第四章 實證結果與分析
第二節 投資期間內每年重組一次投資內容
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第二節 投資期間內每年重組一次投資內容
本研究採取每年六月底重新檢視本益比(P/E )、股價淨值比(P/B ) 、 殖利率( D/P)作為篩選價值型股票或成長型股的依據,並透過 CAPM 模式計 算公司特有風險選取特有風險最高的 20%與股價最低的 20%為條件篩選樂透 型股票。於每年七月第一個交易日重新做投資組合。
本研究以市場投資組合作績效為標竿,必較各類分類因素下,不同投資 組合之年報酬率差異。結果顯示不論何種分類下的價值型的投資組合較市 場組合與成長型組合為佳,單因子分析中其中以市價/淨值比分類的價值型 組合的投資組合最佳。雙因子分析中以市價/淨值比與本益比分類的價值型 組合的投資組合最佳。尤其是股市空頭期(2007 年七月 至 2008 年六月)成 長型的投資組合股票跌幅均高於市場組合甚多,尤其是本益比分類的成長 型股票跌幅較市場組合高過 20%以上,市價淨值比分類的成長型組合雖跌幅 較少但仍比市場組合報酬率差,價值型投資組合無論何種分類較市場組合 的投資報酬率佳。雙因子分析於空頭期間無論何種分類則同樣呈現成長股 型組合的股票跌幅均高於市場組合¸價值型投資組合無論何種分類較市場 組合的投資報酬率佳且 (P/E(1),D/P(H))與 (P/B(1),(D/P)(H)) 均有正 報酬。因此可以推論台灣股市有價值效應。
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 平均報 酬
累計報 酬 P/E(1)Value 52.62％ 1.41％ 26.11％ 7.95％ 8.85％ 45.40％ -0.26％ 4.35％ 31.46％ 19.77％ 356.26％
P/E(2) 35.52％ 12.70％ 12.62％ 18.76％ 33.03％ 41.70％ -3.80％ -2.14％ 24.59％ 19.22％ 351.64％
P/E(3) 13.38％ 12.79% 19.52％ 17.21％ 33.03％ 34.95％ -11.77％ 2.71％ 25.97％ 16.42％ 267.14％
P/E(4) 13.38％ 11.42% 21.17％ 15.44％ 18.88％ 39.84％ -22.12％ 2.53％ 18.24％ 13.20％ 177.35％
P/E(5)Growth 26.18％ -10.93％ 17.26％ 20.08％ 8.00％ 35.26％ -38.54％ 7.45％ 22.33％ 9.68％ 86.75％
表 16：每年轉換投資組合 P/B 分類價值與成長股報酬率
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 平均報 酬
累計報酬
P/B(1)Value 97.36％ 35.13％ 63.25％ 5.87％ 19.77％ 51.54％ -7.55％ 8.68％ 41.86％ 35.10％ 1092.42％
P/B(2) 36.51％ 19.40％ 21.23％ 21.99％ 11.79％ 39.86％ -0.28％ 3.28％ 39.53％ 21.48％ 441.58％
P/B(3) 29.20％ 16.95％ 29.62％ 15.03％ 23.61％ 30.43％ -4.74％ 5.13％ 40.31％ 20.62％ 410.39％
P/B(4) 28.41％ 4.18％ 13.11％ 7.31％ 7.69％ 43.55％ -22.13％ -0.62％ 22.27％ 11.53％ 137.52％
P/B(5)Growth 10.74％ -8.58％ 13.13％ 19.91％ 24.58％ 35.68％ -20.00％ 2.38％ 17.19％ 10.56％ 122.81％
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 平均報 酬
累計報 酬 D/P(H)Value 33.58％ 8.45％ 20.87％ 13.51％ 10.93％ 39.54％ -0.26％ -2.35％ 24.88％ 16.57％ 274.20％
D/P(L) 9.43％ 15.59％ 17.44％ 18.05％ 20.46％ 29.01％ -25.57％ 9.07％ 20.90％ 12.71％ 167.48％
D/P(0)Growth 16.79％ -8.84％ 0.51％ 8.23％ 16.45％ 47.99％ -28.95％ 3.81％ 34.40％ 10.04％ 97.85％
每年依投資風格變換投資組合無論 P/E、P/B 與殖利率分類價值型、成
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表 18：每年轉換投資組合單因子分類的價值型與成長型報酬率與風險
每年變換投資組合 平均報酬率 累積報酬率 標準差 夏普指數
P/E value 19.77％ 356.26％ 0.1236 1.3707
P/E growth 9.68％ 86.75％ 0.1392 0.574
P/B value 35.10％ 1092.42％ 0.119 2.264
P/B growth 13.16％ 179.79％ 0.1208 1.006
D/P value 16.57％ 274.42％ 0.107 1.346
D/P growth 10.04％ 97.85％ 0.148 0.446
2001 年七月至 2010 年六月不同分類因素下的價值效應如表 19 所示, 將價值型投資組合與成長型投資組合報酬率的差異定義為 ＂價值效應＂, 則由表 19 可知股價淨值比的價值效應最強(年報酬率差異達 21.94%),而殖 利率的價值效應最低(年報酬率差異 6.53%),而股價淨值比分類的價值型股 票與成長型股票投資報酬率差異達統計上顯著差異,本益比與殖利率分類 的價值型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上顯著差異。
表 19：每年轉換投資組合單因子分類的價值效應
平均數 P 值
P/E 10.09％ 0.163
P/B 21.94％ 0.034
D/P 6.53％ 0.239
平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。
P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。
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二.雙因子分析
與前述單因子分析結果類似,採用買入後持有投資組合不做任何變更 的投資組合績效,無論任何分類(P/E、P/B)、(D/P、P/B)、(D/P、P/E)價值 型投資組合均打敗成長型投資組合。雙因子中以(D/P、P/B)分類的價值型 投資組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬率差距達 8.16%, (P/E、P/B)分類的價值效應次之,(D/P、P/E)分類的價值效與((P/E、P/B) 差距不大但均存在價值效應。標準差則以(P/B、D/P)的價值型投資組合與 成長型投資組合、(P/E、D/P) 的價值型投資組合與成長型投資組合差距較 明顯,(P/B、P/E)無明顯差異。價值型投資組合能存在價值效應主要應該為 成長型投資組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法於維持其高成長 時,成長型股票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的殖利率亦會隨之 修正,因而導致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其股價被低估因此 投資期間只要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價呈現上漲因而其 投資組合報酬率較高,呈現價值效應。標準差部分只要含殖利率(D/P)部分 如(P/B、D/P) 、(P/E、D/P)則差異較明顯, 可能原因為配發較高現金股利 者為成熟型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本支出較少, 故其股利政策較穩定股價波動度不高,無配發現金股利者為成長型股票,成 長型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金股利,此類股票 長隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。
表 20 、表 21、表 22 為每年轉換投資組合採用雙因子分類組合於此期 間的歷年報酬率、累積報酬率與平均報酬率。本研究發現以(P/E、P/B)的 價值型組合報酬率最高，(P/E、P/B)成長型組合報酬率最差。
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P/E(1) & P/B(1) 57.48％ 38.69％ 40.66％ 10.50％ 13.91％ 75.64％ -7.35％ 1.27％ 44.55％ 30.59％ 821.16％P/E(1) & P/B(2) 29.82％ 20.42％ 27.42％ -5.06％ 17.12％ 46.44％ -2.03％ 2.60％ 37.75％ 19.39％ 349.11％
P/E(1) & P/B(3) 21.38％ -20.13％ -7.93％ 13.12％ 7.33％ 43.21％ -4.11％ 3.36％ 26.37％ 9.18％ 94.38％
P/E(2) & P/B(1) 43.85％ 18.16％ 46.52％ 1.70％ 23.02％ 47.50％ -20.63％ 9.40％ 46.08％ 23.96％ 482.95％
P/E(2) & P/B(2) 19.75％ 13.35％ 22.23％ 11.59％ 7.15％ 36.87％ 0.81％ 6.19％ 35.08％ 17.00％ 292.63％
P/E(2) & P/B(3) 2.85％ 11.86％ 15.91％ 21.31％ 20.81％ 35.04％ -17.73％ 1.28％ 19.20％ 12.28％ 162.12％
P/E(3) & P/B(1) 34.23％ 25.77％ 27.29％ 11.37％ 12.20％ 46.83％ -6.44％ 13.53％ 31.62％ 21.82％ 451.23％
P/E(3) & P/B(2) 20.27％ 13.45％ 22.93％ -2.50％ 8.40％ 29.73％ -28.31％ 8.98％ 27.07％ 11.11％ 128.32％
P/E(3) & P/B(3) 14.47％ -16.44％ 8.81％ 17.30％ 26.17％ 34.05％ -45.21％ -1.25％ 12.27％ 5.57％ 25.42％
表 21：每年轉換投資組合 P/E & D/P 分類價值與成長股報酬率
雙因子分析 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 平均報酬 累計報酬 P/E(1) & D/P(1) 29.13％ 0.87％ 26.24％ 8.94％ 8.06％ 43.09％ 0.71％ 0.01％ 36.24％ 17.03％ 280.07％
P/E(1) & D/P(2) 26.56％ 28.79％ -1.41％ 11.33％ 13.45％ 49.27％ -7.00％ 7.48％ 29.06％ 17.50％ 290.84％
P/E(1) & D/P(3) 25.44％ -2.40％ -7.93％ 1.00％ 25.12％ 63.31％ 22.00％ -1.11％ 25.23％ 11.85％ 124.71％
P/E(2) & D/P(1) 22.20％ 17.42％ 19.86％ 17.07％ 13.49％ 38.31％ -0.69％ -3.91％ 29.51％ 17.03％ 290.59％
P/E(2) & D/P(2) 3.94％ 13.68/％ 20.51％ 20.36％ 19.43％ 35.09％ -27.31％ 11.83％ 19.77％ 13.03％ 169.21％
P/E(2) & D/P(3) 4.58％ 2.00％ 21.83％ 13.74％ 8.69％ 49.46％ -22.89％ 5.60％ 62.32％ 16.15％ 217.38％
P/E(3) & D/P(1) 79.48％ 0.85％ 6.97％ 6.04％ 7.18％ 39.91％ -0.77％ 4.85％ 12.43％ 17.44％ 260.15％
P/E(3) & D/P(2) 3.73％ 2.66％ 20.42％ 16.89％ 24.57％ 31.80％ -40.41％ 3.31％ 18.24％ 9.05％ 79.14％
P/E(3) & D/P(3) 20.05％ -11.78％ 20.07％ -1.24％ 17.34％ 41.87％ -35.92％ 7.26％ 33.24％ 10.10％ 91.49％
表 22：每年轉換投資組合 P/E &殖利率分類價值與成長股報酬率
雙因子分析 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 平均報酬 累計報酬 P/B(1) & D/P(1) 51.07％ 13.49％ 48.37％ 13.54％ 5.16％ 47.62％ 2.06％ 6.55％ 40.88％ 25.42％ 586.89％
P/B(1) & D/P(2) 36.16％ 21.64％ 25.30％ 19.43％ 10.21％ 61.61％ -23.07％ 3.72％ 35.66％ 21.18％ 377.85％
P/B(1) & D/P(3) 46.12％ 33.63％ 37.32％ 0.51％ 19.79％ 51.15％ -18.57％ 2.32％ 44.52％ 24.09％ 487.57％
P/B(2) & D/P(1) 43.34％ 13.14％ 22.95％ 16.71％ 9.73％ 42.00％ 5.53％ 3.25％ 36.71％ 21.48％ 440.13％
P/B(2) & D/P(2) 21.35％ 38.62％ 23.09％ 8.55％ 18.91％ 31.72％ -15.94％ 6.00％ 23.18％ 17.28％ 286.39％
P/B(2) & D/P(3) 16.02％ -0.76％ 25.38％ -6.89％ 8.69％ 46.35％ -21.83％ 2.67％ 47.14％ 12.97％ 152.49％
P/B(3) & D/P(1) 3.86％ 2.78％ 10.84％ 10.05％ 13.89％ 35.35％ -7.54％ -4.12％ 15.56％ 8.96％ 105.63％
P/B(3) & D/P(2) 1.57％ 3.16％ 11.41％ 20.12％ 11.65％ 37.02％ -28.66％ 11.09％ 19.34％ 9.63％ 102.89％
P/B(3) & D/P(3) 14.71％ -17.28％ 9.24％ 25.29％ 38.24％ 44.99％ -39.59％ 9.32％ 5.73％ 10.07％ 81.76％
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差,(P/B、D/P)、(P/E、D/P)成長型投資組合差異不明顯。表 23：每年轉換投資組合各種雙因子分類成長型與價值型的報酬率與風險 則由上表中可知(P/E,P/B)的價值效應最強(年報酬率差異達 25.02%),而 (P/E,D/P)的價值效應最低(年報酬率差異 6.93%),而(P/E,P/B)分類的價值 型股票與成長型股票投資報酬率差異達統計上顯著差異,(D/P,P/B)與
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三.樂透型股票分析
投資樂透型股票採每年依投資風格篩選並變換投資組合方式得到的投 資報酬率優於任何一種價值型投資,表 25 所示為每年轉換投資組合於樂透 型股票的投資報酬率與風險,證明台灣股市的樂透型股票存在異常超額報酬, 但其標準差也遠高於任何一種投資風格投資組合的標準差,樂透型股票存 在高風險、高報酬特性, 夏普指數為衡量投資組合每單位承擔風險可獲得 的超額報酬,仍以價值型投資組合較高。
本研究分析同時具備樂透型股票特性與價值型投資組合
(lottery-type stocks, Value)與同時具備樂透型股票特性與成長型投資 組合(lottery-type stocks, Growth)比較其投資組合報酬率與風險則以同 時具備樂透型股票特性與 P/E 分類的價值型投資組合(lottery-type stocks, P/E value)報酬率最高、同時具備樂透型股票特性與 P/B 分類的 價值型投資組合(lottery-type stocks, P/B value)報酬率次之, 具備樂 透型股票特性與 P/E 分類的成長型投資組合(lottery-type stocks, P/E growth)報酬率最差。
本次研究發現同時具備樂透型股票特性以 P/B 分類的成長型股票 (lottery-type stocks, P/B growth)很少¸主要原因應該為樂透型股票多 為低價股,如果 P/B 值高的成長型股票應該其股價就不會是股價最低的 20%, 同時具備樂透型股票特性且為 P/E 分類的成長型股票,主要為轉機股因此每 股盈餘較低而呈現 P/E 值很高且股價低。另一現象為樂透型股票占市值比 重約百分之一上下左右,占市值比重低可歸納為低價股且市值比低(股本小) 較容易炒作股價。
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表 25：每年轉換投資組合樂透型股票的報酬率與風險
買入後持有 年化報酬率 累積報酬率 標準差 夏普指數
lottery-type 31.92％ 771.92％ 0.168 1.73
lottery,P/E value 43.56％ 1519.78％ 0.171 2.39 lottery,P/B value 35.80％ 1080.00％ 0.149 2.20 lottery,P/E growth 21.54％ 209.65％ 0.154 1.236
lottery,P/B growth NA NA NA NA