基本價值加權法投資策略之應用台灣市場實證 - 政大學術集成
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(2) 誌謝 兩年的碩士時間，設下目標到最後回顧，所幸，在家人、師長、朋友 和同事們的幫助下一一完成，莫忘初衷一直是堅持下去的動力。感謝我的 指導老師─郭維裕教授，在碩一老師的研究助理後，就跟著老師的門下學 習，謝謝老師在論文的幫助，也在老師身上學到了樂觀的人生態度，碩士 班期間因為在外面有公司實習無法和老師約時間 meeting，老師還是會撥 空幫忙指導，論文才能順利完成。謝謝你，小郭老師！. 政 治 大. 立. 國貿所的朋友謝謝大家兩年來的聚會談天，雖然這兩年來工作比上學的. ‧ 國. 學. 時間還來的多，但也還是能跟大家保持良好互動關係，常常因為兩頭燒的 關係忘了學校的事情，多虧有一大堆好同學的幫忙和提醒才能順利度過，. ‧. 真是太謝謝你們了。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 非常感謝復華投信在我求學階段就給我最好的學習舞台，讓我能在碩士. i n U. v. 兩年期間除了完成學校的學業，也可以了解職場的生態和需求，我相信這. Ch. engchi. 一定是我求學生涯最充實的兩年時間，希望畢業之後能把在學校和公司所 學盡可能發揮在工作上。. 最後當然最感謝的還是家人，兩年忙碌的生活，常常脾氣暴躁和情緒不 穩定，家還是最後的避風港，家人的包容和體諒給我繼續向前的動力，感 謝爸爸媽媽的栽培，未來我會朝著自己目標努力完成。. I.
(3) 摘要 如何建構出績效好且具效率的投資組合一直是實務界和學術界的討 論重點，由 Dow and Jones 於 1884 年利用 11 家公司股票，透過價格加權 平均所合編的道瓊平均指數是全世界最早的股價指數。1913 年，Cowles 採 用市值加權平均指數奠定了 S&P500 指數的基礎，目前市場上指數主要建 構方式多類似 S&P500 市值加權指數。此篇論文主要根據 Chen, Chen, and Bassett (2007)的基本價值加權法來研究台灣 50 市值權重的分配，探討其績. 政 治 大 場相同的顯著卓越效果為本研究主要研究目的，並且根據報酬績效、 立. 效表現以及台灣產業概況在不同權重配置策略下，是否可以得到和國外市. ‧ 國. 學. 風險指標、產業分析比較的三大面向和以市值加權的台灣五十作對照的探 討。本研究實證結果發現基本價值法加權指數概念相對市值加權來說，對. ‧. 於台灣上市公司之報酬績效、風險指標皆獲得相對較優越的結果。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. II. i n U. v.
(4) Abstract How to build a high performance and effective portfolio has always been a focal point for both aspects of programmatic field and academic field. The Dow and Jones Average Index, introduced by Dow and Jones in 1884, using stocks of eleven companies by price average-weighted, is the earliest stock index all over the world. In 1913, Cowles used the average-weighted and capitalization-weighted price to establish the basis of S&P500 index. The most main ways to set index on the current market are similar to S&P500 index of market cap. This dissertation is mainly based on the basic value-weighted method of Chen, Chen, and Bassett (2007). The distribution of fifty market capitalization weights in Taiwan and whether the industry of Taiwan being under the strategy of different weight location could perform as well as the markets of other countries are studied in this dissertation. Furthermore, it also debates the comparisons of capitalization weight of 0050 according to returns, risk indicator, and industry analysis. The study has proofed that, the result of basic value-weighted method, and average-weighted index which affect the performance of published companies in Taiwan is more outstanding, compare to the market capitalization-weighted method.. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. III. i n U. v.
(5) 表次 表 3-1-1 新方法 vs 舊方法前十大持股權重比較 ................................................ 14 表 4-1-1 2003-2013 年績效回測結果 ................................................................... 20 表 4-1-2 2003-2007 年績效回測結果 ................................................................... 22 表 4-1-3 2008-2013 年績效回測結果 ................................................................... 24 表 4-2-1 2003-2013 年基本價值法加權指數之風險與超額績效 ....................... 27 表 4-3-1 2003-2013 年基本價值法加權指數之產業權重 ................................... 29 表 4-3-2 各年度基本價值法加權指數前十大持股權重比例 ............................. 31 表 4-3-3 各年度基本價值法加權指數前十大權重公司產業家數 ..................... 32 表 4-3-4 基本價值法加權指數和台灣 50 十年內前十大公司股票家數分析 ..................................................................................................................................... 33. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.
(6) 圖次 圖 3-1-1 研究架構圖 ........................................................................................ 11 圖 4-1-1 2003-2013 年報酬柱狀圖 ................................................................... 21 圖 4-1-2 2003-2013 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加權指數 ......... 21 圖 4-1-3 2003-2007 年報酬柱狀圖 ................................................................... 23 圖 4-1-4 2003-2007 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加權指數 ......... 23 圖 4-1-5 2008-2013 年報酬柱狀圖 ................................................................... 25 圖 4-1-6 2008-2013 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加權指數 ......... 25 圖 4-3-1 2003-2013 年基本價值法加權指數之產業權重變化圖 ................... 29. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.
(7) 目錄 誌謝 ....................................................................................................................... I 摘要 ...................................................................................................................... II Abstract .............................................................................................................. III 表次 .....................................................................................................................IV 圖次 ......................................................................................................................V 第一章 緒 論 .................................................................................................... 1 第一節 研究背景與動機 ............................................................................ 1 第二節 研究目的 ........................................................................................ 3 第三節 研究架構 ........................................................................................ 3 第二章 理論基礎與文獻回顧 ............................................................................ 5 第一節 相關文獻 ........................................................................................ 5 第二節 基本面投資組合 ............................................................................ 7 第三節 文獻小結 ...................................................................................... 10 第三章 研究方法和設計 .................................................................................. 11 第一節 研究流程 ...................................................................................... 11 第二節 資料來源說明 .............................................................................. 12 第三節 基本價值法加權指數(SCWI)設計 .............................................. 12 第四節 標竿指數建構方式介紹和說明 .................................................. 17 第四章 實證分析 ............................................................................................ 20 第一節 基本價值法加權指數與標竿指數：報酬績效分析 ............ 20 第二節 基本價值法加權指數：風險指標分析 ................................ 26 第三節基本價值法加權指數與標竿指數：產業分析 ............................ 28 第五章 研究結論與建議 ................................................................................ 35 第一節 實證研究結論 ........................................................................ 35 第二節 研究限制及給後續研究者建議方向 .......................................... 37 參考文獻 ............................................................................................................ 38 附錄 .................................................................................................................... 41 附錄一、2003-2013 基本價值加權法 VS 標竿指數回測數據 .............. 41 附錄二、2003-2013 基本價值加權法年權重分配 ................................... 44 附錄三、2003-2013 基本價值加權法績效圖(加入季更新和交易成本)45 附錄四、2003-2013 基本價值加權法周轉率計算 ................................. 46 附錄五、2003-2013 基本價值加權法市值中位數 ................................. 47. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. I. i n U. v.
(8) 第一章 緒 論 第一節 研究背景與動機 如何建構出績效好且具效率的投資組合一直是實務界和學術界的討論 重點，自從 Markowitz (1952) 提出以平均值、變異數分析方法，建構投資 組合的效率前緣曲線，建立了現代投資組合理論的基礎，Sharpe (1964) 發 展出資本資產訂價模型 (CAPM) ，以及 Fama (1970) 提出效率市場假說 以降，依市值加權的市場投資組合 (market portfolio) 便被認為是最具效率 的投資組合。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 由Dow and Jones 於1884 年利用11 家公司股票，透過價格加權平均所 合編的道瓊平均指數是全世界最早的股價指數。1913 年，Cowles 採用市. ‧. 值加權平均指數奠定了S&P500 指數的基礎，目前市場上指數主要建構方. y. sit. io. er. 製方式。. Nat. 式多類似S&P500 市值加權指數。到了1970年開始，出現了不同的指數編. al. n. v i n Ch 然而，許多學者不相信長線投資的投資方式，例如:Cowles (1932) 分析 engchi U 16家金融服務機構、20家火災保險公司、24份金融相關出版品的預測，結 果發現長期的獲利表現並不好。Malkiel (1995) 研究1971年至1991年的主動 型基金，指出主動型基金無法打敗市場，即使是尚未扣除經理人的費用與 手續費等，長期表現都比不上市場投資組合；而表現優越的基金時常也無 法延續其優秀的表現，其他研究指出的此現象，很可能是受到存活者偏誤 (survivorship bias) 的影響。Kahneman 在其著作 Thinking, Fast and Slow (2011) 中提到，杜克大學對大型公司的首席財務長，對於標普指數的預測 進行調查，11,600份的調查結果顯示他們無能力做出正確預測，預測與未來 1.
(9) 發展的相關性甚至是些微地低於0。. 許多基金公司投入發展被動式投資組合，建構依市值加權的市場投資 組合，即為指數型基金 (ETF)。指數型基金只是緊跟著市場投資組合作相 對應的權重調整，並不加入經理人對於未來的展望，盡可能地減少追蹤誤 差 (tracking error). 與追蹤差距 (tracking difference). 成了此派追隨者的. 首要任務。Malkiel (1995) 也建議投資者將資金投入成本低廉的指數型基 金，購入市場投資組合，在低廉的成本費用之下，指數型基金表現常優於. 政 治 大 由美國的先鋒集團 (Vanguard Group) 所發行，目前總資產高於 5000 億美 立 主動型─經理人依各自方法擇時選股─基金。首檔指數型基金於 1975 年，. ‧. ‧ 國. 學. 元。. 然而，已有為數眾多的文獻指出，市場並不如想像中的如此效率。其. Nat. sit. y. 中一個依市值加權的指數基金的明顯缺點，即為經常在經濟泡沫期間，股. n. al. er. io. 價將到達崩盤之際，過度地購入泡沫最大的幾檔股票，在崩盤時也就會遭. i n U. v. 受過度的傷害。許多市場人士因此採用增值指數基金 (enhanced index fund)，. Ch. engchi. 不完全依照市值比率建構基金，試圖在不大幅偏離指數的情況下，藉由市 場的不效率性獲利。增值指數基金為一種被動型基金與主動型基金的混合 體，不會大幅度偏離標竿指數，但仍保有主動的決策空間，希望在承受與 被動型的指數基金相近之風險下，達到更高的報酬。Riepe and Werner (1998) 和 diBartolomeo (2000) 都指出增值指數基金可以達到比被動型指數基金 更佳的平均數變異數效率性 (mean-variance efficiency)。. 2.
(10) 第二節 研究目的. Riepe and Werner (1998) 和 diBartolomeo (2000) 都指出增值指數基金 可以達到比被動型指數基金更佳的平均數變異數效率性 (mean-variance efficiency)。 此篇論文主要根據Chen, Chen, and Bassett (2007)的基本價值加 權法來研究台灣50市值權重的分配，探討其績效表現以及台灣產業概況在 不同權重配置策略下，是否可以得到和國外市場相同的顯著卓越效果為本 研究主要研究目的。此篇文章之前，Arnott et al. (2005) (hereafter AHM) 已. 治 政 提出此想法，其估計基本價值的方法是採用會計報表上的數字。然而，對 大 立 於基本價值該如何判定並無絕對的方法，此篇作者採用過去股價會反應基 ‧ 國. 學. 本價值的想法，為了去除雜訊的干擾，便將過去股價做平滑處理，以移動. ‧. 平均估計基本價值，採用過去一段時間的股票權重中位數做為新的指數的 權重。因此本篇研究主要即採取這種研究方式來探討台灣50和基本價值加. y. Nat. n. er. io. al. sit. 權法的績效比較和產業分配狀況。. i n C h e n g研究架構 第三節 chi U. v. 本研究共分成五個章節，各章內容概述如下： 第一節 緒論 說明本章內容包括研究背景、動機和目的，以及所欲研究之架構。 第二節 文獻探討 探討對於投資組合策略和目前不同共變異數矩陣估方法已應用的國內外研 究相關文獻，透過回顧文獻來使研究方式能夠更加符合本研究的目的。 第三節 研究設計與方法 說明本研究之研究期間和資料選定的說明，並且定義變數名稱以及所使用 3.
(11) 的方法概念，將詳述本研究在資料處理上的選定方式。 第四節 實證研究結果分析 將實證所得結果詳述，並說明研究結果的分析探討。比較各種方法之間的 績效表現。 第五節 結論和建議 根據第四章之實證結果，歸納出研究結論，且提出本研究限制，以提供後 續研究者再進行深入探討。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.
(12) 第二章 理論基礎與文獻回顧 第一節 相關文獻 自從 Markowitz (1952) 提出以平均值、變異數分析方法，建構投資組 合的效率前緣曲線，建立了現代投資組合理論的基礎，Sharpe (1964) 與眾 多學者發展出資本資產訂價模型 (CAPM) ，以及 Fama (1970) 提出效率 市場假說以降，依市值加權的市場投資組合 (market portfolio) 便被認為是 最具效率的投資組合。. 立. 政 治 大. Fama (1970) 提出的效率市場假說，認為股價能正確且即時的反應市. ‧ 國. 學. 場上的資訊，投資人無法獲得超額報酬，並依市場的效率性，亦即市場充. ‧. 分反應資訊的能力，將市場分為弱勢效率 (weak form efficiency)、半強勢 效率 (semi-strong form efficiency)、強勢效率 (strong form efficiency)，分別. y. Nat. io. sit. 代表股價已充分反應過去價格所能提供的情報，無法利用技術分析獲得超. n. al. er. 額報酬；反應所有公開資訊，無法利用基本分析獲得超額報酬；未公開訊. Ch. i n U. v. 息也都已反應，無法利用內線資訊獲得超額報酬。. engchi. 另一方面，許多研究表示長期預測金融市場的價格發展並不可能，如 Kendall (1953) 檢驗倫敦股市、芝加哥小麥與紐約棉花價格，否定了在金 融市場的預測能力，繼而發展出隨機漫步假說。再者，股市分析師的評論 也經常被質疑其準確度。Cowles (1932) 分析 16 家金融服務機構、20 家火 災保險公司、24 份金融相關出版品的預測，結果發現長期的獲利表現並不 好。Malkiel (1995) 研究 1971 年至 1991 年的主動型基金，指出主動型基 金無法打敗市場，即使是尚未扣除經理人的費用與手續費等，長期表現都 比不上市場投資組合；而表現優越的基金時常也無法延續其優秀的表現， 5.
(13) 其他研究指出的此現象，很可能是受到存活者偏誤 (survivorship bias) 的 影響。Kahneman 在其著作 Thinking, Fast and Slow (2011) 中提到，杜克 大學對大型公司的首席財務長，對於標普指數的預測進行調查，11,600 份 的調查結果顯示他們無能力做出正確預測，預測與未來發展的相關性甚至 是些微地低於 0。. 職是之故，許多基金公司投入發展被動式投資組合，建構依市值加權 的市場投資組合，即為指數型基金 (ETF)。指數型基金只是緊跟著市場投. 政 治 大 減少追蹤誤差 (tracking error) 與追蹤差距 (tracking difference) 立. 資組合作相對應的權重調整，並不加入經理人對於未來的展望，盡可能地 成了此. ‧ 國. 學. 派追隨者的首要任務。Malkiel (1995) 也建議投資者將資金投入成本低廉 的指數型基金，購入市場投資組合，在低廉的成本費用之下，指數型基金. ‧. 表現常優於主動型─經理人依各自方法擇時選股─基金。首檔指數型基金. y. Nat. 於 1975 年，由美國的先鋒集團 (Vanguard Group) 所發行，目前總資產高. n. al. er. io. sit. 於 5000 億美元。. Ch. engchi. i n U. v. 然而，已有為數眾多的文獻指出，市場並不如想像中的如此效率。其 中一個依市值加權的指數基金的明顯缺點，即為經常在經濟泡沫期間，股 價將到達崩盤之際，過度地購入泡沫最大的幾檔股票，在崩盤時也就會遭 受過度的傷害。許多市場人士因此採用增值指數基金 (enhanced index fund)， 不完全依照市值比率建構基金，試圖在不大幅偏離指數的情況下，藉由市 場的不效率性獲利。增值指數基金為一種被動型基金與主動型基金的混合 體，不會大幅度偏離標竿指數，但仍保有主動的決策空間，希望在承受與 被動型的指數基金相近之風險下，達到更高的報酬。Riepe and Werner (1998) 和 diBartolomeo (2000) 都指出增值指數基金可以達到比被動型指數基金 6.
(14) 更佳的平均數變異數效率性 (mean-variance efficiency)。 1. 第二節 基本面投資組合. 在許多文獻都指出市值加權指數不具有平均數變異數效率性的情況下， Arnott, Hsu, and Moore (2005) (後以 AHM 代稱) 提出了以基本面的數據來 進行加權，形成一新的基本面指數。該研究採用了毛利、股票帳面價值、. 政 治 大. 銷售總額、股利、現金流量來作為加權的基礎。Hsu and Campollo (2006) 檢. 立. 視基本面指數應用在除美國外的其他 23 個已開發國家，1984 年至 2004 年. ‧ 國. 學. 來的表現，報酬率都顯著高於依市值加權的指數，在美國每年勝過原本的 指數 2%，全球的基本面指數則勝過 MSCI 全球指數 3.5%。基本面指數是. ‧. 建立在價格為股票基本價值的噪音近似值 (noisy approximation) 的假設上。. Nat. sit. y. 當股票價格高於基本價值時，會使得該股票的市值過大；當股票價格低於. n. al. er. io. 基本價值時，則使得該股票的市值過小。在基本面指數能更貼近基本價值. i n U. v. 的情況下，即可避免因短期價格的暴漲暴跌，使得績效被拉低，避開泡沫. Ch. engchi. 化的現象。一旦價格從偏離而返回基本價值時，基本面指數便可獲得比起 市值加權指數更多的利潤。. Siegel (2006) 即以股利加權的指數舉例，當羅素 3000 指數在 2000 年 3 月的高點至 2002 年 10 月的低點間下跌將近 50%時，股利加權的指數的 1. 存活者偏誤 (survivorship bias)，又作倖存者偏差，是指我們常常只看到正面的證據， 而忽略了在同樣因素下，得到負面結果的情況。在基金研究中，則是指忽略停止發行的 基金。 2. 追蹤誤差 (tracking error) 為超額報酬的標準差。當追蹤誤差越小，代表指數型基金 的超額報酬越穩定。 3. 追蹤差距 (tracking difference) 為指數型基金與標竿指數的報酬差距。當追蹤差距 越小，表示指數型基金表現越貼近市場投資組合。 7.
(15) 價格卻無甚變化。股利加權的指數也有熊市，卻是在 2002 年 3 月才開始， 只持續了 6 個月，下跌也只有 20%。此外，股利加權的指數於 2006 年 4 月時已高於 2000 年 3 月的收盤價 40%，標普 500 指數與羅素 3000 指數卻 仍未回到高峰。. 基本面指數是建立在股票有其基本價值的假設上，而價格則會忽高忽 低地偏離基本價值。雖然許多文獻在探討究竟股票的基本價值為何，要如 何計算，各種說法仍然莫衷一是，尚未有一種定論可讓大家都接受。儘管. 政 治 大 了價格如何地偏離基本面因素。關於股票價格的反轉現象，或可視為回歸 立 如此，價格經常偏離基本價值是眾多學者可接受的，Shiller (1981) 即展示. ‧ 國. 學. 基本面，也有許多學者指出在股票市場中的輸家與贏家，即低報酬率者與 高報酬率者，之後的報酬率經常會反轉，輸家未來的報酬率會超過贏家，. n. al. er. io. sit. y. Nat. (1992)。. ‧. 可見於 De Bondt and Thaler (1985, 1987)、Chopra, Lakonishok, and Ritter. v. 由於基本價值難以認定，尚未找到明確的計算方法，當前的股票價格. Ch. engchi. i n U. 便經常被用來作為是當下最合適的替代品。Chen, Chen, and Bassett (2007) 就以此為基礎，認為觀察到的價格，是股票的基本價值加上一個平均數為 零的噪音 (zero-mean noise)。AHM 因在計算出一個合適的基本價值上有 困難，選擇採用許多單一的會計數據做為替代品。Chen, Chen, and Bassett (2007) 認為「如果價格確實反轉且基本價值變化緩慢，那麼我們可以用統 計的方式平滑過去的價格，估計基本價值，從而創造出一優於標準市值加 權版本的市場指數。(p.3488)」該篇文章便以過去價格的移動平均值，做為 基本價值的估計值。其結果與 AHM 的結果一樣優秀，在實際操作上也簡 單方便許多。該文作者將優秀的表現歸因於價格暫時偏離基本價值，後又 8.
(16) 確實回歸基本價值。本篇文章即將此方法應用到台灣股票市場。. 在台灣的文獻方面，主要都是以會計數據資料作為建構指數的基礎， 尚未看到有以 Chen, Chen, and Bassett (2007) 的方法建構指數之文獻。. 鄭義、湯雲鶴 (2006) 探討台灣股票市場基本面加權指數的報酬。特 別的是，該研究建構之標竿指數為以基本面綜合指標選出股票後，依市值 進行加權組合，非以大盤全部股票的市值加權組合。結果顯示，投資組合. 政 治 大. 以基本面權重所建構之表現，會優於依基本面綜合指標選出股票後，以市. 立. 值加權組合之表現。就個別指標而言，依盈餘作權重建構之指數，約有. ‧ 國. 學. 1.75%的超額報酬；依營收作權重建構之指數，則約有 2.19%的超額報酬。. ‧. 孫逸寰 (2009) 使用 AHM 的方法，採取營收、自由現金流量、前期. y. Nat. io. sit. 淨值、當期淨值以及綜合指數等五個基本面指標，並依照其權重建構台灣. n. al. er. 股票組合。結果顯示其基本面組合表現雖優於標竿市值組合，卻不如 AHM. Ch. i n U. v. 顯著。另一方面，作者檢視該組合期間為 1992 年至 2008 年，發現在 2000. engchi. 年至 2008 年其組合之顯著性有明顯提升。. 徐上翔 (2012) 則採用營業收入、營運現金流量、總發放現金股利、 淨值等基本面指標來建構基本面指數，發現確實能獲得超額報酬。另外， 該篇文章亦採用盈餘品質指標來篩選樣本。將篩選過後的股票再依基本面 指標建構指數，能在風險幾乎不變的情形下，創造出更好的投資績效。. 蘇新為 (2012) 將 AHM 的方法使用在台灣股票市場，與台灣 50 指數 9.
(17) 相比較。結果雖然沒有國外文獻顯著，卻仍有明顯的超額報酬，並獲得較 高的夏普比率。該研究指出，基本面指數概念相對於市值加權指數而言， 對於台灣上市公司之報酬績效、風險指標、反映總體經濟能力，皆獲得相 對較優越的結果。而在該研究中，稅後盈餘指數表現最為優越。. 李雅璇 (2013) 採取較為複雜的基本面方式建構台灣股票組合，先經 由量化過後的巴菲特選股標準將股票進行篩選，如標的公司淨值報酬率 (ROE) 大於 15%、標的公司本益比 12 倍在以下、標的公司董監持股比例. 政 治 大 報酬率、營收成長率、流動比例、應收帳款週轉率之權重來編制指數。結 立 等，以及考慮獲利能力、經營績效、償債能力、經營能力，再分別以淨值. ‧. ‧ 國. 學. 果顯示其建構股票組合方式之報酬明顯優於大盤。. 第三節 文獻小結. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. i n U. v. 目前已有許多文獻支持以基本面編構指數之方法，國外文獻可以看到. engchi. 許多研究都顯示比起市值加權法的市場投資組合，基本面指數能帶來更高 的報酬。台灣文獻的許多結果雖不若國外文獻顯著，都仍是具有較優異的 表現。目前台灣文獻多採用以會計數據加權個股，進而編作指數。本研究 將 Chen, Chen, and Bassett (2007) 的方法使用到台灣股票市場，以台灣 50 基金做為標竿指數，檢驗此法是否能在台灣也有優異的表現。. 10.
(18) 第三章 研究方法和設計. 本研究嘗試改善指數之加權方式，以增加指數型基金的績效。研究方法主要 延用 Chen, Chen, Bassett (2007) 之方法，認為與其用會計報表上的數據嘗試 計算出基本價值，不如使用一般被接受的假設，即基本價值會反應在股票價格之 上。 再透過移動平均的方式平滑，去除雜訊的干擾，並將此方法套用到台灣的股 票市場。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學. 第一節 研究流程. ‧. 圖 3-1-1:研究架構圖. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 11. i n U. v.
(19) 第二節 資料來源說明. 本研究資料來源從台灣經濟新報資料庫(TEJ 取得)，新的基本價值加權法指數從 台灣 50 基金 (0050) 開始交易的 2003 年 6 月底開始測試，測試時間至 2013 年 年底，共十年又六個月，以期與目前市面上所採用的方法比較，並主要採取年資 料作為基本權重分析，研究樣本為台灣在這十年六個月內所有曾上市的公司股價 資料。. 政 治 大 在股價方面，本研究資料為還原權息調整報酬率，還原權息後調整之股價和市場 立 ‧. ‧ 國. 學. 價值，即台灣經濟新報資料庫 (TEJ) 之中的「調整股價(月)-除權息調整 」。. 第三節 基本價值法加權指數(SCWI)設計. n. er. io. sit. y. Nat. al. 一、 C. i n U. 建構方式. hengchi. v. 研究設計主要延用 Chen, Chen, Bassett (2007)之方法，這篇文章有許多假 設，其一為：股價是基本價值加上隨機的雜訊。而原本的指數加權法，即市值加 權法，在價格偏高─基本價值+隨機產生的正向價格─時會給予該股票過高的權 重，反之則會有過低的權重 (市值=價格*流通在外股數)。在價格回歸到基本價 值時，市值加權法的指數 (CWI) 無法得到額外報酬，以基本價值法加權的指數 (SCWI) 則可得到正的額外報酬。 此篇文章之前，Arnott et al. (2005) (hereafter AHM) 已提出此想法，其 12.
(20) 估計基本價值的方法是採用會計報表上的數字。然而，對於基本價值該如何判定 並無絕對的方法，此篇作者採用過去股價會反應基本價值的想法，為了去除雜訊 的干擾，便將過去股價做平滑處理，以移動平均估計基本價值，採用過去一段時 間的股票權重中位數做為新的指數的權重 2。. 因此本研究的策略設計如下:指數的成分股每年年初更新，採用過去一年，共 十二個月份市值的中位數，排名前五十檔的股票，依其中位數市值比例加權。持 有十二個月的時間，在十二個月後重新調整指數之成分股。2003 年，因於 6 月. 政 治 大 年年底，即重新更新其成分股並持有一年。 立. 底才形成指數，仍為依據過去十二個月的市值中位數加權，卻只持有六個月至該. ‧ 國. 學. 舉例而言，從 2003 年 1 月至 12 月的各月月底，台積電的市值依序為 888.3、. ‧. 782.2、787.7、890.2、996.3、1,061.5、1195.7、1357.9、1347.7、1357.9、. y. Nat. 1286.9、1286.9，單位為十億元。中位數為 1128.6 十億元。佔該年度前五十大. er. io. sit. 中位數市值的股票市值比例 15.91%。以 2003 年 12 月底收盤價做為買入成本， 持有期間為 2004 一整年，以 2004 年 12 月底收盤價計算該年度報酬率。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 下表(3-1-1)呈現在 2003 年年底，依據傳統的加權法─即依照該年年底市值 加權─和本研究的新方法的前十大股票。. 2. 研究生原本以為是將過去一段時間的股價平均，得出一個股價做為新的市值，因為原文在第 3 頁寫道: “Assuming the underlying fundamentals change slowly and the observed price is an unbiased but noisy signal for fundamentals, a moving average of past prices provides an estimate of fundamental price.” 然而在第 8 頁可看到: “The estimated weight at time t is then given byWe use the median instead of the mean for robustness purposes. The resulting portfolio index is referred to as the smoothed cap-weighted index (SCWI). 此種方法其實便是移動平均法 (或是移動中位數)。 13.
(21) 表 3-1-1、新方法 vs 舊方法前十大持股權重比較. 政 治 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. 二、. engchi. i n U. v. 投資績效衡量. 一、標竿指數報酬率 本文標竿指數為台灣 50 指數，由 TEJ 資料庫可得台灣 50 指數的報酬率。 二、投資組合之報酬率 14.
(22) 在以樣本內觀察期間 126 個月估計後，得到一組權重，個股權重分別為𝑤𝑖,𝑡−1 ；. 接著在第 t-1 期開始以此權重持有 1 個月後，在第 t 期可知其個股報酬率分別為 𝑅𝑖,𝑡 ，因此可知投資組合 p 在第 t 期的報酬率為∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖,𝑡−1 × 𝑅𝑖,𝑡 。持有期間 2 個. 月及 3 個月則以此類推。. 以下為持有 1 個月之報酬率數學式: 𝑅𝑝,𝑡 = �. 𝑛. 𝑤𝑖,𝑡−1 × 𝑅𝑖,𝑡. 𝑖=1. 其中，𝑅𝑖,𝑡 為 i 股票在 t 期之報酬率，𝑤𝑖,𝑡−1 為股票 i 在 t-1 月底的權重。. 以下為持有 2 個月之報酬率數學式:. 政 𝑤治× 𝑅 大. 𝑅𝑝,𝑡 = �. 立. 𝑛. 𝑖=1. 𝑖,𝑡−2. 𝑖,𝑡. 以下為持有 3 個月之報酬率數學式:. Nat. 𝑅𝑝,𝑡 = �. 𝑛. ‧. ‧ 國. 學. 其中，𝑅𝑖,𝑡 為 i 股票在 t 期之報酬率，𝑤𝑖,𝑡−1 為股票 i 在 t-2 月底的權重。 𝑤𝑖,𝑡−3 × 𝑅𝑖,𝑡. 𝑖=1. er. io. sit. y. 其中，𝑅𝑖,𝑡 為 i 股票在 t 期之報酬率，𝑤𝑖,𝑡−3 為股票 i 在 t-3 月底的權重。. n. a三、 l C 風險績效指標n i v hengchi U. 本研究除了探討基本價值法加權指數(SCWI)投資組合報酬是否由於市值組 合外，也將納入風險指標做更完善的研究，風險指標所採用的是夏普比例(Sharpe Ratio)、詹森指數(Jensen Index)和資訊比率(Information Ratio )。. 1. 夏普比例為單位風險下所得到的報酬，用以比較兩種不同的投資法風險調整 過後的報酬率。. 15.
(23) 夏普比例算法如下式所示：. 夏普比例=(投資組合報酬率－無風險利率)/投資組合風險值 其中，本研究採取中華郵政各期間一年期定存利率為無風險利率。. 另外，先透過衡量投資組合報酬率相對於市場投資組合報酬率變動的敏感程 度求出 CAPM 中的β值，再透過 CAPM 來衡量投資組合，採用詹森指標算出超額 報酬績效α，以衡量這兩種策略的選股能力。其中β值和超額績效α值的計算方 式 如下：. 立. 政 治 大 βi=σim/σ2m. ‧ 國. 學. 其中：σim=基本面投資組合報酬率與市值加權投資組合報酬率之共變數. Nat. io. 其中：Ri=基本面投資投資組合報酬率. al. er. α=(Ri-Rf)-βi x (Rm-Rf). sit. y. ‧. σ2m=市值加權投資組合報酬率之變異數. n. v i n Rf=無風險利率，本研究採取各期間中華郵政一年期定存利率為代表 Ch engchi U. 2. 資訊比率是衡量調整風險後的投資組合的長期績效，主要用來評估投資組合 相較於同類型投資組合的表現及其穩定性，是標準普爾和 Lipper 等知名評比 機構評鑑基金等級和星號的重要依據。 衡量公式:. 其中:R=投資組合報酬率，Rb=Benchmark 報酬率。 16.
(24) 第四節 標竿指數建構方式介紹和說明. 本研究以台灣市場為基礎，為了相對應於本研究欲探討台灣前 50 大個股的 改善指數之加權方式以增進指數型基金績效的研究，因此採取的標竿指數為台灣 50。以下即說明台灣 50 概況、成分股篩選標準和審核方式:. 一、概況:. 政 治 大 公司（FTSE International 立 Limited）合編，涵蓋臺灣證券市場中市值前五. 臺灣 50 指數為臺灣證券交易所於 2002 年 10 月 29 日與富時國際有限. ‧ 國. 學. 十大之上市公司，此類型指數為臺灣證券市場首支交易型指數。 二、成分股篩選標準. ‧. 台灣 50 的成分股主要透過以下指標做篩選為篩選機制─市值、公眾流通量、. sit. n. al. er. io. 1、市值:. y. Nat. 流動性檢驗。. Ch. engchi. i n U. v. 台灣 50 指數選取臺灣上市公司中，市值（公眾流通量調整前）最大的前 50 家公司作為成分股，成分股數目固定為 50 支，並以次 5 支市值最大的非成 分股作為候補名單。. 2、公眾流通量: 臺灣指數採用實際公眾流通量計算方法，進位至下一整數百分比。公眾流 通量低於或等於 5％者，不具指數成分股資格。公眾流通量方法為將各成分股之 公開發行股數扣除長期性、策略性持股比例，以反映該股票於市場上實際可流通 之股數，確保其指數之可追蹤性。 17.
(25) 3、流動性檢驗: 非現有成分股在過去 12 個月中，必須至少有 10 個月，其每月股票週轉率（依 據公眾流通量調整後之發行股數計算）高於 1％，才具有指數成分股資格；現有 成分股在過去 12 個月中，必須至少有 8 個月，其每月股票週轉率（依據公眾流 通量調整後之發行股數計算）高於 1％，否則該成分股將被刪除。. 三、審核方式. 1、定期審核:. 立. 政 治 大. 由市場專家所組成之「臺灣指數系列諮詢委員會」 ，依據指數基本規則，負責. ‧ 國. 學. 成分股之定期審核。臺灣 50 指數於每年三、六、九、十二月第二個星期五定期. ‧. 進行季度審核，並分別以二、五、八月、十一月最後一個交易日之收盤資料為審. y. Nat. 核依據；其中，三月份之季度審核亦同時進行流動性標準檢驗。成分股定期審核. er. io. sit. 之變動，於審核會議當月第三個星期五後的下一個交易日執行。審核時，若有非 現有成分股公司市值排名上升第 40 名以上時，即可納入作為成分股；而若有現. al. n. v i n 有成分股之市值排名下降至第C61 名以下，或七月份季度度審核前 12 個月期間 hengchi U 中，超過 4 個月之每月週轉率低於 1%者，將予以刪除。. 2、非定期審核: 在定期審核以外期間，若有特殊重大事件發生，則指數成分股亦可能有所 變動。 A.. 成分股快速納入 ─ 若有新上市股票之規模較大，市值（公眾流通量調整前） 排名為第 20 名以上，將於上市交易五個營業日結束後，納入臺灣 50 指數 成分股，同時將刪除指數成分股中，市值排名最低之股票。 18.
(26) 成分股刪除─成分股公司若發生被收購、變更為全額交割股票、停止買賣、 終止上市、其他不符合指數基本規則所規定之成分股資格條件者，臺灣 50 指數若在定期審核以外期間刪除成分股，會依候補名單的市值排序遞補成分 股，以維持成分股數目固定為 50 支。. 立. 政 治 大. 學 ‧. ‧ 國 io. sit. y. Nat. n. al. er. B.. Ch. engchi. 19. i n U. v.
(27) 第四章 實證分析. 第一節 基本價值法加權指數與標竿指數：報酬績效分析. 一、2003-2013 從 2003 年 6 月底起開始測試，台灣 50 基金於同時上市交易。每年底搜集過去. 政 治 大. 一年各月底的市值，12 筆資料取中位數。將每一支個股的市值中位數做排名，. 立. 將前 50 大依市值比重組合成新編指數。. ‧. ‧ 國. 學. 2003/6 底取 2002/7 至 2003/6 的資料，組成指數後，以 2003/6 底的收盤價為. Nat. sit. y. 基準點，持有至 2003/12 月底，再依 2003/1 至 2003/12 的市值中位數前 50 大比. al. n. 試至 2013/12 底。. er. io. 例加權，2003/12 月底收盤價為基準點，持有一年至 2004/12 底，以此推類。測. Ch. engchi. i n U. v. 表 4-1-1 顯示測試結果績效表現良好，每年更新的指數平均月報酬率為 0.884%， 月標準差為 5.491%，夏普值為 0.16 (假設無風險月利率為中華郵政一年期定存 利率均值)。台灣 50 基金同期間平均月報酬率為 0.817%，月標準差為 5.724%， 夏普值為 0.14。台灣 50 指數同期間平均月報酬率為 0.536%，月標準差為 5.687%， 夏普值為 0.09。在測試的 10 年又 6 個月中，新編指數(年更新)有 6 年加上前半 年(共 6.5 年)打敗台灣 50 基金。. 20.
(28) 表 4-1-1、2003-2013 績效回測結果. 新編指數(年更新) 251 0.884 5.491 0.15 0.11 0.945 0.068 0.095 0.92. 終值 平均月報酬(%) 標準差(%) 夏普指標 超額報酬(%) BETA 係數 資訊比率 T-TEST檢定 F-TEST檢定. 台灣50指數 160 0.536 5.687 0.08. 政 治 大. 學. ‧ 國. 立. 台灣50基金 227 0.817 5.724 0.13. 圖 4-1-1、2003-2013 年報酬柱狀圖. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 21. i n U. v.
(29) 圖 4-1-2、2003 年至 2013 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加 權指數 若於 2003/6 底投入 100 元，到 2013 年年底時，新編指數(年更新)達到 251.28 元，台灣 50 基金達到 227.08 元，台灣 50 指數達到 159.96 元。. 政 治 大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat 二、2003-2007. Ch. engchi. i n U. v. 另一實證期間為 2003 年至 2007 年，此期間用以研究在金融風暴尚未發生前 台灣市場的分析。2003/6 底取 2002/7 至 2003/6 的資料，組成指數後，以 2003/6 底的收盤價為基準點，持有至 2003/12 月底，再依 2003/1 至 2003/12 的市值中 位數前 50 大比例加權，2003/12 月底收盤價為基準點，持有一年至 2004/12 底， 以此推類。測試至 2007/12 底。. 測試結果績效表現良好，每年更新的指數平均月報酬率為 1.402%，月標準 差為 4.396%，夏普值為 0.301 (假設無風險月利率為中華郵政一年期定存利率均 22.
(30) 值)。台灣 50 基金同期間平均月報酬率為 1.323%，月標準差為 4.647%，夏普值 為 0.301。台灣 50 指數同期間平均月報酬率為 1.069%，月標準差為 4.657%，夏 普值為 0.212。在測試的 5 年中，新編指數(年更新)有 4 年打敗台灣 50 基金， 此比例高於 2003-2013 的水準，可以推論此新編指數在市場波動性較小時其表現 優於波動性大的時期。 表 4-1-2、2003-2007 績效回測結果 台灣50指數 168 1.069 4.657 0.212. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 立. 台灣50基金 192 1.323 4.647 0.267. 學. 終值 平均月報酬(%) 標準差(%) 夏普指標 超額報酬(%) BETA 係數 資訊比率 T-TEST檢定 F-TEST檢定. 新編指數(年更新) 202 1.402 4.396 0.301 0.17 0.924 0.078 0.089 0.89. er. io. sit. y. Nat 圖 4-1-3、2003-2007 年報酬柱狀圖. n. al. 30.000%. Ch. engchi. i n U. v. 25.000% 20.000% 新編指數(年更新). 15.000%. 台灣50基金. 10.000%. 台灣50指數. 5.000% 0.000%. 2003. 2004. 2005. 2006. 23. 2007.
(31) 圖 4-1-4、2003 年至 2007 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加 權指數 若於 2003/6 底投入 100 元，到 2007 年年底時，新編指數(年更新)達到 202 元，，台灣 50 基金達到 192 元，台灣 50 指數達到 168 元。. 立. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. 三、2008-2013. Ch. engchi. i n U. v. 以 2008 為界限，在 2008 年至 2012 年期間為全球金融海嘯發生的階，以 2007/12 底的收盤價為基準點，持有至 2013/12 月底，再依 2008/1 至 2003/12 的市值中位數前 50 大比例加權，2007/12 月底收盤價為基準點，持有一年至 2008/12 底，以此推類。測試至 20013/12 底。. 測試結果績效表現良好，每年更新的指數平均月報酬率為 0.496%，月標準 24.
(32) 差為 6.188%，夏普值為 0.067 (假設無風險月利率為中華郵政一年期定存利率均 值)。台灣 50 基金同期間平均月報酬率為 0.437%，月標準差為 6.431%，夏普值 為 0.055。在測試的 5 年中，新編指數(年更新)有 3 年打敗台灣 50 基金，此比 例低於 2003-2007 的水準，可以推論此新編指數在市場波動性較大時其表現會較 差，但整體績效仍優於台灣 50 基金。. 表 4-1-3、2008-2013 績效回測結果. 6.421 0.055. 台灣50指數 95 1.069 6.354 0.008. y. ‧. io. n. al. er. Nat. sit. 立. ‧ 國. 台灣50基金. 118 政 治 大 0.437. 學. 終值 平均月報酬(%) 標準差(%) 夏普指標 超額報酬(%) BETA 係數 資訊比率 T-TEST檢定 F-TEST檢定. 新編指數(年更新) 124 0.496 6.188 0.067 0.08 0.951 0.053 0.052 0.92. 圖 4-1-5、2008-2013 年報酬柱狀圖. Ch. 100.000%. engchi. i n U. v. 80.000% 60.000% 40.000%. 新編指數(年更新). 20.000%. 台灣50基金. 0.000%. 台灣50指數. -20.000%. 2008. 2009. 2010. 2011. -40.000% -60.000%. 25. 2012. 2013.
(33) 圖 4-1-6、2008 年至 20013 年 100 塊新台幣的成長，標竿指數 v.s 基本價值法加 權數 若於 2008/6 底投入 100 元，到 2013 年年底時，新編指數(年更新)達到 124 元，，台灣 50 基金達到 118 元，台灣 50 指數達到 95 元。 130 120 110 100 90. 新編指數(年更新). 台灣50指數. Oct-13. May-13. Dec-12. Jul-12. Feb-12. Sep-11. Apr-11. Jan-10. Mar-09. Oct-08. ‧ 國. May-08. Dec-07. 台灣50基金. 學. 50. Aug-09. 立. 60. Nov-10. 70. 政 治 大 Jun-10. 80. ‧ er. io. sit. y. Nat. n. a. v. l C 第二節 基本價值法加權指數：風險指標分析 ni. hengchi U. 本節將討論基本價值法加權指數在不同時間點區分下風險指標上比較分析，透 過CAPM資本市場模型觀察至基本價值法加權指數的風險程度(β)、詹森指標(α) 和訊息指數判斷是否有超額報酬績效以及各組合的選股能力，研究期間一樣分成 三段期間。. 由表4-2-1可以看出從2003-2013、2003-2007、2008-2013 這些不同時間期間 26.
(34) 構成的基本價值法加權指數的Beta(β)係數落在0.92~0.95之間 ，顯示在台灣市 場基本價值法加權指數組合策略的風險表現，風險程度和市值加權的台灣50趨近， 此點和國外文獻結果相當。. 其中值得注意的是，在股市上下震盪較小走多頭走勢時(2003-2007)，其 Beta(β)係數亦會較小，但整體而言三個期間的基本價值法加權指數的Beta(β) 係數落在0.92~0.95 之間，皆小於1，以投資策略來說仍是低波動的投資標的。. 政 治 大 本研究採用詹森指標(Jensen 立 Index)做衡量超額績效，結果顯示為α。由表可. ‧ 國. 學. 以看出，各期間的α值落在 0.08% ~ 0.13%，顯示各期間個組合的選股能力相對 於台灣50來說表現還要出色。. ‧ y. Nat. er. io. sit. 其中，在2003 年至2007 年當中，β 係數、超額報酬α 以及波動度來說在多 頭期間(2003-2007)表現皆較空頭期間(2008-2013)來的優異，但整體而言在各指. al. n. v i n 標的數字皆顯示，基本價值法加權指數的績效表現仍優於台灣50。 Ch engchi U 表4-2-1、2003 年-2013年基本價值法加權指數之風險與超額績效. 平均月報酬(%) 標準差(%) 夏普指標 超額報酬(%) BETA 係數 資訊比率 T-TEST檢定 F-TEST檢定. 新編指數(年更新) 2003-2013 0.884 5.491 0.15 0.11 0.945 0.068 0.095 0.92. 新編指數(年更新) 2003-2007 1.402 4.396 0.301 0.17 0.924 0.078 0.089 0.89 27. 新編指數(年更新) 2008-2013 0.496 6.188 0.067 0.08 0.951 0.053 0.052 0.92.
(35) 第三節基本價值法加權指數與標竿指數：產業分析. 本節將討論各種不同期間基本價值法加權指數所選取的產業依產業特性做 比較，接著分析以各種不同期間基本價值法加權指數在選股上是否有差異，最後 分析各種不同期間基本價值法加權指數和市值加權的台灣50在十年內的前十名 權重公司的差異比較。. 立. 政 治 大. 一、 各期間基本價值法加權指數之產業特性. ‧ 國. 學. 分析產業權重結構，基本價值法加權指數，進行投資組合權重分配時，給予較. ‧. 高市值的產業較大權重；故在分析其投資組合產業結構上之變化，探討近十年台. sit. y. Nat. 灣產業變化所導致權重消長的原因。. n. al. er. io. 2003-2013年台灣整體產業主要受幾個大規模的結構性改變所影響，因而可以. i n U. 發現各產業在此期間內權重分配有趨勢性的消長狀況:. Ch. engchi. v. (1)中國大陸經濟的崛起 2000年開始中國經濟成長率開始大幅的成長，每年GDP成長率皆落在10%左右 的高速成長，連帶的也間接受惠台灣有在中國投資的產業，由表(4-3-1)可以 看出來此期間(2003-2013)權重有明顯提升的分別為水泥工業、食品工業、貿 易百貨業等…舉例來說:台灣水泥市場成長空間有限，台灣水泥廠:台泥、亞 泥皆有到大陸投資，受惠大陸經濟成長快速且基礎建設蓬勃發展，這類產業 皆有受惠，因此原本在2003-2006這段期間水泥產業在基本價值法加權指數中 28.
(36) 的權重從0%提升至1.86%(2013)。. (2)網路泡沫 1990年代起台灣電子產業蓬勃發展，因此從表(4-3-1)可以看出半導體業、電 腦及周邊設備業和通訊網路業在此研究區間初期皆佔有相當大的權重比例， 然而2003年網路泡沬後，科技產業高本益比的價值不再，可以看出從2003開 始權重一路下滑，當時科技大廠華碩、廣達市值皆下滑50%以上，因此，可以. 政 治 大. 從研究區間的數據發現整體權重的消長變化有傳產向上電子向下的趨勢發 展。. ‧. ‧ 國. 學. (3)金融海嘯. 立. y. Nat. 2008年金融海嘯後，首當其衝的就是金融產業再加上台灣金融法規過於保守，. 融權重從2007年20.74%下降至2013年14.73%。. n. al. Ch. engchi. 29. er. io. sit. 開放速度緩慢且缺乏國際競爭力，因此可以從研究區間的權重變化發現，金. i n U. v.
(37) 表4-3-1:2003-2013年基本價值法加權指數之產業權重 2003 2004 2005 2006 2007 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.66% 0.62% 0.00% 0.59% 0.00% 0.75% 8.98% 9.00% 9.09% 8.96% 8.01% 0.69% 0.72% 0.84% 0.89% 0.92% 0.00% 0.00% 0.61% 0.00% 0.00% 2.97% 3.18% 3.54% 3.16% 2.83% 0.61% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2.40% 2.19% 0.66% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.78% 0.64% 0.00% 0.74% 1.98% 1.50% 1.32% 0.00% 20.75% 20.92% 23.95% 22.52% 20.74% 0.67% 0.00% 0.00% 0.57% 0.57% 0.80% 0.89% 0.66% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4.94% 5.58% 4.79% 29.42% 29.29% 23.83% 24.47% 25.15% 11.99% 11.38% 8.46% 8.16% 7.05% 3.19% 6.05% 6.82% 6.16% 5.71% 11.08% 9.38% 8.86% 10.32% 11.20% 1.01% 0.90% 0.74% 0.95% 1.59% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 4.07% 4.11% 4.12% 6.31% 10.01%. 政 治 大. 2012 1.71% 1.25% 12.60% 1.49% 0.00% 3.17% 1.12% 0.66% 0.00% 0.00% 16.14% 1.19% 0.00% 0.61% 6.27% 19.52% 5.82% 3.96% 13.79% 1.74% 0.78% 8.17%. 2013 1.86% 1.66% 10.43% 1.24% 0.00% 3.12% 1.43% 1.46% 0.00% 0.00% 14.37% 1.22% 0.58% 0.00% 6.21% 23.06% 6.70% 2.97% 11.62% 1.71% 0.78% 9.58%. ‧. ‧ 國. 立. 2008 2009 2010 2011 1.63% 2.03% 1.87% 1.47% 0.80% 1.07% 1.14% 1.12% 10.03% 9.21% 8.70% 10.49% 1.08% 1.41% 1.48% 1.31% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.24% 4.16% 3.23% 3.28% 0.00% 0.00% 0.78% 0.95% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.09% 0.00% 0.60% 17.40% 18.54% 17.79% 15.91% 0.00% 0.69% 0.68% 0.81% 0.59% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.84% 0.86% 0.75% 5.58% 5.75% 6.46% 5.97% 24.08% 19.62% 21.73% 20.94% 6.26% 6.16% 7.72% 7.78% 6.76% 6.32% 5.17% 4.90% 8.54% 11.73% 10.78% 10.90% 2.52% 2.15% 2.11% 2.60% 0.00% 0.58% 0.62% 0.76% 11.48% 8.66% 8.89% 9.48%. 學. 水泥工業 食品工業 塑膠工業 紡織工業 電機機械 鋼鐵工業 橡膠工業 汽車工業 電子工業 航運 金融 貿易百貨 其他 化學工業 油電燃氣 半導體業 電腦及週邊設備業 光電業 通訊網路業 電子零組件業 電子通路業 其他電子業. 圖4-3-1: 2003-2013年基本價值法加權指數之產業權重變化圖. 70.00%. y. sit er. al. n. 80.00%. io. 90.00%. Nat. 100.00%. Ch. engchi. i n U. v. 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013. 30. 其他電子業 電子通路業 電子零組件業 通訊網路業 光電業 電腦及週邊設備業 半導體業 油電燃氣 化學工業 其他 貿易百貨 金融 航運 電子工業 汽車工業 橡膠工業 鋼鐵工業 電機機械 紡織工業 塑膠工業 食品工業 水泥工業.
(38) 二、 各期間基本價值法加權指數之選股分析. 分析基本價值法加權指數，進行投資組合權重分配時，給予較高市值的個股較 大權重；故在分析其投資組合選股上之變化，探討近十年台灣各產業領導廠商在 產業結構的改變所導致權重消長的原因。. 政 治 大 由表(4-3-2)可以發現2003-2013年皆固定為前十大持股公司分別為:台積電、 立. (1)半導體產業. ‧ 國. 學. 鴻海、中華電、台塑、南亞、中鋼這六家公司，其中台積電的權重持續保持第一 名，十年平均權重為14.2%，每年平均領先第二名高達5.23%，可以看出台積電的. ‧. 產業地位和市場競爭力，在經過十年的市場變化(網路泡沫、金融海嘯)仍然屹立. sit. y. Nat. 不搖，且經過金融海嘯後權重每年向上增加，在2013年更高達16.41%。然而，同. al. er. io. 樣為半導體晶圓代工全球第二大廠聯電，從2003年開始權重一路下滑，2008年後. v. n. 被剃除前十大權重持股，可以發現晶圓代工產業呈現大者恆大的趨勢發展。. Ch. engchi. i n U. (2)金融產業 由表(4-3-2)可以發現金融股從2003年開始權重一路下滑，2003年有三家進入 前十大持股分別是:國泰金、富邦金和兆豐金，2003年之後權重一路下跌，金融 海嘯過後只剩下國泰金在前十大權重內，2013年前十大權重已經沒金融股，從市 值權重逐年遞減的變化可以發現台灣金融產業的重要地位漸漸被其他產業所取 代，其競爭力和國際化皆不足。. 31.
(39) (3)傳統產業 由表(4-3-3)可以發現塑化產業和鋼鐵產業2003-2013年間皆具有一定的權重 比例，其中塑化產業從2003年只有2家進入前十大權重(總和6.62%)，到2013增加 至4家(總合20.5%)，此權重變化顯示塑化產業規模經濟的程度相當有競爭力，為 台灣不可或缺的指標產業。. 表4-3-2: 各年度基本價值法加權指數前十大持股權重比例. 政 治 大. 2004 2005 2006 2007 2008 14.67% 2330 台積電 15.91% 2330 台積電 12.62% 2330 台積電 13.54% 2330 台積電 13.73% 2330 台積電 12.05% 8.02% 2412 中華電 6.90% 2412 中華電 5.96% 2412 中華電 6.12% 2317 鴻海 7.80% 2317 鴻海 8.95% 5.63% 2303 聯電 5.22% 2882 國泰金 5.55% 2317 鴻海 5.64% 2882 國泰金 5.30% 6505 台塑化 5.58% 5.12% 2882 國泰金 4.97% 6505 台塑化 4.94% 6505 台塑化 5.58% 2412 中華電 5.02% 2882 國泰金 4.69% 4.07% 2317 鴻海 4.11% 2303 聯電 4.53% 2882 國泰金 5.33% 6505 台塑化 4.79% 2412 中華電 4.29% 3.46% 1303 南亞 3.48% 2317 鴻海 4.12% 2303 聯電 3.80% 2303 聯電 3.29% 1303 南亞 3.85% 3.31% 2881 富邦金 3.34% 2002 中鋼 3.54% 2002 中鋼 3.16% 1303 南亞 3.10% 2454 聯發科 3.26% 3.31% 2002 中鋼 3.18% 1303 南亞 3.51% 1303 南亞 3.16% 2498 宏達電 2.84% 1301 台塑 3.25% 2.97% 1301 台塑 3.12% 2881 富邦金 2.93% 1326 台化 2.93% 2002 中鋼 2.83% 2002 中鋼 3.24% 2.83% 2382 廣達 2.81% 1301 台塑 2.89% 1301 台塑 2.88% 2454 聯發科 2.72% 1326 台化 2.93% 2011 2013 2010 2012 12.37% 2330 台積電 13.40% 2330 台積電 12.37% 2330 台積電 13.13% 2330 台積電 16.41% 7.76% 2317 鴻海 8.17% 2317 鴻海 8.63% 2317 鴻海 6.42% 2317 鴻海 7.70% 5.82% 6505 台塑化 6.46% 6505 台塑化 5.97% 6505 台塑化 6.27% 6505 台塑化 6.21% 5.75% 2412 中華電 5.38% 2412 中華電 4.86% 2412 中華電 5.36% 2412 中華電 5.29% 4.80% 2882 國泰金 4.22% 1303 南亞 3.90% 2498 宏達電 5.33% 1301 台塑 3.73% 4.16% 2454 聯發科 4.10% 2454 聯發科 3.78% 1303 南亞 4.28% 1303 南亞 3.36% 3.54% 2002 中鋼 3.23% 2882 國泰金 3.77% 1301 台塑 4.24% 1326 台化 3.34% 3.14% 1301 台塑 3.09% 1301 台塑 3.32% 1326 台化 4.08% 2002 中鋼 3.12% 2.96% 1303 南亞 3.02% 2002 中鋼 3.28% 2002 中鋼 3.17% 3045 台灣大 2.52% 2.84% 1326 台化 2.59% 1326 台化 3.27% 2882 國泰金 3.13% 2454 聯發科 2.49%. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 2003 2330 台積電 2412 中華電 2303 聯電 2882 國泰金 2317 鴻海 2881 富邦金 1301 台塑 1303 南亞 2002 中鋼 2886 兆豐金 2009 2330 台積電 2317 鴻海 2412 中華電 6505 台塑化 2882 國泰金 2002 中鋼 1303 南亞 1301 台塑 2498 宏達電 2454 聯發科. Ch. engchi. 32. i n U. v.
(40) 表4-3-3: 各年度基本價值法加權指數前十大權重公司產業家數. 金融業 3 2 2 1 1 1 1 1 1 1 0. 立. 塑化業 2 2 3 4 2 4 3 4 4 4 4. 網路通信業 1 1 1 1 2 1 2 1 1 2 1. 鋼鐵業 電子週邊業 1 0 1 1 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0 1 0. 政 治 大. 其他電子業 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1. 學. ‧ 國. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013. 半導體業 2 2 2 2 3 2 2 2 2 1 2. ‧. 三、基本價值法加權指數和台灣 50 前十大公司差異分析. y. Nat. er. io. sit. 本小節欲分析以基本價值法加權指數的投資組合在 2003 年至 2013 年的十年 期間，所篩選出來的前十大公司股票的分析。由表(4-3-4)可以看出，這十年當. al. n. v i n 中，複合指數前十大公司有 15 C家在做變動，而台灣 h e n g c h i U 50 有 16 家在做調整，兩. 個指數成分股並沒有太大差別，若進一步的將在這十年內有高達七年都在前十名 的公司選取出來，基本價值法加權指數有 8 家，而台灣 50 也是 8 家存留於七年 內，可以發現兩種指數在前十大權重個股變化並不大，但績效上卻有很大的差異， 可見權重分配的不同影響績效甚深。. 投資組合彈性比例為各組合在做變動時的彈性，計算方式為：1-(十年內有七 年在前十名家數/十年內出現的股票家數)，藉以看出各項投資組合的調整比例。 Arnott, Hsu and Moore(2005)所做出來的結論發現，國外文獻顯示在長達四十 33.
(41) 六年期間，發現基本面投資組合策略的公司名單較市值加權指數來的穩定，不容 易變化，而市值加權指數的公司變化往往會替投資人帶來巨大的財物損失。但從 第一節的績效結果發現，市值加權指數的績效不一定來自選股的差別，而是權重 配置的差別。. 表 4-3-4、 基本價值法加權指數和台灣 50 十年內前十大公司股票家數分析. 十年內出現的股票家數 十年內有高達七年在前十名家數 投資組合彈性比例. 立. 基本價值法加權指數 15 8 56%. 政 治 大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 34. i n U. v. 台灣50 16 8 50%.
(42) 第五章. 研究結論與建議. 本研究以台灣市場為例，分別探討以市值加權為建構方式的指數和以基本價值 法加權指數為權重的投資策略在不同期間的表現之績效報酬、風險指標分析、選 股差異和產業分析三大面向的比較，觀察是否基本價值法加權指數應用於台灣市 場是否能得到和國外文獻一樣的顯著優於市值加權指數。本章會根據前章所做的 實證結果提出結論，並且指出本研究的研究限制，以及提供後續研究者建議方 向。. 立. 政 治 大. ‧ 國. 學 第一節 實證研究結論. ‧ sit. y. Nat. al. n. 論歸納於以下三點：. er. io. 本研究在研究方法即設定根據三大面向作為探討基本價值法的主軸，因此將結. Ch. engchi. i n U. v. 從實證研究結果發現，在 2003 年至 2013 年期間，基本價值法加權指數相對 於標竿指數(台灣 50)在各期間皆有明顯的超額報酬，但其檢定顯著性呈現不顯 著，探究其原因，本文認為是本研究探討的期間的樣本資料過少，造成顯著性不 高，但就以風險報酬來看，在相同風險下，基本價值加權法加權指數在各期間的 比較下皆可以達到有較高的夏普比例。 以金融海嘯 2008 年為，在 2008 年之前的台灣經濟景氣循環較佳，股市也是 步入大多頭的走勢，不論是市值加權或者基本價值加權法皆有不錯的報酬，而基 本價值加權法相較於台灣 50 有明顯的超額報酬；而 2008 年至 2013 年，儘管 35.
(43) 此期間台灣經濟受到美國金融風暴影響，使得台灣 50 報酬率為負的，但基本價 值加權法仍在此階段將權重做有效的調配，其績效仍優於台灣 50，可見基本價 值加權法可以加重績效表現較績優的個股，避開了受到績效較差受拖累的股票。 由此可知，不管是在經濟景氣循環的哪個階段，基本價值加權指數可以帶領指數 把較高的權重投資於表現佳的股票公司，而將可能受挫的股票權重拉低。整體而 言，不論是在超額報酬或者波動度上，各期間基本價值法加權指數表現是明顯比 市值加權(台灣 50)組合優越。 以區間比較來探討，可以發現基本價值法加權指數在 2003-2007 期間不論是. 政 治 大 的期間，基本價值法加權指數的表現亦較佳。 立. 超額報酬或是風險指標指數的表現皆優於 2008-2013 期間，可以發現在波動較小. ‧ 國. 學 ‧. 各期間的基本價值法加權指數組合的β值皆落在 0.92~0.95 之間，顯示在台. y. Nat. 灣市場基本價值法加權指數組合策略的風險表現和風險程度和市值加權的台灣. er. io. sit. 50 相近，這樣的實證資料和國外文獻的結果相似，表示在台灣市場中，以基本 價值加權法所組成的投資組合不會有額外負擔主動式策略選股的額外風險。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 本研究在衡量各投資組合的選股能力採用詹森指數α值，其不同期間的基本價 值法加權指數投資組合的α皆為正值，尤其是在 2003 年至 2007 年期間的α值 更高達 17%，其餘區間的α落於 8%~11%之間，可以看出在多頭行情市場波動度較 小時其超額績效較其他期間突出，因此本文認為在景氣循環較佳的期間，基本價 值法加權指數可以發揮最大的效用。. 進一步的將各個基本價值法加權指數投資組合和市值加權組合的成分股做產 業比較，發現台灣市場是以往都以科技業和金融業的權重最高，但經過幾個大規 36.
(44) 模的產業結構性事件(中國經濟的崛起、網路泡沫、金融海嘯)改變後，權重的配 置有了變化，尤其是金融產業下降的權重幾乎被傳統產業所取代，詳細的結果數 據可以參考上一章的內容。 2003 年至 2013 年基本價值加權法指數和市值加權的台灣 50 指數產業前十 名公司可以發現，基本價值法加權指數的績效報酬和風險指標優於市值加權很重 要的原因為該投資組合的調整權重的效率較高，有著更靈活的權重分配以因應不 同的景氣循環，能夠把較高權重配置在績效較好的個股，適時降低弱勢股的權重， 相對於市值組合的確會受到市場上的噪音干擾，過度加碼於高估的個股、減碼低. 政 治 大. 估的個股，造成在景氣循環低的環境下受到波折程度較高。. 立. ‧ 國. 學. 第二節 研究限制及給後續研究者建議方向. ‧ sit. y. Nat. 一、樣本的限制. al. er. io. 由於本研究所探討的標竿指數為台灣 50，其在台灣發行的年份由 2002 年 9 月. v. n. 至今，僅有 10 年資料，故在樣本數上採取月報酬率的資料也僅有 132 筆，故此 為本研究的限制. Ch. engchi. i n U. 二、模型的限制 本研究只討論三個主要的大區段的區間，建議之後有興趣研究的研究生可以取更 短的區間，譬如用月更新和周更新的資料，績效表現和風險指標方面或許會有更 顯著的結果出現。. 37.
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(48) 附錄. 附錄一、2003-2013 基本價值加權法 VS 標竿指數回測數據 無風險利率 0.083%. 新編指數(年更新). 126 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Jan-04 Feb-04 Mar-04 Apr-04 May-04 Jun-04 Jul-04 Aug-04 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 10.676% 8.548% 0.002% 8.423% -6.048% 1.767% 6.990% 3.985% -3.011% -5.385% -1.715% -0.081% -5.560% 7.645% 0.424% -1.242% 2.886% 4.750% -1.836% 100 110.6761 120.13716 120.13968 130.2594 122.3807 124.5434 133.2494 138.5597 134.387 127.1501 124.9692 124.8682 117.9253 126.9404 127.4788 125.8951 129.5281 135.6812 133.1896. 新編指數(季更新). 10.676% 8.548% 0.002% 8.395% -6.030% 1.758% 6.990% 3.985% -3.011% -5.104% -1.875% -0.311% -5.867% 7.611% 0.416% -1.338% 3.039% 5.016% -1.836% 100 110.6761 120.13716 120.13968 130.225 122.372 124.5236 133.2283 138.5377 134.3657 127.5072 125.1158 124.7271 117.4093 126.3455 126.8716 125.1741 128.9776 135.4474 132.9601. Jun-03. 政 治 大. 10.213% 9.933% -0.511% 7.413% -6.274% 2.040% 5.686% 4.168% -3.065% -3.044% -4.529% -1.328% -6.346% 7.734% 0.985% -1.919% 1.732% 6.589% -2.899% 25.85 28.49 31.32 31.16 33.47 31.37 32.01 33.83 35.24 34.16 33.12 31.62 31.2 29.22 31.48 31.79 31.18 31.72 33.81 32.83 100 110.2128 121.16054 120.54159 129.4778 121.354 123.8298 130.8704 136.325 132.147 128.1238 122.3211 120.6963 113.0368 121.7795 122.9787 120.619 122.7079 130.793 127.0019. 台灣50指數 台灣50指數. 10.034% 8.578% -0.326% 7.619% -5.803% 2.008% 6.302% 3.840% -2.960% -5.610% -2.210% -1.875% -7.558% 6.906% 0.640% -1.594% 2.899% 4.772% -2.358% 3672.33 4040.82 4387.44 4373.12 4706.31 4433.19 4522.2 4807.21 4991.79 4844.05 4572.28 4471.24 4387.41 4055.79 4335.87 4363.62 4294.08 4418.57 4629.42 4520.24 100 110.0342 119.47292 119.08298 128.156 120.7187 123.1425 130.9035 135.9298 131.9067 124.5062 121.7549 119.4721 110.4419 118.0686 118.8243 116.9307 120.3206 126.0622 123.0892. 標準差 4.396% 4.419% 4.647% 4.657%. 2008-2013 平均月報酬率 0.496% 0.488% 0.437% 0.135%. Sharpe Ratio 0.300 0.300 0.267 0.212. 標準差 6.188% 6.085% 6.421% 6.354%. Sharpe Ratio 0.067 0.066 0.055 0.008. io. sit. y. 2003-2007 平均月報酬率 1.402% 1.409% 1.324% 1.070%. er. ‧ 國. Sharpe Ratio 0.146 0.147 0.128 0.080. ‧. 標準差 5.491% 5.433% 5.724% 5.687%. Nat. 2003-2013 平均月報酬率 新編指數(年更新) 0.884% 新編指數(季更新) 0.883% 台灣50基金 0.817% 台灣50指數 0.536%. 立. 學. 台灣50基金 台灣50基金. Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 3.089% -3.946% -2.076% 4.174% 4.268% 1.573% -2.364% 1.033% -5.470% 6.598% 3.382% 0.731% 1.910% 0.033% 7.336% -6.139% 0.756% -2.123% 4.445% 3.966% 1.426% 7.032% 137.3034 131.8853 129.1472 134.5385 140.2806 142.4879 139.1196 140.5567 132.8686 141.6359 146.4267 147.4965 150.3136 150.3627 161.3936 151.486 152.6315 149.3909 156.0312 162.2187 164.5318 176.101. n. al. Ch. i n U. v. 3.089% -3.946% -1.972% 3.957% 4.236% 1.743% -2.073% 0.954% -5.055% 6.969% 3.578% 0.731% 1.910% 0.033% 7.347% -6.055% 0.601% -2.111% 5.240% 4.102% 1.314% 6.615% 137.0668 131.658 129.0611 134.1677 139.8507 142.2881 139.3391 140.668 133.5577 142.8659 147.9783 149.0594 151.9064 151.956 163.1205 153.2436 154.164 150.9101 158.8181 165.3331 167.5055 178.5868. engchi. 3.259% -3.864% -2.056% 3.509% 4.358% 1.421% -3.060% 1.622% -4.238% 7.366% 5.054% 0.188% 2.039% 0.762% 7.566% -5.967% -0.567% -3.217% 5.548% 3.885% 1.858% 5.424% 33.9 32.59 31.92 33.04 34.48 34.97 33.9 34.45 32.99 35.42 37.21 37.28 38.04 38.33 41.23 38.77 38.55 37.31 39.38 40.91 41.67 43.93 131.1412 126.0735 123.4816 127.8143 133.3849 135.2805 131.1412 133.2689 127.6209 137.0213 143.9458 144.2166 147.1567 148.2785 159.4971 149.9807 149.1296 144.3327 152.3404 158.2592 161.1992 169.942 3.293% -4.464% -1.795% 3.869% 3.044% 4669.11 4460.7 4380.64 4550.14 4688.63 127.143 121.4678 119.2878 123.9034 127.6745. 0.036% -3.768% 1.380% -5.220% 8.439% 4.667% 0.809% 1.661% 0.646% 7.484% -6.665% -0.720% -4.633% 3.378% 4.469% 1.415% 6.385% 4690.3 4513.58 4575.87 4337.01 4703 4922.51 4962.33 5044.76 5077.36 5457.37 5093.61 5056.92 4822.62 4985.52 5208.32 5282.04 5619.32 127.72 122.9078 124.604 118.0997 128.0658 134.0432 135.1276 137.3722 138.2599 148.6078 138.7024 137.7033 131.3232 135.759 141.826 143.8335 153.0178. 41.
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