發行流程與轉換價格訂定

國內承銷制度共分為公開申購配售（Open subscription）競價拍賣

（Auction）及詢價圈購（Book building）三種，分析2001年至2006 年間證券公司送證券同業公會之443件報備承銷可轉債資料顯示，其 中僅2件採公開申購配售外，其餘441件皆採詢價圈購方式承銷，本 研究由發行公司採詢價圈購之可轉債發行時程分析轉換價訂定時 點，有無日期回溯的空間，特將詢價圈購發行及其轉換價格訂定做 說明：

1.國內承銷制度之詢價圈購（Book building）

所謂詢價圈購乃承銷商藉由投資人圈購，探求市場需求情形，以 訂定承銷價格及投資人認購數量之方法。

(1)適用時機

已發行股票或現金增資發行新股辦理股票初次上市、上櫃前之 承銷案件，如未採競價拍賣辦理承銷者，應以詢價圈購為之。

承銷團應提出對外公開銷售部分之百分之五十辦理詢價圈購，

其餘應由承銷團內各證券承銷商辦理公開申購配售，但承銷總 數未達三百萬股者，亦得就對外公開銷售部分全數辦理公開申 購。

公司募集公司債及金融債券、募集台灣存託憑證或公開招募案 件得以對外公開銷售部分全數辦理詢價圈購或部分詢價圈購部 分公開申購配售方式辦理。

(2)配售流程

已上市、上櫃公司現金增資全數提出承銷，且對外公開銷售部 分全數辦理詢價圈購配售者，應於定價及申報承銷契約後辦理下 列事項：

第 1 天：刊登承銷公告，開始寄發認購通知書、公開說明書及 繳款書。

第 4 天：繳款開始日，暨未獲配售之圈購保證金退款日。

第 7 天：繳款截止日。

第 8 天：完成股東名冊整理；發行人向證交所或櫃買中心申請 股款繳納憑證上市或上櫃。

第 9 天：股款繳納憑證上市或上櫃公告。

第 10 天：發放股款繳納憑證並上市或上櫃。

上市櫃公司發行有價證券採全數辦理詢價圈購者，應於定價及 申報承銷契約後，辦理下列事項：

第 1 天：刊登承銷公告及開始寄發認購通知書、公開說明書、

相關應募書及繳款書。

第 4 天：繳款開始日。

第 7 天：繳款截止日。

第 8 天：完成相關名冊整理；發行人向證交所或櫃買中心申請 有價證券上市或上櫃。

第 9 天：有價證券上市或上櫃公告。

第 10 天：發放有價證券並上市或上櫃。

可轉債完成證期局審查通過後，發行公司應於3個月內完成，

但可申請延期一次而再延長3個月，即在主管機關核准後發行公司 須於6個月完成報備承銷，當發行公司決定承銷發行可轉債時，但

從證券承銷商送證券公會報備承銷起計10天即可完成發行交易所 掛牌。

2. 轉換價格訂定

關於可轉債轉換基準日回溯定價之法令規定方面，對於轉換價格 基準日發行價格決定定價時間點，在2003年12月30日以前以中華民 國證券商業同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券 自律規則第 17 條規定訂定時點為：「承銷商輔導發行公司發行國內 轉換公司債，其用以計算轉換價格之基準價格，應以決定轉換價格 基準日前10、15、20個營業日普通股收盤價之簡單算數平均數孰低 者為準」，只規定計算標準為轉換價格基準日前10、15、20個營業 日普通股收盤價之簡單算數平均數孰低者為準，但並無述明該以何 日期為基準，意味發行公司與承銷券商可於送券商同業公會取得核 備募集發行有價證券承銷契約核備函前之任一日，作為該次可轉換 公司債之轉換價格基準日，使得發行可轉換公司可選擇對自己有利 價格來發行；而後之規則修正為：「用以計算轉換價格之基準價 格，應以向本公會申報承銷契約日前1、3、5個營業日擇一計算之普 通股收盤價之簡單算術平均數為準」；修正前後之最大差異除了計 算之普通股收盤價之簡單算術平均數縮短外，亦將基準價格日期限 制為向公會申報承銷契約日，即公會送件日為定價基準日，使得發 行公司無法像法令修正前，可選擇送公會前之任一天作為定價之基 準日；當定價時間可回溯時，即可操縱可轉債轉換價格選擇有利於 得發行公司或投資人，換言之將可轉債轉換價格基準日和更早更有 利的日期相連結，參與可轉換公司債認購之投資人立即賺得紙上利 得。

表 2 券商同業公會承銷商會員輔導發行公司募集與發行有價證券自律規則

公司內部關係人於辦理詢價圈購時得參與認購具有轉換、認購或

(1)發行公司（發行機構）採權益法評價之被投資公司。

(2)對發行公司（發行機構）之投資採權益法評價之投資者。

(3)公司之董事長或總經理與發行公司（發行機構）之董事長或總經 理為同一人，或具有配偶或二親等關係者。

(4)受發行公司（發行機構）捐贈之金額達其實收基金總額三分之一 以上之財團法人。

(5)發行公司（發行機構）之董事、監察人、總經理、副總經理、協 理及直屬總經理之部門主管。

(6)發行公司（發行機構）之董事、監察人、總經理之配偶。

(7)發行公司（發行機構）之董事、監察人、總經理之二親等親屬。

(8)承銷團之董事、監察人、受僱人及其配偶、二親等親屬。

(9)前各款之人利用他人名義參與應募者（指具證券交易法施行細則 第二條規定要件等之實質關係人）。

2. 內部人持有及處分的限制

內部人以公開承銷取得之可轉債，當行使轉換權將可轉換債轉換 為普通股時，不受內部人取得股票後不得於六個月內再售出之限 制。

公司內部人得認購採公開承銷取得之可轉債，依照財政部證券暨 期貨管理委員會民國91 年 03 月 07 日91 台財證 (三)字第172479號函 解釋:公司內部人參與公開承銷認購可轉換公司債或附認股權公司 債、行使可轉換公司債或附認股權公司債之轉換權或認股權取得股 票、債券換股權利證書或股款繳納憑證、及以債券換股權利證書或 股款繳納憑證換取股票，均非證券交易法第一百五十七條第一項所 定『取得』範圍；其意函內部人若取得自家公司之可轉債並轉換成 股票時，可於任何時間點處分，不受一般股票六個月內不得售出之 短線交易規定之限制。

2.2 回溯定價之相關研究回溯定價之相關研究回溯定價之相關研究回溯定價之相關研究

由於回溯定價之實證多集中在股票選擇權與回溯日期間的關係，以下針 對回溯定價的動機及文獻做較深入的討論。

2.2.1 股票選擇權之操縱與影響股票選擇權之操縱與影響股票選擇權之操縱與影響股票選擇權之操縱與影響

股票選擇權是給持有人在一個特定的期間以一固定的價格（at a predetermined price ，一般稱為行使（Exercise）或履約價格（ strike price）） 購買（ call options ，一般稱為買進選擇權）或出售（put options ，一般稱為賣出選擇權）一個數量的股票權利（而非一種義 務）之合約。而一般公司以股票為主之薪津計畫下所發放給員工之 股票選擇權多為買進選擇權；且一般員工股票選擇權的履約價格通 常至少等於授予日（Grant date）股票的當時收盤價，所以授予日之 決定對未來薪資多少有相當大的影響。

2.2.2 回溯定價回溯定價回溯定價回溯定價

員工選擇權回溯日期（backdating）是指股票選擇權實際授予日期 在後，但是公司將授予之日期回溯至早先市場股價較低的時候。由 於履約價格是定在較低點的時間點，因此股票選擇權持有人不必等 到股票上漲，在其收到股票選擇權當日就自動讓持有選擇權之主管 賺得價差。換言之將選擇權履約價格(股票選擇權持有人可將選擇權 轉換成股票時點)和更早更有利的日期相連結，被授予選擇權之執行 主管已立即賺得紙上利得。可轉換公司債轉換基準日回溯的作法與 選擇權日期回溯定價如同一樣，都是因法令規定漏洞所以本質上並 未違法，但發行公司內部人為投資人且擁有日期回溯機會時，以低 於合理價格將資產定價的同時，也意味了其他股東的權益受損，長 期會降低投資人將資金投入股票市場的意願，因而可能對於資本市 場的秩序維持與發展造成嚴重的影響。

圖 3 員工選擇權授予日前後累計異常報酬(1992~2002) 資料來源：Lie, Erik”On the Timing of CEO Stock Option Awards”,

Management Science Vol. 51, No. 5, pp. 807, May 2005

日期回溯的實證發現為Lie(2005)以1992年到2002年之間5,977個樣 本企業，採Fama and French’s (1993) 3因子市場模式事件分析股票選 擇權授予日為事件日之累計異常報酬，估計期間50天，事件期間為 事件日前後30日進行分析，如圖 3，實證發現樣本企業在授予之前的 30 交易日到授予日(事件日)的累積平均異常報酬約為-4%；並為事件 期最低點，但在股票選擇權授予日後累積異常報酬有明顯的反轉增 加；本實證針對發放股票選擇權的時間有明顯的規則性，且公司股 票價格最低點授受日同。分析可能的原因:

1. 純屬巧合。

2. 公司高階主管的運氣好，都是在股票價格處於低檔的時候被授予 股票選擇權。

3. 這些公司執行者，能夠準確預測股票價格的變動趨勢，選在股價 處於低檔時，授予股票選擇權。

4. 這些股票選擇權的發放日期是事後回溯的，亦即公司在發放股票 選擇權的時候，刻意把發放日期回溯到股價處於低檔時。

依報酬模式該實證提出新假設， 授予員工選擇權可以事後定價，

將授予日期設定在過去一段時間股票價格特別低的日期，稱為回溯

將授予日期設定在過去一段時間股票價格特別低的日期，稱為回溯