資訊不對稱問題

在產業環境競爭程度的日益激烈，企業朝向多角化經營，專業分工的 需求隨之增加，因此所有權與經營權分離的現象漸趨明顯。此經營型態主 要為：企業的所有者（股東）為資金的主要提供者，其有權力掌管企業一 切的行動，但大多數股東並無足夠的專業能力或知識來進行企業的營運與 管理，因此便委託具備足夠專業能力的人（即經理人）來經營企業，股東 本身即不參與此經營活動。如此各司其職，達成營運效率及企業利益的極 大化。此經營型態原本是一項美意，卻在現實生活中企業營運活動偏離正 軌，彼此間存在利益衝突，經理人基於自利動機，使其決策行為偏離對所 有利益最大化的軌跡。另外，綜觀許多文獻對內部人士套利之研究，不外 乎是因為內部人士較外部股東擁有更多之資訊，在此種資訊不對稱

（information asymmetry）之情況下，產生進行套利之空間與動機。公司 經理人相對於外部投資者而言，他們對於公司價值資訊的掌握占有絕對的 優勢，因此當公司經理人的決策與行為會傳達有關公司價值的資訊給予外

部投資者。Jensen and Meckling (1976)之代理理論指出，當管理者在持有大 部分公司股權比例時，將減少管理者謀求效用極大與外部股東要求股價極 大化之潛在利益衝突，可降低股權代理成本。故公司在現金增資發行新股 時，若管理者認為在股東認購後持股比例降低，將增加代理衝突，對公司 價值及股價造成負面影響。另在資訊不對稱下，擁有資訊優勢者會藉由從 事資訊劣勢者無法觀察的活動而移轉資訊劣勢者之財富。例如，管理階層 可能從事特權消費而移轉股東財富、公司可能藉由投資風險性計畫而移轉 債權人財富。

Myers and Majluf (1984)認為經理人只有在確知公司股票市價高於其真 實價值時，才願意發行新股，以剝削新股東圖利舊股東；相反的，一旦經 理人察覺股票市價低於真實價值，即不願發行新股，而改以內部融資或舉 債的方式籌資。當公司以發行新股向外募集資金時，即已隱含股價高估的 訊息，因此公司宣佈發行普通股會對股價表現產生負面影響。

在 Beaver(1998)所發表之論文中，將資訊不對稱之情況分為兩種，其 一為投資者間所發生之資訊不對稱，指出投資者亦分為擁有較多資訊者以 及擁有較少資訊者，對於擁有較多資訊之一方，可能會利用手中之資訊向 資訊較少的一方賺取異常之報酬，而持有資訊較少的一方亦會以拒絕交 易、推論對方及利用資訊仲介者的方式以避免被獲致異常報酬；第二種資 訊不對稱的情況，是發生在管理階層與投資者之間，指出管理階層較現有 之股東或潛在之投資者擁有較多之資訊，而本研究基於研究之立場及著眼 點，將焦點即放在此類資訊不對稱之情況。

公司內部人士套利行為，通常伴隨著擁有資訊之多寡而產生。陳涵酉 (1999) 探索台灣可轉換公司債發行條款之設計的關聯性研究中，公司可以 透過發行條款的設計，將公司經營的風險以及未來盈餘成長性等資訊，發 射到市場中，並將風險移轉給投資人，適度的反映了代理問題的存在。

魏序珊(2005) 根據 1999 和 2000 年美國公司所發行的新債來探討影響 公司選擇可轉債或普通債的決定因素。實證結果顯示，規模小、高成長 性，以及高投資成長的公司傾向發行可轉債，此結果與資訊不對稱及代理 成本理論一致。另外利用 1989 年至 2000 年公司發行的可轉債作為研究樣 本，根據結果發現，發行具有可贖回條款之可轉債的公司較發行不可贖回

可轉債的公司在發行後有比較好的獲利表現，此結論也支持資訊不對稱理 論所提出的，經理人透過贖回的權利作為顯示對公司未來前景看好的訊 號。

由於可轉換公司債具有債權與權益雙重性質，持有者可以選擇行使轉 換權而成為股東或增加股權，而轉換價格則決定於向證券同業公會報備承 銷前一段期間之普通股收盤價格；決定機制為公司內部人與承銷商，若決 定轉換價格期間的股價越低，轉換價格越低，公司債持有人能夠轉換的普 通股股數也就越多。因此，當公司未來營運前景看好時，越低的轉換價格 越能使可轉債持有人享受未來公司價值上漲的利益；但即使公司未來績效 普通，較低的轉換價格仍然可以給予持有人套利的機會。所以管理階層可 能會運用關於公司未來營運的優勢資訊，一方面藉由回溯方式決定較低的 轉換價格，一方面因法令對內部人認購可轉債限制條件較寬鬆而進行認 購，排除外部股東分享公司未來經營成果，並且稀釋外部股東之權益。

2.4 可轉換公司債發行動機可轉換公司債發行動機可轉換公司債發行動機可轉換公司債發行動機、、、宣告效果、宣告效果宣告效果及宣告效果及及對公司營運績效及對公司營運績效對公司營運績效之相關理論對公司營運績效之相關理論之相關理論。之相關理論。。。

2.4.1 可轉換公司債可轉換公司債可轉換公司債可轉換公司債發行動機發行動機發行動機發行動機之相關研究之相關研究之相關研究之相關研究

一般而言，當企業發行可轉債時，一般投資人會認為公司對未來成長 保持相當樂觀之態度，因而發行可轉債藉以籌資。事實上，發行可轉債之 公司績效及未來獲利能力，未如預期。為何企業藉發行可轉債進行融資，

國內外學者有許多不同之看法。Stein(1992)提出「後門權益假說」

（Backdoor-Equity Hypothesis）說明績效中等之公司發行轉換公司債可以 達到間接權益融資的目的，以解決權益融資可能產生的資訊不對稱問題，

而且迴避債券融資可能產生的財務危機成本。其推論當模型均衡時，績效 好公司發行負債，績效中等公司發行轉換公司債，績效不佳公司發行權益 證券。進一步將績效中等公司發行轉換公司債視為公司預期發行權益證券 的後門，亦即只有當公司對未來股價表現非常有信心時，才會發行轉換公 司債，因為一旦未來股價上漲投資人轉換有利可圖，如此一來可增加公司 資本結構中的權益比重，達成間接權益融資的目的。後門權益假說認為，

許多快速成長的小公司在高財務危機成本及信用評等不佳的經濟條件下，

並無能力發行長期的債券，且不願重視外部投資人對目前股價的看法。當 公司「無能力發行長期的債券」且「不願意發行權益證券」時，反而傳遞 經理人對未來成長有充分信心的正面訊息給市場。

陳俐君(2002) 根據公司公開的財務資訊以及總體經濟狀況，利用 Lewis, Rogalski, and Seward(1999)的機率分類法，建立一個證券選擇 (security choice)的預期模型驗證可轉換公司債發行公司的發行動機，發現 國內上市可轉換公司債發行公司大部份傾向於發行權益證券，即普通股。

但其它實證卻有不同看法，曹育欣（2002）也是利用證券發行選擇模型，

實證結果發現資訊不對稱、以及代理成本較小、營運風險較大者，發行權 益型證券的機會較高。而經由機率分類法將台灣上市公司發行的國內可轉 債做一分類，發現國內的可轉債多屬於『債券型』可轉債。

另一項假說為 Mayers（1998）提出之「連續融資假說」（Sequential Financing Hypothesis），其認為發行可轉債可降低公司連續籌資之發行成 本，亦可控制經理人過度投資之問題。陳信智（1998）實證結果認為台灣

的企業發行可轉換公司債的目的，在轉換期間確實存在有階段式持續融資 的特性，但是雖然並非完全如同 Mayers 所發現的配合投資活動所需，而 應是如 Myers & Majluf(1984)所提，企業為了因應未來情況的變化所保持 的財務寬鬆(Financing Slack)，也就是企業應該存在有一目標資本結構來替 代最適資本結構，以保持財務彈性力，因此即使轉換後，負債減少資本結 構獲得改善，但緊接的負債融資，並未惡化其財務槓桿及負債比率。但也 有一些保留意見，林欣和(2004)為驗證 Mayers 連續融資假說提出公司發行 可轉債之動機為節省發行成本與控制過度投資問題，以台灣證券交易所掛 牌之公司於 1994 年至 2003 年的可轉換公司債發行宣告為研究樣本，實證 結果雖然在長期負債比率之係數為正及公司規模之係數為負都有顯著水 準，此實證與連續融資假說所認同之公司特徵一致，但集中度之係數不顯 著，無法支持連續融資假說。

2.4.2 宣告效果宣告效果宣告效果宣告效果

Dann 及 Mikkelson (1984)以 1970-1979 年的資料，探討宣告發行可轉 換公司債對公司價值的影響，實證結果發現在公司宣告發行可轉換公司債 時，股票會產生顯著且為負向的異常報酬；在公司發行可轉換公司債時，

股票也會產生負向的異常報酬，但不顯著。

Mikkelson 及 Partch（1986）檢定新證券發行對股價的影響，在 1972-1982 年間在 NYSE (New York Stock Exchange)或 ASE(American Stock Exchange)的上市公司所發行的可轉換公司債、在宣告日與發行日都會有顯 著的異常報酬。

Kim 及 Stulz（1992）以宣告日為事件日，在 1965 至 1984 的樣本為不 顯著的負異常報酬；1984 至 1987 的樣本為顯著的負異常報酬，其原因為 在 1984 年以前的國外投資者有免稅的優勢，所以導致樣本有不顯著的負 異常報酬。

當公司宣告發行可轉債時，其股價之變動是否呈現異常是國內許多研

當公司宣告發行可轉債時，其股價之變動是否呈現異常是國內許多研