第三章 研究方法
第二節 研究變數說明
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第二節 研究變數說明
本研究所採的變數共 9 個，由於董澍琦(2011)所提出的 S-Scroe 優於 F-Score，此處乃以 F-Scroe 選取的的變數為基準，首先刪除先其中相關係數與 報酬率不顯著的 2 個變數，另外再增加 2 個新的重要變數，共得到 9 個變數。各 變數說明如下:
1. 總資產報酬率(ROA)
公式為：ROAt =
稅後淨利t 平均資產總額t
若年度 ROAt 高於同產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 計算。
2. 營業活動現金流量佔平均資產總額之比(CFO)
公式為：CFOt =
營業活動現金流量t 平均資產總額t
若 CFOt高於同產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 計算。
3. 應計科目(ACCRUAL)
公式為：ACCRUALt= ROAt− CFOt
若 ACCRUALt 為負，則得 1 分，若為正，則無。
4. 總資產週轉率(TURN)
公式：TURNt =
營收淨額t 平均資產總額t
若 TURNt 高於同產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 計算。
5. 是否有辦理現金增資(EQ_OFFER)
若公司該年度沒有辦理現金增資，則得 1 分，反之以 0 計算。
6. 營業活動現金流量的變異係數(CVCF)
公式為：CVCFt =
營業活動現金流量的標準差
t
營業活動現金流量的平均數
t
若 CVCFt 小於產業中位數，則得 1 分，反之以 0 分計算。
7. 季營收成長率的變異係數(CVSGR)
公式：CVSGRt =
季營收成長率的標準差
t
季營收成長率的平均數
t
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若 CVSGRt 為正且低於產業中位數時，則得 1 分，反之以 0 計算。
8. 現金類資產對普通股權益市值的比率(CASH)
公式：CASHt = (現金+約當現金+短期投資)t 普通股權益市值t =
現金類資產t
普通股股數t/每股股價 若 CASHt 高於產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 分計算。
9. 董監事、經理人、配偶及子女的持股比率(HOLD)
定義：HOLDt= 董監事持股比率t+ 經理人持股比率t+ 配偶及子女持股比率t 若 HOLDt 高於產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 分計算。
董澍琦(2011)提出 S-Score 後，以 Spearman 等級相關係數檢定後發現，季營 收成長率的變異係數(CVSGR)與總資產週轉率(TURN)不論在一年的超額報酬與兩 年的超額報酬中，在 5%的顯著水準下皆呈現不顯著。顯示這兩個變數對 S-Score 的變酬率並無顯著影響，故先暫時將這兩個變數刪除。
本文增加二項 S-score 所採納的變數，其說明如下：
10.盈餘的變異係數(ΔEPS)
公式：ΔEPSt = 過去四季 EPS 的變異數(限制至少有四季以上的資料) 若 ΔEPSt 低於產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 分計算。
盈餘為淨利除以流通在外的股數，觀察盈餘的變動率可衡量企業盈餘的穩定 程度，對於偏好穩健保守的價值投資人而言，穩定的盈餘，愈容易預測未來獲利。
Mohanram, P.(2005)研究認為，對於低淨值市價公司而言，穩定的盈餘可以幫助 我們去分辨被過度評價(overvalue)的魅力股(glamour)，因此該文亦採用此變數 當作選股的評分標準。Barth et al.(1999)實證結果指出，股市終究偏愛擁有較 穩定盈餘的公司，因為其未來盈餘表現通常較佳。Huberts and Fuller(1995) 研究指出，這些公司其未來盈餘的可預測性較佳。
11.利息保障倍數(TIE)
公式：TIEt = 息前稅前淨利t 利息費用t
若 TIEt 高於產業平均表現，則得 1 分，反之以 0 分計算。
利息保障倍數(times interest earned)又稱為涵蓋比率(coverge ratio)，
係衡量公司從營業活動產生之盈餘用以支付融資活動產生之利息費用的能力。由 於利息費用必須定期支付予債權人，故公司從營業活動所賺得之盈餘必須優先支 付利息費用，方不至週轉失靈。利息保障倍數越高，代表公司支付利息之能力越 強。王端儀(2011)研究改善 F-Score 的選股策略中，即將利息保障倍數納入新的 選股指標中考量，與報酬率的 Spearman 等級相關係數檢定中亦為顯著，故嘗試
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將此變數納入模型中。
本文以盈餘的變異係數及利息保障倍數取代董澍琦(2011)S-Score 中的季 營收成長率的變異係數(CVSGR)與總資產週轉率(TURN)，選取以上 9 個指標做為 挑選好公司的要件，期望能完整涵蓋獲利能力、盈餘管理程度、盈餘穩定度、償 債能力與公司治理等多重財務管理的目標。根據各個財務指標得分給予加總，若 總分在 8 分以上歸類為高分群，總分 2 分以下歸類為弱低分群，總分 1 分一下歸 類為嚴格低分群，分析時會同時比較高分群-弱低分群及高分群-嚴重低分群報酬 之間的差異。至於是否存在共線性的問題，郭世豪(2006)嘗試研擬以各項財務比 率作為個體投資人選擇股票的工具，先以線性相關係數剔除出具有高度共線性的 財務比率，再以多元迴歸分析選取解釋能力高的財務比率，最後篩選出 15 個具 有解釋能力的財務比率，新增的變數與上述 9 個變數並無共線性問題，且都具有 顯著解釋能力。
本研究將樣本公司依照 S-Score 分數分為高分群、弱低分群及嚴重低分群；
依照 S-Rank 分為排名前 3%、後 3%五類，第二階段分類僅針對高分群及排名前 3%的公司，按照淨值市價比(book-market ratio)排序，最高的前 20%歸類為高 淨值市價比(簡稱 HBM)族群，此為第二階段價格好壞的分類。一般投資人在採用 的主流指標通常為市價淨值比(market-book ratio)，若採用市價淨值比則必須 挑選最低的 20%。但由於本文主要參照為 Piotroski(2000)及董澍琦(2011)的選 股策略，考量到最後結果並不會因此不同，因此指標與文獻保持一致。其中淨值 市價比的公式如下：
BM = 每股淨值
t
股價
t該式中每股淨值為淨值扣除特別股股本後再除以普通股股本，為衡量企業經營績 效的財務指標之一。股價則為該公司 5 月第1個交易日的股價。
本研究投資組合報酬率與超額報酬率的計算方式為，首先經由計分制與排名 制篩選出各年度(t-1)的投資組合各分群樣本，包括全體樣本、高分群、弱低分 群、嚴重低分群、排名前 3%、排名後 3%、高分群且 HBM、排名前 3%且 HBM、的 投資標的後，以下一個會計年度(t)5 月份第 1 個交易日的開盤價作為買進價，
次年(t+1)4 月份最後 1 個交易日的收盤價作為賣出價，依此計算買進持有 1 年 的持有期間報酬(holding period return)。由於開盤價與收盤價皆取自已考慮 除權息的股價資料庫，因此不再額外考慮當年度現金股利、股票股利已及增減資 的影響。買進持有 2 年的持有期間報酬率之計算方式與持有 1 年相同，僅持有期
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間增加 1 年，賣出價格以順延 1 年(t+2)的同一時間計算。公司各年度的持有期 間報酬率，減去同一時間持有台灣加權股價指數的持有期間報酬率後，即為該年 的超額報酬率。
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