第四章 實證結果與分析
第八節 TDRs 配對交易之可能性探討
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TDRs 上市之後因一票難求而無量上漲的情況獲得改善，解決投資人面臨的價格 風險，此部分呼應了圖 4-2 結果，亦即 TDRs 上市後前 130 個交易日的溢價情況 明顯改善之情形。
第(二)項法規，加強溢價發行之資訊揭露，原意為讓承銷商更審慎評定承銷 價格，以保護投資人，但仍是相當有問題的法規。因為承銷商在 TDRs 訂價時可 參考原股股價，有心人士只要將原股股價抬高，讓 TDRs 訂價跟著水漲船高，此 時因原股股價和定價同時提高，而不會出現大幅溢價，規避了此法規範，表 4-7 資料顯示，此法規實行後，像聯環 TDR 申請上市前三個月便出現一段漲幅，顯 示此法規仍有不足之處。
第(三)項法規，原上市地股價異常暫緩承銷機制，在第(二)項法規宣布五個 月後提出，原先 TDRs 僅需針對有溢價發行的部分做資訊揭露，在相同的承銷價 下，只要將原上市地股價提高，溢價部分即可縮小同時募得相同資金，但卻可避 開第(二)項規範，第(三)項法規即是針對此漏洞進行改進。由實證結果圖 4-1 可 看出，後期上市的 TDRs 相對溢價情況已有明顯改善，投資人風險也因此大幅降 低。
第八節 TDRs 配對交易之可能性探討
隨著TDRs上市機制的改善，當股價仍存在大幅度價差時，不免讓投資人存 有賺價差的念頭，表4-9中資料也顯示，部分TDRs相對於原股之溢價並未隨著時 間而收斂，似乎尚存在有可透過配對交易而獲利的空間，本節將就實務角度搭 配文獻資料進行探討。
首先，表4-12顯示，大部分TDRs近20個交易日的折溢價程度已收斂至10%
以內，唯巨騰、歐聖、滬安和杜康仍有超過20%的溢價，嚴重不合乎一價理論，
理應可透過配對交易來獲利。
配對交易實務上要考慮兩個問題：(一)交易門檻；(二)實際交易潛在問題。
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交易門檻代表折溢價幅度需超過此某一百分比，才有足夠吸引力讓投資人進場買 賣，使價差收斂；潛在交易問題則包含了文獻中提到的，對價差收斂期限的不確 定性以及具有高虧損風險的左厚尾(left fat tails)現象：
(一)交易門檻
折溢價幅度需超過此某一百分比，即交易門檻，才有足夠吸引力讓投資人進 場。當市場投資人對此門檻的設定皆相同，代表當價差超過某一幅度時，便有大 量的投資人進場買賣，使收斂價差。
交易門檻為交易成本加上個人要求之風險溢酬。成本部分包括交易稅、換匯 的成本以及融資券成本。以香港為例，政府規費加上手續費共 0.45%，台灣稅率 加上手續費共 0.6%，換匯以台銀為例，匯差成本約 0.5%，再考慮在台放空成本，
融券年利率為 6.5%，加總之後，配對交易「半年」成本約為 4.75%，「年」成本 約為 8.05%，企圖套利者再加上個人要求之風險溢酬即為成本。舉例來說，某甲 要求之風險溢酬為 11.95%，加上實際成本 8.05%，代表當溢價超過 20%，某甲 才願承受風險進場做配對交易。此處風險溢酬之要求因人而異，因為面對的可能 虧損和部位預計持有期間都無法確定，市場投資人較難出現一致的看法，這使理 論上應收斂的價差，可能因市場投資人無意進場而不收斂。
(二)實際交易潛在問題
進行配對交易若要成功獲利，要等價差收斂至比原先進場時還要小的時候才 獲利了結：1.分別將原先部位出清，結束配對交易；2.採用換股的機制，完成賣 出回補的過程。第1種配對交易方法，若為小額投資人，進場之後只需等待價差 收斂即可出場，唯頇面對不知將持續多長時間且有可能持續擴大的價差情況，如 同文獻Gagnon and Karolyi(2004)所提到，此部分風險是讓投資人放棄進場的原因 之一；若為大額投資人採第1種配對交易方法，當該股票的市場流動性不佳時，
執行上會有很大問題，因為配對交易者在價差收斂之前，持續買進低估股票和放 空溢價股票，在未來出場時反向賣出和帄倉的過程，若市場流動性不佳，將會使