價值型與成長型投資風格於台灣股票市場實證 - 政大學術集成
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(2) 論文摘要 本研究以投資風格為主軸,探討 2001 年七月到 2010 年六月間台灣股市 的股票區分價值股(value stock)與成長股(growth stock),並篩選樂透型 股票(lottery type stock)其具備低股價與高的公司特有風險,探討整體台 灣股市依據相關分類的報酬率與風險並探討影響投資報酬率與風險的主要 原因。結論如下:. 政 治 大 股，以市價/淨值比的價值效益最明顯,同時市價/淨值比之價值股表現亦高 立 以市價/淨值比、本益比與殖利率分類上，投資績效是價值股優於成長. ‧ 國. 學. 於其它分類組合。市價/淨值比、本益比與殖利率分類的二因子分類, 投資 績效是價值股優於成長股，以市價/淨值與本益比兩因子做分類的價值效益. ‧. 最明顯。同時市價/淨值與本益比之價值股表現亦高於其它分類組合。不論. sit. y. Nat. 多頭或空頭市場, 價值型的投資績效投擊敗成長型,空頭時期的價值型投. al. er. io. 資相對較抗跌,而成長型股票跌幅較市場大。 風險衡量上，樂透型股票的. v. n. 風險最高、成長股風險次之，價值股最低，但成長型投資績效較差，因此. Ch. engchi. i n U. 高風險不一定有高報酬。樂透型股票於此期間有異常超額報酬,報酬率高於 價值型股票,但其風險(標準差)高於任何分類投資組合,夏普指數(每單位 風險所獲得的超額報酬)則以(市價/淨值比、殖利率)分類的價值型組合最 佳,主要原因為 2001 年六月股市屬於低檔,此期間加權股價指數上漲的 50.09%,除金融海嘯期間股市大跌外,樂透型股票具備高波動性所以期間股 市具備超額報酬。. i.
(3) 目錄 目錄 ....................................................................................................................... i 圖目錄 ................................................................................................................ iii 表目錄 ................................................................................................................. iv 參考文獻 ............................................................................................................ 49 論文摘要 ........................................................................................................ I 第一章 . 緒論 ............................................................................................ 1 . 文獻探討 .................................................................................... 9 . 第五章 第一節 第二節 . y. sit. al. 實證結果與分析 ....................................................................... 24 . v i n Ch 買入後持有投資組合不做任何變更(B UY AND HOLD) ................. 24 U i e h ngc 投資期間內每年重組一次投資內容 ........................................ 34 n. 第一節 第二節 第三節 . 變數的選取與定義 .................................................................... 17 投資組合的設計 ........................................................................ 18 . io. 第四章 . 研究期間 、對象及資料來源 ................................................... 15 . Nat. 第二節 第三節 . 研究方法 .................................................................................. 15 . ‧. 第一節 . 國外文獻 ...................................................................................... 9 . er. 第一節 第三章 . 立. 學. 第二章 . 政 治 大. 研究動機與目的 .......................................................................... 1 論文與架構 .................................................................................. 4 研究範圍 ...................................................................................... 6 . ‧ 國. 第一節 第二節 第三節 . 買入後持有與每年依投資風格變換投資組合績效比較 ........ 43 結論與建議 ............................................................................... 46 結論與建議 ................................................................................ 46 研究限制 .................................................................................... 48 . ii.
(4) 圖目錄 圖 1：研究流程圖 ............................................................................................... 5 圖 2：研究期間台灣股市加權指數走勢圖 ..................................................... 22 . 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii. i n U. v.
(5) 表目錄 表 1：研究期間各年度樣本數 ......................................................................... 16 表 2：研究期間各年樂透型股票數 ................................................................. 16 表 3：各年度無風險利率 ................................................................................. 20 表 4：各年度市場多空走勢 ............................................................................. 23 表 5：P/E 分類價值與成長股報酬率與風險 .................................................. 25 表 6：P/B 分類價值與成長股報酬率與風險 ................................................. 26 表 7：D/P 分類價值與成長股報酬率與風險 .................................................. 26 表 8：單因子分類的價值型與成長型報酬率、風險與價值效應 ................. 26 表 9：買入後持有 P/E & P/B 分類價值與成長股報酬率 ............................. 29 表 10：買入後持有 P/E & D/P 分類價值與成長股報酬率 ............................ 29 表 11：買入後持有 P/B & D/P 分類價值與成長股報酬率 ............................ 30 表 12：買入後持有雙因子分類的價值效應 ................................................... 30 表 13：買入後持有各種雙因子分類報酬率與風險 ....................................... 31 表 14：買入後持有樂透型股票的報酬率與風險 ........................................... 33 表 15：每年轉換投資組合 P/E 分類價值與成長股報酬率 ........................... 35 表 16：每年轉換投資組合 P/B 分類價值與成長股報酬率 ........................... 35 表 17：每年轉換投資組合殖利率分類價值與成長股報酬率 ....................... 36 表 18：每年轉換投資組合單因子分類的價值型與成長型報酬率與風險 ... 37 . 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. Nat. y. sit. n. al. er. io. 表 19：每年轉換投資組合單因子分類的價值效應 ....................................... 37 表 20：每年轉換投資組合 P/E & P/B 分類價值與成長股報酬率 ............... 39 表 21：每年轉換投資組合 P/E & D/P 分類價值與成長股報酬率 ................ 39 表 22：每年轉換投資組合 P/E &殖利率分類價值與成長股報酬率 ............ 39 表 23：每年轉換投資組合各種雙因子分類成長型與價值型的報酬率與風險. Ch. engchi. i n U. v. ............................................................................................................................ 40 表 24：每年轉換投資組合雙因子分類的價值效應 ....................................... 40 表 25：每年轉換投資組合樂透型股票的報酬率與風險 ............................... 42 表 26：買入後持有與每年依投資風格轉換投資組合報酬率差異(1) .......... 44 表 27：買入後持有與每年依投資風格轉換投資組合報酬率差異(2) .......... 44 表 28：買入後持有與每年依投資風格轉換投資組合報酬率差異(3) .......... 45 . iv.
(6) 謝誌. 時間過得真快，回顧兩年的EMBA生涯，實讓學生收獲良多，不管是 課業上、生活上，無不從老師身上、同學之間吸取了過去從無有過的經驗， 讓學生對於事物的看法、思考的角度有了不一樣的想法。 兩年來最辛苦的日子莫過於論文的撰寫階段，在此，首先要感謝我的指導 教授周冠男老師的悉心指導，從論文的題目、架構、研究方法、資料統計 各方面均給予許多指導並不厭其煩的指導修正，本論文才得以如期完成。 學生也要感謝口試期間，承蒙口試委員 何耕宇教授、徐之強教授與江彌修 教授，於百忙之中撥冗前來指導學生的論文並提供許多寶貴意見，使論文 得以更臻完善。學生會謹記四位老師對於論文的指導，也感謝老師們在學 業上的提攜。同時，也要感謝同班同學在求學期間的照應與支持及相互鼓 勵的情誼，以及碩士班學長姐們在論文統計分析上的協助，在此致上我最 誠摯的謝意。最後，要感謝一直默默支持我的家人無怨無悔的付出，勤儉 持家、正直良善的態度，不論是精神上的鼓勵，還是生活上的照顧，皆讓 我在求學的過程中能無後顧之憂的完成學業與論文。謹以此成果獻給我的 家人，謝謝你們。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i v彭添得 n U. 謹於. 政大 EMBA 國際金融組. 中華民國 一百零二 年 七 月. v.
(7) 第一章 第一節. 緒論. 研究動機與目的. 隨著金融商品的開放,投資理財已成為民眾日常生活的一部分,加上台 灣這幾年來利率偏低,投資股票方法較為簡單且投資門檻低因此吸引不少 投資人投入股數希望能會獲取超額報酬。. 政 治 大 策略,選股時機與如何分散資金配置的投資組合。散戶投資人往往聽信市場 立 但是投資的結果 10 個散戶投資九個輸,股票投資報酬率一般決定於選股. ‧ 國. 學. 謠言與第四台老師追逐成長股(追高),當股市空頭時往往殺低價值股因此 投資往往以虧損收場。. ‧ sit. y. Nat. 班傑明、葛拉漢是華爾街公認的證券之父, 1934 年和陶德 (David. al. er. io. L .Dodd)合著“ security analysis＂＂證券分析＂ 一書,成為價值投資. v. n. 的開山始祖，開啟了以低本益比(P/E)、低市價淨值比(P/B )或高殖利率(D/P). Ch. engchi. 作為價值型選股策略的投資方法。. i n U. 價值投資法的始祖提出價值投資法歷經股市多次多空考驗已驗證為可 靠的投資方式,巴菲特師承葛拉漢價值投資法成為全美數一數二的富豪,雖 然巴菲特並非完全同意葛拉漢的觀點但其價值投資的觀點是成功的重要關 鍵。 散戶本身的資訊不足、專業知識有限、時間有限狀況下且散戶一般而言 為小額投資所以籌碼不足,透過巴菲特或葛拉漢價值投資法則作為選股篩 選條件並建立投資組合或篩選成長型股票分屬不同投資風格比較此兩種投. 1.
(8) 資風格的報酬與風險,另外篩選樂透型股票(低價股且具備高的公司特有風 險波動性)的股票是否具備異常超額報酬率與高風險。最後比較同時為價值 型與具備樂透型股票特性的投資報酬率與風險，同時為成長型與具備樂透 型股票的投資報酬率與風險,以實證方式驗證上述分投資風格分類於買進 後持有不變換投資組合與每年依投資風格進行選股、換股的投資報酬率與 風險。. 一般將股票依據價格與財報相關數據的比率區分成價值股與成長股,. 治 政 大 與每股自由現金流比(P/FCF ratio)、 股價與現金股利比( P/Dividend 立. 一般常見的有比率有本益比(P/E ratio)、股價淨值比(P/B ratio) 、股價. ratio),價值股具備較低的本益比、低的股價淨值比或較高的現金股利/股. ‧ 國. 學. 價比代表股價可能被低估,成長股具備較高的本益比、高的股價淨值比或較. ‧. 低的現金股利/股價比代表股價可能被高估因此投資價值形股票或成長型. y. sit. io. er. 同。. Nat. 股價分屬不同的投資風格所以其所獲得的投資報酬率與風險因而有所不. al. n. v i n 樂透型股票(Lottery-type C h stocks)具備低價股卻擁有高波動率和曾大 engchi U. 漲過的股票,樂透型股票主要由來為依據樂透買賣特性來決定投資標的與. 組合。政府發行樂透彩基本上就是利用人類愛賭的天性，樂透彩購買成本 非常低廉，中獎機率趨近於零，但中獎金額卻非常高，尤其當獎金累積到 數億台幣時更吸引了無數的群眾踴躍購買。當群眾踴躍購買樂透彩時，對 股票市場有影響嗎? Gao & Lin (2011 年)的論文發現，當彩金達到五億台 幣時，台灣散戶的交易量會降低 6-10%左右，而彩金越高，散戶的交易量越 低。哪些股票的交易量會受到樂透彩的影響而顯著的降低交易量呢?答案是 股本小、高週轉率、高波動、過去大幅上漲、法人少交易的股票。因此本 研究將探討投資樂透型股票投資組合的投資報酬率與風險 2.
(9) 本研究動機係探討(1)價值股與成長股的投資報酬率與風險另加入(2)樂透 型股票的投資報酬率與風險、(3)同時為樂透型股票與價值型股票的投資報 酬率與風險、(4)同時為樂透型股票與成長型股票的投資報酬率與風險,分 析此分類股票買入後持有(Buy and Hold)不做任何換股動作與每年依照投 資風格進行投資組合重組換股動作的投資報酬率與風險並探討影響投資報 酬率與風險的主要原因。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.
(10) 第二節. 論文與架構. 本文共分五章,各章內容如下: 一. 緒論 敘述研究背景、動機、目的、論文架構與研究範圍。 二. 文獻回顧 回顧價值型投資、成長型投資與樂透型股票投資相關文獻。 三. 研究方法 介紹研究方法,並說明資料來源與研究樣本與期間。. 政 治 大 討論不同投資風格下投資組合的投資報酬率與風險的實證結果。 立. 四. 實證結果與分析. ‧ 國. 學. 五.結論. 依據實證結果並結合理論提出結論與建議。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.
(11) 圖 1：研究流程圖. 研究背景與動機. 第壹章、緒論 第貳章、文獻探討. 文獻探討. 確立研究架構. 政 治 大. 第參章、研究方法. 立. 研究方法. ‧. ‧ 國. 學 相關資料取得. y. Nat. 資料計算. n. er. io. al. sit. 第肆章、實證結果與分析. Ch. engchi. i n U. v. 實證結果與說. 第伍章、結論與建議 討論與建議. 5.
(12) 第三節. 研究範圍. 價值型股一般而言為成熟型的股票,加上投資人因為市場氣氛而過度 悲觀,因此價值容易被低估。從損益表(Income statement)的觀點而言有較 低的本益比(P/E)。 從資產負債表(balance sheet)的觀點有較低的股價淨 值比(P/B)。從現金流量表(cash flow)的觀點有較低的股價自由現金流比 (P/FCF)。從現金股利的觀點有較低的股價現金股利比(P/D)或較高的殖利 率(D/P)。成長型的股票因其成長性題材與投資人因為市場氣氛而過度樂觀,. 政 治 大 P/FCF, P/D )因而股價容易被高估,而投資人可能因早期投資成長型股票而 立 投資人追求其成長性題材,因此價值容易被高估因此有較高的(P/E, P/B ,. ‧ 國. 學. 顯得過度自信(over confidence)投資成長股並追高成長股股價,最後因成 長股的成長性議題不存在或市場氣氛改變使投資人慘遭套牢,價值股則因. ‧. 股價被低估投資人過度悲觀因而容易殺低價值股因此可能賣在最低價而認. al. er. io. sit. y. Nat. 賠殺出,導致投資人損失慘重。. v. n. 本研究主要將台灣股市股票區分價值股(value stock)與成長股. Ch. engchi. i n U. (growth stock),另外依樂透型股票特性(具備低價特性與高的公司特有風 險)篩選樂透型股票(lottery type stock),探討整體台灣股市的股票依據 下列分類的相關報酬率與風險並探討影響投資報酬率與風險的主要原因。. (1)價值型股票與成長型股票(2)樂透型股票(3)價值型股票且具備樂透型 股票特性(4) 成長型股票且具備樂透型股票特性。. 本研究主要透過本益比(P/E),股價淨值比(P/B), 股價股利比（P/D） 或殖利率(D/P) 選取從 2001 年六月到 2010 年六月台灣股市股票將上述分. 6.
(13) 類數值比例由大到小分成五等分的群組,上述數值比率最高的 1/5 群組定義 為成長股, 數值比率低的 1/5 群組定義為價值股。. 本研究將探討上述單一因子如 P/E、P/B 、D/P 的投資報酬率與風險。 另探討兩因子(P/E,P/B)、(P/E,D/P)、(P/B,D/P) 的投資報酬率與風險,並 探討影響投資報酬率與風險的原因。. 本研究另外將同時具備低股價(low Price),股價為整體股市最低的 20%. 治 政 大 (IVOL)最高的 20%定義為樂透型股票。探討樂透型股票的投資報酬率與風險。 立 且具備非系統特有的波動性(high idiosyncratic return volatility). 並探討影響投資報酬率與風險的原因。同時探討(P/E)、(P/B)分類的價值. ‧ 國. 學. 型股票且具備樂透型股票特性、(P/E)、(P/B)分類的成長型股票且具備樂. er. io. sit. y. Nat. 因。. ‧. 透型股票特性的投資報酬率與風險。並探討影響投資報酬率與風險的原. 本研究採取長期投資,因此驗證(1)依投資風格買入後持有(Buy and. al. n. v i n Hold)此上述各種群組股票於 年六月的投資報酬率與風 C h 2001 年七月到 2010 engchi U 險, (2)每年六月底依據投資風格重新篩選投資組合並於七月第一個交易日 進行換股動作,持股每滿一年後重新依投資風格進行篩選投資組合,驗證各 種分類群組股票投資報酬率與風險。. 本研究驗證價值型股票與成長型股票的投資報酬率與風險是否有顯著 差異,並分析單因子（P/E）、(P/B)、(D/P）與雙因子(P/E、P/B)、(P/E、 D/P)、(P/B、D/P)何種因子影響價值型與成長型的投資報酬率與風險較為 顯著與可能原因,另驗證樂透型股票是否有異常超額報酬與風險,並分析影 響報酬與風險的可能原因。另分析同時具備樂透特性的股票與(P/E)、(P/B) 7.
(14) 分類的價值型股票報酬率與風險與同時具備樂透特性的股票與(P/E)、(P/B) 分類的成長型股票的投資報酬率與風險。另外探討上述分類群組的股票波 動性與風險性問題。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.
(15) 第二章 第一節. 文獻探討. 國外文獻. 葛拉漢於 1934 年證券分析一書中揭露價值投資的觀念, 葛拉漢被譽為 “價值投資之父＂,其價值投資的概念與方法被稱為“價值投資法＂。 價 值投資法的第一條法則就是建立正確投資態度。正確投資態度有兩個重要 的概念分別是資本的安全性和令人滿意的報酬率。資本的安全性確保買入. 政 治 大 率與資本成本之間的差額,當 立. 的證券價格(price)低於實際價值(value), 股票的安全邊際就是預測收益. ‧ 國. 學. 買入價格越低時即代表其資本成本越低,如果預測收益率不變,代表其 安全邊際越高。當買入證券價格(price)遠低於實際價值(value)其安全邊. ‧. 際越高越能確保資本的安全與達成令人滿意的報酬。. sit. y. Nat. 國外許多文獻驗證股票市場是否存在價值效應,實證的結果得知股票市. al. er. io. 場存在價值效應 ,大部分相關文獻支持價值型投資報酬優於成長型且以價. v. n. 格/淨值比最為顯著, 價值型投資組合的投資報酬可以擊敗市場投資組合. Ch. engchi. i n U. 或成長型投資組合,且空頭時期的價值效應較多頭時更為明顯,顯示價值型 投資組合相對抗跌。支持價值效應相關文獻如下. Fama and French(1992)分析股票規模、盈餘市價比(E/P)及帳面價值 市價比(B/P)等因素與報酬之間的關係，結果發現，規模較小的，(E/P)比 大的公司，及(B/P)大的股票會有較高的報酬¸既價值型股票報酬率明顯優 於成長型股票。. Lakonishok，Shleifer，and Vishny(1994)認為成長型的股票應該是過去. 9.
(16) 表現很好而且未來預期也會很好的股票，而價值型股票則是價值被低估或 過去表現很差，而預期未來也會很差的股票。利用 P/B、P/C、P/E 與 GS(平 均銷售成長率)這些因素將股票分成 10 組，以因素值最低的組別定義為價 值型股票，而因素值最高的組別定義為成長型股票，比較他們在行成投資 組合後五年的平均報酬率，結果一致呈現價值型股票報酬優於成長型股票 報酬率。. 由於只用單一因素來判別價值或成長可能會有誤導的情況，多個因素. 治 政 大 於是先依各因素(P/B、P/C、P/E、與 G/S)值將股票分成三組(1 是最小的 立. 較能顯現出個別股票的傾向，Lakonishok，Shleifer，and Vishny (1994). 30%，2 為中間的 40% ，3 為最大的 30%)然後將股票二因素予以配對，共. ‧ 國. 學. 行成 9 個投資組合，定義(1，1)組為價值型股票，而(3，3)組則為成長型. ‧. 股票，比較他們再形成投資組合後五年的平均報酬，結果也是呈現價值型. er. io. sit. y. Nat. 股票有較成長型股票的報酬來的高，差距有到 10%~11%之多。. 近年來國外開始研究樂透型股票相關議題,樂透型股票具備(1)低股. al. n. v i n 價(2)非系統特有的波動性高(high idiosyncratic return volatility)(3) Ch engchi U 具備較高的公司特有投資報酬率偏態(high idiosyncratic return of. skewness)。樂透型股票的報酬率與投資人的投資行為相關,某些新興市場 的樂透型股票特性具備異常超額報酬與成熟型市場的樂透型股票報酬率落 後大盤有所不同,樂透型股票亦存在元月效應與租稅效應。此相關研究文獻 如下。. Petra Vokatà (2012) 從歐洲股票市場分析個別市場的樂透型股票是 否有異常超額報酬,樂透型股票具備(1)股票價格低(2)非系統特有的波動 性高(high idiosyncratic. return volatility)(3)投資報酬率具備較高 10.
(17) 公司特有的偏態(high idiosyncratic return of skewness),投資組合分 析採用同時具備價格最低的50%股票與非系統特有波動性最高的50%為樂透 型股票, 同時具備股票價格最高的50%股票與非系統特有波動性最低的50% 為非樂透型股票,其餘歸納為其它總類股票,結果呈現 樂透型股票投資組 合於德國、西班牙與瑞典為負的投資報酬率，此三個市場比較樂透與非樂 透型股票報酬率呈現-10.92%, -15.48% and -15.576%.的投資差異, 丹麥 股市亦呈現 -8.64% 的投資差異,英國股市則呈現樂透型股票有較佳的投 資報酬率。其餘國家如比利時、奧地利、法國、希臘、愛爾蘭與義大利的. 治 政 大 1.37%,非樂透型股票則占整體市場市值58.72%，主要原因為樂透型股票為 立 樂透型股票的報酬率則優於市場報酬率。樂透型股票僅占整體市場市值. 低價股因此其占市值比率不高。. ‧ 國. 學 ‧. Christian J.G. Jansen (2011) 研究1999/01/01到2010/12/31的英. y. Nat. 國股市的樂透型股票與非樂透型股票報酬率比較¸實證結果顯示存在元月. er. io. sit. 效應¸樂透型股票顯著優於非樂透型股票的報酬約1.5%, 且四月、八月、十 二月的樂透型股票顯著優於非樂透型股票的報酬。樂透型股票績效於新年. al. n. v i n 期間前10天與後10天(既12月後10天與1月前十天)交易日顯著優於非樂透 Ch engchi U. 型股票。英國的個人財務年度於四月五日結束另百分之六十的公司的財務 年度於四月結束,所以存在四月租稅效應此導致許多公司於三月底支付股 利,許多具備投機的投資者於四月投資樂透型股票因而增加其樂透型股票 成交量與投資報酬率。 二、國內相關文獻 國內許多文獻驗證台灣股市是否存在價值效應,實證的結果得知台灣 股市存在價值效應 ,大部分相關文獻支持價值型投資報酬優於成長型且以 價格/淨值比最為顯著, 價值型投資組合的投資報酬可以擊敗市場投資組 11.
(18) 合或成長型投資組合,且空頭時期的價值效應較多頭時更為明顯,顯示價值 型投資組合相對抗跌。支持價值效應相關文獻如下. 黃金恩(1988 年)以區別分析法、回歸分析法、和篩選法找出影響股票 報酬率得決策變數，在依決策變數擬定投資策略，選出 10 個變數，本益比、 值市價比、流動比率、負債比率、相對市價總值、資產報酬率、營收成長 率、股本成長率、淨值報酬率、與純益率，結果發現影響股票報酬率的決 策變數依序為，相對市價總值、淨值市價比與本益比。. 政 治 大. 吳肇榮(1992 年)以所選的 20 個變數，有本益比、淨值市價比、股利. 立. 率、相對市價總值、成交量週轉率、股價波動幅度、流動比率、訴動比率、. ‧ 國. 學. 股東權益/資產總額、負債比率、股東權益週轉率、營業毛利……等等，利 用區別分析找出影響超額報酬率的變數，結果以營業毛利率、成交量週轉. ‧. 率、股價波動幅度與股東權益週轉率等變數，出現在各年度區別函數的次. n. al. er. io. sit. y. Nat. 數最多。. i n U. v. 吳璟昇(1997)利用市價盈餘比，市價帳面價值比，市價現金流量比、. Ch. engchi. 市價銷售額比及前三年銷售成長率等因素，分析民國 75 年至 85 年間，台 灣股票市場價值型及成長型股票的報酬率，結果發現價值型股票不僅優於 成長型股票，並且較大盤的表現來的優異。. 劉秉龍(2002)以本益比(P/E)、股價淨值比(P/B)與股價營收比(P/S)此 三項因素辦別價值型與成長型股票並加入規模效應、持有期間長短、月份 效應及負債比率檢測後發現,價值型股票不僅優於成長型股票且檢定結果 勝於大盤。. 12.
(19) 陳巧玲(2004)研究民國 71 年至 91 年的台灣股市以本益比(P/E)、股 價淨值比(P/B)與股價營收比(P/S)此三項因素辦別價值型與成長型股票, 探討台灣股票市場是否存在價值效應,並針對可能影響價值效應的因子進 行探討,包括股市的市況、月份、規模及貨幣環境等,並觀察期交互作用關 係;實證發現,無論股市為多頭或空頭,價值型投資組合的投資報酬可以擊 敗市場投資組合或成長型投資組合,且空頭時期的價值效應較多頭時更為 明顯,顯示價值型投資組合相對抗跌。. 治 政 大 股價淨值比(P/B)與股價營收比(P/S)區分價值型與成長型股票,實證結果 立. 潘紹華(2006)將上市股票分為電子產業與傳統產業,並以本益比(P/E)、. 顯示價值型投資組合之績效擊敗大盤;傳產方面,價值投資組合的報酬均優. ‧ 國. 學. 於成長型投資組合,但此現象於電子產業並無顯著的差異,再以 Treynor、. ‧. Sharper 及 Jensen 三項風險績效評估投資組合,顯示無論傳統產業或電子. er. io. sit. y. Nat. 產業投資組合均高於市場組合台灣股票市場存在價值效應。. 黃志典、張瑋琍(2011) 研究 1991 年五月至 2011 年四月的台灣股票上市公. al. n. v i n 司為樣本,研究以價值型指標、經營績效指標與財務績效指標為選股之投資 Ch engchi U 績效。以價值型指標篩選之價值型投資組合持有一年後再換股,投資績效優 於市場組合,其中以市價淨值比表現最好,大致上價廉的投資組合表現較好。 以經營績效指標篩選之物美投資組合持有一年後再換股,投資績效優於市 場組合,其中以前一年淨值報酬率(ROE)與前二年資產報酬率(ROA)篩選之 物美投資組合表現最好。以財務績效指標篩選之財務穩健投資組合持有一 年後再換股,投資績效與市場組合接近,結合物美價廉投資組合(價值型與 經營績效好)報酬率最高。. 國內部分研究針對價值效應的看法不一, 亦有研究結果指出成長型組 13.
(20) 合投資報酬優於價值型相關文獻如下。. 張金龍(2006)研究台灣股票從民國 84 年到 93 年的資料,選取主要的分 類因素,包含市價淨值比(P/B)、本益比(P/E)、股利發放率(D/P)加上規模 因素,並同時考慮台股當時的多空因素，整理出台股投資風格箱,該研究著 重於短期間(一年)的持有報酬,因此結果為成長成股票年報酬率優於價值 型股票的年報酬率,約有 3%- 4%之間。. 治 政 大 volatility)(3) 具備 系統特有的波動性高(high idiosyncratic return 立 台灣有關於樂透型股票的研究不多,樂透型股票具備(1)低股價(2)非. 較高的公司特有投資報酬率偏態(high idiosyncratic return of. ‧ 國. 學. skewness)。台灣樂透型股票亦具備新興市場樂透型股票特性具備異常超額. y. Nat. 下。. ‧. 報酬與成熟型市場樂透型股票報酬率落後大盤有所不同,相關研究文獻如. er. io. sit. 張志向(2011) 研究樂透型股票與好的公司股票,研究結果發現樂透型 股票的平均月超額報酬率是優於好公司股票。此外投資人成熟度與股票特. al. n. v i n 性顯著地影響投資人的行為偏誤 C h ；而且當交易樂透型股票與好公司股票時， engchi U 三大法人趨近錯誤的傾向是低於信用交易投資人與散戶投資人。最後，散 戶投資人比三大法人及信用交易投資人更頻繁地交易樂透型股票。. 14.
(21) 第三章. 研究方法. 本研究方法以價值型與成長型投資風格為主軸探討價值效應是否存在 於台灣股市,了解影響台灣股市價值效應的因子，最後研究樂透型股票的特 性探討樂透型股票是否存在異常超額報酬,同時探討具備樂透型特性的股 票與價值型股票的報酬率與風險、具備樂透型特性的股票與成長型股票的 報酬率與風險及其影響的原因。. 學. ‧ 國. 第一節. 治 政 研究期間 、對象及資料來源 大 立. 本研究從 Taiwan Economic Journal (TEJ) database 資料庫收集 2001 年七 月到 2010 年六月共九年的台灣股市個股資料。研究對象為台灣上市與上櫃. ‧. 公司,並依據下列原則選取樣本:. sit. y. Nat. al. n. 等。. er. io. 1.以台灣上市與上櫃公司之普通股為主,排除特別股、可轉債及受益憑證. Ch. engchi. 2.股票交易資料完整與財務資料完整。. i n U. v. 3.將全額交割股排除於當年度選取樣本之外,原因為此類股票多處於停業 或債務重整階段。 4.選股樣本排除金融股,由於金融保保險業受政府管制較多且營業性質(負 債比高)與其他產業相去甚遠因此排除。 5.排除股東權益淨值為負數的股票。 6.排除前一年度盈餘為負數者。. 15.
(22) 本研究依照上述方法,各年度樣本個數如表 1 所示。 表 1：研究期間各年度樣本數 年度. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 股票樣本數. 545. 625. 687. 848. 869. 982. 1014. 1075. 1002. 另外篩選樂透型股票的原則須同時具備股價價格最低 20% 與個股特有 風險(非系統風險)最高的 20%,挑選出具低價且波動度高股票,每年篩選股 價依據當年六月最後一個交易日的股票價格,個股特有風險則依據前一年 七月到今年六月共 12 個月透過資本資產訂價模式(Capital Asset Pricing. 治 政 大 t 年 j 月的殘差(非系統 Model)公式計算出非系統風險,因為ε 為個股於 立 風險),因此值可能為正值或負值因此將其此值取平方值加其加總計算ε itj. itj. ‧ 國. 學. 個股 i 於 t 年度的特有風險,將此值依大小排列取最大值 20%為特有風險最. ‧. 大的群組作為 t 年波動度最大的股票。. y. Nat. 表 2：研究期間各年樂透型股票數. n. a2001 l. 樂透型股票樣本數. 44. er. io 年度. sit. 本研究依照上述方法,各年度樂透型股票數如表 2 所示。. 2002. Ch. 36. 2003. 2004. e n34g c h43 i. i v2006 n U 2005 37. 37. 2007. 2008. 2009. 29. 36. 43. 二 資料來源 本研究之樣本資料取自台灣經濟新報資料庫。其中股價資料、月報酬 率取自＂上市櫃公司財務資料調整後股價(月)檔＂。. 16.
(23) 第二節. 變數的選取與定義. 一. 價值股與成長股定義 根據以往大多數研究¸區分價值型與成長型分類準包括本益比(P/E )、 股價淨值比(P/B ) 、殖利率( Dividend/P) 、股價/現金流量比(P/CF )及 市價/銷貨比(P/S)等,其中市價/銷貨比(P/S)受限於行業別有所不同, 股 價/現金流比(P/CF )因國內資料並不齊全因此本研究不將其納入分類標準 當中。. 立. 政 治 大. 上市公司須於年度終了後四個月提出財務報告,並於五、六月陸續公告. ‧ 國. 學. 盈餘分配因此在投資人能夠有充足資訊因此各類型價值指標以當年度六月. ‧. 底之收盤價與前一年度財務報表計算,並於當年七月第一個交易日形成投. y. sit. io. er. 下. Nat. 資決策。故報酬計算期間為 2001 年七月至 2011 年六月,兹將各因子定義如. al. n. v i n 1.本益比:每年六月底收盤價/財務資訊前四季的每股盈餘暨前一年三 Ch engchi U 月到當年度三月的每股盈餘。. 2.股價淨值比: 每年六月底收盤價/財務資訊最近一季的每股淨值既 當年三月的每股淨值。 3 殖利率: 每年六月底收盤價/前一年度之現金股利。 4.公司市值: 每年六月底之權益市值(六月底各公司股票的收盤價乘 以其流通在外普通股股數)。 5.市場報酬率:(本期期末台灣股價加權指數 減 前一期期末台灣股價 加權指數)/ 前一期期末台灣股價加權指數,因台灣股價加權指數以 股價為主,當個股配息時,加權股價指數會因而調整減少。 17.
(24) 6.無風險利率: 無風險利率,以年度七月三商銀與台銀一年期定期存 款單平均利率作為無風險利率。 7.Beta : Beta 代表系統風險.使用於資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model)當個股的 Beta 係數等於 1 時代表大盤上漲 1%時,個股報酬率也上漲 1%,本研究計算非系統風險εitj 使用個股過 去五年 Beta 的平均值 。 Ritj = Rft + βitj * (Rmtj –Rft) + εitj. 政 治 大 將所有樣本分別依據 立 本益比(P/E )、股價淨值比(P/B ) 、殖利率( D/P). 第三節. 投資組合的設計. ‧ 國. 學. 等三項因素由小到大來排列,其中 本益比(P/E )、股價淨值比(P/B )區分 為五組, 比值最低的組別定義為價值型股票,比值最高之組別定義為成長. ‧. 型股票, 殖利率( Dividend/P)區分為三組,分別為高殖利率、低殖利率與. sit. y. Nat. 殖利率為零三組, 高殖利率的組別定義為價值型股票, 殖利率為零之組別. n. al. er. io. 定義為成長型股票。. Ch. engchi. i n U. v. 再以 Lakonishoket al(1994)的兩因子分類法(Two dimensional classifications)將股票分成三組(“1＂為最小的 30%, “2＂為中間的 40%, “3＂為最大的 30%),予以配對產生 9 種投資組合:最小值的 P/E 與最 小值的 P/B 為一組(1,1),並將其定義為價值型投資組合, 最大值的 P/E 與 最大值的 P/B 為一組(3,3),並將其定義為成長型投資組合, 殖利率則區分 為高殖利率(1)、低殖利率(2)與殖利率為零(3)三組,其與 P/E & P/B 投資 組合定義(1,1)將其定義為價值型投資組合,(3,3) 定義為成長型投資組 合。. 18.
(25) 報酬率計算. Rp = Rx1* w1t + Rx2 * w2t + …… + Rxn * wnt Rp : 投資組合報酬率 Rp / (w1+w2+……+wn) Rxt = (Px(t+1)-Pxt+ D )/(Pxt) w1t, w2t, …… wnt 投資組合中第 t 年個股市值占整體市場的權重比例 R1t, R2t …… Rnt 投資組合中第 t 年個股的投資報酬率. 治 政 大 1.投資期間內不改變投資內容 立 ‧ 國. 學. 2001 年 7 月 1 日形成投資風格,持有期間內投資組合內容不變,買進後. ‧. 即持有(Buy and Hold)直到賣出為止,探討各投資組合在此期間內,績效是. 2 投資期間內,每年均重組一次投資內容. n. al. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 否存在差異。. i n U. v. 7 月 1 日依投資風格形成投資組合,持有時間內每年重組一次投資組合 內容,依據每年六月底收盤的股價重新計算價值股與成長股,期初以特定風 格進行投資, 持股一年後賣出, 接著再將一年來累積之資金重新按照特定 投資風格進行選股,探討各投資組合在不同期間內,績效是否存在差異。 價值股具備較低的本益比、低的股價淨值比或高的股利殖利率代表價 值可能被低估,成長股具備較高的本益比、高的股價淨值比或低的殖利率代 表價值可能被高估。. 二.樂透型股票與非樂透型股票 19.
(26) 樂透型股票具備下列特性依據 Kumar(2009)衡量樂透型股票定義的條 件包含(1)低股價(2)非系統特有的波動性高(high idiosyncratic. return. volatility)(3)具備較高的公司特有投資報酬率偏態 (high idiosyncratic return of skewness)。由於許多公司投資報酬率的偏態資 料不齊因此將此投資報酬率具備偏態的部分忽略不加以考慮, 因此樂透型 股票性質僅考慮低股價與高的非系統特有的波動性,因此本研究將台股依 每股價格分成五組與股價波動性分成五組,以台股每股股價最低 20%與波動. 政 治 大. 性最高的 20%定義為樂透型股票。. 立. 計算個別股票非系統風險. ‧ 國. 學. Ritj = Rft + βitj * (Rmtj –Rft) + εitj. ‧. y. Nat. Rft: 無風險利率,以 t 年當年七月三商銀與台銀一年期定期存款單平均利. er. io. sit. 率作為無風險利率。 無風險利率如表 3 所示。. n. al. Ch. i n U. 表 3：各年度無風險利率. e n無風險利率 gchi. 2000. 5.10％. 2001. 3.76％. 2002. 2.32％. 2003. 1.55％. 2004. 1.43％. 2005. 1.72％. 2006. 2.09％. 2007. 2.54％. 2008. 2.76％. 2009. 0.95％. 2010. 1.04％. 20. v.
(27) Rmtj:t 年 j 月的市場報酬率,以台灣加權股價指數的報酬率作為市場報酬 率。 βitj:個別股票第 t 年 j 月過去五年期間平均的 Beta 值。 εitj: 個別股票於 t 年 j 月殘差,個股 t 年 j 月特有風險或稱為個股非系統 風險。 計算個股特有風險εitj 從 t-1 年 7 月到 t 年 6 月合計 12 個月,因為εitj 有正值與負值因此將其此值取平方值加其加總計算εitj 個股某年度特有風. 政 治 大. 險依其值大小排列取最大值 20%為特有風險最大的群組作為 t 年波動度最 大的股票。. 立. ‧ 國. 學. 台股個股股價最低 20%則採用 Pit 採 t 年 6 月價格最低的 20%作為低價格群. ‧. 組,同時具備價格最低群組的股與波動度最大的股票群組為樂透型股票。. y. Nat. er. io. sit. 三. 風險績效衡量方式. al. n. v i n 衡量各種不同投資風格的投資組合每單位風險可獲得的超額報酬的表 Ch engchi U. 現,本研究對於報酬率之評價方式¸ 主要採基礎報酬率分析(Return-based Analysis). 夏普指數: SI= (Rp- Rf)/ σp. Rp:投資組合平均報酬率 Rf: 無風險利率,以三商銀與台銀一年期定期平均存款單利率作為無風險 利率。 σp: 投資組合總風險既該投資組合標準差,計算各種不同投資風格(價值型、 21.
(28) 成長型與樂透型)投資組合的每個月的標準差共九年合計 108 個月。. σp =Σσptj, t= 1 to 9, J=1 to 12. 衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬,既投資人每多承擔一份 風險,與無風險利率(定存)相比,報酬率可以高出多少,指數越高代表投資 組合越好。當 SI 大於 0 表示投資組合報酬優於定存, SI 小於 0 表示投資 組合報酬低於定存。. 治 政 大 風險、樂透型特性的股票與成長型股票的報酬率與風險。 立. 另將同時研究與分析具備樂透型特性的股票與價值型股票的報酬率與. 本研究期間台灣加權股價指數走勢如圖 2 所示。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 圖 2：研究期間台灣股市加權指數走勢圖. ‧. ‧ 國. 學. 三.辦別多空市場. Ch. engchi. i n U. v. 2001 年七月加權股價指數為 4883,漲到 2002 年五月的 5675 點為小多頭走 勢。 2002 年六月 加權股價指數為 5675,跌到 2003 年五月的 4556 點為小空頭走. 22.
(29) 勢。 2003 年六月加權股價指數為 4556,一波大多頭走勢漲到 2007 年十月的 9711 點為大多頭走勢。 2007 年十月加權股價指數為 9711,一波空頭走勢跌到 2009 年一月的 4247 點為明顯空頭頭走勢。 2009 年一月加權股價指數為 4247,多頭走勢漲到 2010 年六月的 8973 點為 多頭走勢。. 治 政 大 則判斷年度多空如表 4 所示。研究期間有三個年度為空頭走勢分別為 2002 立 如果以每年六月的股市資料做篩選進行價值風格選股,七月進行轉換投資. 年七月- 2003 年六月、2007 年七月 – 2008 年六月、2008 年七月 -2009. ‧ 國. 學. 年六月為空頭走勢,其餘均為多頭走勢,多頭走勢明顯為 2003 年七月 –. ‧. 2004 年六月 、2006 年七月-2007 年六月與 2009 年七月- 2010 年六月。年. 2001/07. 2002/07. 2002/06. 2003/06. 5.53％. -5.46％. 多. 空. sit. a2003/07 iv l C 2004/07 2005/07 n2006/07 2004/06h 2005/06 i U 2007/06 e n g c h2006/06. n. 市場報酬. 表 4：各年度市場多空走勢. er. io. 年度. y. Nat. 度多空多是如表 4 所示。. 2007/07. 2008/07. 2009/07. 2008/07. 2009/06. 2010/06. 19.85％. 6.89％. 7.41％. 32.50％. -15.31％. -14.51％. 13.59％. 多. 多. 多. 多. 空. 空. 多. 23.
(30) 第四章. 實證結果與分析. 首先檢視收集 2001- 2010 年台灣上市、上櫃公司股票,依據 P/E、P/B 與 D/P 相關特性區分成長股與價值股,另一分類具備樂透型特性的樂透型股票、具 備樂透型股票特性同時為成長型股票或具備樂透型股票特性同時為價值型 股票的報酬率與風險。. 第一節. 買入後持有投資組合不做任何變更(Buy and Hold). 政 治 大. 2001 年 7 月 1 日形成投資風格,持有期間內投資組合內容不變,買進後. 立. 即持有(Buy and Hold)直到賣出為止,借以探討各投資組合在此期間內,績. ‧ 國. 學. 效是否存在差異。. ‧. 一.單因子分析. y. Nat. er. io. sit. 採用買入後持有投資組合不做任何變更的投資組合績效,無論任何分 類(P/E)、(P/B)、(D/P)價值型投資組合均打敗成長型投資組合。單因子中. al. n. v i n 以 P/B 分類的價值型投資組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬 Ch engchi U 率差距達 8.17%, P/E 分類的價值效應次之,殖利率分類的價值效應較不顯 著但能存在價值效應。標準差則無明顯差異。價值型投資組合能存在價值 效應主要應該為成長型投資組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法 於維持其高成長時,成長型股票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的 殖利率亦會隨之修正,因而導致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其 股價被低估因此投資期間只要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價 呈現上漲因而其投資組合報酬率較高,呈現價值效應。標準差則無顯差異應 為價值型股票或成長型股票於這九年投資期間也可能變成其它類型股票導 致其波動性可能變大或其波動性可能變小故其標準差差異不大。殖利率分 24.
(31) 類的價值型股票與成長型股票其標準差差異較明顯，可能原因為配發較高 現金股利者為成熟型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本 支出較少,故其股利政策較穩定因而股價波動度不高,無配發現金股利者為 成長型股票,成長型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金 股利,此類股票長隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。. 衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬使用夏普指數衡量,結 果於此期間以 (P/B)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大, (P/E)價值型. 治 政 大 殖利率成長型投資組合與(P/B)成長型投資組合表現差異不明顯。 立. 投資組合次之,(P/B)成長型投資組合表現最差,但(P/E)成長型投資組合、. ‧ 國. 學. 表 5 所示為 P/E 分類價值型股票與成長型股票報酬率與風險,P/E 分類 價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 6 所示為 P/B 分類價值. ‧. 型股票與成長型股票報酬率與風險,P/B 分類價值型股票的投資報酬率與風. y. Nat. sit. 險均優於成長型。表 7 所示為 D/P 分類價值型股票與成長型股票報酬率與. n. al. er. io. 風險,D/P 分類價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。. Ch. engchi. i n U. v. 表 5：P/E 分類價值與成長股報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. P/E(1) value. 13.28％. 207.17％. 14.46％. 0.78. P/E(2). 9.98％. 135.49％. 12.05％. 0.66. P/E(3). 10.36％. 142.92％. 12.18％. 0.68. P/E(4). 8.30％. 104.93％. 12.00％. 0.52. P/E(5) growth. 7.43％. 90.61％. 14.53％. 0.37. 25.
(32) 表 6：P/B 分類價值與成長股報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. P/B(1) value. 15.31％. 260.37％. 0.145. 0.92. P/B(2). 11.62％. 168.95％. 0.135. 0.71. P/B(3). 10.72％. 150.19％. 0.151. 0.58. P/B(4). 9.38％. 124.09％. 0.131. 0.56. P/B(5) growth. 7.14％. 86.05％. 0.143. 0.36. 表 7：D/P 分類價值與成長股報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. D/P(H) value. 11.07％. 157.33％. 0.129. 0.70. D/P(L). 10.70％. 0.83. D/P(0) growth. 7.76％. 0.104 治 政 96.01％ 大 0.151. 立. 149.72％. 0.38. ‧ 國. 學. 夏普指數用於衡量投資組合每單位風險可獲得的超額報酬,衡量分析後 如表 8 所示於此期間以 (P/B)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大,. ‧. (P/E)價值型投資組合次之,(P/B)成長型投資組合表現最差。. sit. y. Nat. io. er. 2001 年七月至 2010 年六月不同分類因素下的價值效應如表 8 所示,將 價值型投資組合與成長型投資組合報酬率的差異定義為 “價值效應＂,. al. n. v i n Ch 則由表 7 可知股價淨值比的價值效應最強(年報酬率差異達 8.17%),而殖利 engchi U. 率的價值效應最低(年報酬率差異 3.31%),(P/E)、(P/B)與(D/P)分類的價值 型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上顯著差異。 表 8：單因子分類的價值型與成長型報酬率、風險與價值效應 每年變換投資組合. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. P/E value. 13.28％. 207.17％. 0.1446. 0.78. P/E growth. 7.43％. 90.61％. 0.1453. 0.37. P/B value. 15.31％. 260.37％. 0.145. 0.92. P/B growth. 7.14％. 86.05％. 0.143. 0.36. D/P value. 11.07％. 157.33%. 0.129. 0.70. D/P growth. 7.76%. 96.01％. 0.151. 0.38. 26.
(33) 平均數. P值. P/E. 5.85％. 0.263. P/B. 8.17％. 0.100. D/P. 3.31％. 0.462. 平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。 P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 27. i n U. v.
(34) 二.雙因子分析. 與前述單因子分析結果類似,採用買入後持有投資組合不做任何變更的投 資組合績效,無論任何分類(P/E、P/B)、(D/P、P/B)、(D/P、P/E)價值型投 資組合均打敗成長型投資組合。雙因子中以(D/P、P/B)分類的價值型投資 組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬率差距達 8.16%, (P/E、 P/B)分類的價值效應次之,(D/P、P/E)分類的價值效與((P/E、P/B)差距不 大均存在價值效應。標準差則以(P/B、D/P)的價值型投資組合與成長型投. 政 治 大. 資組合、(P/E、D/P) 的價值型投資組合與成長型投資組合差距較明顯,(P/B、. 立. P/E)無明顯差異。價值型投資組合能存在價值效應主要應該為成長型投資. ‧ 國. 學. 組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法於維持其高成長時,成長型股 票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的殖利率亦會隨之修正,因而導. ‧. 致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其股價被低估因此投資期間只. y. Nat. sit. 要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價呈現上漲因而其投資組合報. n. al. er. io. 酬率較高,呈現價值效應。標準差部分只要含殖利率(D/P)部分如(P/B、. i n U. v. D/P) 、(P/E、D/P)則差異較明顯, 可能原因為配發較高現金股利者為成熟. Ch. engchi. 型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本支出較少,故其股 利政策較穩定因而股價波動度不高,無配發現金股利者為成長型股票,成長 型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金股利,此類股票長 隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。(P/B、P/E)部分應為 價值型股票或成長型股票於這九年投資期間也可能變成其他類型股票導致 其股價波動性可能變大或其股價波動性可能變小故其標準差差異不大。. 28.
(35) 表 9 與表 13 所示為(P/E,P/B)分類價值型股票與成長型股票報酬率與風 險,(P/E,P/B)分類價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 10 與 表 13 所示為(P/E,D/P)分類價值型股票與成長型股票報酬率,(P/E,D/P)分類 價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 11 所示為(P/B,D/P)分 類價值型股票與成長型股票報酬率,(P/B,D/P)分類價值型股票的投資報酬率 均優於成長型。 表 9：買入後持有 P/E & P/B 分類價值與成長股報酬率 年化報酬率 治 政 P/E(1) & P/B(1) value 14.19％ 大 立 mixed P/E(1) & P/B(2) 9.20％ 買入後持有. 12.92％. P/E(2) & P/B(2) mixed. 10.40％. P/E(2) & P/B(3) mixed. 8.61％. P/E(3) & P/B(1) mixed. 14.85％. ‧ 國. P/E(2) & P/B(1) mixed. 120.87％ 173.80％ 198.50％ 143.71％. ‧. 11.84％. 230.12％. 學. P/E(1) & P/B(3) mixed. 累積報酬率. 110.31％. P/E(3) & P/B(3) growth. 7.03％. 120.26％ 84.24％. er. io. 9.17％. y. Nat. P/E(3) & P/B(2) mixed. sit. 247.59％. n. al. i n C 買入後持有 h e n g 年化報酬率 i U h c P/E(1) & D/P(1) value 13.94％. v. 表 10：買入後持有 P/E & D/P 分類價值與成長股報酬率 累積報酬率 223.76％. P/E(1) & D/P(2) mixed. 12.52％. 189.29％. P/E(1) & D/P(3) mixed. 11.87％. 174.33％. P/E(2) & D/P(1) mixed. 11.35％. 163.15％. P/E(2) & D/P(2) mixed. 11.09％. 157.46％. P/E(2) & D/P(3) mixed. 8.22％. 103.70％. P/E(3) & D/P(1) mixed. 8.23％. 103.31％. P/E(3) & D/P(2) mixed. 10.07％. 137.18％. P/E(3) & D/P(3) growth. 6.91％. 82.50％. 29.
(36) 表 11：買入後持有 P/B & D/P 分類價值與成長股報酬率 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. P/B(1) & D/P(1) value. 14.66％. 242.65％. P/B(1) & D/P(2) mixed. 15.24％. 258.47％. P/B(1) & D/P(3) mixed. 13.67％. 216.86％. P/B(2) & D/P(1) mixed. 11.02％. 156.31％. P/B(2) & D/P(2) mixed. 11.47％. 165.77％. P/B(2) & D/P(3) mixed. 9.39％. 124.37％. P/B(3) & D/P(1) mixed. 8.90％. 115.38％. P/B(3) & D/P(2) mixed. 9.92％. 134.29％. P/B(3) & D/P(3) growth. 6.50％. 76.30％. 政 治 大. 2001 年七月至 2010 年六月不同分類因素下的價值效應如表 12 所示，. 立. 將價價值型投資組合與成長型投資組合報酬率的差異定義為 “價值效應＂,. ‧ 國. 學. 則由上表中可知(D/P,P/B)的價值效應最強(年報酬率差異達 8.16%),而 (P/E,D/P)的價值效應最低(年報酬率差異 7.03%),(P/E,P/B)、(D/P,P/B). ‧. 與(D/P,P/E)分類的價值型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上. al. er. io. sit. y. Nat. 顯著差異。. n. 表 12：買入後持有雙因子分類的價值效應. Ch. e n平均數 gchi. i n U. v. P值. P/E, P/B. 7.16％. 0.090. D/P, P/B. 8.16％. 0.090. D/P, P/E. 7.03％. 0.070. 平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。 P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。. 30.
(37) 衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬使用夏普指數衡量, 結果於此期間以 (P/E、D/P)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大, (P/E、 P/B)價值型投資組合次之,(P/B、D/P)價值型投資組合再次之但兩者差距很 小。(P/E、D/P)成長型投資組合最差。 表 13：買入後持有各種雙因子分類報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指標. P/E & P/B value. 14.19％. 230.12％. 0.129. 0.95. P/E & P/B growth. 7.03％. 84.24％. 0.118. 0.42. P/B & D/P value. 14.66％. 0.134. 0.94. 0.113. 0.40. 治242.65％ 政 6.50％ 76.30％大. P/B & D/P growth. 223.76％. 0.108. 1.10. P/E & D/P growth. 6.91％. 82.50％. 0.138. 0.35. ‧. ‧ 國. 立 13.94％. 學. P/E & D/P value. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 31. i n U. v.
(38) 三.樂透型股票分析 本研究將台灣股市樂透型股票依買入後持有投資方式其年化報酬率優 於任何一種價值型投資組合證明台灣股市的樂透型股票存在異常超額報酬, 但其標準差也遠高於任何一種投資風格的標準差,樂透型股票存在高風險、 高報酬特性, 衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬,仍以價值 型投資組合較高。表 14 所示為買入後持有樂透型股票的報酬率與風險。. 治 政 大 Value)與具備樂透型股票特性與成長型投資組合(lottery-type stocks, 立 將具備樂透型股票特性與價值型投資組合(lottery-type stocks,. Growth)比較其投資組合報酬率與風險則以具備樂透型股票特性與 P/E 分類. ‧ 國. 學. 的價值型投資組合(lottery-type stocks, P/E value)報酬率最高、具備. ‧. 樂透型股票特性與 P/B 分類的價值型投資組合(lottery-type stocks, P/B. y. Nat. value)報酬率次之, 具備樂透型股票特性與 P/E 分類的成長型投資組合. n. al. er. io. sit. (lottery-type stocks, P/E growth)報酬率最差。. i n U. v. 本次研究發現同時具備樂透型股票特性且為 P/B 分類的成長型股票. Ch. engchi. (lottery-type stocks, P/B growth)很少¸主要原因應該為樂透型股票多 為低價股,如果 P/B 值高的成長型股票應該其股價就不會是股價最低的 20%, 同時具備樂透型股票特性且為 P/E 分類的成長型股票,主要為轉機股因此每 股盈餘低呈現 P/E 值很高且股價低。另一現象為樂透型股票股價所占市值 比重低可歸納為低價股。. 32.
(39) 表 14：買入後持有樂透型股票的報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. lottery-type. 16.93％. 308.58％. 0.1956. 0.76. lottery,P/E value. 19.85％. 410.28％. 0.2054. 0.87. lottery,P/B value. 17.03％. 311.96％. 0.1553. 0.97. lottery,P/E growth. 16.41％. 292.56％. 0.1409. 1.02. lottery,P/B growth. NA. NA. NA. NA. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 33. i n U. v.
(40) 第二節. 投資期間內每年重組一次投資內容. 本研究採取每年六月底重新檢視本益比(P/E )、股價淨值比(P/B ) 、 殖利率( D/P)作為篩選價值型股票或成長型股的依據,並透過 CAPM 模式計 算公司特有風險選取特有風險最高的 20%與股價最低的 20%為條件篩選樂透 型股票。於每年七月第一個交易日重新做投資組合。. 本研究以市場投資組合作績效為標竿,必較各類分類因素下,不同投資 組合之年報酬率差異。結果顯示不論何種分類下的價值型的投資組合較市. 政 治 大 組合的投資組合最佳。雙因子分析中以市價/淨值比與本益比分類的價值型 立 場組合與成長型組合為佳,單因子分析中其中以市價/淨值比分類的價值型. ‧ 國. 學. 組合的投資組合最佳。尤其是股市空頭期(2007 年七月 至 2008 年六月)成 長型的投資組合股票跌幅均高於市場組合甚多,尤其是本益比分類的成長. ‧. 型股票跌幅較市場組合高過 20%以上,市價淨值比分類的成長型組合雖跌幅. sit. y. Nat. 較少但仍比市場組合報酬率差,價值型投資組合無論何種分類較市場組合. al. er. io. 的投資報酬率佳。雙因子分析於空頭期間無論何種分類則同樣呈現成長股. v. n. 型組合的股票跌幅均高於市場組合¸價值型投資組合無論何種分類較市場. Ch. engchi. i n U. 組合的投資報酬率佳且 (P/E(1),D/P(H))與 (P/B(1),(D/P)(H)) 均有正 報酬。因此可以推論台灣股市有價值效應。. 34.
(41) 一.單因子分析 觀察 2001 年 7 月至 2010 年 6 月所有分類的平均報酬與累積報酬為正 報酬,單因子分類中以市價/淨值比分類的價值型組合股票報酬率最高,本 益比分類的成長型組合股票報酬率最低¸所有分類價值型組合的平均報酬 與累積報酬均高於成長型組合。因此可以推論台灣股市確實存在價值效 應。 表 15 所示為 P/E 分類價值型股票與成長型股票報酬率,P/E 分類價值 型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 16 所示為 P/B 分類價值型股. 政 治 大 長型。表 17 所示為 立 D/P 分類價值型股票與成長型股票報酬率,D/P 分類價值 票與成長型股票報酬率,P/B 分類價值型股票的投資報酬率與風險均優於成. ‧ 國. 學. 型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。. 2003. 2004. P/E(2). 35.52％. 12.70％. P/E(3). 13.38％. 12.79%. P/E(4). 13.38％. P/E(5)Growth. 26.18％. 2007. 2008. 26.11％. 7.95％. 8.85％. 45.40％. -0.26％. 18.76％. 33.03％. 41.70％. -3.80％. 19.52％. 17.21％. 33.03％. 34.95％. 11.42%. 21.17％. 15.44％. -10.93％. 17.26％. 20.08％. 12.62％. al. Ch. engchi. 平均報. 累計報. 酬. 酬. 2009. y. 2006. 4.35％. 31.46％. 19.77％. 356.26％. -2.14％. 24.59％. 19.22％. 351.64％. -11.77％. 2.71％. 25.97％. 16.42％. 267.14％. er. 1.41％. n. 52.62％. io. P/E(1)Value. 2005. sit. 2002. Nat. 2001. ‧. 表 15：每年轉換投資組合 P/E 分類價值與成長股報酬率. i n U. v. 18.88％. 39.84％. -22.12％. 2.53％. 18.24％. 13.20％. 177.35％. 8.00％. 35.26％. -38.54％. 7.45％. 22.33％. 9.68％. 86.75％. 表 16：每年轉換投資組合 P/B 分類價值與成長股報酬率 平均報 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 累計報酬. 2009 酬. P/B(1)Value. 97.36％. 35.13％. 63.25％. 5.87％. 19.77％. 51.54％. -7.55％. 8.68％. 41.86％. 35.10％. 1092.42％. P/B(2). 36.51％. 19.40％. 21.23％. 21.99％. 11.79％. 39.86％. -0.28％. 3.28％. 39.53％. 21.48％. 441.58％. P/B(3). 29.20％. 16.95％. 29.62％. 15.03％. 23.61％. 30.43％. -4.74％. 5.13％. 40.31％. 20.62％. 410.39％. P/B(4). 28.41％. 4.18％. 13.11％. 7.31％. 7.69％. 43.55％. -22.13％. -0.62％. 22.27％. 11.53％. 137.52％. P/B(5)Growth. 10.74％. -8.58％. 13.13％. 19.91％. 24.58％. 35.68％. -20.00％. 2.38％. 17.19％. 10.56％. 122.81％. 35.
(42) 表 17：每年轉換投資組合殖利率分類價值與成長股報酬率 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 平均報. 累計報. 酬. 酬. 2009. D/P(H)Value. 33.58％. 8.45％. 20.87％. 13.51％. 10.93％. 39.54％. -0.26％. -2.35％. 24.88％. 16.57％. 274.20％. D/P(L). 9.43％. 15.59％. 17.44％. 18.05％. 20.46％. 29.01％. -25.57％. 9.07％. 20.90％. 12.71％. 167.48％. D/P(0)Growth. 16.79％. -8.84％. 0.51％. 8.23％. 16.45％. 47.99％. -28.95％. 3.81％. 34.40％. 10.04％. 97.85％. 每年依投資風格變換投資組合無論 P/E、P/B 與殖利率分類價值型、成 長型投資報酬率,價值型組合投資報酬率均優於成長型資組合的投資報酬 率,且衡量風險的標準差為價值型的標準差小於成長型標準差,價值型風格. 政 治 大. 投資相對於成長型投資有較高的投資報酬率與較低的風險。因此價值型投. 立. 資組合為高報酬低風險。而殖利率分類的價值型投資其標準差最小,而殖利. ‧ 國. 學. 率分類的成長型投資其標準差最大,殖利率分類的價值型組合與成長型組 合的標準差異最大¸可能原因為配發較高現金股利者為成熟型股票,成熟型. ‧. 股票因較成長機會故投資機會不多,資本支出較少,故其股利政策較穩定因. sit. y. Nat. 而股價波動度不高,無配發現金股利者為成長型股票,成長型股票則因成長. n. al. 現或消失而導致股價波動較為明顯。. Ch. engchi. er. io. 機會有較多的資本支出故無法配發現金股利,此類股票長隨成長題材的出. i n U. v. 夏普指數用於衡量投資組合每單位風險可獲得的超額報酬,衡量分析後 如表 18 所示於此期間以 (P/B)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大, (P/E)價值型投資組合次之,(D/P)成長型投資組合表現最差。. 36.
(43) 表 18：每年轉換投資組合單因子分類的價值型與成長型報酬率與風險 每年變換投資組合. 平均報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. P/E value. 19.77％. 356.26％. 0.1236. 1.3707. P/E growth. 9.68％. 86.75％. 0.1392. 0.574. P/B value. 35.10％. 1092.42％. 0.119. 2.264. P/B growth. 13.16％. 179.79％. 0.1208. 1.006. D/P value. 16.57％. 274.42％. 0.107. 1.346. D/P growth. 10.04％. 97.85％. 0.148. 0.446. 2001 年七月至 2010 年六月不同分類因素下的價值效應如表 19 所示,. 政 治 大 則由表 19 可知股價淨值比的價值效應最強(年報酬率差異達 21.94%),而殖 立 將價值型投資組合與成長型投資組合報酬率的差異定義為 ＂價值效應＂,. 利率的價值效應最低(年報酬率差異 6.53%),而股價淨值比分類的價值型股. ‧ 國. 學. 票與成長型股票投資報酬率差異達統計上顯著差異,本益比與殖利率分類. ‧. 的價值型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上顯著差異。. sit. y. Nat. io. n. al. 平均數. P/E P/B D/P. Ch. 10.09％. e21.94％ ngchi 6.53％. er. 表 19：每年轉換投資組合單因子分類的價值效應 P值. 0.163 iv n U 0.034 0.239. 平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。 P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。. 37.
(44) 二.雙因子分析 與前述單因子分析結果類似,採用買入後持有投資組合不做任何變更 的投資組合績效,無論任何分類(P/E、P/B)、(D/P、P/B)、(D/P、P/E)價值 型投資組合均打敗成長型投資組合。雙因子中以(D/P、P/B)分類的價值型 投資組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬率差距達 8.16%, (P/E、P/B)分類的價值效應次之,(D/P、P/E)分類的價值效與((P/E、P/B) 差距不大但均存在價值效應。標準差則以(P/B、D/P)的價值型投資組合與 成長型投資組合、(P/E、D/P) 的價值型投資組合與成長型投資組合差距較. 政 治 大 成長型投資組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法於維持其高成長 立. 明顯,(P/B、P/E)無明顯差異。價值型投資組合能存在價值效應主要應該為. ‧ 國. 學. 時,成長型股票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的殖利率亦會隨之 修正,因而導致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其股價被低估因此. ‧. 投資期間只要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價呈現上漲因而其. sit. y. Nat. 投資組合報酬率較高,呈現價值效應。標準差部分只要含殖利率(D/P)部分. al. er. io. 如(P/B、D/P) 、(P/E、D/P)則差異較明顯, 可能原因為配發較高現金股利. v. n. 者為成熟型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本支出較少,. Ch. engchi. i n U. 故其股利政策較穩定股價波動度不高,無配發現金股利者為成長型股票,成 長型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金股利,此類股票 長隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。. 表 20 、表 21、表 22 為每年轉換投資組合採用雙因子分類組合於此期 間的歷年報酬率、累積報酬率與平均報酬率。本研究發現以(P/E、P/B)的 價值型組合報酬率最高，(P/E、P/B)成長型組合報酬率最差。. 38.
(45) 表 20：每年轉換投資組合 P/E & P/B 分類價值與成長股報酬率 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 平均報酬. 累計報酬. P/E(1) & P/B(1). 57.48％. 38.69％. 40.66％. 10.50％. 13.91％. 75.64％. -7.35％. 1.27％. 44.55％. 30.59％. 821.16％. P/E(1) & P/B(2). 29.82％. 20.42％. 27.42％. -5.06％. 17.12％. 46.44％. -2.03％. 2.60％. 37.75％. 19.39％. 349.11％. P/E(1) & P/B(3). 21.38％. -20.13％. -7.93％. 13.12％. 7.33％. 43.21％. -4.11％. 3.36％. 26.37％. 9.18％. 94.38％. P/E(2) & P/B(1). 43.85％. 18.16％. 46.52％. 1.70％. 23.02％. 47.50％. -20.63％. 9.40％. 46.08％. 23.96％. 482.95％. P/E(2) & P/B(2). 19.75％. 13.35％. 22.23％. 11.59％. 7.15％. 36.87％. 0.81％. 6.19％. 35.08％. 17.00％. 292.63％. P/E(2) & P/B(3). 2.85％. 11.86％. 15.91％. 21.31％. 20.81％. 35.04％. -17.73％. 1.28％. 19.20％. 12.28％. 162.12％. P/E(3) & P/B(1). 34.23％. 25.77％. 27.29％. 11.37％. 12.20％. 46.83％. -6.44％. 13.53％. 31.62％. 21.82％. 451.23％. P/E(3) & P/B(2). 20.27％. 13.45％. 22.93％. -2.50％. 8.40％. 29.73％. -28.31％. 8.98％. 27.07％. 11.11％. 128.32％. P/E(3) & P/B(3). 14.47％. 雙因子分析. 2001. 政 治 大 表 21：每年轉換投資組合 P/E & D/P 分類價值與成長股報酬率 立. P/E(1) & D/P(1). 29.13％. 0.87％. P/E(1) & D/P(2). 26.56％. P/E(1) & D/P(3). 17.30％. 26.17％. 34.05％. -45.21％. -1.25％. 12.27％. 5.57％. 25.42％. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 平均報酬. 累計報酬. 26.24％. 8.94％. 8.06％. 43.09％. 0.71％. 0.01％. 36.24％. 17.03％. 280.07％. 28.79％. -1.41％. 11.33％. 13.45％. 49.27％. -7.00％. 7.48％. 29.06％. 17.50％. 290.84％. 25.44％. -2.40％. -7.93％. 1.00％. 25.12％. 63.31％. 22.00％. -1.11％. 25.23％. 11.85％. 124.71％. P/E(2) & D/P(1). 22.20％. 17.42％. 19.86％. 17.07％. 13.49％. 38.31％. -0.69％. -3.91％. 29.51％. 17.03％. 290.59％. P/E(2) & D/P(2). 3.94％. 13.68/％. 20.51％. 20.36％. 19.43％. 35.09％. -27.31％. 11.83％. 19.77％. 13.03％. 169.21％. P/E(2) & D/P(3). 4.58％. 2.00％. 21.83％. 13.74％. 8.69％. 49.46％. -22.89％. 5.60％. 62.32％. 16.15％. 217.38％. P/E(3) & D/P(1). 79.48％. 0.85％. 6.97％. 6.04％. 7.18％. 39.91％. -0.77％. 4.85％. 12.43％. 17.44％. 260.15％. P/E(3) & D/P(2). 3.73％. 2.66％. 20.42％. 16.89％. 24.57％. 31.80％. -40.41％. 3.31％. 18.24％. 9.05％. 79.14％. P/E(3) & D/P(3). 20.05％. -11.78％. 20.07％. -35.92％. 7.26％. 33.24％. 10.10％. 91.49％. n. Ch. -1.24％. engchi U 17.34％. 41.87％. y. sit. er. io. al. ‧. ‧ 國. 8.81％. 學. -16.44％. Nat. 雙因子分析. v ni. 表 22：每年轉換投資組合 P/E &殖利率分類價值與成長股報酬率 雙因子分析. 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 平均報酬. 累計報酬. P/B(1) & D/P(1). 51.07％. 13.49％. 48.37％. 13.54％. 5.16％. 47.62％. 2.06％. 6.55％. 40.88％. 25.42％. 586.89％. P/B(1) & D/P(2). 36.16％. 21.64％. 25.30％. 19.43％. 10.21％. 61.61％. -23.07％. 3.72％. 35.66％. 21.18％. 377.85％. P/B(1) & D/P(3). 46.12％. 33.63％. 37.32％. 0.51％. 19.79％. 51.15％. -18.57％. 2.32％. 44.52％. 24.09％. 487.57％. P/B(2) & D/P(1). 43.34％. 13.14％. 22.95％. 16.71％. 9.73％. 42.00％. 5.53％. 3.25％. 36.71％. 21.48％. 440.13％. P/B(2) & D/P(2). 21.35％. 38.62％. 23.09％. 8.55％. 18.91％. 31.72％. -15.94％. 6.00％. 23.18％. 17.28％. 286.39％. P/B(2) & D/P(3). 16.02％. -0.76％. 25.38％. -6.89％. 8.69％. 46.35％. -21.83％. 2.67％. 47.14％. 12.97％. 152.49％. P/B(3) & D/P(1). 3.86％. 2.78％. 10.84％. 10.05％. 13.89％. 35.35％. -7.54％. -4.12％. 15.56％. 8.96％. 105.63％. P/B(3) & D/P(2). 1.57％. 3.16％. 11.41％. 20.12％. 11.65％. 37.02％. -28.66％. 11.09％. 19.34％. 9.63％. 102.89％. P/B(3) & D/P(3). 14.71％. -17.28％. 9.24％. 25.29％. 38.24％. 44.99％. -39.59％. 9.32％. 5.73％. 10.07％. 81.76％. 39.
(46) 本研究衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬使用夏普指 數衡量,表 23 所示為每年轉換投資組合各種雙因子分類成長型與價值型的 報酬率與風險,結果於此期間以 (P/B、D/P)價值型投資組合所獲得的超額報 酬最大, (P/E、P/B)價值型投資組合次之, (P/E、P/B)成長型投資組合最 差,(P/B、D/P)、(P/E、D/P)成長型投資組合差異不明顯。 表 23：每年轉換投資組合各種雙因子分類成長型與價值型的報酬率與風險 每年變換投資組合. 平均報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. P/E & P/B value. 30.59％. 821.16％. 0.139. 1.916. 0.148. 0.195. 0.11. 2.082. 0.147. 0.518. 0.101. 1.480. 0.149. 0.480. P/E & P/B growth P/B & D/P value P/B & D/P growth. 25.42％ 治 政 25.42％ 582.49％ 大 立10.07％ 81.67％ 5.57％. 280.07％. P/E & D/P growth. 10.10％. 91.46％. ‧. ‧ 國. 17.03％. 學. P/E & D/P value. 2001 年七月至 2010 年六月不同分類因素下的價值效應如表 24 所示，. sit. y. Nat. 將價值型投資組合與成長型投資組合報酬率的差異定義為 “價值效應＂,. n. al. er. io. 則由上表中可知(P/E,P/B)的價值效應最強(年報酬率差異達 25.02%),而. v. (P/E,D/P)的價值效應最低(年報酬率差異 6.93%),而(P/E,P/B)分類的價值. Ch. engchi. i n U. 型股票與成長型股票投資報酬率差異達統計上顯著差異,(D/P,P/B)與 (D/P,P/E)分類的價值型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上顯 著差異。 表 24：每年轉換投資組合雙因子分類的價值效應 平均數. P值. P/E, P/B. 25.02％. 0.028. D/P, P/B. 15.35％. 0.095. D/P, P/E. 6.93％. 0.243. 平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。 P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。. 40.
(47) 三.樂透型股票分析 投資樂透型股票採每年依投資風格篩選並變換投資組合方式得到的投 資報酬率優於任何一種價值型投資,表 25 所示為每年轉換投資組合於樂透 型股票的投資報酬率與風險,證明台灣股市的樂透型股票存在異常超額報酬, 但其標準差也遠高於任何一種投資風格投資組合的標準差,樂透型股票存 在高風險、高報酬特性, 夏普指數為衡量投資組合每單位承擔風險可獲得 的超額報酬,仍以價值型投資組合較高。. 治 政 大 本研究分析同時具備樂透型股票特性與價值型投資組合 立. (lottery-type stocks, Value)與同時具備樂透型股票特性與成長型投資. ‧ 國. 學. 組合(lottery-type stocks, Growth)比較其投資組合報酬率與風險則以同. ‧. 時具備樂透型股票特性與 P/E 分類的價值型投資組合(lottery-type. y. Nat. stocks, P/E value)報酬率最高、同時具備樂透型股票特性與 P/B 分類的. er. io. sit. 價值型投資組合(lottery-type stocks, P/B value)報酬率次之, 具備樂 透型股票特性與 P/E 分類的成長型投資組合(lottery-type stocks, P/E. n. al. growth)報酬率最差。. Ch. engchi. i n U. v. 本次研究發現同時具備樂透型股票特性以 P/B 分類的成長型股票 (lottery-type stocks, P/B growth)很少¸主要原因應該為樂透型股票多 為低價股,如果 P/B 值高的成長型股票應該其股價就不會是股價最低的 20%, 同時具備樂透型股票特性且為 P/E 分類的成長型股票,主要為轉機股因此每 股盈餘較低而呈現 P/E 值很高且股價低。另一現象為樂透型股票占市值比 重約百分之一上下左右,占市值比重低可歸納為低價股且市值比低(股本小) 較容易炒作股價。. 41.
(48) 表 25：每年轉換投資組合樂透型股票的報酬率與風險 買入後持有. 年化報酬率. 累積報酬率. 標準差. 夏普指數. lottery-type. 31.92％. 771.92％. 0.168. 1.73. lottery,P/E value. 43.56％. 1519.78％. 0.171. 2.39. lottery,P/B value. 35.80％. 1080.00％. 0.149. 2.20. lottery,P/E growth. 21.54％. 209.65％. 0.154. 1.236. lottery,P/B growth. NA. NA. NA. NA. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 42. i n U. v.
(49) 第三節. 買入後持有與每年依投資風格變換投資組合績效比. 較. 比較採買入後持有投資組合不做任何變更與每年依投資風格變更投資 組合的報酬率與每單位風險所獲得的報酬比較,價值型股票呈現每年依投 資風格變更投資組合的報酬率優於採買入後持有投資組合不做任何變更． 主要原因為買入後持有投資組合不做任何變更的投資組合,原本為價值型 股票的股票在未來幾年可能不再是價值型股票而成長型股票的股票在未來. 政 治 大. 幾年可能不再是價值型股票,投資組合未做調整與最佳化因此報酬率較差,. 立. 成長型股票單就報酬率部分則大部分分類為每年轉換優於買入後持有,但. ‧ 國. 學. 使用夏普指標即每單位風險所獲得的報酬比較則呈現買入後持有優於每年 依投資風格變更投資組合的報酬率,其差異如表 26、表 27 與表 28 所示。. ‧. 表 26 所示為單因子(P/E)、(P/B)與(D/P)分類價值型與成長型股票,. y. Nat. sit. 每年依投資風格變更投資組合與買入後持有兩者報酬率與風險的差異。每. n. al. er. io. 年依投資風格變更投資組合的報酬率無論是價值型或成長型均優於買入後. i n U. v. 持有，兩者報酬率與風險的差異以(P/B)價值型最明顯,每年依投資風格變. Ch. engchi. 更投資組合的風險(標準差)小於買入後持有。夏普指數即每單位風險所獲 得的報酬呈現每年依投資風格變更投資組合優於買入後持有除了 D/P 分類 的成長型股票為買入後持有優於每年依投資風格變更投資組合。. 43.
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