_ff S_mf =S_fm < 0, 2 mm ff mf S S −S >0, (2.1) 流動性生產函數被設定為m、 f 嚴格遞增凹函數 (concave function)，其一階偏導 數為正與二階偏導數為負是表示使用本國或外國通貨均能產生流動性勞務，但是 增加的流動勞務會隨通貨的使用量的增加而遞減；S_mf <0，表示本國通貨和外國 通貨具有Edgeworth 替代關係，本文簡稱通貨替代；為了保證模型有唯一最適解 存在，因此本文將流動性勞務生產函數設定為m、 f 嚴格凹函數。2.2

假設一個小型開放經濟體系是由代表性個人和政府組成，代表性個人生產並 消費單一貿易財，該財貨的世界價格被世界市場所決定。假定購買力平價條件成 立，且國外的貿易財以外幣表示的價格一直維持為1，其價格變動率為 0，則名 目匯率 E (定義為每單位外幣的國幣價格) 等於以本國通貨表示貿易財價格 P ，而且本國通貨膨脹率 (π ≡ P P/ ) 等於本國通貨貶值率 ( /E E )。2.3假設政府 當局採用爬行釘住匯率制度，將本國通貨貶值率維持在某一特定水準。根據這些 假定，我們可以把開放經濟模型中代表性個人行為表示成 0 Maximize

∫

∞u c S( , ) exp(−δt dt) , ,u u_{c S} > , <00 u_cc , (2.2) Subject to m f + = + − − y tr c πm, (2.3) 模 型 中 的 變 數 代 表 意 義 為 ：u (c S, ) 為 瞬 時 效 用 函 數 (instantaneous utility function)、c為每人消費、t 為時間、δ 為固定的時間偏好率、 y 為每人固定產出、 tr 為政府對代表性個人的移轉性支付。 式 (2.2) 說明代表性個人的目標在於追求終生效用折現加總的極大，本文依 據Liviatan (1981)、Engel (1989)、Calvo (1985) 的設定，將瞬時效用函數設定為 每人消費c和流動性勞務S的增函數。為簡化分析，本文將效用函數設為這兩個 變數可加分割 (additively separable) 函數，即 ( , ) ( ) ( , ) u c S =U c +S m f ,U_c > , 00 U_cc < , (2.4) 由上式對消費的邊際效用的設定與式 (2.1) 的設定，其表示消費、國內外實質通 貨餘額都具有邊際效用遞減的性質。 式 (2.3) 是表示代表性個人的預算限制式。我們遵循 Calvo (1981) 的假定， 將個人產出設為固定。本文與Calvo (1981) 不同的是，代表性個人除了可以使用 本國通貨作為儲蓄工具外，亦可使用外國通貨作為儲蓄工具，因此，儲蓄為 方程式的情況下，目標函數必須是c、m、 f 嚴格凹函數為二階充要條件 (可參考 Chiang (1992), p.214)。依照本文模型的設定，要符合此一條件，式 (1) 必須是m、f 的嚴格凹函數。 2.3 _{變數上方有點 ”⋅” 的變數，為該變數時間導數 (time derivative)。}

m + f ，其數額等於可支配所得y+tr減去消費支出c和通貨膨脹稅π 的差額。 m 根 據 以 上 模 型 設 定 ， 求 解 代 表 性 個 人 的 最 適 行 為 ， 須 先 設 定 折 現 的 Hamiltonian 函數 ( )+ ( , ) [ ] H =U c S m f +λ y tr+ − −c πm , (2.5) 式中的λ 是以效用表示金融資產 ( m f+ ) 的價格。由式 (2.5) 所推得最之適化 一階條件，除了式 (2.3) 外，其餘為： c U = (2.6) λ m f S =λπ +S (2.7) f S λ λδ= − (2.8) 式 (2.6) 顯示代表性個人最適消費選擇條件是消費的邊際效用等於以效用表示 的金融資產價格，其涵義是消費與儲蓄的套利條件，因為增加消費必須放棄儲 蓄，而儲蓄的報酬為金融資產價格，因此增加消費所獲得效益必須等於放棄儲蓄 所獲得的報酬，若兩者不等表示沒有達到最適化，必然會引發套利行為而讓兩者 相等。式 (2.7) 為本國通貨最適選擇條件，即使用本國通貨獲得的好處 (S ) 必m 須等於付出的成本，其成本就是本國通貨貶值所導致的損失 (πλ ) 加上放棄使用 外國通貨的損失 (S )。在通貨組合裡，一旦多選擇本國通貨就必須放棄持有外f 國通貨的機會，因此最佳的選擇應該滿足增加一單位本國通貨獲得的好處等於必 須付出的代價，若兩者不等表示沒有達到最適化，必然會引發套利行為而使兩者 相等。式 (2.8) 是 Euler 方程式，說明消費和外國通貨 (金融資產) 之間跨期選 擇的準則：倘若持有外國通貨 (資產) 的好處S 大於時間偏好的價值_f λδ ，應該 是將今天的消費換成明天的消費較為划算，因此λ <0。反之，持有外國通貨 (資 產) 的好處S 小於時間偏好的價值f λδ ，未來的消費應減少換成當期的消費，而 使λ >0。 代表性個體的最適行為，除了必須滿足上面的一階條件外，尚需滿足跨期預

算平衡，也就是金融資產存量價值為有限的終端條件： lim ( _{t t}) exp( ) 0 t→∞λ m + f −δt = , (2.9) 式 (2.9) 是避免體系發散無解必須成立的條件，其表示一個追求終生效用極大的 個體，在終點時，以效用表示的金融資產現值 ( ) t m f e δ λ ₊ − _{必須等於零。也就是} 說在終點時，個體應該將所有的金融資產換成消費，才能達到終生消費效用極大 的目標。 接著，考慮政府行為。本文與Calvo (1981) 同樣的設定，政府的收入來自於 通貨膨脹稅 (π )，用來給予代表性個人的移轉性支付 (tr )，因此預算限制式為 m tr=πm, (2.10) 代入式 (3) 可以得到國際收支恆等式 m + = −f y c, (2.11) 上式說明在爬行釘住匯率制度下，經常帳的盈餘 ( y c− >0)，不僅反映出外國通 貨累積增加，也反映外匯準備累積增加，而使本國通貨的累積增加。 為了解說與運算分析方便，令a為經濟體系所有的金融資產，則 a= + . (2.12) m f 由於代表性個人預算限制式、政府預算限制式和國際收支恆等式，這三式 裡，只有兩式獨立，另一式是相依，因此求解時只需當中的兩式就可以，據此， 以下求解，我們將忽略個人算限制式。

2.3 總體經濟動態均衡與未預料到的貶值政策效果

式 (2.6)、(2.7)、(2.8)、(2.9)、(2.10) 和 (2.11) 構成整個體系完全預知均衡 最適化條件。解出均衡，先由式 (2.6)、(2.7)、(2.12) 著手，在最適化條件下， 解出c、m與λ 、a、π 的關係 ( ) c=c λ , 1 0 cc c U λ = < , (2.13)

( , , ) m=m λ π a , m_λ =π ∆ <>0, mπ λ = ∆ ><0, ff mf a S S m = − ∆ ><0, (2.14) 式中，∆ =Smm+Sff −2Smf 。式 (2.13) 所表示的是滿足最適消費選擇條件 (式 (2.6)) 的消費函數，其顯示c和λ 具有反向關係。式 (2.14) 為本國通貨需求，其 顯示本國通貨與相關變數之間的關係是不確定，這是因為加入外國通貨持有於模 型中，使通貨需求變得更為複雜，此與Calvo (1981) 模型顯著不同之處。為了認 定式 (2.14) 的正負，必須藉助其它條件輔助，將不合理的結果排除。體系所求 出的靜態均衡要有經濟意義，必須兼具系統的動態均衡存在，也就是說，系統受 到外在衝擊，脫離均衡時，系統的調整要能夠回到均衡，因此，必須進一步討論 體系動態調整的特性，據此，將式 (2.12)、(2.13)、(2.14)、代入式 (2.8)、(2.11)， 得到體系動態調整方程式 ( ( , , ), ( , , )) f S m a a m a λ λδ= − λ π − λ π , (2.15) ( ) a= −y c λ , (2.16) 對式 (2.15)、(2.16) 線性化，得到 11 12 21 22 ˆ ˆ a a a ω ω λ λ λ ω ω ⎛ ⎞ ⎛ ⎞ ⎛₌ ⎞ − ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ − ⎝ ⎠ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠   , (2.17) 式中，ω₁₁= +δ (S_ff −S_fm)m_λ >_<0、ω₁₂ =(-1/ )(∆ S_mmS_ff −S2_fm)>0、ω₂₁ = − >0、c_λ 22 0 ω = 。上式的特性根ρ1、ρ2，必須符合以下方程式 1 2 (Sff Sfm)mλ ρ ρ+ = +δ − >_<0, (2.18) 1 2 ρ ρ = 2 (S_mmS_ff S_mf)c_λ − − ∆ ><0, if ∆ <>0 (2.19) 上面的結果顯示：兩特性根的正負值無法判定，必須藉助其它條件的輔助，才能 判定其正負值。模型中，λ 為體系跳躍變數，a為緩慢調整變數，根據理性預期 文獻，例如：Burmeister (1980)、Buiter (1984)，若要存在唯一完全預期均衡動態 路徑解，必須為馬鞍調整系統，即式 (2.17) 的特性根必須一正根、一負根，根 據式 (2.19)，∆ <0 才能符合這項條件，將此資訊代入式 (2.14) 就可獲得 m 、

m_π<0，再將式 (2.14) 代入式 (2.12) 可獲得外國通貨需求為 ( , , ) f = f λ π a , f_π = m− _π >0, f_λ= m− _λ>0, f_a = Smm−Smf ∆ ><0, (2.20) 上式的結果，可從式 (2.7) 獲得答案：λ 和π 的變動會影響兩種通貨的相對報 酬，當λ 和π 上升時，持有外國通貨的報酬比持有本國通貨的報酬高，因此，在 金融資產保持固定之下，個人會多持有外國通貨而少持有本國通貨。另外，通貨 替代程度 (Sfm的絕對值) 越高，本國通貨貶值率π 和金融資產價格λ 的變動越為 敏感，這是因為通貨替代性越高，代表性個人越容易將通貨轉換另一種通貨，以 規避π 和λ變動所產生的風險，因此通貨替代程度越高，通貨需求的調整越大， 對π 和 λ 的變動越敏感。 雖然動態安定條件可以幫助確定 m_π、m_λ的正負號，卻無法確定m 的符號，_a 因 為 ∆ <0 ， 表 示 (S_mm−S_mf )+( S_ff −S_mf )<0 ， 這 表 示 有 三 種 情 況 會 成 立 ： (Smm−Smf )、(Sff −Smf) 均為負數或其中有一項為負數。假如兩項均為負數，則 兩種通貨與金融資產均有正向關係，這表示金融資產變動對這兩種通貨有正的財 富效果；假如兩者當中有一個為正數，則其中有一種通貨與金融資產有反向關 係，這表示金融資產變動對某種通貨有負的財富效果。2.4直覺上，財富變動對外 國通貨總是有正向效果的可能性較大，因此本文探討兩種可能的情況：一是S_mf 的 絕對值很小，小於S_mm、S 的絕對值；二是_ff S_mf 的絕對值較大，其值介於S_mm和S_ff 的絕對值之間，而S_mm的絕對值大於S 的絕對值。這表示外國通貨具有正的財_ff 富效果，而本國實質通貨因為通貨替代程度較小而具有正的財富效果，通貨替代 程度較大而具有負的財富效果。在這種情情況下，π 的變化所引發金融資產調 整，會因為通貨之間的替代性的高低而有所不同，造成金融資產有不一樣的超額 需求，而影響經常帳的盈虧。 2.4 _這表示 a m 、 f_a不能同時為負，其意義是模型中只有兩種金融資產，當總金融資產增加時， 必須要有一種金融資產跟著增加，而不能兩者同時減少。

當體系達成均衡時，長期均衡λ 、ˆ ˆa必須使λ= =a 0成立，將此一條件代入 (2.15)、(2.16)，作全微分得到 11 12 21 22 ˆ _{( )} 0 ˆ fm ff S S m d d da π ω ω λ π ω ω ⎛ ⎞ − ⎛ ⎞ ₌⎛ ⎞ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎜ ⎟ ⎝ ⎠ ⎝ ⎠⎝ ⎠ , (2.21) 由上式可以獲得 ˆ 0 λ π ∂ ₌ ∂ , ( 2.22) 2 ( ) ˆ 0 ff fm mm ff fm S S m a S S S π π − ∆ ∂ _{= >} < ∂ − , i f Sff −Sfm ><0 , ( 2 . 2 3 ) 上面所顯示的比較靜態結果表示：本國通貨貶值率上升，不會影響均衡金融資產 價格，卻會影響均衡金融資產，而影響的方向是不確定，須視S_mf 的絕對值 (通 貨替代程度) 相對於S 的絕對值大小而定。當通貨間的替代關係較為薄弱，使_ff 得S_ff −S_fm<0，則本國通貨貶值率上升，會使均衡金融資產減少，這意味著，本 國通貨貶值率上升使得經常帳惡化，而使金融資產累積減少，此一結果符合Calvo (1981) 的結論。當通貨替代程度較大時，使得Sff −Sfm>0，本國通貨貶值率上升， 會使均衡金融資產增加，這表示本國通貨貶值率上升使得經常帳改善，而使金融 資產累積增加，此一結果發現Calvo(1981) 的結論為本文的特例，由此可獲得 命題一：當S_ff −S_fm<0 時，本國通貨貶值率上升，會使經常帳惡化；當 ff fm S −S >0 時，本國通貨貶值率上升，會使經常帳改善。因此，Calvo(1981) 的 結論在本文中為通貨替代程度較小的特例。 會有這樣的結果，可能的理由是，本國通貨需求與金融資產的關係，會因著 fm S 的大小，而有所不一樣。當π 上升時，會使本國通貨需求減少，外國通貨的 需求增加，然而通貨替代程度較小，即S_fm的絕對值較小，使得S_ff −S_mf <0，則

本國通貨與金融資產有正向關係，這表示代表性個人會因為通貨替代程度較小的 緣故，將本國通貨轉換成外國通貨的額度較少，而無法消化因為本國通貨需求減 少而產生的超額供給，導致金融資產有超額供給，造成金融資產價格下跌，低於 原先的均衡價格，在這種情況下，代表性個人為了獲得更多的利益，會增加消費， 減少儲蓄，而使經常帳惡化。倘若S_fm的絕對值較大 (通貨替代程度較大)，使得 ff mf S −S >0，則本國通貨與金融資產有反向關係，當π 上升，在通貨替代程度較 大的情況下，本國通貨將被大量的轉換成外國通貨，也引發金融資產有超額需 求，而使資產價格上升，高於原先的均衡價格，在這種情況下，代表性個人為了 獲得更多的利益，會減少消費，增加儲蓄，而使經常帳改善。 以上針對命題所做的解釋，必須輔以動態分析才能更清楚的顯示。本文將仿 照賴景昌 (1994, 第九章) 的分析方法，以決策當局執行未預料到恆久性匯率政 策，將本國通貨貶值率由原先的π₀調高至π₁，使用動態相圖分析法，探討匯率 政策對經常帳的影響過程，說明命題所顯示的內容。首先，求出λ =0 和a=0 時， (λ ,a) 組合兩條軌跡，分別命名為λ =0 線、a=0 線，其斜率為 2 12 11 0 0 [ ( ) ] mm ff mf ff fm S S S a _λ S S m_λ ω λ ω δ = − ∂ _{= − = >} < ∂  + − ∆ , if δ +(S_ff −S_fm)m_λ<_>0 (2.24) 0 0 a a λ = ∂ = ∂  (2.25) 上式顯示a=0 線是水平線，λ =0 線的斜率可能為正或為負。當通貨替代程度較 小，而使S_ff −S_fm<0，會使λ =0 線的斜率為負；當通貨替代程度較大，而使 ff fm S −S >0，但是δ+(S_ff −S_fm)m_λ>0，則λ =0 線的斜率依然為負；若S_ff −S_fm>0， 而使δ +(S_ff −S_fm)m_λ<0，則λ =0 線的斜率為正。 接著，必須分析本國通貨貶值率上升，對λ =0 線、a=0 線位置的影響。由 式 (2.21) 可以獲知π 變動只能影響λ =0 線，而不會影響a=0 線的位置。從中間 可以獲得

2 0 ( ) 0 ff fm mm ff fm S S m a S S S π λ π ₌ − ∆ ∂ _{= >} < ∂  − , if S_ff −S_{fm <}>0, (2.26) 式 (2.26) 與式 (2.23) 相同，那是因為a=0 線為水平線，因此π 變動對λ =0 線的 影響就決定π 變動對均衡金融資產的影響。式 (2.26) 表示：當通貨之間替代關 係較小時，π 上升會使λ =0 線左移；當通貨之間替代關係較大時，π 上升會使λ =0 線右移，這是因為通貨替代關係的大小，決定本國通貨需求與金融資產的關係， 當通貨之間替代關係較小時，金融資產與本國通貨需求有正向關係，使得π 上 升，所引起本國通貨需求的減少，使金融資產向下調整，λ =0 線因此左移；當 通貨之間替代關係較大時，金融資產與本國通貨有反向關係，使得π 上升，所引 起本國通貨需求的減少，使金融資產需求增加，λ =0 線因此右移。 由於兩個特性根為一正根、一負根，體系存在一個完全預期動態均衡解的情 況。令ρ₁<0<ρ₂，式 (24) 的齊次解為 ˆ λ λ− = 1 2 1 1 2 2 21 21 exp( ) exp( ) A t A t ρ _ρ ρ _ρ ω +ω , (2.27) ˆ a−a= A₁exp(ρ₁t)+A₂exp(ρ₂t), (2.28) 式中，A 和₁ A 為未定參數。我們令₂ A =0，可以求得使₁ ρ₁ (安定根) 無法運作、 而完全由ρ₂ (不安定根) 運作的軌跡，因為這條軌跡只有使體系發散的力量在運 作，因此被稱為不安定手臂 (unstable arm)，本文稱它為 UU 線；若令A =0，可₂ 以求得使ρ₁完全運作、ρ₂無法運作的軌跡，這是體系唯一能夠收斂到長期均衡 的路徑，因此被稱為安定手臂 (stable arm) 或稱馬鞍路徑 (saddle path)，本文稱 它為 ss 線。它們的斜率分別為 2 21 ˆ 0 ˆ UU a a ρ λ λ ω − _{= >} − , (2.29) 1 21 ˆ 0 ˆ ss a a ρ λ λ ω − _{= <} − , (2.30) 上式表示UU 線的斜率為正，ss線的斜率為負。將以上的資訊，顯示於圖2-1、

0

0( )

λ



=

π

1

0( )

λ



=

π

0

a



=

a

λ

A

B

1

( )

ss

π

'

A

圖2-1：未預料到本國通貨貶值率上升所產生的動態調整過程。 (通貨替代程度較小的情況) 圖2-2，說明未預料到永久性提高本國通貨貶值率所造成體系調整過程。在說明 之前，必須先了解三件事，才能理解圖 2-1、圖 2-2 和圖 2-3 所顯示的均衡動態 調整路徑。第一、假設經濟個體具有完全預期，會充分使用擁有的情報，因此， 沒有新的情報進入訊息集合，變數的調整型態不會有跳動而產生不連續的調整。 反過來說，此時，若有跳動調整現象，表示經濟個體沒有充分使用所擁有的訊息， 違反完全預期假設。第二、因為經濟個體具有完全預期，因此他們得知動態體系 為馬鞍調整體系，在政策執行時，體系的調整一定要到達ss線上，否則無法到 達新均衡點而發散。第三、λ為跳躍變數，可以跳動式的調整，而a為緩慢調整 變數，具有連續調整的性質，不能跳動，因此，新的情報進入訊息集合，經濟個 體只能馬上調整λ，使λ跳動，找尋可以到達新均衡的調整路徑。了解這三件事， 就較能瞭解以下的說明。 圖2-1 是通貨替代的程度較小的狀況。假定原先的均衡在 A 點，由π₀提升到

0

0( )

λ



=

π

λ



=

0( )

π

1

0

a



=

a

λ

A

B

1

( )

ss

π

'

A

圖2-2：未預料到本國通貨貶值率上升所產生的動態調整過程。 (通貨替代程度較大的情況，且δ+(Sff −Sfm)mλ>0) 1 π 時，λ =0(π₀)線左移到λ =0(π₁)線，新均衡為 B 點，有一條ss(π₁) 線穿過該 點，是唯一可以到達新均衡點的路徑，因此，政策執行時，體系必須移至ss(π₁) 線上任何一點。因為移動過程，只有λ可以跳動，因此，體系會由 A 點移動到 'A 點，然後由ss(π₁) 線到達 B 點。在這調整過程中，都在a=0 線的下方，其表示 經常帳都處於虧損的情況，因此a持續下降。 圖2-2 是通貨替代的程度較大的狀況 (−Smm > −Smf > −Sff )。比較靜態結果和 動態調整過程與圖 2-1 完全不同。假定原先的均衡在 A 點，由π₀提升到π₁時， λ =0(π₀)線右移到λ =0(π₁) 線，新均衡為 B 點，有一條ss(π₁) 線穿過該點，是 唯一可以到達新均衡點的路徑，因此，政策執行時，體系必須移至ss(π₁)線上任 何一點。因為移動過程，只有λ可以跳動，因此，體系會由 A 點移動到 'A 點， 然後由ss(π₁) 線到達 B 點。在這調整過程中，都在a=0 線的上方，其表示經常 帳都處於盈餘的情況，因此a持續上升。

0

0( )

λ



=

π

1

0( )

λ



=

π

0

a



=

a

λ

A

_B

1

( )

ss

π

'

A

圖2-3：未預料到本國通貨貶值率上升所產生的動態調整過程。 (通貨替代程度較大的情況，且δ+(S_ff −S_fm)m_λ<0) 圖 2-3 是通貨替代程度較大的另一種情況，雖然圖中的λ =0 線的斜率與圖 2-2 不同，但是，調整過程與圖 2-2 類似。同樣的設定，原先的均衡在 A 點，由π₀ 提升到π₁時，λ =0(π₀)線右移到λ =0(π₁)線，新均衡為 B 點，ss(π₁)線是唯一可 以到達 B 點的路徑，而移動調整的過程只有λ可以跳動調整，因此，政策執行時， 體系會由 A 點移動到 'A 點，然後由ss(π₁)線到達 B 點。在這調整過程中，都在a=0 線的上方，其表示經常帳都處於盈餘的情況，因此a持續增加。 以上動態分析的結果，證明先前的解釋，通貨替代程度較小時，本國通貨 需求與金融資產呈正向關係，使得π上升，造成金融資產存在超額供給，導致金 融資產價格下跌，低於原先的均衡價格。在這種情況下，代表性個人為了獲得更 多的利益，會增加消費，減少儲蓄，而使經常帳惡化。通貨替代程度較大時，本 國通貨需求和金融資產呈反向關係，因此π上升，造成金融資產存在超額需求， 而使金融資產價格上升，高於原先的均衡價格。這種情況下，代表性個人為了獲

得更多的利益，會減少消費，增加儲蓄，而使經常帳改善，這表示在通貨替代較 大的情況下，本國通貨貶值率上升，會使經常帳處於盈餘的狀態，不同於Calvo (1981) 的結論。

2.4 匯率政策對社會福利的影響

前面的分析已經獲得提升本國貶值率對於經常帳的影響，需視通貨替代程度 而定。倘若將代表性個人的效用水準當成社會福利水準，提升本國貶值率對於社 會福利有何影響？本節以Lamdany and Dorlhiac (1987)、賴景昌 (1994, 第九章) 所使用的圖解分析法，分析提升本國貶值率政策對經濟體系所引發的動態調整對 社會福利的影響。 首先，在相同瞬時效用水準之下，所獲得a和λ所組成的軌跡，我們稱為uu 線。將式 (2.13)、(2.14)、(2.20) 代入式 (2.4)，微分後，再利用式 (2.7) 的訊息 代入，可獲得uu線的斜率為 uu a λ ∂ ₌ ∂ f a c S m U c_λ m_λ λπ λπ + − + , (2.31) 根據通貨替代程度的大小所造成的m 值的不同，發現在通貨替代程度較小時，_a uu線的斜率為正；而通貨替代程度較大時，uu線的斜率可能為正，亦可能為負。 本節專注於m 的效果相對弱的案例，在這種情況下，_a uu線的斜率為正。另外， 在其他條件不變之下，位置在右上方的uu線，所對應的效用水準較低，這可以 將式 (2.13)、(2.14)、(2.20) 代入式 (2.4)，微分後，再利用式 (2.7) 的訊息代入 獲得證明 u λ ∂ = ∂ U cc λ +λπmλ<0. (2.32) 接著，計算在同一條uu線，因為不同水準的π 值，所對應的瞬時效用水準。 這有助於判斷在原先的均衡點，因為π 的提升，其所對應的瞬時效用水準的變動 方向。將式 (2.13)、(2.14)、(2.20) 代入式 (2.4)，微分後，再利用式 (2.7) 的訊

息代入，可獲得 uu u π ∂ ₌ ∂ λπmπ <0, (2.33) 上式表示：同一條uu線，會因為對應不同水準的π ，而有不同的瞬時效用水準。 其所對應的π 值越高，其效用水準越低。 最後，計算π 的提升，改變經濟體系的長期均衡，其所對應瞬時效用水準的 變動方向。將長期均衡的訊息代入式 (2.4)，微分後可獲得 * u π ∂ = ∂ λπmπ + ˆ [a Sπ f +(Sm−Sf)ma], (2.34) 根據通貨替代程度的大小所造成的 ˆa_π值的不同，發現在通貨替代程度較小時，π 的提升，會使瞬時效用水準惡化；而通貨替代程度較大時，π 的提升，會使瞬時 效用水準可能惡化，亦可能改善。 由圖2-2 和圖 2-3 所呈現的動態調整走勢，兩者類似，而且本節所關注的是 a m 的效果較弱的案例，因此本節就省略圖 2-3，而僅關注圖 2-1 和圖 2-2 所對應 的福利變化。 圖2-4 是根據圖 2-1 的結果所做出的分析，顯示通貨替代程度較小的情況下， 0 0( ) λ = π 1 0( ) λ = π

0

a



=

a

λ

A

B

1

( )

ss

π

'

A

1 1 1 0 ( ) ( ) uu π =uu π 2 1 ( ) uu π 3 1 ( ) uu

π

圖2-4：本國通貨貶值率上升所引發的福利變化。(通貨替代程度較小)

提升本國通貨貶值率的匯率政策對社會福利的影響。在圖2-4 中，原先的均衡在 A 點，有兩條uu線通過，uu1( )π₀ 和uu1( )π₁ 線，由π₀提升到π₁時，A 點就由uu1( )π₀ 線的點變成uu1( )π₁ 線的點。式 (2.33) 證明uu1( )π₀ 線的效用水準比uu1( )π₁ 線的 效用水準高。當體系因應π 的提升，跳到 'A 點時，其所對應的是uu2( )π₁ 線的效 用水準。由式 (2.32) 可得知 2 1 ( ) uu π 線的效用水準比uu1( )π₁ 的效用水準高，但是 無法判定uu2( )π₁ 線和uu1( )π₀ 線的效用水準何者較高，因此有兩種可能：uu2( )π₁ 線所對應的較高或是uu1( )π₀ 線所對應的較高。當經濟體系沿著ss(π₁)線到達 B 點，根據式 (2.34)，通過 B 點的 3 1 ( ) uu π 線的效用水準比uu1( )π₀ 線的效用水準低。 根據圖2-4 中的動態走勢與其所通過的uu線的效用水準，可以描繪出兩條 瞬時效用水準的時間路徑，我們將它顯示於圖2-5 和圖 2-6。圖 2-5 是 1 0 ( ) uu π 線 的效用水準高於uu2( )π₁ 線的效用水準，因此當經濟體系在π₀上升到π₁之際，由 A 點跳動到A 點，瞬時效用水準是下降。從' A 點沿著' ss( )π₁ 線到達 B 點的途中， 所經過uu線的效用水準是越來越低，因此圖2-5 所呈現福利變化的時間走勢是 隨時間的經過逐漸下跌，其表示提升本國通貨貶值率會使社會福利下跌。 time u 圖2-5：對應圖 2-4 福利變化的時間走勢。( 1 0 ( ) uu π 線的效用水準較高)

time u 圖2-6：對應圖 2-4 福利變化的時間走勢。( 2 1 ( ) uu π 線的效用水準較高) 圖2-6 與圖 2-5 不同之處在於是 2 1 ( ) uu π 線的效用水準高於uu1( )π₀ 線的效用 水準，因此當經濟體系在π₀上升到π₁之際，由 A 點跳動到 'A 點，瞬時效用水準 是上升，之後，從A 點沿著' ss( )π₁ 線到達 B 點的途中，所經過uu線的效用水準 是越來越低，因此圖2-6 所呈現福利變化的時間走勢是政策執行初期福利是提升 的，而後逐漸下跌。這表示提升本國通貨貶值率對社會福利的影響是不確定，有 可能提升或者是下降，需視政策初期的福利上升程度、後期的福利下跌程度與時 間偏好率的大小而定。根據以上的分析結果，可獲得 命題二：在通貨替代程度較小的情況下，提升本國通貨貶值率政策對社會福 利的影響有兩種不同的情況，其中的一種是確定福利下降，另一種是福利可能上 升或者下降，需視政策初期的福利上升程度、後期的福利下跌程度與時間偏好率 的大小而定。 接著，針對圖2-2 的結果，我們以圖 2-7 顯示，在通貨替代程度較大的情況 下，提升本國通貨貶值率的匯率政策對社會福利的影響。圖中，原先的均衡在 A 點，有兩條uu線通過，uu1( )π₀ 和uu1( )π₁ 線，uu1( )π₀ 線的效用水準比uu1( )π₁ 線 的效用水準高。當π₀提升到π₁時，體系因應π 的提升，跳到 'A 點，其所對應的 是uu2( )π₁ 線的效用水準，該線的效用水準比uu1( )π₁ 線的效用水準低，其表示政

0 0( ) λ= π λ=0( )π1

0

a



=

a

λ

A B 1 ( ) ss π ' A 1 1 1 0

( )

( )

uu

π

=

uu

π

2 1

( )

uu

π

3 1

( )

uu

π

圖2-7：本國通貨貶值率上升所引發的福利變化。(通貨替代程度較大) 策初期的福利水準一定下降。當經濟體系沿著ss(π₁)線到達 B 點，該點有uu3( )π₁ 線通過，其效用水準比uu1( )π₁ 線的效用水準高，卻無法判定是否比uu1( )π₀ 線的 效用水準來得高，而有兩種可能：uu3( )π₁ 線的效用水準較高或是uu1( )π₀ 線的效 用水準較高。根據圖2-7 中的動態走勢與其所通過的uu線的效用水準，可以描 繪出兩條瞬時效用水準的時間路徑，我們將它顯示於圖2-8 和圖 2-9。

time

u

圖2-8：對應圖 2-7 福利變化的時間走勢。( 1 0 ( ) uu π 線的效用水準較高)

time

u

圖2-9：對應圖 2-7 福利變化的時間走勢。( 3 1 ( ) uu π 線的效用水準較高) 圖2-8 是針對圖 2-7 的福利變化所呈現的福利變化的時間走勢，假定 1 0 ( ) uu π 線的效用水準高於uu3( )π₁ 線的效用水準，因此當經濟體系在π₀上升到π₁之際， 由 A 點跳動到 'A 點，瞬時效用水準是下降。從A 點沿著' ss( )π₁ 線到達 B 點的途 中，所經過uu線的效用水準是越來越高。因此圖2-8 所呈現福利變化的時間走 勢是先下跌，而後隨時間的經過逐漸提升。然而，整體看來，提升本國通貨貶值 率的效果是使社會福利下跌。 圖2-9 與圖 2-8 不同之處在於是 3 1 ( ) uu π 線的效用水準高於uu1( )π₀ 線的效用 水準，因此政策執行的後期的福利一定高於執行前的福利水準。當經濟體系在π₀ 上升到π₁之際，由 A 點跳動到 'A 點，瞬時效用水準是下降，之後，從A 點沿著' 1 ( ) ss π 線到達 B 點的途中，所經過uu線的效用水準是越來越高，因此圖2-9 所呈 現福利變化的時間走勢是政策執行初期福利是先下跌，而後逐漸上升。這表示提 升本國通貨貶值率對社會福利的影響是不確定，有可能提升或者是下降，需視政 策初期的福利下跌程度、後期的福利上升程度與時間偏好率的大小而定。根據以 上分析結果，可以獲得 命題三：在通貨替代程度較大的情況下，提升本國通貨貶值率政策對社會福

利的影響有兩種不同的情況，其中的一種是確定福利下降，另一種是福利可能上 升或者下降，需視政策初期的福利下降程度、後期的福利上升程度與時間偏好率 的大小而定。

2.5 本章小結

本章擴展Calvo (1981) 模型，考慮民眾需要流動性勞務，而持有兩種通貨， 將外國通貨加入模型中，探討決策當局提高本國通貨貶值率，對於經濟體系的影 響。結果發現，通貨間替代程度的大小，會使民眾面對政策做出不同程度的通貨 組合調整，也對金融資產有不同的需求，而使經常帳有不同的影響。通貨替代程 度較小時，本國通貨與金融資產有正向關係，當本國通貨貶值率上升時，使本國 通貨需求減少，造成金融資產存在超額供給，而使金融資產價格下跌，低於原先 的均衡價格。在這種情況下，代表性個人為了獲得更多的利益，會增加消費，減 少儲蓄，而使經常帳惡化；通貨替代程度較大時，本國通貨與金融資產有反向關 係。當本國通貨貶值率上升時，代表性個人除了會大規模的將本國通貨轉換成外 國通貨外，也會使金融資產產生超額需求，使得金融資產價格上升，高於原先的 均衡價格。這種情況下，代表性個人為了獲得更多的利益，會減少消費，增加儲 蓄，而使經常帳改善。據此，Calvo (1981) 為本章模型的一個特例。 本章亦針對通貨替代程度的不同，分析提升本國通貨貶值率政策對社會福 利的影響效果，其中發現：在通貨替代程度較小的情況下，提升本國通貨貶值率 政策對社會福利的影響有兩種不同的情況，其中的一種是確定福利下降，另一種 是福利可能上升或者下降，需視政策初期的福利上升程度、後期的福利下跌程度 與時間偏好率的大小而定。在通貨替代程度較大的情況下亦有兩種不同的情況， 其中的一種是確定福利下降，另一種是福利可能上升或者下降，需視政策初期的 福利下降程度、後期的福利上升程度與時間偏好率的大小而定。

第三章 通貨替代與通貨危機

3.1 前言

雖然既有文獻在針對通貨危機發生原因的解釋上有所差異，但對民眾於通 貨危機發生前的投機炒作行為及其影響均有詳細的討論。投機炒作行為意指，民 眾預期本國通貨即將貶值，為了逃避匯率變動的風險，將本國資產大量的轉換成 外國資產，造成外匯準備大量流失而使固定匯率制度無法繼續執行，引發通貨危 機。因此，倘若政府能對民眾將本國資產轉換成外國資產的數量加以限制，則可 以延後通貨危機發生的時間或是降低通貨危機的發生機率。Blackburn (1988)、 Willman (1988)、Agénor, Bhandari and Flood (1992) 以及 Blackburn and Sola (1993)，探討資本在國際間的移動程度與匯率制度崩潰時間的相關性，發現資本 移動程度越大，投機炒作的數額越大，使固定匯率崩潰的時間提前。這樣的結論 可以引申在國內外資產的替代性上，因為國際間資本移動程度的大小和國內外資 產的替代性有密切的關係，資本移動程度越大，表示國內外資產間的替代性越 高。因此，降低資產的替代性，可以抑制資本的移動性，延後通貨危機發生的時 機。 由資產替代性在通貨危機扮演角色，可以引申到通貨的替代效果上。因為 通貨也是一種資產，當本國人民對本國通貨的價值穩定失去信心，就有可能發生 外國通貨取代本國通貨充當交易媒介、計價單位或價值儲藏的現象，此現象已經 成為開放總體經濟重要的議題。因此，將通貨視為資產，由資產替代性的觀點可 以推論出通貨替代效果對通貨危機的影響。此外，通貨替代理論說明：只要該國 存在通貨替代，則該國的通貨需求函數不同於不存在通貨替代的情況，貨幣當局 增加貨幣供給，民眾會選擇相對有價值的通貨以規避鑄幣稅的課征，此舉不僅會

傷害貨幣政策的自主性，也會造成匯率大幅的波動3.1，增加維持固定匯率制度的 困難。Daniels and VanHoose (2003) 採用寡佔廠商理論裡的Stackelberg 架構，建立 一個具有通貨替代環境的兩國模型，該文證明通貨替代效果的存在，會使經濟體 系在遭受不利的經濟衝擊下，加遽通貨危機發生的可能性。 以上所述的文獻已明白的指出通貨替代效果在通貨危機過程中扮演的角 色，但仍有幾點不足之處。首先，僅由資產替代性的層面評估通貨替代效果，將 忽略通貨交易媒介的功能，可能造成政策評估有所失誤。第二，通貨間除了交易 功能的替代外，尚有交易功能的互補，假如在交易功能互補的情況下，兩種通貨 必須同時使用，按理應該無法進行通貨轉換的投機炒作。然而，此時若是通貨危 機依然提早發生，這種現象有別於既有文獻關注的重點，則須另闢篇幅加以討 論。最後，Daniels and VanHoose (2003) 所使用的架構並非是文獻常用的理論架 構，因此無法跟現存的文獻做比較，也無法彰顯出通貨替代效果對現存通貨危機 文獻的重要性。據此，本文第一個目的就是使用通貨危機模型的架構，把通貨視 為生產流動性勞務的要素投入，由交易媒介功能的替代性層面切入，探討通貨替 代是否能夠影響通貨危機發生的時機。 實際的資料顯示出在開發中國家裡，實行固定匯率、浮動匯率和管理浮動 匯率制度占多數，而採用其他介於固定匯率和浮動匯率之間的匯率制度的國家較 少。有趣的是，實行固定匯率制度的國家隨時間的推進而減少，浮動匯率和管理 浮動匯率的國家隨時間的推進而大幅增加，其他制度也和固定匯率一樣隨時間推 進而減少3.2。這似乎印證Eichengreen (1994) “兩極論” (Two Poles Hypothesis) 或 是“中間制度消失論” (The Hypothesis of the Vanishing Intermediate Regime)，其主 張只有兩種非常極端的匯率制度能夠永久存在，一是浮動匯率制度，二是具有非 常強硬承諾機制的固定匯率制度，而介於兩者之間的中間匯率安排，例如：可調 整的固定匯率制度、爬行釘住匯率制度、匯率目標區，都會消失，這表示可調整

3.1 _{這些結果可以參照 Chen (1973)、Miles (1978,1981)、Girton and Roper ( 1981 )、Chen、Tsaur and}

Chou (1981)、McKinnon (1982)、Chen and Tsaur (1983)、Gartner (1993, Ch 6)

的固定匯率制度和爬行釘住匯率可能是個短命的匯率制度，此一情況可以對照某 些發生通貨危機國家的經驗，它們不像標準文獻所描述是由固定匯率直接轉換成 浮動匯率，期間也過渡的使用其他的匯率制度，例如：爬行釘住匯率、雙元匯率 或是匯率管制，然後再崩潰到浮動匯率制度。特別是有高通貨膨脹困擾的開發中 國家，為了維持經濟的穩定，企圖使用固定匯率所提供的名目錨，以減緩通貨膨 脹率的上升。不過固定匯率會因為高通貨膨脹率的緣故，產生本國通貨的高估和 通貨危機，因此固定匯率會轉變成爬行釘住匯率。特別是爬行釘住匯率被視為減 緩通貨膨脹政策中，一種最佳的對策，但是實行後的結果往往不如預期，最後無 法對付通貨膨脹，而且產生通貨危機而崩潰。例如：拉丁美洲國家在經歷 1982-1989 年間的債務危機，這些高負債的國家都使用通貨膨脹稅融通赤字，同 時也放棄對美元釘住的匯率體制，改用爬行釘住匯率，實行的結果都是面臨通貨 危機而收場。因此，爬行釘住匯率制度可能是可調整的固定匯率制度崩潰到浮動 匯率制度的過渡選擇，關於爬行釘住匯率制度崩潰過程的研究，對這些開發中國 家應是重要且有趣的課題。

可惜的是，探討爬行釘住匯率崩潰的文獻並不多，一是Connolly and Taylor (1984)，另外是 Savastano (1992)。雖然兩者在模型的設定和探討的內容不太一 樣，但是兩篇的結果都一致指出：信用擴張政策和匯率政策不一致，且若國內信 用成長率大於本國通貨貶值率，就會使爬行釘住匯率制度無法維持。雖然這兩篇 展現爬行釘住匯率制度崩潰過程，是其他文獻所沒有的，但是有兩個可作為延伸 之處：首先，由上述國家的歷史可以發現，這類國家在面對通貨膨脹，為了穩定 經濟，由固定匯率制度，改成爬行釘住匯率制度，最後因為通貨危機而棄守爬行 釘住匯率制度，而在文獻上似乎缺乏探討這樣的過程。再者，該模型沒有外國通 貨，無法討論通貨間的替代性是否對爬行釘住匯率制度崩潰過程產生影響。因 此，本文第二個目的是建立通貨替代模型，探討由固定匯率制度變遷到爬行釘住 匯率制度，再由爬行釘住匯率制度崩潰到浮動匯率制度的動態過程，檢視何種原 因，讓爬行釘住匯率制度只能短暫維持，或甚至於使固定匯率未經爬行釘住匯率

制度的轉換，而直接轉換成浮動匯率。

為了達成本文的目的，本文仍和前一章一樣，沿用 Chen, Tsaur and Chou (1981)、曹添旺 (1987) 及張文雅、賴景昌和曹添旺 (1991)的觀點，外國通貨與 本國通貨一樣，能提供流動性勞務，降低交易成本的功能，將本國通貨和外國通 貨放入模型內，建立一個以交易功能為基礎的通貨替代模型。這個模型的特色在 於：將通貨視為生產流動性勞務的投入要素，所提供的流動性勞務可以降低交易 成本，減少交易活動所產生的耗損；此外，本文利用由這些學者所建立通貨替代 模型，推導通貨需求函數，有別於通貨危機代表文獻Flood and Garber (1984) 對 通貨需求的任意設定。由此可以推測，通貨替代程度大小所導致不同的通貨需求 參數，在匯率轉換之際，會反應出經濟個體對通貨組合不一樣的調整，而影響通 貨危機發生的時間。另一方面，匯率變動率上升，會使得持有本國通貨的成本相 對提高，倘若通貨替代彈性較大者，個體決策者會多使用成本相對低廉的通貨取 代相對昂貴的通貨，而在通貨危機發生之前，預知通貨的相對成本即將改變，會 進行將本國通貨轉換為外國通貨的投機炒作，而使通貨危機提前發生。然而，當 通貨間的替代彈性為0，表示兩種通貨必須同時使用，當通貨危機發生時，面對 通貨相對成本的變動，無法改變通貨的使用比例，按理應不會有轉換通貨的投機 炒作發生，文獻上稱此未發生投機炒作行為的匯率制度崩潰為自然崩潰。假如通 貨間替代彈性為0 時，匯率制度崩潰時間仍提前於自然崩潰時間，就必須更近一 步探討為何違反此一推論的原因。 本文所架構模型的優點在於，可明確的表示出在匯率制度轉換的瞬間，民 眾對於通貨需求的反應，及其造成外匯準備流失的程度。此外，在國際收支持續 惡化之際，若要維持爬行釘住匯率制度，仍需外匯準備的支撐，倘若固定匯率轉 換為爬行釘住匯率遭遇投機炒作的數額過大，可能無力執行爬行釘住匯率制度。 因此，本文獲致的結論為，匯率制度轉換時，外匯準備虧損的數額，可能是固定 匯率是否能夠轉換成爬行釘住匯率的關鍵。 除本節之前言外，本文 2.2 節為模型設定，為通貨需求的設定建立個體基