第二章 理論基礎與文獻回顧
第二節 基本面投資組合
更佳的平均數變異數效率性 (mean-variance efficiency)。
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第二節 基本面投資組合
在許多文獻都指出市值加權指數不具有平均數變異數效率性的情況下，
Arnott, Hsu, and Moore (2005) (後以 AHM 代稱) 提出了以基本面的數據來 進行加權，形成一新的基本面指數。該研究採用了毛利、股票帳面價值、
銷售總額、股利、現金流量來作為加權的基礎。Hsu and Campollo (2006) 檢 視基本面指數應用在除美國外的其他 23 個已開發國家，1984 年至 2004 年 來的表現，報酬率都顯著高於依市值加權的指數，在美國每年勝過原本的 指數 2%，全球的基本面指數則勝過 MSCI 全球指數 3.5%。基本面指數是 建立在價格為股票基本價值的噪音近似值 (noisy approximation) 的假設上。
當股票價格高於基本價值時，會使得該股票的市值過大；當股票價格低於
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追蹤差距 (tracking difference) 為指數型基金與標竿指數的報酬差距。當追蹤差距
越小，表示指數型基金表現越貼近市場投資組合。
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價格卻無甚變化。股利加權的指數也有熊市，卻是在 2002 年 3 月才開始，
只持續了 6 個月，下跌也只有 20%。此外，股利加權的指數於 2006 年 4 月時已高於 2000 年 3 月的收盤價 40%，標普 500 指數與羅素 3000 指數卻 仍未回到高峰。
基本面指數是建立在股票有其基本價值的假設上，而價格則會忽高忽 低地偏離基本價值。雖然許多文獻在探討究竟股票的基本價值為何，要如 何計算，各種說法仍然莫衷一是，尚未有一種定論可讓大家都接受。儘管 如此，價格經常偏離基本價值是眾多學者可接受的，Shiller (1981) 即展示 了價格如何地偏離基本面因素。關於股票價格的反轉現象，或可視為回歸 基本面，也有許多學者指出在股票市場中的輸家與贏家，即低報酬率者與 高報酬率者，之後的報酬率經常會反轉，輸家未來的報酬率會超過贏家，
可見於 De Bondt and Thaler (1985, 1987)、Chopra, Lakonishok, and Ritter (1992)。
由於基本價值難以認定，尚未找到明確的計算方法，當前的股票價格 便經常被用來作為是當下最合適的替代品。Chen, Chen, and Bassett (2007) 就以此為基礎，認為觀察到的價格，是股票的基本價值加上一個平均數為 零的噪音 (zero-mean noise)。AHM 因在計算出一個合適的基本價值上有 困難，選擇採用許多單一的會計數據做為替代品。Chen, Chen, and Bassett (2007) 認為「如果價格確實反轉且基本價值變化緩慢，那麼我們可以用統 計的方式平滑過去的價格，估計基本價值，從而創造出一優於標準市值加 權版本的市場指數。(p.3488)」該篇文章便以過去價格的移動平均值，做為 基本價值的估計值。其結果與 AHM 的結果一樣優秀，在實際操作上也簡 單方便許多。該文作者將優秀的表現歸因於價格暫時偏離基本價值，後又
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確實回歸基本價值。本篇文章即將此方法應用到台灣股票市場。
在台灣的文獻方面，主要都是以會計數據資料作為建構指數的基礎，
尚未看到有以 Chen, Chen, and Bassett (2007) 的方法建構指數之文獻。
鄭義、湯雲鶴 (2006) 探討台灣股票市場基本面加權指數的報酬。特 別的是，該研究建構之標竿指數為以基本面綜合指標選出股票後，依市值 進行加權組合，非以大盤全部股票的市值加權組合。結果顯示，投資組合 以基本面權重所建構之表現，會優於依基本面綜合指標選出股票後，以市 值加權組合之表現。就個別指標而言，依盈餘作權重建構之指數，約有 1.75%的超額報酬；依營收作權重建構之指數，則約有 2.19%的超額報酬。
孫逸寰 (2009) 使用 AHM 的方法，採取營收、自由現金流量、前期 淨值、當期淨值以及綜合指數等五個基本面指標，並依照其權重建構台灣 股票組合。結果顯示其基本面組合表現雖優於標竿市值組合，卻不如 AHM 顯著。另一方面，作者檢視該組合期間為 1992 年至 2008 年，發現在 2000 年至 2008 年其組合之顯著性有明顯提升。
徐上翔 (2012) 則採用營業收入、營運現金流量、總發放現金股利、
淨值等基本面指標來建構基本面指數，發現確實能獲得超額報酬。另外，
該篇文章亦採用盈餘品質指標來篩選樣本。將篩選過後的股票再依基本面 指標建構指數，能在風險幾乎不變的情形下，創造出更好的投資績效。
蘇新為 (2012) 將 AHM 的方法使用在台灣股票市場，與台灣 50 指數
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相比較。結果雖然沒有國外文獻顯著，卻仍有明顯的超額報酬，並獲得較 高的夏普比率。該研究指出，基本面指數概念相對於市值加權指數而言，
對於台灣上市公司之報酬績效、風險指標、反映總體經濟能力，皆獲得相 對較優越的結果。而在該研究中，稅後盈餘指數表現最為優越。
李雅璇 (2013) 採取較為複雜的基本面方式建構台灣股票組合，先經 由量化過後的巴菲特選股標準將股票進行篩選，如標的公司淨值報酬率 (ROE) 大於 15%、標的公司本益比 12 倍在以下、標的公司董監持股比例 等，以及考慮獲利能力、經營績效、償債能力、經營能力，再分別以淨值 報酬率、營收成長率、流動比例、應收帳款週轉率之權重來編制指數。結 果顯示其建構股票組合方式之報酬明顯優於大盤。