第四章 實證結果與分析
第一節 買入後持有投資組合不做任何變更(B UY AND H OLD )
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第四章 實證結果與分析
首先檢視收集 2001- 2010 年台灣上市、上櫃公司股票,依據 P/E、P/B 與 D/P 相關特性區分成長股與價值股,另一分類具備樂透型特性的樂透型股票、具 備樂透型股票特性同時為成長型股票或具備樂透型股票特性同時為價值型 股票的報酬率與風險。
第一節 買入後持有投資組合不做任何變更(Buy and Hold)
2001 年 7 月 1 日形成投資風格,持有期間內投資組合內容不變,買進後 即持有(Buy and Hold)直到賣出為止,借以探討各投資組合在此期間內,績 效是否存在差異。
一.單因子分析
採用買入後持有投資組合不做任何變更的投資組合績效,無論任何分 類(P/E)、(P/B)、(D/P)價值型投資組合均打敗成長型投資組合。單因子中 以 P/B 分類的價值型投資組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬 率差距達 8.17%, P/E 分類的價值效應次之,殖利率分類的價值效應較不顯 著但能存在價值效應。標準差則無明顯差異。價值型投資組合能存在價值 效應主要應該為成長型投資組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法 於維持其高成長時,成長型股票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的 殖利率亦會隨之修正,因而導致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其 股價被低估因此投資期間只要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價 呈現上漲因而其投資組合報酬率較高,呈現價值效應。標準差則無顯差異應 為價值型股票或成長型股票於這九年投資期間也可能變成其它類型股票導 致其波動性可能變大或其波動性可能變小故其標準差差異不大。殖利率分
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類的價值型股票與成長型股票其標準差差異較明顯，可能原因為配發較高 現金股利者為成熟型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本 支出較少,故其股利政策較穩定因而股價波動度不高,無配發現金股利者為 成長型股票,成長型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金 股利,此類股票長隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。
衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬使用夏普指數衡量,結 果於此期間以 (P/B)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大, (P/E)價值型 投資組合次之,(P/B)成長型投資組合表現最差,但(P/E)成長型投資組合、
殖利率成長型投資組合與(P/B)成長型投資組合表現差異不明顯。
表 5 所示為 P/E 分類價值型股票與成長型股票報酬率與風險,P/E 分類 價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 6 所示為 P/B 分類價值 型股票與成長型股票報酬率與風險,P/B 分類價值型股票的投資報酬率與風 險均優於成長型。表 7 所示為 D/P 分類價值型股票與成長型股票報酬率與 風險,D/P 分類價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。
表 5：P/E 分類價值與成長股報酬率與風險
買入後持有 年化報酬率 累積報酬率 標準差 夏普指數
P/E(1) value 13.28％ 207.17％ 14.46％ 0.78
P/E(2) 9.98％ 135.49％ 12.05％ 0.66
P/E(3) 10.36％ 142.92％ 12.18％ 0.68
P/E(4) 8.30％ 104.93％ 12.00％ 0.52
P/E(5) growth 7.43％ 90.61％ 14.53％ 0.37
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率的價值效應最低(年報酬率差異 3.31%),(P/E)、(P/B)與(D/P)分類的價值 型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上顯著差異。‧ 國
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平均數 P 值
P/E 5.85％ 0.263
P/B 8.17％ 0.100
D/P 3.31％ 0.462
平均數代表價值型投資組合扣除成長型投資組合的報酬差異。
P 值代表價值型投資組合與成長型投資組合報酬差異得檢定結果。
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二.雙因子分析
與前述單因子分析結果類似,採用買入後持有投資組合不做任何變更的投 資組合績效,無論任何分類(P/E、P/B)、(D/P、P/B)、(D/P、P/E)價值型投 資組合均打敗成長型投資組合。雙因子中以(D/P、P/B)分類的價值型投資 組合與成長型投資組合的價值效應最大,年化報酬率差距達 8.16%, (P/E、
P/B)分類的價值效應次之,(D/P、P/E)分類的價值效與((P/E、P/B)差距不 大均存在價值效應。標準差則以(P/B、D/P)的價值型投資組合與成長型投 資組合、(P/E、D/P) 的價值型投資組合與成長型投資組合差距較明顯,(P/B、
P/E)無明顯差異。價值型投資組合能存在價值效應主要應該為成長型投資 組合的股票應股價被高估,當成長型股票無法於維持其高成長時,成長型股 票較高的本益比、較高的股價淨值比或較低的殖利率亦會隨之修正,因而導 致其投資組合報酬率較低。價值型股票則因其股價被低估因此投資期間只 要其業績有成長或其價值效應被發掘則其股價呈現上漲因而其投資組合報 酬率較高,呈現價值效應。標準差部分只要含殖利率(D/P)部分如(P/B、
D/P) 、(P/E、D/P)則差異較明顯, 可能原因為配發較高現金股利者為成熟 型股票,成熟型股票因較成長機會故投資機會不多,資本支出較少,故其股 利政策較穩定因而股價波動度不高,無配發現金股利者為成長型股票,成長 型股票則因成長機會有較多的知本支出故無法配發現金股利,此類股票長 隨成長題材的出現或消失而導致股價波動較為明顯。(P/B、P/E)部分應為 價值型股票或成長型股票於這九年投資期間也可能變成其他類型股票導致 其股價波動性可能變大或其股價波動性可能變小故其標準差差異不大。
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表 13 所示為(P/E,D/P)分類價值型股票與成長型股票報酬率,(P/E,D/P)分類 價值型股票的投資報酬率與風險均優於成長型。表 11 所示為(P/B,D/P)分‧
則由上表中可知(D/P,P/B)的價值效應最強(年報酬率差異達 8.16%),而 (P/E,D/P)的價值效應最低(年報酬率差異 7.03%),(P/E,P/B)、(D/P,P/B) 與(D/P,P/E)分類的價值型股票與成長型股票存在價值效應但未達統計上‧ 國
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衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬使用夏普指數衡量, 結果於此期間以 (P/E、D/P)價值型投資組合所獲得的超額報酬最大, (P/E、
P/B)價值型投資組合次之,(P/B、D/P)價值型投資組合再次之但兩者差距很 小。(P/E、D/P)成長型投資組合最差。
表 13：買入後持有各種雙因子分類報酬率與風險
買入後持有 年化報酬率 累積報酬率 標準差 夏普指標
P/E & P/B value 14.19％ 230.12％ 0.129 0.95 P/E & P/B growth 7.03％ 84.24％ 0.118 0.42 P/B & D/P value 14.66％ 242.65％ 0.134 0.94 P/B & D/P growth 6.50％ 76.30％ 0.113 0.40 P/E & D/P value 13.94％ 223.76％ 0.108 1.10 P/E & D/P growth 6.91％ 82.50％ 0.138 0.35
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三.樂透型股票分析
本研究將台灣股市樂透型股票依買入後持有投資方式其年化報酬率優 於任何一種價值型投資組合證明台灣股市的樂透型股票存在異常超額報酬, 但其標準差也遠高於任何一種投資風格的標準差,樂透型股票存在高風險、
高報酬特性, 衡量投資組合每單位承擔風險可獲得的超額報酬,仍以價值 型投資組合較高。表 14 所示為買入後持有樂透型股票的報酬率與風險。
將具備樂透型股票特性與價值型投資組合(lottery-type stocks, Value)與具備樂透型股票特性與成長型投資組合(lottery-type stocks, Growth)比較其投資組合報酬率與風險則以具備樂透型股票特性與 P/E 分類 的價值型投資組合(lottery-type stocks, P/E value)報酬率最高、具備 樂透型股票特性與 P/B 分類的價值型投資組合(lottery-type stocks, P/B value)報酬率次之, 具備樂透型股票特性與 P/E 分類的成長型投資組合 (lottery-type stocks, P/E growth)報酬率最差。
本次研究發現同時具備樂透型股票特性且為 P/B 分類的成長型股票 (lottery-type stocks, P/B growth)很少¸主要原因應該為樂透型股票多 為低價股,如果 P/B 值高的成長型股票應該其股價就不會是股價最低的 20%, 同時具備樂透型股票特性且為 P/E 分類的成長型股票,主要為轉機股因此每 股盈餘低呈現 P/E 值很高且股價低。另一現象為樂透型股票股價所占市值 比重低可歸納為低價股。
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表 14：買入後持有樂透型股票的報酬率與風險
買入後持有 年化報酬率 累積報酬率 標準差 夏普指數
lottery-type 16.93％ 308.58％ 0.1956 0.76 lottery,P/E value 19.85％ 410.28％ 0.2054 0.87 lottery,P/B value 17.03％ 311.96％ 0.1553 0.97 lottery,P/E growth 16.41％ 292.56％ 0.1409 1.02
lottery,P/B growth NA NA NA NA