可轉換公司債對公司營運績效

對於發行可轉債公司之營運績效的研究，多數學者認為公司發行可轉 債後營運績效相較於發行前有顯著負的成長。Lee and Lorghran（1998）研 究 1975~1990 年間發行長期可轉債之公司，共 986 個研究樣本，在紐約證 交所及美國證交所之股價表現下跌約 5.9%，顯示當公司股價被高估時，的 確會發行可轉換公司債作為籌資管道；且在發行可轉換公司債後四年公司 之資產報酬近乎為原本之一半。

而國內對於可轉換公司債發行時機與營運績效之研究，江章文(2001) 以股價報酬率與公司之 8 個財務比率來作為發行公司長期績效的評估標

準，觀察上市公司發行可轉換公司債之後，市場上對於該公司股價及財務 報表上之會計數字是否有所反應。結論為公司在施行可轉換公司債此項融 資決策後，大致上營運績效變差，且在營運績效的表現上普遍劣於同產業 內未發行可轉換公司債的公司。與發行可轉換債相對於大盤、相似規模及 相同產業之股價報酬率上：發行可轉換公司債之後股價的異常報酬多小於 0，顯示發行可轉換公司債之後，股價報酬率表現較差。陳俐君(2002)以多 元迴歸模型來分析公司選擇發行可轉換公司債造成發行後長期營運績效不 佳的因素，因發行後財務槓桿過高加上營運績效改善太慢使得發行公司在 發行後的營運績效表現也愈差。反映出的意義是，雖然可轉換公司債兼具 權益與負債雙重特性，但若發行後公司的股價表現不若預期，短期間無法 全數順利轉換為普通股時，可轉換公司債仍為負債證券的一種，在債券持 有人依契約要求公司贖回時，公司尚須支付債券面額及高額利息補償金，

龐大的資金壓力造成公司失去財務彈性，最終公司仍然必須為此一融資決 策付出代價。

三、研究方法

本研究在探討法令變動前後可轉債發行公司之日期回溯行為及定價前 後的價格行為。本章將依研究目的分為四小節，第一節說明本研究的架構 並建立研究假說；為了進行實證，第二節將介紹所採用的研究方法並描述 各研究假說的實證模式與變數衡量；最後，第三節說明樣本的選擇與資料 來源。

3.1 研究假說研究假說研究假說研究假說

所欲驗證日期回溯定價研究，主因為本人多年從事財務工作並與證券 商無記名訪談發現業界發行的定價行為，同時針對第一章所提出的研究問 題，根據第二章探討的相關文獻推論以下可轉債回溯定價之研究假說。

研究假說一：可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點，在法令修正前後之 宣告效果。

因法令之修訂使轉換價格決定期間回溯日期可行性，在2003年12月30 日採取受限制，故將研究假說一分為三個子研究假說如下：

研究假說1.1：2003年法令限制前，採回溯定價標的股之可轉債定價前 10、15、20個營業日，股價累計異常報酬顯著異於0且為 負值，並為事件期間之相對最低點。

研究假說1.2：2004年法令限制後，仍採回溯定價標的股之可轉債定價 前10、15、20個營業日，股價累計異常報酬顯著異於0且 為負值，並為事件期間之相對最低點。

研究假說1.3：2004年法令限制後，未採回溯定價標的股之可轉債定價 前1、3、5個營業日，股價累計異常報酬顯著異於0且為 負值，且非事件期間之相對最低點。

上述三個子研究假說除檢視發行公司採回溯定價之標的股股價是否有 明顯選擇股價較低時間作為發行時點外，也評估相關法令度修改後，對於

內部人士藉由設定較低轉換價格而犧牲外部股東權益之行為是否具有抑制 效果。 在資訊不對稱的情況下，公司內部大股東擁有較多之內部資訊，較 了解公司未來營運績效。當公司內部大股東預期公司未來經營績效能呈現 良好成長之趨勢，則有動機藉由日期回溯之方式利用內部人優勢取得可轉 債認購權，排除小股東認購公司可轉債，以期在未來轉換為普通股時可獨 享公司成長利益。

研究假說二：可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點，回溯定價之資訊內 涵為：發行公司會選擇較高價格使公司籌資成本較低或選擇定 價較低使認購可轉債投資人可立即賺得紙上利得。

當發行公司內部人參與投資認購可轉債且為擁有決定回溯定價時，雙 重條件下有可能會發生以低於合理價格將資產定價，這意味了其他股東的 權益受損，在轉換公司債市場規模越來越龐大的趨勢下，長期會降低投資 人將資金投入股票市場的意願，因而可能對於資本市場的秩序的維持與發 展造成嚴重的影響。但情形也可能內部人會考量公司利益，當目前股價無 法反應公司未來價值，但公司有長期資金需求，發行公司以日期回溯方式 尋求較高基準價格，以避免公司價值的低估，本研究假說希望探討回溯定 價公司決策出發點。