模型之建立

第四章研究方法

第三節模型之建立

第三節第三節

第三節模型之建立模型之建立模型之建立模型之建立

本研究擬採用 Ohlson(1995)股權評價模型為基礎，進行實證研究，其模型原始樣貌如第三章第二節之式(3.6)，以下將針對第三章第一節之各假說建立實證模型，並於下一節作完整變數定義與衡量之說明。

一一一

一. .. . 研究假說研究假說研究假說研究假說 1：：：：生技新藥產業生技新藥產業生技新藥產業生技新藥產業之研發投入對公司股價之研發投入對公司股價之研發投入對公司股價之研發投入對公司股價有正面影響有正面影響有正面影響有正面影響

1. 混合迴歸模型混合迴歸模型混合迴歸模型混合迴歸模型：：：：

1 2 3 4 5 6

it it it it it it it it

P = + α β BV + β AE + β RDE + β Size + β CI + β SG + ε

(4.1a) 其中，

P

_it為第

i

間公司於第

t

年之每股股價

BV

_it為第

i

間公司於第

t

年之每股帳面價值

AE

_it為第

i

間公司於第

t

年之每股異常盈餘

RDE

_it為第

i

間公司於第

t

年之當期研發費用

Size

_it為第

i

間公司於第

t

年之規模

CI

_it為第

i

間公司於第

t

年之資本密集度

SG

_it為第

i

間公司於第

t

年之營收成長率

2. 固定效果模型固定效果模型固定效果模型固定效果模型：：：：

1 2 3 4 5 6

1 N

it i j i it it it it it it it

P D α β BV β AE β RDE β Size β CI β SG ε

∑

+ + + + + + +

(4.1b)

3. 隨機效果模型隨機效果模型隨機效果模型隨機效果模型：：：：

1 2 3 4 5 6

it it it it it it it i it

P = + α β BV + β AE + β RDE + β Size + β CI + β SG + + u ε

(4.1c)

二二二

二. .. . 研究假說研究假說研究假說研究假說 2：：：：生技新藥產業專利權數對公司股價具有正面影響生技新藥產業專利權數對公司股價具有正面影響生技新藥產業專利權數對公司股價具有正面影響生技新藥產業專利權數對公司股價具有正面影響

1. 混合迴歸模型混合迴歸模型混合迴歸模型混合迴歸模型：：：：

1 2 3 4 5 6

it it it it it it it it

P = + α β BV + β AE + β Pat + β Size + β CI + β SG + ε

(4.2a) 其中，

Pat

_it為第

i

間公司於第

t

年之專利權存量

2. 固定效果模型固定效果模型固定效果模型固定效果模型：：：：

1 2 3 4 5 6

1 N

it i j i it it it it it it it

P D α β BV β AE β Pat β Size β CI β SG ε

= ∑ + + + + + + +

(4.2b)

3. 隨機效果模型隨機效果模型隨機效果模型隨機效果模型：：：：

1 2 3 4 5 6

it it it it it it it i it

P = + α β BV + β AE + β Pat + β Size + β CI + β SG + + u ε

(4.2c)

三三三

三. .. . 研究假說研究假說研究假說研究假說 3：：：：生技新藥產業之研發投入對生技新藥產業之研發投入對生技新藥產業之研發投入對生技新藥產業之研發投入對公司公司公司公司股價具有遞延效果股價具有遞延效果股價具有遞延效果股價具有遞延效果

針對前述假說 1 與假說 2 之模型，再加入公司前兩期之研發費用以衡量是否具遞延關係。

1. 混合迴歸模型：

1 2 3 4 1 5 2 6

it it it it it it it

P = + α β BV + β AE + β RDE + β RDE

₋

+ β RDE

₋

+ β Pat

+ β

₇

Size

_it

+ β

₈

CI

_it

+ β

₉

SG

_it

+ ε

_it (4.3a)

2. 固定效果模型：

1 2 3 4 1 5 2

1 N

it i j i it it it it it

P D α β BV β AE β RDE β RDE

₋

β RDE

₋

= ∑ + + + + +

Pat

it 7

Size

it 8

CI

it 9

SG

it it

β β β β ε

+ + + + +

(4.3b)

3. 隨機效果模型：

1 2 3 4 1 5 2 6

it it it it it it it

P = + α β BV + β AE + β RDE + β RDE

₋

+ β RDE

₋

+ β Pat

Size

it 8

CI

it 9

SG

u

i it

β β β ε

+ + + + +

(4.3c)

第四節第四節

Q 作為指標(Hirschey and Weygandt,1985; Hall, Jaffe and Trajtenberg,2005)；有些以每股股價作為衡量變數(Han and Manry,2004)；有的則以市價淨值比來計 算(Henderson, Kobelsky, Richardson and Smith,2010)。本研究之衡量則採用公 司之每股股票價值作為指標，其衡量方式如下：產衡量(Bosworth and Rogers,2002)；有單以研發費用衡量者

(Hirschey, Richardson and Scholz,2001);有的則以研發費用除以流通在外股數作為指標(歐進士,1998)。本研究擬採用研發費用作為研發投入之指

折舊率為 30%，其緣由為 Lewellen and Badrinath (1997)將固定資產之經濟及折舊壽命定為五年，且由於部分文獻採用不同折舊率做實證並無太大差異，如陳忠榮和楊志海(2002)曾嘗試利用 15%、20%、30%為折舊率，實證發現並不因折舊率不同而有顯著差異，故為求保守同樣設定折 舊率為 30%，而簡化之專利權存量衡量方式為：

Pat

= PAT

+ − (1 δ ) PAT

_t₋₁

+ − (1 δ )

PAT

_t₋₂

+ − (1 δ )

PAT

_t₋₃

+ − (1 δ )

⁴

PAT

_t₋₄

, δ = 0.3

其中，

Pat

_t為第

t

年專利存量

PAT

_t為第

t

年獲取之專利數

δ

為折舊率

三三三

三.... 控制變數控制變數控制變數控制變數 1. 帳面價值帳面價值帳面價值帳面價值

帳面價值為原始 Ohlson(1995)模型中之解釋變數，本研究不將此做為探討之因素，因此視帳面價值為控制變數。其衡量方式為：

BV

= BVPS

_t：第

t

年年底每股帳面價值(book value per share, BVPS)

2. 異常盈餘異常盈餘異常盈餘異常盈餘

同帳面價值，為原始 Ohlson(1995)模型中之解釋變數，本研究不將 針對此因素作探討，因此視異常盈餘為控制變數。其衡量方式為：

AE

= EPS

− × r

BV

_t₋₁ 其中，

BV

_t₋₁為期初每股帳面價值

EPS

_t為當年度每股盈餘(earnings per share, EPS)

r

_f 為無風險利率

即本研究異常盈餘，為當年度盈餘減去期初每股帳面價值經無風險利率獲得之報酬，其中無風險利率，由於台灣並未發行國庫券，一般大多採用台灣銀行一年期定存利率或八大公股行庫之一年期定存利率為主，本研究以台灣銀行之一年期定存利率作為無風險利率使用。

3. 公司規模公司規模公司規模公司規模

公司規模之代理變數多以資本額或員工人數衡量，一般來說，公司規模越大，越有充裕的資金及人力進行研發，亦較能承擔失敗之風險，

Chauvin and Hirschey(1993)曾指出公司規模較大會對研發經費的價值效果造成正面影響；而亦有學者認為，公司規模越大，組織越僵化，不利研發活動，而不利股價，本研究不以公司規模作為探討因素之一，故擬以員工人數代理公司規模作為控制變數。

S ize

= Total Employee

其中，

S ize

_t為第

t

年度公司規模

Total Employee

_t為第

t

年度員工人數 4. 資本密集度資本密集度資本密集度資本密集度

謝佩芬(2004)曾指出資本密集度越高，進入障礙越高，有利公司保有較高的研發能力，有利股價；亦有文獻提出，資本密集度越高，廠商會有較多較長期的研發活動，是以本研究擬將資本密集度納入控制變數，其衡量方式為：

CI

= Fixed Assets Total Employee

/

其中，

CI

_t為第

t

年度資本密集度(Capital Intensity)

Fixed Assets

_t為第

t

年度固定資產

亦即固定資產除以總員工人數，也有每人配備率之稱。

5. 營收成長率營收成長率營收成長率營收成長率

部分文獻中指出，營收成長率對股價會產生影響(林劭遠,2013；謝朝慶,2011)，而張馨文(2014)之研究中亦將公司規模、營收成長率納為控制變數，並得出規模與營收成長率影響公司經營績效，因此本文擬採用營收成長率作為控制變數之一，衡量方式為：

SG

= ( Sales

− Sales

_t₋₁

) / Sales

_t₋₁

其中，

SG

_t為第

t

年度營收成長率(sales growth rate)

Sales

_t 為第

t

年度營業收入(sales revenue)

本研究之變數以年度作為單位，取樣年份自《生技新藥產業發展條例》頒布後隔年至今，亦即 2008~2013 年，至於樣本公司之採取以及各變數之來源，將於下一節中說明。

第五節第五節

第五節第五節樣本與資料來源樣本與資料來源樣本與資料來源樣本與資料來源

自 2007 年《生技新藥產業發展條例》頒布後至 2013 年 6 月為止，共 56 家生技公司經經濟部審定成為法定生技新藥公司，其中約 25 家已上市櫃，或於興櫃市場登錄，本研究擬將此 25 家公司作為研究樣本，2008-2013 年為研究期間，

利用台灣經濟新報資料庫(TEJ)、經濟部智慧財產局、各公司股東年報資料，扣除資料不全之缺漏值後，實際使用樣本為 24 家生技新藥公司，表列如下：

表 4-1：本研究採用之生技新藥公司樣本列表

序號股票代碼公司名稱

1 1786 科妍生物科技股份有限公司 2 3164 景岳生物科技股份有限公司 3 3176 基亞生物科技股份有限公司 4 4108 懷特生技新藥科技股份有限公司 5 4128 中天生物科技股份有限公司 6 4132 國鼎生物科技股份有限公司 7 4142 國光生物科技股份有限公司

8 4147 中裕新藥股份有限公司

9 4152 台灣微脂體股份有限公司 10 4156 賽德醫藥科技股份有限公司 11 4159 泉盛生物科技股份有限公司 12 4162 智擎生技製藥股份有限公司 13 4166 友霖生技醫藥股份有限公司 14 4168 台灣醣聯生技醫藥股份有限公司 15 4169 泰宗生物科技股份有限公司 16 4174 台灣浩鼎生技股份有限公司 17 4177 柏登生醫股份有限公司 18 4180 安成國際藥業股份有限公司 19 4726 永昕生物醫藥股份有限公司 20 4728 雙美生物科技股份有限公司 21 4732 彥臣生技藥品股份有限公司 22 4740 慕德生物科技股份有限公司 23 4743 合一生技股份有限公司 24 4911 德英生物科技股份有限公司

由於並非所有公司每年都有資料，因此本研究樣本屬於不平衡縱橫資料 (Unbalanced Panel Data)，相較於一般各組別年數均相同之平衡縱橫資料(Balanced Panel Data)，僅需對變數估計過程做些微改變即可，並無太大差別，故不詳述。

至於前一節變數之衡量與其資料來源，整理於下表：

表 4-2：本研究變數衡量與來源

變數代號變數名稱衡量方式資料來源

P

^每股股價 ^{每年底調整收盤價} ^{台灣經濟新報社}

資料庫(TEJ)

BV

^{每股帳面價值} ^{每股帳面價值} ^{台灣經濟新報社}

資料庫(TEJ)

AE

^{每股異常盈餘} 每股盈餘減去掉期初每股帳面價值

經無風險利率賺得之利益

台灣經濟新報社資料庫(TEJ)

RDE

^研發費用各期財報上營業費用中之研發費用台灣經濟新報社

資料庫(TEJ)

Pat

^專利權數採當年度與前四年之專利權數，

以設定折舊率計算之存量

中華民國專利資料檢索系統

Size

^公司規模 ^{總員工人數} ^{台灣經濟新報社}

資料庫(TEJ)、各公司股東會年報

CI

^{資本密集度} 固定資產淨額除以總員工人數台灣經濟新報社

資料庫(TEJ)

SG

^{營收成長率} 當期營收扣掉前期營收後，

再除以前期營收

台灣經濟新報社資料庫(TEJ) 資料來源：本研究整理

第五章第五章第五章

根據敘述統計結果，此 24 間生技新藥公司，股價差異甚大，其中以台灣微脂體股份有限公司居冠，102 年底每股收盤價格 345 元，由於股價具有極端值影響，改以中位數研判，新藥公司平均股價大約在 39 元上下；帳面價值部分，平均大約每股約 15 元左右；由每股異常盈餘可發現大部分生技新藥公司目前尚未於營業活動中創造盈餘，平均每股盈餘為負，約虧 7 毛到 1 元；從研發費用敘述統計結果，可看出新藥公司研發費用明顯逐年成長，平均研發經費約 7600 萬到 1 億多元；至於專利權數，新藥公司雖有少數幾間沒有中華民國之專利權，但大部分之公司至少都具有一個以上，每間生技新藥公司平均約有將近 4 個專利權左右；員工人數方面，以平均數而言，平均約 125 人上下，然而由於中天生物科技股份有限公司員工人數介於 350 到 700 人之間，相較其餘 23 間新藥公司規模大出許多，因此改以中位數為判定方式應較妥當，以中位數推估新藥公司平均員工人數約莫 69 人左右，大部分屬於小規模公司；資本密集度部分差異頗大，每人使用之固定資產，最小的為智擎生技製藥股份有限公司僅有 26940 多元，最大的為國光生物科技股份有限公司約莫 1282 萬元，平均約為每人使用 100 至 200 多萬的固定資產；營收成長率部分，從將近衰退 100%到成長 2 倍多的公司都有，

營收成長率平均約為 20%。

公司之主要經營項目的部分，於此 24 間生技新藥公司中，其中約 21 家從事生技新藥研發，2 家從事醫美、保養品、醫材方面業務，1 家專門從事高階醫材，而從主要經營項目中，不難看出多數生技新藥公司，還經營保健食品、檢驗、鑑定等品項之業務，顯示出生技新藥公司進行新藥研發之外，還具有短期可獲得營收之來源，可藉由此種多角化之經營方式，產生營運收益，再將之投入長期新藥研發中，以期獲得更大獲利。(表 5-2)

表 5-2：研究樣本公司之主要經營項目

序號序號

序號序號公司名稱公司名稱公司名稱公司名稱 主要經營項目主要經營項目主要經營項目主要經營項目

在文檔中台灣生技新藥產業研發投入與股價關聯性之探討 (頁 48-0)

第四章 研究方法

第三節 模型之建立

第三節 第三節

第三節 模型之建立 模型之建立 模型之建立 模型之建立

一 一 一

P = + α β BV + β AE + β RDE + β Size + β CI + β SG + ε

P

i

t

BV

i

t

AE

i

t

RDE

i

t

Size

i

t

CI

i

t

SG

i

t

P D α β BV β AE β RDE β Size β CI β SG ε

∑

P = + α β BV + β AE + β RDE + β Size + β CI + β SG + + u ε

二 二 二

P = + α β BV + β AE + β Pat + β Size + β CI + β SG + ε

Pat

i

t

P D α β BV β AE β Pat β Size β CI β SG ε

= ∑ + + + + + + +

P = + α β BV + β AE + β Pat + β Size + β CI + β SG + + u ε

三 三 三

P = + α β BV + β AE + β RDE + β RDE

+ β RDE

+ β Pat

+ β

Size

+ β

CI

+ β

SG

+ ε

P D α β BV β AE β RDE β RDE

β RDE

= ∑ + + + + +

Pat

Size

CI

SG

β β β β ε

+ + + + +

P = + α β BV + β AE + β RDE + β RDE

+ β RDE

+ β Pat

Size

CI

SG

u

β β β ε

+ + + + +

第四節 第四節

Pat

= PAT

+ − (1 δ ) PAT

+ − (1 δ )

PAT

+ − (1 δ )

PAT

+ − (1 δ )

PAT

, δ = 0.3

Pat

第四章研究方法

第三節模型之建立

第三節第三節

第三節模型之建立模型之建立模型之建立模型之建立

一一一

二二二

三三三

第四節第四節

第五節第五節

第五節第五節樣本與資料來源樣本與資料來源樣本與資料來源樣本與資料來源

第五章第五章第五章