選樣標準及描述

以2002年~2005年4個年度向証期會申請發行可轉債並送公會報備承銷 之上市櫃公司可轉債348家進行分析，以2003年12月30日為法令修訂為分 水嶺扣除當年度兩次送件、上市櫃時間過短、公開說明書記載不明及後來 不再公開發行公司，表 4 為樣本相關的敘述統計內容。本研究選取之樣本 說明：

1.2002年~2003年法令變更前實際可用樣本數共165件發行，以轉換定 價日期早於送件報備承銷日期者5日者視為回溯定價公司，統計回溯 家數為127家，平均回溯天數為28天，回溯家數佔總發行家數比率為

77%，回溯天數從5天到最長為132天。(圖 5 2002~2003年發行可轉換 公司債之回溯天數公司家數統計圖)

2. 2004年~2005年法令變更後實際可用樣本數共183件發行，其中轉換 定價日期晚於送件報備承銷日期者5日視為非回溯定價公司家數共為 170家。

3.2004年因法令變動後，部分公司仍採日期回溯，以轉換定價日期早 於送件報備承銷日期者5日者視為回溯定價公司，統計回溯家數為13 家，平均回溯天數為27天，回溯家數佔總發行家數比率為8%，回溯 天數從7天到最長為92天。(圖 6 2004年度發行可轉換公司債之回溯 天數公司家數統計圖)

本研究之可轉債發行回溯定價詳細內容請參閱附錄。

表 4 發行可轉債之樣本公司彙總

2002 年~2003 年 2004 年~2005 年 年度

敘述統計 全部樣本 有回溯定價樣本 全部樣本 有回溯定價樣本

個數 165 127 183 13

平均數 22 天 28 天 -2 天 27 天 中間值 16 天 26 天 -4 天 21 天

眾數 2 天 5 天 -5 天 無

範圍 139 天 127 天 104 天 85 天 最小值 -7 天 5 天 -12 天 7 天 最大值 132 天 132 天 92 天 92 天

資料來源：本研究整理

2002年-2003年CB發行回溯定價天數統計

第四章 實證結果

本章根據前章所述之事件研究法，利用本研究所蒐集之樣本加以統 計，並彙整分析所獲得之結果是否符合本研究之假設。分析轉換價格基準 日前，標的股股價之異常報酬趨勢及結果並加以探討。

4.1 研究假說研究假說研究假說研究假說：：：：可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點，可轉換公司債轉換價格基準之訂定時點，，在法令修正前後，在法令修正前後在法令修正前後在法令修正前後 之宣告效果

之宣告效果之宣告效果 之宣告效果。。。。

因法令之修訂使轉換價格決定期間日期回溯可行性，在 2003 年 12 月 30 日 採取受限制，故將研究假說一分為三個子研究假說如下：

研究假說 1.1：2003 年法令限制前 2 個年度，採回溯定價及定價以前 10、15、20 營業日定價期孰低之標的股票，定價期為事件期 間之相對最低點，股價有異常報酬顯著異於 0。

本研究假說對所有 2002 年及 2003 年送證券同業公會發行轉換債之公 司不論產業性質共 165 個樣本，以轉換定價日期早於送件報備承銷日期者 5 日者視為回溯定價公司，再扣除兩次送件、上市櫃時間過短、公開說明 書記載不明及後來不再公開發行之樣本，以事件分析檢驗 127 家日期回溯 之發行公司是否有異常報酬。

表 5 2002 年~2003 年間回溯定價樣本群之異常報酬檢定結果 (2002 年~2003 年間，N=127)

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬 -30 -0.06869 -0.29203 -0.06869 -29 -0.41871 **-1.78561 -0.48739 -28 -0.33489 -1.42285 -0.82228 -27 -0.57427 **-2.4506 -1.39655 -26 -0.30186 -1.28553 -1.6984 -25 -0.63346 **-2.68882 -2.33186 -24 0.01627 0.06943 -2.31559 -23 -0.27892 -1.1836 -2.59451 -22 -0.24322 -1.03899 -2.83774 -21 -0.22499 -0.96011 -3.06272 -20 -0.14332 -0.61006 -3.20604

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

20 0.17225 0.73593 -0.96336

21 0.1491 0.63222 -0.81425

22 -0.29274 -1.24605 -1.10699

23 0.21841 0.93204 -0.88859

24 0.02039 0.08693 -0.86819

25 0.30385 1.29168 -0.56435

26 0.1083 0.46315 -0.45604

27 -0.09675 -0.41285 -0.5528 28 0.41177 **1.75804 -0.14102

29 0.0424 0.18077 -0.09862

30 0.02714 0.11607 -0.07148

註：**5%顯著水準

累積平均異常報酬

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5

-30 -20 -10 0 10 20 30

天

%

AAR CAR

圖 7 2002~2003 年回溯定價樣本群之累積平均異常報酬走勢圖

從表 5 與圖 7 顯示，以轉換價格定價基準日作為事件日，在事件日前

多為顯著負異常報酬，但是在事件日後異常報酬多為正的。累計異常報酬 在事件日前 30 日(t=-30)一開前即呈現下降之趨勢且就整體事件期而言，累 計異常報酬事件日落在前 10 日(t-10)~5 日(t-5)期間達到最低點，這與法令規 定轉換價格須以轉換價格基準日前 10、15、20 個營業日之普通股收盤價 之簡單算數平均數孰低者為基準有相當關係，因基準日為送件時回溯決定 故定價時已考量前一段期間之普通股收盤價格，若計算事件期前 5 日(t_-5) 之低點至後 30 日(t₃₀)止呈現上升之趨勢，整體升幅約達到 4%。表示當公 司在發行可轉債之轉換基準日採日期回溯時有可能尋求低點定價。此與 Lie（2005）等國外文獻 CEO 對酬庸自己之員工選擇權回溯低點定價實證 結果一致；在決定回溯定價日通常是事件期間累計異常報酬之相對低點。

研究假說 1.2：2004 年法令限制後，仍採回溯定價及定價以前 10、

15、20 營業日定價期孰低之標的股票，股價有異常報酬顯著 異於 0，且定價期為事件期間之相對最低點。

本研究假說對所有 2004 年度法令變更後共有 143 家送證券同業公會 發行轉換公債公司，扣除兩次送件、上市櫃時間過短、公開說明書記載不 明及後來不再公開發行之樣本，以轉換定價日期早於送件報備承銷日期者 5 日者視為回溯定價公司，日期回溯家數下降為 13 家，回溯家數佔當年度 總發行家數比率為 10%，從 5 天到最長為 92 天，以事件分析檢驗法令變 更後日期回溯之 13 家發行公司是否有異常報酬。

表 6 2004 年度回溯定價樣本群之異常報酬檢定結果

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

-30 0.25782 0.4411 0.2578

-29 -0.99227 -1.69243 -0.7344 -28 -0.30285 -0.51971 -1.0373 -27 -1.49909 **-2.55172 -2.5364

-26 0.13143 0.22435 -2.405

-25 0.21931 0.3727 -2.1856

-24 0.21238 0.36144 -1.9733

-23 -0.18688 -0.3154 -2.1601 -22 -0.12935 -0.2211 -2.2895

-21 0.93785 1.54518 -1.3516

-20 0.28169 0.47723 -1.0699

-19 0.02476 0.04263 -1.0452

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

段期間之普通股收盤價格低點及爾後呈現上升累計異常報酬幅度約達到 13%；研究結果顯示與研究假說 1.1 雷同，表示當公司在發行可轉債之轉 換基準日採日期回溯時有可能尋求低點定價。

研究假說 1.3：2004 年後法令限制，以 2004 年及 2005 年未採回溯定 價標的股之可轉債定價前 1、3、5 營業日，股價累計異常報 酬顯著異於 0 且為負值，並非事件期間之相對最低點。

由於法令變動，使發行公司無回溯定價機會，本研究假說針對所有 2004 年及 2005 年共 204 家送證券同業公會發行轉換債之公司，扣除轉換 定價日期早於送件報備承銷日期者 5 日者之回溯定價公司，在扣除兩次送 件、上市櫃時間過短、公開說明書記載不明及後來不再公開發行之樣本，

有效樣本為 170 家，再以事件分析檢驗這些發行公司是否有異常報酬。

表 7 2004 年~2005 年無回溯定價樣本群之異常報酬檢定結果 (2004 年~2005 年，N=170)

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

-30 0.17564 0.92255 0.17564

-29 -0.30158 -1.59462 -0.12594

-28 0.22886 1.2095 0.10293

-27 -0.43255 **-2.27954 -0.32962 -26 -0.37589 **-1.97321 -0.70551 -25 -0.18993 -0.98934 -0.89544 -24 -0.24445 -1.29113 -1.1399 -23 -0.02045 -0.10693 -1.16035 -22 -0.23119 -1.21774 -1.39153 -21 -0.09445 -0.49937 -1.48598 -20 -0.13589 -0.7085 -1.62187 -19 -0.24641 -1.30052 -1.86829 -18 -0.02137 -0.11091 -1.88965 -17 -0.05727 -0.30193 -1.94692 -16 0.21158 1.11172 -1.73535 -15 -0.46478 **-2.44843 -2.20013 -14 -0.50563 -2.6766 -2.70576 -13 -0.06376 -0.33406 -2.76952 -12 -0.01053 -0.05565 -2.78004

-11 0.20464 1.08216 -2.5754

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬

事件期 平均異常報酬 t 值 累積平均異常報酬 29 -0.06024 -0.31897 -7.86251 30 -0.28799 -1.48695 -8.1505

累積平均異常報酬

-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2

-30 -20 -10 0 10 20 30

天

%

AR CAR

圖 9 2004~2005 年 2 年度無回溯定價樣本群之累積平均異常報酬走勢圖

累積平均異常報酬

取得新定價價格在與原定價比較差異，來推測回溯定價之資訊內涵，其內 涵可能選擇較低轉換價反應的是投資人獲取較大利差的利益或是選擇較高 轉換價考量公司較低籌資成本。為計算日期回溯之運用對可轉債轉換價格 訂定高低差異的影響，本研究以 2002 年~2003 年回溯定價之樣本，模擬若 採用不採日期回溯方式，將送證券同業公會之日期作為定價之基準，取前 10、15、20 個營業日定價期孰低之標的股票股價計算無回溯之轉換基準定 價，再與原實際發行基準價比較差異，模擬結果表 8 顯示：

1. 回溯對投資人有利：其中 2002 當年度有 38 家公司回溯定價，模擬不採 用日期回溯重新計算轉換價有 29 家轉換價格上升，而 2003 年有 68 家 價格上升，結果明顯多於轉換價格下降之家數，且加計個別發行公司價 格差異 2002 年無日期回溯後轉換價格上升平均達+7.3%，2003 年為 +7.2%；再以各公司發行金額計算，對投資人認購潛在利益 2002 年為 1,275 百萬，2003 年為 3,158 百萬，共計 4,433 百萬。

2. 回溯對發行公司籌資成本有利： 2002 當年度有 38 家公司回溯定價中，

模擬不採用日期回溯重新計算轉換價有 9 家下降，而 2003 年有 21 家下 降，加計個別發行公司價格差異 2002 年無日期回溯後轉換價格下降平 均達-2.6%，2003 年為-3.8%；再以各公司發行金額計算，對發行公司減 少發行成本 2002 年為 202 百萬，2003 年為 397 百萬，共計 599 百萬。

此模擬結果顯示 2002~2003 年間有回溯定價之發行公司，選擇有利公 司的定價較少數而大多數是將可轉債轉換定價和較低股價的更早日期相連 結，使認購可轉債投資人立即賺得紙上利得，而從另一方面說明，因轉換 價格下降發行公司需發行更多股本以籌得相同資金。

表 8 回溯定價還原無回溯比較表

年 度 2002 2003 合計 回溯定價總家數 38 家 89 家 127 家 重轉換價格上升(原日期回溯對投資人有利) 29 家 68 家 97 家 轉換價格上升比率(%) +7.3% +7.2% +7.2%

以發行金額各別計算總差異(百萬) +1,275 +3,158 +4,433 重轉換價格下降(原日期回溯對公司有利) 9 家 21 家 30 家 轉換價格下降比率(%) -2.6% -3.8% -3.5%

以發行金額各別計算總差異(百萬) -202 -397 -599

第五章 結論與建議

本研究運用事件研究法來探討可轉換公司債回溯定價的股價行為，本 章將彙總以下結論，並提出相關建議、研究貢獻與研究限制。

5.1 結論結論結論結論

回溯定價之研究國內外實證研究多集中於公司管理階層對員工選擇權 擇時定價時故意將授予日期回溯至股價最低點定價，使被授予者潛在報酬 增加；另外就可轉換公司債發行目前國內外文獻來看，大多傾向於可轉債 發行之動機、發行宣告、承銷方式與套利行為對公司股價之影響進行探 討，並無針對可轉債因人為操作採日期回溯對股東權益影響之研究。本研 究即針對發行公司發行可轉換公司債之採回溯決定發行價格實證研究，在 資訊不對稱之情況下，對股東權益之影響。

本研究利用事件研究法之市場模式進行實證分析，探究公司管理階層 在決定發行可轉債時，以往實證都認為發行公司發行前刻意壓低股價或因

本研究利用事件研究法之市場模式進行實證分析，探究公司管理階層 在決定發行可轉債時，以往實證都認為發行公司發行前刻意壓低股價或因