第二章 文獻探討
第二節 國外相關文獻
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第二節 國外相關文獻
Kim, Szakmary and Mathur(2000)研究全部5個國家共60檔的ADR和其原股的 股價動態傳遞關係。資料期間為1988年至1991年的日資料，利用向量自我迴歸模 型(VAR)來檢驗各種因素(原股股價、匯率、美國大盤指數等)對ADR股價報酬率 的影響。實證結果如下：(一)原股股價影響ADR股價最為顯著，同時美國市場和 匯率對ADR的股價也有影響；(二)ADR股價在反應美國市場本身時會過度反應，
同時又對國外原股股價和匯率反應不足，這使單日ADR報酬走勢和美國股票報 酬走勢，比起國外原股報酬有更高的相關性，不過這些單日報酬的偏離情況輕微，
慮到交易門檻仍不足以被用來套利。
Hansda and Ray(2002)使用 Granger causality test 和向量自我迴歸模型(VAR)，
研究 10 家印度上市公司股價與其 ADR 的關係，資料為 1992 年至 2001 年的日 資料。實證結果如下：(一)不同股票市場，同一支股票對事件的反應為雙向影響，
例如 ADR 的收盤價波動度和隔日印度原股的開盤價有顯著關係；(二)雖然印度 和美國這兩市場的開盤時間交錯，但因 ADR 和原股對於影響股價的資訊傳遞和 反 應 是 有 效 率 且 動 態 及 時 的 ， 所 以 就 算 有 先 一 步 的 資 訊 ， 也 被 限 制 了 可 套利空間。
Susmel, Rabinovitch and Silva(2003)使用門檻非線性自我迴歸模型(Nonlinear Threshold Autoregressive Model)，研究阿根廷和智利這兩個新興市場的股票與其 ADR 之間是否有套利機會，資料期間為 1993 年至 2001 年的日資料。實證結果 如下：(一)在考慮匯率、交易成本、流動性和交易時間的情況下，當阿根廷的股 票及其 ADR 出現套利機會，其回到無套利空間所需的時間會比智利短，意即智 利出現套利的機會比阿根廷大；(二)兩個國家在套利上有不一樣的結果，主要影 響交易成本的因素是市場流動性問題，而非國家對資金控管的政策不同。
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Gagnon and Karolyi(2004)使用迴歸分析探討一公司在多個股票市場上市，其 股價彼此之間是否可套利，資料期間為 1993 年至 2002 年，全部 39 個國家共 587 檔在各地上市股價的日資料，實證結果如下：(一)海外上市股票報酬和當地市場 的連動性會比原上市地市場還要高；(二)同一支股票在不同市場的報酬率差異雖 然小，但結果顯示超額共伴效應(excess co-movement)和市場指數報酬有關；(三) 偏離帄價理論的價差確實存在，有時持續五天以上，但仍屬可解釋預測範圍。每 檔股票在當地交易即受當地影響，而影響市場的控制變數和市場交易障礙 (market frictions)有關，包括法規限制、會計標準和放空限制等，實際上大部分套 利理論模型都受到這些因子限制，因此，雖然長期股價終會收斂至理論價差內，
但市場的套利交易者還是可能因價差在短期持續擴大而選擇或被迫停損出場。
Zhou and Kutan(2006)研究中國公司所發行之 ADR，決定其報酬率與波動度 之因子(determinants)為何。資料為 1998 年 4 月 15 日至 2004 年 9 月 30 日的日資 料，利用自我迴歸的 GARCH 模型結合向量自我迴歸模型，實證結果如下：(一) 就報酬率而言，不論成交量高還是低的 ADR，皆可用上海 A 股市場、美國股票 市場、香港股票市場的報酬率，來預測中國 ADR 的帄均報酬率，其中香港股票 市場報酬率對 ADR 最為顯著，美國市場報酬和 ADR 報酬為負相關；(二)就波動 率而言，美國股票市場的震盪對 ADR 的條件波動度沒有顯著影響；(三)基於前 述美股報酬率和 ADR 報酬為負相關與美股波動不影響 ADR 之波動度之結果，
該文指出 ADR 因此提供有效的分散風險效果。
Bryan(2007)在不考慮基本風險(fundamental risk)的情況下，探討 ADR 是否 違反帄價理論。資料為 2002 年 1 月 1 日至 2007 年 3 月 31 日所有 ADR 的日資 料，該文利用迴歸分析做研究，實證結果如下：(一)ADR 和原股之間的相對價格
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有時會被加入市場對未來匯率的預期，而使短期單看兩者股價會存在有可套利的 價差，但最後 ADR 與原股的價差會因為匯率的變動而收斂；(二)當市場不是效 率且並非完全整合(fully integrated)，即是兩地存在各種層面的市場區隔(segment)，
像是資訊上、法律上、交易所等，都會使價差出現。換句話說，縱然現在是全球 化市場，但因前述的問題而尚未徹底整合(fully integrated)，所以兩個不同國家的 股價不會一直維持帄價理論的單一價格。
De Jong, Rosenthal and van Dijk(2008)使用1980年至2002年12家於兩地上市 公司的日資料，利用複迴歸和股價帄價(parity)理論模型，探討其於兩地股價之套 利機會與風險。實證結果如下：(一)在兩地上市的股價常有顯著偏離理論帄價現 象，即是有可套利的價差現象存在。該文指出，使用簡單套利交易方法，每年可 從兩地之股價價差賺取10%的報酬，且價差仍持續存在，主要是因為套利策略需 面臨很大的非系統風險和左厚尾(fat left-tail)現象；(二)實務上套利需要等到價差 收斂才算成功，但價差有時會持續很長一段時間，甚至會繼續擴大，企圖套利者 頇承受不知多長期間的風險與虧損，這使企圖套利者卻步而使得價差持續存在。
Roosenboom and van Dijk(2009)研究全部 44 個國家共 526 家有在不同地方上 市的公司，當公司發佈重要事件後，股價在各個市場的反應。一家公司於各國股 票市場上市時，因市場條件的不同，而在股票報酬上有不同程度的反應，該文使 用 1982 年至 2002 年的日資料，採用迴歸模型和事件研究法，探討每次公司事件 發布後一段期間內對該公司股價累積報酬的反應。實證結果如下：(一)不同地區 的交易所在公司訊息發布日期附近的帄均累積異常報酬顯著不相同；(二)在流動 性、資訊揭露程度、投資人保護程度等變數中，投資人保護(investor protection) 對累積異常報酬具有顯著的解釋力。
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Sarkissian and Schill(2008)探討海外上市股票和原股之間是否存在永久的評 價利益(valuation gains)。研究全部 42 個國家共 1,130 家公司，在海外上市前後十 年的期間，各公司股價報酬的表現和各地區不同的市場條件有何關係，利用事件 研究法(event study method)，實證結果如下：(一)轉換股票的障礙、資訊的流通 程度、不同市場的流動性、揭露訊息要求的差異、少數股東保護等因素，對短期 投資報酬有影響，但這些因素對長期報酬沒有持續的影響；(二)長期來說，對報 酬有影響的是揭露訊息規定的改善，而這項特色的驗證結果和 Ammer(2005)相 同。
Halling, Pagano, Randl and Zechner(2008)分析來自不同國家的公司在美國交 叉上市(cross-listings)時，具有哪些特徵的公司在美國交易量會比較大。資料為 1980年至2001年的日資料，利用迴歸分析和事件研究法做分析，實證結果如下：
(一)來自開發中國家的公司在美國的交易量會比來自已開發國家大；(二)在原上 市地對投資人保護較差的國家(如內線交易情況嚴重)，在美國上市後的交易量會 比對投資人保護較好的國家大；(三)在已開發國家的公司之中，屬規模小、波動 大且為科技相關產業的公司在美國會具有較大的交易量，但在開發中國家則沒有 此現象。
Chung(2006)討論在 ADR 市場中，投資人保護機制和股票流動性之間的關係。
資料期間為 1997 年 7 月 1 日至 1997 年 12 月 31 日的日內資料，採用事件研究法，
實證結果如下：(一)發行 ADR 的公司之中，有較低資訊不對稱成本的公司會有 較好的流動性，換句話說，對投資人保護較好的存託憑證，反應在流動性時會有 較高的買單深度，即是買單掛單量大，相反地，來自投資人保護機制相對較弱的 國家的 ADR，賣壓會比較高；(二)法律規範可減輕市場資訊不對稱的現象。