第二章 文獻探討
第一節 國外文獻
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第二章 文獻探討
第一節 國外文獻
葛拉漢於 1934 年證券分析一書中揭露價值投資的觀念, 葛拉漢被譽為
“價值投資之父＂,其價值投資的概念與方法被稱為“價值投資法＂。 價 值投資法的第一條法則就是建立正確投資態度。正確投資態度有兩個重要 的概念分別是資本的安全性和令人滿意的報酬率。資本的安全性確保買入 的證券價格(price)低於實際價值(value), 股票的安全邊際就是預測收益 率與資本成本之間的差額,當
買入價格越低時即代表其資本成本越低,如果預測收益率不變,代表其 安全邊際越高。當買入證券價格(price)遠低於實際價值(value)其安全邊 際越高越能確保資本的安全與達成令人滿意的報酬。
國外許多文獻驗證股票市場是否存在價值效應,實證的結果得知股票市 場存在價值效應 ,大部分相關文獻支持價值型投資報酬優於成長型且以價 格/淨值比最為顯著, 價值型投資組合的投資報酬可以擊敗市場投資組合 或成長型投資組合,且空頭時期的價值效應較多頭時更為明顯,顯示價值型 投資組合相對抗跌。支持價值效應相關文獻如下
Fama and French(1992)分析股票規模、盈餘市價比(E/P)及帳面價值 市價比(B/P)等因素與報酬之間的關係，結果發現，規模較小的，(E/P)比 大的公司，及(B/P)大的股票會有較高的報酬¸既價值型股票報酬率明顯優 於成長型股票。
Lakonishok，Shleifer，and Vishny(1994)認為成長型的股票應該是過去
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較能顯現出個別股票的傾向，Lakonishok，Shleifer，and Vishny (1994) 於是先依各因素(P/B、P/C、P/E、與 G/S)值將股票分成三組(1 是最小的 30%，2 為中間的 40% ，3 為最大的 30%)然後將股票二因素予以配對，共 行成 9 個投資組合，定義(1，1)組為價值型股票，而(3，3)組則為成長型 股票，比較他們再形成投資組合後五年的平均報酬，結果也是呈現價值型 股票有較成長型股票的報酬來的高，差距有到 10%~11%之多。近年來國外開始研究樂透型股票相關議題,樂透型股票具備(1)低股 價(2)非系統特有的波動性高(high idiosyncratic return volatility)(3) 具備較高的公司特有投資報酬率偏態(high idiosyncratic return of skewness)。樂透型股票的報酬率與投資人的投資行為相關,某些新興市場 性高(high idiosyncratic return volatility)(3)投資報酬率具備較高
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公司特有的偏態(high idiosyncratic return of skewness),投資組合分 析採用同時具備價格最低的50%股票與非系統特有波動性最高的50%為樂透 型股票, 同時具備股票價格最高的50%股票與非系統特有波動性最低的50%
為非樂透型股票,其餘歸納為其它總類股票,結果呈現 樂透型股票投資組 合於德國、西班牙與瑞典為負的投資報酬率，此三個市場比較樂透與非樂 透型股票報酬率呈現-10.92%, -15.48% and -15.576%.的投資差異, 丹麥 股市亦呈現 -8.64% 的投資差異,英國股市則呈現樂透型股票有較佳的投 資報酬率。其餘國家如比利時、奧地利、法國、希臘、愛爾蘭與義大利的 樂透型股票的報酬率則優於市場報酬率。樂透型股票僅占整體市場市值 1.37%,非樂透型股票則占整體市場市值58.72%，主要原因為樂透型股票為 低價股因此其占市值比率不高。
Christian J.G. Jansen (2011) 研究1999/01/01到2010/12/31的英 國股市的樂透型股票與非樂透型股票報酬率比較¸實證結果顯示存在元月
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合或成長型投資組合,且空頭時期的價值效應較多頭時更為明顯,顯示價值 型投資組合相對抗跌。支持價值效應相關文獻如下
黃金恩(1988 年)以區別分析法、回歸分析法、和篩選法找出影響股票 報酬率得決策變數，在依決策變數擬定投資策略，選出 10 個變數，本益比、
值市價比、流動比率、負債比率、相對市價總值、資產報酬率、營收成長 率、股本成長率、淨值報酬率、與純益率，結果發現影響股票報酬率的決 策變數依序為，相對市價總值、淨值市價比與本益比。
吳肇榮(1992 年)以所選的 20 個變數，有本益比、淨值市價比、股利 率、相對市價總值、成交量週轉率、股價波動幅度、流動比率、訴動比率、
股東權益/資產總額、負債比率、股東權益週轉率、營業毛利……等等，利 用區別分析找出影響超額報酬率的變數，結果以營業毛利率、成交量週轉 率、股價波動幅度與股東權益週轉率等變數，出現在各年度區別函數的次 數最多。
吳璟昇(1997)利用市價盈餘比，市價帳面價值比，市價現金流量比、
市價銷售額比及前三年銷售成長率等因素，分析民國 75 年至 85 年間，台 灣股票市場價值型及成長型股票的報酬率，結果發現價值型股票不僅優於 成長型股票，並且較大盤的表現來的優異。
劉秉龍(2002)以本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)與股價營收比(P/S)此 三項因素辦別價值型與成長型股票並加入規模效應、持有期間長短、月份 效應及負債比率檢測後發現,價值型股票不僅優於成長型股票且檢定結果 勝於大盤。
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於成長型投資組合,但此現象於電子產業並無顯著的差異,再以 Treynor、Sharper 及 Jensen 三項風險績效評估投資組合,顯示無論傳統產業或電子 產業投資組合均高於市場組合台灣股票市場存在價值效應。
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合投資報酬優於價值型相關文獻如下。
張金龍(2006)研究台灣股票從民國 84 年到 93 年的資料,選取主要的分 類因素,包含市價淨值比(P/B)、本益比(P/E)、股利發放率(D/P)加上規模 因素,並同時考慮台股當時的多空因素，整理出台股投資風格箱,該研究著 重於短期間(一年)的持有報酬,因此結果為成長成股票年報酬率優於價值 型股票的年報酬率,約有 3%- 4%之間。
台灣有關於樂透型股票的研究不多,樂透型股票具備(1)低股價(2)非 系統特有的波動性高(high idiosyncratic return volatility)(3) 具備 較高的公司特有投資報酬率偏態(high idiosyncratic return of
skewness)。台灣樂透型股票亦具備新興市場樂透型股票特性具備異常超額 報酬與成熟型市場樂透型股票報酬率落後大盤有所不同,相關研究文獻如 下。
張志向(2011) 研究樂透型股票與好的公司股票,研究結果發現樂透型 股票的平均月超額報酬率是優於好公司股票。此外投資人成熟度與股票特 性顯著地影響投資人的行為偏誤；而且當交易樂透型股票與好公司股票時，
三大法人趨近錯誤的傾向是低於信用交易投資人與散戶投資人。最後，散 戶投資人比三大法人及信用交易投資人更頻繁地交易樂透型股票。