第二章 文獻探討
第一節 可轉換公司債
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由於可轉債券的持有者來自不同背景且資訊取得不便，且可轉債券轉換的 主因在於公司財務狀況，因此以往探討可轉債的影響因素，取材於發行公司的 公開資訊，如財務報表、企業治理程度等經營數據。本章先介紹可轉債之定義、
特性、商品規格，再整理文獻以了解公司經營變數之選取。
第一節 可轉換公司債
可轉換公司債為公司所發行的一種有價債券，是直接向投資者籌備資金的 一種金融方式。發行公司依發行時所訂定的發行條件，定期支付投資者一定的 利息，並附有將債券轉換為普通股的權利。持有可轉換公司債券之投資者，可 以在股票報酬率高於公司債可領取的利息時，在特定的期間內依所訂定之轉換 價格，將此公司債轉換為發行公司之普通股股票，以獲取更高的報酬。而若未 行使轉換權的投資者，則發行公司將於到期時依發行條件償還本金及補償利息。
可轉債結合債權與股權，在轉換公司債市價或股價下跌時，投資人可享有 領取固定利息及保有本金的好處，而免於直接投資股票而有所損失；若公司股 票表現不錯時，則可轉換為普通股，於市場賣出以賺取資本利潤。可轉債在債 權方面的保障與一般公司債相同，到期償還時的順位高於普通股股權。但相較 於公司債與普通股，可轉債在市場上的流動性較不佳，會有不容易交易的風險。
茲整理可轉換公司債主要的商品規格如下：
(1) 票面金額: 可轉換公司債每張票面金額為十萬元。
(2) 票面利率: 為公司於每年給予持有者的利息。由於可轉債具有將債權轉換為 股票的選擇權，其票面利率往往低於較普通公司債，甚至為零票面利率。
(3) 轉換價格: 持有者於規定期間內，能將可轉債轉換為股票的每股價格。
(4) 轉換溢(折)價比率：發行時公司訂定的轉換價格比當時普通股市價高(低)出
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之比率。
(5) 保障收益率: 可分為兩方面
1. 公司贖回殖利率: 發行一段期間且滿足特定條件之下，公司有權利以所約 定的價格強制贖回可轉債，通常依特定殖利率贖回。
2. 投資人賣回收益率: 於發行後之特定期間，持有者得以所約定的價格，強 制要求發行公司買回。
(6) 轉換凍結期: 發行後於一段期間內，持有者不得將可轉債轉換為普通股，目 前證管會規定之凍結期間為不得少於三個月，且不得長於六個月。
(7) 權利證書股本變更登記次數: 即債券持有人將「轉換公司債」轉換為「換股 權利證書」後，發行公司於一年內會將「換股權利證書」轉換為「普通股」
的次數，通常一年會有二次的股本變更登記，即「無償配股基準日後」及 「債息基準日」。
為便於了解可轉債之契約內容，特以文曄科技第一次於國內發行可轉換公 司債為例，如表 1.1。
表 1.1 文曄科技第一次可轉換公司債契約 可轉換公司債名稱 文 曄 一
發行總額 新台幣 3.0 億元
有無擔保 無擔保
票面金額 10.0 萬元
發行期間 5 年
票面利率 0.0 %
轉換價格 以 11/06 為轉換價格訂定基準日，取其前十個營業日、
前十五個營業日、前二十個營業日之發行公司普通股收 盤價簡單算術帄均數之孰低者乘以 101.0%。轉換溢價比
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率為 1%。
轉換價格調整 (1) 發行公司普通股股份發生變動。(現金增資、盈餘轉 增資、資本公積轉增資等)
(2) 有低於每股時價之轉換價格再發行轉換公司債。
(3) 轉換價格重設條款。(向下調整，向上則不予調整) 轉換價格重設條款 分別以民國 90-95 年之本公司召開股東會之董事會日期
為基準日，按前述轉換價格之訂定模式向下調整轉換價 格(向上則不予調整)，惟不得低於發行時轉換價格之 80.0%
發行公司贖回收益率 1. 本轉換公司債發行滿一年起至發行期間屆滿前四十 日止，若普通股收盤價連續三十個營業日超過當時轉 換價格達 50.0%時，發行公司以下列贖回收益率收回 2. 轉換公司債。
本轉換公司債發行滿三個月起至發行期間屆滿前四 十日止，其尚未轉換之債券總金額低於發行總額之 10.0%(0.3 億元)時，本公司以下列贖回收益率收回轉 換公司債。
(1)發行滿三個月至滿三年，以年利率 4.5%贖回。
(2)發行滿三年至滿四年，以年利率 4.75%贖回。
(3)發行滿四年至到期日前四十日，以年利率 5.0%贖回。
債券持有人賣回溢價 (1) 發行滿三年，債權人得以 114.12%賣回。
(年利率 4.50%)
(2) 發行滿四年，債權人得以 120.40%賣回。
(年利率 4.75%) 股本變更登記次數 一年四次：
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(轉換成普通股次數) (1) 決定當年度股東常會之董事會開會日(不含當日)之 前七日。
(2) 當年度本公司無償配股基準日或配息基準日(以日期 較晚者為主)，無辦理則改為六月二十七日。
(3) 九月二十七日。
(4) 十二月二十七日。
轉換凍結期 發行日起三個月
轉換期間 發行日起三個月至到期日前四十日止
(除暫停過戶期間外)
資料來源: 日盛金控網站( http://www.jsun.com/product/personnal/pd004.asp )
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第二節 文獻探討
根據中華民國證券櫃檯買賣中心所公布的資訊，近年來可轉換公司債券在 整個債券市場上已佔有一定的流通量，如圖 1.1 所示，對於公司而言，儼然已是 另一種融資方式的選擇。因此其可轉換債在市場上的流通數量與流通時間，對 於一間公司的融資計畫有相當的影響程度。
圖 1.1 台灣上櫃債券市場發行餘額趨勢圖
可轉債相關文獻
對於可轉債研究的國內外文獻相當可觀，其中的研究重點可大致歸類為兩 大方向，一種是的對可轉債的合理價格評價，另一種是對發行公司的發行可轉 債動機與其資本結構內涵。Merton(1974) 首先提出對一般公司債進行評價的文 獻，其論點係沿襲 Black and Scholes(1973) 的選擇權評價方法，將發行公司價值 當作標的資產，而公司債被視作是公司價值的衍生性資產(derivative assets)。當 公司債到期時，若發行公司的整體價值大於所有公司債券的面額總值，則債權 人可拿回面額；若發行公司的價值低於公司債面額總值，則發行公司破產，則 債權人接收公司，代表公司債的到期日價值等於發行公司的價值。可轉債的評
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價模式便是沿用 Merton 的方法，再加入轉換價值與發行公司發放股利的考量，
Brennan and Schwartz(1977) 進而發展出計算可轉債的數值演算法。而 King (1986) 則根據 Brennan and Schwartz(1977) 的模型，實證研究美國國內的可轉債，結果 顯示由評價模式得到的理論價格與實際市場價格差距微小。
至於公司的資本財務結構與發行可轉債動機之間的關聯，Hoffmeister
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977) 經由實證結果發現企業發行可轉債主要都在股票市場低迷或不願股權被稀釋的 情況時。Green(1984) 提出了風險轉嫁假說 (risk-shifting hypothesis)，說明債權 人與股東之間存在著資產替換的問題(asset-substitution)，意思是股東有能力影響 管理當局投資具有高風險的專案中，一旦獲利便可得到大部分的利益，若失敗 也僅承受有限的損失。但對於債權人而言，投資獲利所得有限，但若投資導致 公司破產，則會遭受重大損失。因此公司發行可轉換債除了可藉由合約來抑止 高風險的投資，保證債權人的權益，同時也具備轉換成股票的權利，將會稀釋 未來股東投資高風險專案所獲得的利益。所以當投資人對於發行公司的財務營 運狀況不確定時，往往會被可轉債所吸引，因為可轉債的轉換權利至少提供了 債權人成為股東的保障，進而降低財富從債權人被轉移到股東上的風險。Brennan and Schwartz (1988) 認為發行可轉債的動機主要為了緩和不確定 風險所帶來的衝擊，表示當公司無法衡量所面臨之風險時，會傾向於發行可轉 換債籌措資金。因為此類型公司發行公司債需要具備比其他公司之公司債更高 的利率才能吸引投資者，但如果為附有轉換權的可轉債，則因為選擇權具有價 值可使利率負擔下降。因此當企業風險較高使其股價動變動程度變大時，其轉 換選擇權的價值會更高，此類型的公司便傾向於發行可轉債。
為研究可轉債流通時間及重大交易發生時間的問題，由於我們無法得到個 別投資者的資料，僅能取得各可轉債每個月之轉換、賣回、買回張數等整體資 料，因此僅能以公司層面的相關變數作為可轉債流通時間及大量交易發生時間 之解釋變數。此外，公司的融資策略會受到公司規模、公司財務狀況、未來利
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率水準，及市場環境變化等因素而影響，而近年有關公司經營狀況或財務表現 等研究採用的相關變數不勝枚舉。因此以下介紹和公司治理及財務狀況有關的 文獻，以幫助我們選取解釋變數。
企業經營變數之相關文獻
Beaver（1966）以財務比率作為預測變數來預測企業發生財務危機之機率，
並從1954至1964年10年間抽取79家公司作為樣本，以配對方式找出財務危機公 司與正常公司，再從相同產業性質和規模相似的正常公司作為配對。利用30項 財務比率對兩組公司進行單變量分析，實證結果發現3個比率，現金流量／總負 債、資產報酬率、負債比率的預測能力最好。
Altman (1968) 認為若要評估企業經營狀況，結合多項財務資訊比較合理。
因此，Altman 將多變量分析中的區別分析(
discriminant
analysis)運用到財務危 險預測研究上，從 33 間危險公司中資料中依據產業別及規模大小作分層配對，並對流通性、獲利程度、財務槓桿、償債能力與周轉能力等五大類的指標性財 務比率變數配適模型，最後所得到的顯著變數為營運資金/總資產、保留盈餘/總 資產、利息及稅前淨利/總資產、股價/負債總額，及銷售淨額/總資產等 5 項最具 預測能力的財務比率變數。
然而，Ohlson (1980) 卻認為以區別分析去預測為公司危機會有許多缺點，
例如需假設公司的資料型態符合常態假設，或僅以公司的產業標準及規模來判 別破產或正常的公司等，其結果並不夠精確。因此 Ohlson 採用條件羅吉斯迴歸 模式，並以最大概似法來估計參數，其研究結果顯示對於公司發生財務危機而
例如需假設公司的資料型態符合常態假設，或僅以公司的產業標準及規模來判 別破產或正常的公司等，其結果並不夠精確。因此 Ohlson 採用條件羅吉斯迴歸 模式，並以最大概似法來估計參數，其研究結果顯示對於公司發生財務危機而