國外文獻

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第二節 國外文獻

Hardouvelis, Papanastasopoulos, Thomakos and Wang (2012)探討股票市 場上的價值效應以及公司外部融資效應，以往價值效應的文獻認為價值股的報酬 率會高於成長股，公司外部融資效應認為公司採取股票購回後股價會上升，公司 若發行新股慕資股價會下跌，作者認為，這兩種效應與公司的盈餘管理之間有很 大關聯。資料期間使用 1962–2003 所有上市公司資料，踢除資料不齊全的公司，

共 105896 筆樣本。研究方法以多元迴歸分析來檢定這兩種效應是否可歸因於盈 餘管理，並使用穩定性檢定來及敏感度分析來加強實證結果。結論為這兩種效應 雖有區別，但可同時歸因於發行公司投機性的盈餘操縱，公司從事外部融資活動 時，盈餘品質是很重要的因素，對未來的股票報酬率也有極大的影響。

Dasgupta, Prat and Verardo (2011)提到過往的文獻衡量機構投資人群聚 效應的期間皆在兩季內，短期內機構投資人確實能預測股票報酬率，本文主旨在 於檢視這些股票的長期表現，資料期間從 1983 年至 2004 年，以季為單位，研究 對象為機構投資人持有超過 1 億美元的股票。研究方法以橫斷面迴歸模型來檢驗 機構投資人買進或賣出股票後的長期報酬。實證結果顯示，機構投資人的群聚效 應只會造成股價的短暫衝擊，股票的長期報酬與機構投資人的操作呈現負相關，

遭機構投資人拋售的股票長期報酬率顯著提高，且在價值股特別明顯，作者認為 這是報酬率的反轉現象。

Benson, Bortner and Kong (2011)探討過去許多學者提出的預測股票報酬 率模型，藉以找出一個準確的模型來預測 S&P500 指數未來報酬率，另外作者也 研究本益比與盈餘成長率對於未來股票報酬是否存在一定的關係，資料採用 S&P500 指數價值、指數股利、指數盈餘及指數本益比，期間為 1930 年至 2000 年。實證結果發現，利用 Bogle(1991)所提出的矩陣方法再加上 Grinold and Kroner(2002)的股票購回理論能夠準確預估報酬率；此外 Shiller(1998)提出以 過去 10 年平均盈餘來當作本益比分子的方法，比以往採用過去 12 個月的盈餘，

較能準確的預測未來股票報酬率。研究結論為目前本益比越高的股票，盈餘在未 來極有可能低於目前水準，兩者間為負相關。

Son and Carbtree (2011)提到為了解決過去美國股票市場資訊不對稱的問 題，美國證劵交易委員會(SEC)於 2000 年制定新的「公平揭露規則」，嚴格規定 公開發型企業在向特定人揭露重大未公開訊息時，便應向一般投資大眾公開該訊 息。本文藉由公司盈餘宣布時間與分析師行為的關係來檢視美國的金融市場透明 性及公平性是否顯著提高，資料期間為 2000 年至 2005 年，採納條件為至少一位

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分析師追蹤，並剔除資料不期全的公司，共 15185 間公司樣本。研究方法以多元 迴歸分析來檢定:1.盈餘公佈時間與分析師的行為無顯著相關；2.分析師在往年 是否較偏愛追蹤盈餘公佈時間較早的公司。研究結果發現，分析師通常在公司公 佈盈餘後，才發表關於公司的評價報告。另外，分析師較偏愛追蹤盈餘公佈時間 較早的公司，兩者之間為互補的關係。

Chen and Jindra (2010)提到由於過去文獻在討論股票季節效應，大多以每 年各月份股票報酬率的差額來衡量，本文採用橫斷面評價模式，以三種評價方法：

BCD Mispricing、Value/Price ratio、Book market ratio 來探討季節效應是 否顯著存在且有固定的模式，此外作者也驗證季節效應是否在規模小的公司更加 顯著。為了提高正確性，作者採用了 1980 年 1 月至 2007 年 12 月共 27 年之資料。

實證結果發現，股票在年底的時候通常價格被低估(減稅賣出效應)，在夏天時被 高估；小公司的季節效應較大公司顯著，小公司相對於大公司而言，通常在一整 年價值被低估，原因為小公司相對缺乏投資人關注；最後，BCD Model 相較於其 他模型，較能正確的評價股票正確價格。

Athanassakos(2009)提到加拿大與美國股市的差別在於，倫敦證交所的股票 40~45%是由自然資源產業及金融類股所組成，容易受景氣循環，波動性較美股高，

本文主旨在驗證加拿大股市是否存在價值溢酬。樣本期間為 1985 年至 2005 年，

共 7832 筆資料，研究方法分別以公司本益比及市價淨值比來衡量何者有較顯著 的價值效應，最後在以單變量分析及多變量分析來檢定顯著性。實證結果發現，

不論景氣在牛市、熊市、復甦或是衰退，皆存在顯著的價值效應，此現在幾乎在 所有產業中皆存在。除此之外，以本益比來衡量的價值效應較市價淨值比顯著，

本益比低的股票未來價值溢酬較明顯，作者結論為雖然加拿大股市的組成因子與 美國不同，但都存在顯著的價值效應。

Hunter and Smith (2009)以 1991 年至 2001 年巴西、印度、印尼、俄羅斯 及南非等新興股票交易市場為樣本，探討網路科技是否能夠及時的提供資訊，縮 短事件發生時產生超額報酬的時間。研究方法分成兩部分，第一部分探討總體市 場(各國)對事件發生的反應，第二部分探討個別公司對於事件發生的反應。在國 家層級上，使用的是月平均報酬的差額，在公司層級上，使用的是每日超額報酬，

利用無母數檢定報酬率在財務資訊公佈前及公佈後是否有異常超額報酬。實證結 果認為網路科技發達使得財務資訊傳輸更即時，分析顯示在事件日前後股價及成 交量均有正向影響，且新興股票交易市場的績效也因網路的溝通而獲得改善。

Asness, Friedman, Krail, and Liew (2000)在文獻中提到由於過去許多學 術研究或是產業分析都支持價值策略在選擇個股時的效力，近年來價值策略的績 效顯現出一個事實，亦即價值股的績效可能會表現得比成長股還差。本文採用新

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的方法，考慮兩個簡單且直覺的變數：1.價值投資組合與成長投資組合間的價值 乘數利差；2.價值投資組合與成長投資組合間的預期盈餘成長利差，資料期間為 1982 年 1 月到 1999 年 10 月，分別列出價值股與成長股的股利折現模型，用兩 者必要報酬率的差額來驗證此模型。結論發現這兩個變數與報酬間的關係在統計 及經濟上都是顯著的，價值乘數利差越大及預期盈餘成長利差越小，價值股的報 酬率會高於成長股越多。作者認為這是因為隨著投資環境的改變、資本化的發展 及科技的進步，這些因素都可能導致公司盈餘成長率比過去市場所觀察到的還大 很多，使得成長股的預期報酬較高。

Chow and Hulburt (2000)研究東京證劵交易所之上市公司是否存在顯著的 規模效應，資料期間為 1978 年至 1997 年的所有股票為樣本。研究方法以無母數 的隨機支配法、低階偏差動差法、Gini 平均動差法來排行投資組合的績效。實 證結果發現大型高淨值市價比的投資組合，報酬率明顯高於小型低淨值市價比的 投資組合；高淨值市價比的投資組合，投資績效明顯優於任何隨機選取的投資組 合報酬；然而，公司規模則變數與股價報酬之間並無顯著的相關性，因此若要增 進投資組合的效率，則以淨值市價比為主要考慮因素。

Piotroski(2000)利用財務報表公開資訊建構一個名為 F_SCORE 的評分指標 的，文獻以基本面評分標準 F_SCORE，搭配價格篩選(低股價淨值比、低本益比、

低 PEG)建構投資組合，研究方法為先挑選出高淨值市價比的公司，再藉由 9 項 財務指標逐一評分，將分數加總後選擇 8 分以上的公司進行投資。資料期間為 1976 年至 1996 年共 21 年，所有高淨值市價比的公司，共有14,043 家，實證結 果為經由淨值市價比挑選出的「好價格」，再搭配財務指標挑選出的「好公司」

能有效帶給投資人超額報酬率，這段期間投資人的平均報酬為 23%，優於大盤，

文中還提到，挑選高淨值市價比的公司能帶給投資人 7%的超額報酬。

Perez-Quiros (1999)認為規模大小不同的公司在面對信用市場負面消息衝 擊時，會出現不對稱的效果。小公司在景氣衰退階段受到負面影響的效果，會大 於在景氣擴張階段受到的正面影響，原因為小公司所提供的擔保品較無保障，使 得他們無法募集較多外部資金，且借款時會被要求較高的資金成本。作者結合了 橫斷面與時間序列的資料，採用 1954 至 1997 年共 528 筆的月資料，並使用馬可 夫轉換模型及狀態轉換機率，研究大小公司在景氣好與壞情況下的報酬率。結果 發現在景氣好壞會有報酬分配的不對稱性，小公司的報酬率確實在景氣衰退時影 響較大公司顯著。作者另外也提出了建議，認為在跨期避險的情況下，還需要多 考慮進公司的“特性因子”(例如規模因子)，可以使得時間序列的模型更準確。

Levis and Liodakis (1999)對 1968 年至 1997 年的英國股市進行研究，發 現英國股市具有明顯的價值效果，規模效果則不顯著。文章以總體經濟變數對股

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票報酬進行迴歸分析並建構預測模型後，發現物價上漲率、利率期間結構以及股 票的風險溢酬對「規模」不同的股票報酬具有顯著的影響；而前一期成長股與價 值股的報酬利差、物價上漲率以及英鎊對美元的匯率變動率則對「價值性」不同 的股票報酬有顯著的影響。兩位學者認為當價值/成長股、大型股/小型股的報酬 率差異越不顯著時，投資人越有機會藉由持股特色輪替(style rotation)的策略 增進投資組合績效；若差異顯著，則持股特色輪替的策略不會優於買進持有較優

票報酬進行迴歸分析並建構預測模型後，發現物價上漲率、利率期間結構以及股 票的風險溢酬對「規模」不同的股票報酬具有顯著的影響；而前一期成長股與價 值股的報酬利差、物價上漲率以及英鎊對美元的匯率變動率則對「價值性」不同 的股票報酬有顯著的影響。兩位學者認為當價值/成長股、大型股/小型股的報酬 率差異越不顯著時，投資人越有機會藉由持股特色輪替(style rotation)的策略 增進投資組合績效；若差異顯著，則持股特色輪替的策略不會優於買進持有較優