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第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
股票市場的出現，除了提供企業資金需求的融資管道之外，也是投資人進行 個人理財的一個重要投資標的，隨著台灣股市的蓬勃發展，各種投資策略也隨之 產生，這些策略主要可分成技術分析、基本分析及籌碼分析，然而這些策略不外 乎就是想藉由過去的一些指標或績效來預測未來的股價。
股票市場的投資人主要可分為專業機構法人(institutional investor)與 散戶，法人可藉由其強大的資料庫來取得第一手詳細資訊，在進行投資的時候往 往有專業的經理人及研究團隊對投資標的進行分析決策，且有風險控管團隊控制 投資的內容及風險；相對於法人擁有的專業團隊，散戶在投資時，須先在眾多金 融商品中挑選適合的標的進行追蹤操作，過程需要很多資訊的收集、整理、分析 及決策，但並不是每位散戶投資人都有充分的金融知識，能對投資標的進行評價 分析，即使有能力，也不見得有時間蒐集。散戶投資人除了對訊息的取得及解讀 能力較弱，也會有一些行為財務上的框架效應、處分效果等，因此在績效上往往 落後於專業投資法人。
自 Benjamin Graham(1934)提出價值投資法(value investing)，以每股盈 餘(EPS)及低本益比做為選股的策略後，訂立了一套檢視價值投資的標準，其採 用的指標包括流動比率、本益比、股價淨值比等。爾後，Warren Buffett 承襲 了 Graham 的價值投資策略，將價值投資法發揮得淋漓盡致，利用自由現金流量、
權益報酬率(ROE)、負債比率等指標評價股票內含價值(intrinsic value)，耐心 等候股票價格低於內含價值後進場投資，創造了驚人的報酬率。近年，
Piotroski(2000)提出皮式 F 分數(F-Score)，利用歷史數據，檢查 9 個基本面，
找出價格偏低但基本面良好的公司進行投資。價值投資法的精神在於「尋找價值 被低估的股票」，亦即不論其股價高低，只要其真實價值高於市場價格，便是良 好的投資標的。有學者根據不同的產業特性，構建適用於不同產業的評價模型，
藉以衡量個股的真實價值，另有以財務屬性的角度著手，將價值型股票中體質較 差者剔除，篩選出真正名副其實，具有投資價值的股票。
根據效率市場價說，股票價格會反映所有攸關的市場資訊，因此，投資人無 法藉由分析公司基本面來獲取超額報酬。然而在真實世界中，卻常會出現市場異
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常之現象，例如「規模效應」、「元月效應等」，投資人可藉由買進某一特徵之股 票或在特定時間買入股票賺取超額報酬，其原因在於效率市場假設所有投資人皆 為理性，但真實世界並非所有投資人皆能立即反應及分析新的資訊。相對於效率 市場假說，行為財務學在人類面對投資決策時，加入了心理反應的研究，除此之 外，也研究是否可藉由錯誤的心理反應，反向操作達到套利目的。
人類心理因素及管理者對市場的各種限制，使得真實世界並非效率市場，股 價並不能即時有效的反應所有公開資訊，公司若公佈財報後優於預期，股票可能 無法馬上反應完成。1993 年由 Jegadeesh & Titman 所提出的「動能效應」
(momentum effect)，說明了買進過去一段時間處於強勢的股票，報酬率明顯優 於買進過去一段時間處於弱勢的股票。因此本研究將探討投資人是否可藉由觀察 公司財報，進而挑選財務體質優良的公司進行投資獲利。
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第二節 研究目的
根據統計，國內股市散戶投資人占的比率約為 65%，然而由於專業知識的缺 乏、易受情緒性影響、資金的限制及資訊的不對稱等，散戶投資人在台股獲利的 比率遠較專業機構法人低。許多研究也證實散戶投資人在股票市場中損失遠高於 專業投資人，Baber et al.(2009)實證發現台灣股票市場散戶投資人的專業知識 與技能訓練不足，可能無法做出正確的買賣決策且持有未散風險的投資組合。其 中關於股東與管理當局持有資訊的不對稱，近年來我國行政院金融監督管理委員 會對於公開發行公司、上市櫃公司及興櫃公司所要求的資訊揭露相關規範已漸形 完備，包括財務報表之上網登錄、重大訊息之即時揭露、月營收之統計彙整、董 監事持股明細、資金借貸背書保證內容之公開等，資訊不對稱的問題已經有了相 當改善。儘管如此，散戶投資人對於這些公開透明的財務會計資訊卻未必能正確 解讀或有效轉化為可獲利的投資策略。
近年來許多學者，包括 Beaver, Clarke and Wright(1979)、Ou and Penman(1989)、Holthausen and Larcker(1992)、Stober(1992)等，都發現公開 的財務報表資訊可作為一種交易策略，並從中獲得超額報酬。以財務變數形成評 分指標作為選擇投資標的基準的則有 Piotroski(2000)與 Mohanram(2005)。
Piotroski 針對價值股公司進行 9 項基本面的評分，合計所有項目而得的總評分 稱之為 F-SCORE。Mohanram(2005)則著眼於成長股的投資策略，其評分標準稱之 為 G-SCORE，評分項目中獲利能力部份與 F-SCORE 相似，但另以簡單預期與會計 保守等取代財務槓桿與營運效率。此外，G-SCORE 參考 Soliman(2004)，將產業 差異的因素一併納入考量。
本研究主要在於藉由財務報表中的公開資訊，並依據價值投資法的選股策略，
篩選出基本面良好的股票進行投資，驗證價值投資策略在台灣股票市場能否真正 為投資人賺取超額報酬，股票是否真的存在動能效應。旨在建立一套客觀且系統 化的選股指標，協助投資人在眾多投資標的中篩選基本面表現較佳的公司，並進 一步辨識其股票價格目前是否處於低估，以獲得相對較高報酬率及相對較低風險 的投資組合，期望在一千多家上市櫃公司中，為投資人找到一個既簡單又能真正 長期獲利的選股策略。
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第三節 研究流程
本研究的流程如下，共分為五章，除第一章之緒論外，第二章為國內外文獻 回顧，文獻的方向主要分成 3 大部份，首先探討與價值效率有關的文獻，其次探 討利用財務指標建立投資組合的文獻，最後探討財報公佈時效性與股票超額報酬 之間關係的文獻。第三章為研究方法，將賴靖宜(2011)衡量公司的 9 項財務指標 加以改善，並採用評分制與排名制兩種方式將上市櫃公司分群。第四章為實證分 析，首先探討各項財務比率與超額報酬間的相關性，其次探討投資組合的超額報 酬是否顯著，最後以敏感性分析結尾。第五章為結論與建議，全篇論文架構如圖 1-1。
圖 1-1 研究流程圖
緒論
文獻回顧
研究方法
以排名分群
績效評估 研究設計
以分數分群
結論與建議 實證結果分析
研究變數說明
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